業績指標と株価 EVATM ， Ohlson モデル

(1)

The Japanese Association of Management Accounting

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The 　Japanese 　Assooiation 　^of 　Management 　Aooounting

冂本管理会副』_学_{会誌}

管理会liド1^÷2000 _年 _舜 8_{巻第}1・₂ _合_{併号}

総合報告

業績指標 ^と株価

一

キ

ャッシュ・_フ _ロー

，

EVATM

，

および Ohlson

^モ

デ

^ル ^ー ^※

八

重倉　孝

^＊

〈論文要旨^〉

　近来，企業^の業績評価^{のメルク}^マー_ル _と_{して}_株_主_{利益}_の_{最大化}_が_{注月}_{され}_て _い _る．_本稿^{では} ，配当割引^{モデル} ^を基礎 ^とす^る

3

種^の企業評価^{モデル} （^キ ^ャ ^ッ ^シ^ュ・_フ _ロー_{割引}

モデル，

EVA

モデル，

Ohlson

モデル）^を取り^上げ，そ^れぞ^れ^{のモデルに}基^づく業績評価指標（^キ ^ャ ^ッ ^シ^ュ・_フ _ロー，

EVA

，残余利益）^の ^いず^{れかが}株^主価値最大化^に最 ^も貢献

し得^{るかを}検討^{した}。_{本稿}では，会計利益 ^{と比}較 ^{した}場合^の ^キ ^{ャッ}^シ^ュ・_フ_ロー情報^の有用性^を批判的^に検討^し，^そ^の限界^を明^{らか} ^に^し^た．そ^の ^上 ^で，会計利益^ベー_{スの} _{業績} 指標^が「株^{主重}視」経営^に^よ ^り適合的^で ^{ある}^{こと}を示す．

　^{本稿}^の^{結論}^は，^次^の ^二^点^に^{要約}^{され}^る．

（1_）キャッシ^ュ・_{フロ} ー

割^引^モ ^{デルの}^企業評^価 ^モ ^デ^ル ^{とし}^て ^の実^{用性} ・_キ_{ャッ} _シュ・_フ

ロー_の業績評価指標^と ^し^{ての} 実用性 ^はそれぞれ会計利益^ベー_{スの} _企_{業評価}_モ _デ_ル・_{業績} 評価指標^に^比 ^{して} 低^い．

（2 _{）残余利益}が理論的^に株^主利益最大化^に最^も直結す^る業績評価指標^で ^{あるが} ，運用 ^にかかる^コ ^スト・ベネ^フィ ^ットを勘案するとEVA _も業績指標^{として}有用たりうる．

〈キー_ワー _ド_〉

企業評価，業績評価，EVA ，残余利益，^キ ^{ャッ}^シ^こい ^フ^ロー，

Ohlson

モデル

1999 _年8 ）］受付’

1999 年　9 弓’_受_∫_里

’_EVA

はStemStewart 社の昏録商慓である．

’丁

国^「祭^ノ丶与^：^ノ丶弓^≒1^：完　］」F崇経’_{営ヴ}・_百_{汗究科}・₁_{冓自}_巾

157

N工工一_Eleotronio _Library

(2)

The 　Japanese 　Assoolatlon 　^of 　Management 　Aooountlng

管理会計学2000 年第8巻第1・₂ _含 _{併号}

1

^．　はじめ ^に

　近来，企業^の業績評価^{のメ}^ル ^ク^マー_ル _{とし}_て株主利益^の最大化が注目されて ^いる．本稿^で ^は，配当割引 ^モデルを基礎 ^とする

3

種^の企業評価 ^モデルCl）（キ ^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ_ロー_{割引}_{モデル}

，　

EVA

モデル _，

Ohlson

モデル） ^を取り^上げ，そ^{れぞれ} ^の ^モ ^デ ^ル ^に基^づく業績評価指標（^キ ^ャ ^ッ ^シ

ュ・_フ _ロー，

EVA

_{，残余利}益）^の ^いずれかが株主価値最大化^に最も貢献^し得^{るか} を検討する．　^{最近}^の ^我^{が国} ^に^{おけ}^る^会^計 ^・^経^{営・}^財^{務各界}^に^お ^い ^て，キャッシュ・_フ_m 一重視^が叫ばれて

いるのは周知^の事実^であ^る．本稿^{では}，会甜利益と比較^した場合^の ^キ ^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ _ロー情報^の有用性 ^を批判^的^に検討^し，その限界^{を明らか} ^に^す ^る．そ^の上で，会計利^益^ベー_{スの} _{業績指標が}

「株主重視」^{経営に} ^よ ^{り適合的}^で ^あ^{ること}^{を示す}．　本稿^の結^論^は，次^{の二} 点に要約 ^さ^{れる}．

（

1

）^キ ^{ャッ} ^シ^ュ・_フ _ロー割引^{モデルの} ^企業評価^モ ^デ ^ル ^と^{しての} 実用性・^キ ^ャ ^ッ ^シ^ュ・_フ_ロー_の業績評価指標 ^とし^{ての} 実用性 ^はそれぞ^れ会計利益^ベー_{スの}_{企業評価} _モ _デ _ル・_業績評^{価指標} ^に^比

して低^い．

（

2

_{）残余利益}が理論^的^に株^主利^益最大^化^に最^も直結す^る業績評^価指標^で^あ^る ^が，運用^に ^か^{かる}

コスト・ベネフィ ^ットを勘^案す^る ^とEVA も業績指標 ^と^{して}有^{用た} りう^る．

　本稿^の構成^は次^の通り^であ^る．まず第

2

章^{では}各種^の企業評価^モ ^デ^ル ^に ^{つい} ^て概観す^る．第

3

_章では各^モ^デ ^ル間^の異同^に ^つ ^い ^て^主 ^に^企業評価^の観点^{から}考察す^る．第

4

_章では企業評価^モ

デルの業績評価^へ ^の応用^に ^つ ^い ^て，先行研究^の結果^を踏まえ^て検討す^る．第5 章^はま^{とめ}^である．

2

^．

企業評価

^モデル

2

．

1

_{配当割引}モデル

　配当割引^モデルは全ての企業評価^モデルの基礎となるモデルであり，^下記^の通り表^{される}．

　　　　　　　 oa

　　　　 ^P

^。^一

Σ

ρ

一_rE

［

d

．］

　　　　　　　 ^T＝1

ここで，　　　　　

Po

^＝企業^の（株主）価値，　　　　　　　　　ρ＝

1

＋自己資本^コ ^スト，

E

［・_］＝・_の期待値を表す^パ ^{ラメ} ー_ター

，

dr

^＝ ^τ_期の配当，を表す．

（

1

）

　^式（¹）^は，企業^の価値^が「将来^の配当^の期待値^の現在価値^の ^{総和}」 ^に ^よ^っ ^て決定 ^{され} ^{るこ}

とを表 ^し^て^い ^る．^{ここ}で企業^の ^価値が過去または現在^の ^配当^に^{全く依}存 ^し^な^い ^こ ^と^に注目 ^{され} た ^い．配当割引^モ ^デ ^ル ^{によ}^っ ^て企業価値 ^を算出す^{るためには}配当^の予測が不可欠であるが，^配当予測^の困難 ^{さが配}当割引^モ ^デ^{ルの}実用性^の低^さ ^{をもた} ^{らして}^い ^る．しかしな^がら，配当割引

モデ ^ルが全て ^の企業評価^モデ ^{ルの} 基礎 ^であ^る ^こ^{とは}異論 ^{を待たな}^い ^で^あ^ろう．次節以下^の企業

(3)

業績指標^と株^価　 ^キ^ャ ^ッ ^シ^コ．・フロー．．，^EVATM ，^お^よ^び^Ohlson ^{モデ} ^ルー

評価^モ ^デ^ル ^は（一定^a^）条件下^で）配当割引^モ ^デ ^ルと同値^であ^る ^ことをそ^の理論的基礎^{として}^いる．

　 ^{また}，一_般_に業績評価^の指標 ^とし^て ^の配当^の有用性 ^は極 ^め^て低^い．特^に我が国^の ^よう^に配当が実質的^に定額 ^とな^っ ^て ^い ^る状況^{では}，配当^の業績指標とし^{ての}価値^{はほ} ^と^ん ^ど^ゼ ^ロ ^に近^い．

さらに，部門業績^の評価^に際^{して}配当^が全く意味 ^を持^{たな} ^い ^{ことは}明ら^か ^であ^る．^これら^の理由により，本稿にお^いては，管理会計^の文脈^では配当割引^モデルを検討^の対象としな^い．

2

．

2

キャッシ^ュ ^・ ^フ^ロ ^ー割引^モデ^ル

　^キ ^ャ ^ッ ^シ ^ュ ^・^フ ^u ^一割引^{モデルはフ} ^ァ ^イ^{ナンス}^で^の ^い ^{わば} 「定番」^の ^企業評価^モ ^デ ^ル ^であ^る．

この ^モデルは次^の ^よう^に表^{される}^．

P

_。^＝^・

Σ ^［

^ρ^調 ^［

^CF

^广 ^α ^・^］

^］

⁻

^TL

^。

　　 ^τ＝₁ （

2

_）

ただし、 ^ρ^w ＝

1

^＋

WACC

　（加重平均資本 ^コ ^スト）、

CF

^−＝営業^キ ^ャ ^ッ ^シ^ュ CI ＝_{投資キ} _ャッシ^ュ

TL ＝負債^{総額}，そ^の他 ^の記号^は前出．

・_フ _ロー

，

・_フ _ロー

，

　営^{業キ}^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ _ロー_と投資^キ^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ_ロー_の _差額^が^フ ^リー・_キ _ャ_ッ _シ _ュ・_フ_ロー_であ^る．フリー・_キ _ャ _ッ _シュ・_フ_ロー_は負債^の出 ^し手（債権者）^と自己資本^の出^し手（^株 ^宅^）^に帰属^す ^{るキ} ^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ _ロー_で _{あり}，^従 ^っ ^て^式（

2

_）は，^{企業}^の ^価値^は ^「将来^の ^フ ^リー・_キ _ャ

ッシュ・_フ _ロー_の期待値^の現在価値^の総和」 ^{から}負債総額 ^を差し引^い ^たも^{のに}等し^い ^こ^とを示して^いる．

　一

般^に「^フリー・_キ _ャ _ッ _シュ・_フ_ロー_の増大が株主価値^の増大をもたらす」 ^と言われることが多^いが，厳密^{には} 「加重平均資本 ^{コス} ^トが一定^であ^る」^と ^いう（^か ^{なり強}^い）^{仮定}^の ^下^{での}

み，フリー・_キ _ャ _ッ _シ _ュ・_フ _ロー_の

増大が常 ^に株主価値を増大させることになることに注意が払^{われて}^い ^な ^い ^こ ^と^が多^い．資本構^成^の変化^{による}加重平均資本^コ ^ス ^ト^の ^上昇 ^{によ}^っ ^て，^ブリー・_キ _ャ _ッ _シュ・_フ_ロー_の増大が必ずしも株主価値^の増大に^つながらな^い可能性があ^る ^ことに注意^が必要 ^であ^る．

2

．

3 EVA

モデ^ル

　 EVA は

Stern

Stewart

社が提唱する業績評価指標^である．

EVA

は

NOPAT

（税引後営業利益）から資本^コ ^ストを減じたも^の ^と定義される．

EVA

を用^いた企業評価^モデルは次 ^の通り表される

（Stewart 1991 ）^〔²^）．

　　　　　　　　　 oo

　　　　 ^P

^。⁻

^TA

^。^＋

Σ ［

^、^・^コⁱ^．^・

^E

^［

^IV

^・

^OPAT

^・^一^（^，^・^、^、⁻

¹

^）

^TA

^．^一^，^］

］

⁻

^TL

^。^…

　　　　　　

^（

³

^）

　　　　　　　　　 ^τ＝1

159

(4)

The 　Japanese 　Assoolatlon 　^σf 　Management 　Aooountlng

管理会諄［学2000 舟　　弟8 讐第1・₂ _{合併号}

ここで，

TA

^＝資産総額（^＝負債総額^＋自己資本総額）

NOPAT

＝税引後営業利^益そ^の他 ^の記号^は前出．

　（

3

_）式で，^{期待}値^を表^す^パ ^ラ ^メー_タ

E

［］^に囲ま^{れた}部分^が

EVA

であ^る．フリー・_キ _{ャッ} _シ

ュ・_フ _ロー

同様 ^に

EVA

も負債^の出 ^し手（債権者） ^と自^己資本^の ^{出し手} （株^主）^に^{帰属す} ^る

「利^益」^であ^る ^の ^で，株^主価値算^出^の ^{ため}^に^{右辺第}

3

_項で負債総額 ^を差 ^し引^{いてい} ^る．^{ここで} も，フリー・_キ _ャ _ッ _シュ・_フ _ロー_の _{場合} _と_{同様} _に

，資本構成 ^と加^重平均資本^コ ^ス ^ト次第^で ^は

EVA

の増大^が必ず^し ^も株^主価値^の増大 ^に^つ ^な^{がら}^な^い ^可能性^{があ} ^{るこ} ^{とを}指摘 ^し^て ^おきた^い．

2

．

4 0hlson

モデ^ル

（残余利

^益 ^モ^デ^ル

）

Ohlson

^モデル^（⁴^）は_，会計数値による企業評価 ^{モデ} ^ル ^{とし}^て近年学界・実務界 ^の双方^{から}脚光を浴^び ^て^い ^る．この^モデルは_，企業価値^を（1 ＞純資産簿価， ^と（

2

_{）将来}の残余利^益^の現在価値^の総和，^の和とし^て表す．

P

_。 ⁻

BVe

^＋

Σ ^［

^ρ^一^’

^E

^［

NJ

。

一（_ρ一

1

）

BV

_．一_、］

］

^（^・・

　　　　　 τ＝・1

（

4

）

ここで _，

BV

^；_{純資}産簿価

NI

^＝＝税引後当期利益そ^の他^の記号^は前出．

　（4 ）式中，期待値を表す^パ ^ラ^メー_タ

E

［］に囲ま^{れた}部分が残余利益 ^であ^る．（

3

_）式 ^と（

4

_）

式^の相違点 ^は，負債^{にかかる}借入金利息^の取り扱^い ^にあ^る．（

4

）式^{では} 税引後利益を用 ^いるため，借入金利息^はす^{でに}織り込み済^{みで}ある．従 ^っ ^て残余利益は全て株主に帰属することになる．一方，（

3

）^式 ^{では}，税引後営業利益を用^いるため，そ^こから借入金利息を（加重平均資本

コスト^の形^で）差し引 ^{いて} 株主^{にと}^っ ^{ての} ^企業価値^を求^{める}必要^があ^る．また，資本^コ ^ス ^ト^の算^出^ベー_ス_が

，（4 ）式^{では} 純資^産（^＝自^己資本）^で ^あ^{るのに} ^{対し}^て，（3）^式 ^で^は^総資^産（^一 ^他

人資本^＋自己資本）となる．

　残余^{利益は株主}^の ^{みに}帰^{属す} ^る利^益（利^息費^用^は^す^{でに}^{控除さ}^れ ^{てい} ^る）^であ^{るか} ら，残余利益^の増加 ^は株主^の富^を増加^{させる}．従^っ ^て，「株主利益最大化」^の目的^{には}，第 2 章^で概観した四種^の業績指標^のうち残余利益^が最も妥当な業績指標^であ^{るこ} ^{とが} 容易^に推察^でき^る．以下，第 3 章^と^{第 4} 章^{でこの}予想^{を支}持^す^る先^行^研^究^の結果^を示す．

3

．企業

評

^価^モ ^デ^{ルの} ^比

較

3

．

1

企業評

価

^モ^デ^ル ^の評

価

^パ ^{フォ} ^ー^マ ^ン^ス

　本節^で ^は，第2 章^で取り上げ^たうち，

EVA

を除く

3

種^の ^企業評価^{モデルの}^企業評価 ^に ^おけ^る有用性 ^を比較検討す ^る．ここで，（1 ）〜（4 ）式 ^{にお} ^け^る^総和記号（Σ）^の ^{とる}期間が無限大であ

(5)

業績指標と株価一_{キャ} _ッ _シ_ュ・_フ _ロー，^EVATM ，およびOhlson モデル．

ることに注意されたい．第 2 章 ^{でそれぞれ} ^の評価 ^モ ^デ ^ル ^は配当割引^モ ^デ ^ル ^と同値^であ^{ると}述^べたが _，これは一定^の前提 ^の下^{での} ^{み正}確な表^現^で ^あ^る^．^特 ^に^， ^期 ^{間無限大} ^を前提とし^て^い ^{るこ}

とが，現実^の ^{アプリケ}ー_シ _ョ _ン_に _お_い _て各^モ ^デ ^ル間^の同値性を損な^いう^る結果をも^{たら}す．¹⁶^）

いいかえ^{れば}，期間が有限^の場合，各評価 ^{モデル} ^{による}企業評価 ^の結果^は一_般_に_{異な}_る _{ため}，各^モ ^デ ^ル間^の評価^パ ^{フォ}ー_マ _ン _ス _に優劣^が存在す^る．このことを米国^の ^デー_{タを}使 ^っ ^て実証したのが

Penman

　and 　

Sougiannis

（1998 ）^で ^あ^る ^．^{彼ら}^は^， ^{過去}^の ^デ^ー^タ（実績値）を（

1

_），

（

2

），（

4

）式^に当^{てはめ} ，どの企業．

評価^モ ^デ^ル ^が実際^の株価 ^に最も近^い結果 ^を与えるかを調^べた．そ^の結果^の要約が表

1

である．

表1 ：評価^モデ^ル毎^の評価誤差

T ＝2 T ＝6 T ＝10

DDM 0。845 0 ．478 0．069

DCFM 1．868 1．670 1．450

RIM 0．176 0．

038

^一〇ユ20

注）　　 Penman ^and Sougiannis（1998）Table1より抜粋．　　　 Tは丁年度分^のデー_タ_{を使用}_した_こ_と_{を表す}．

DDM

：配当割引^モデ^ル

　　　 DCFM ^：^フ^リー・_キ_ャ_ッシュ・_{フロ}ー_{割引}_モ _デ_ル　　　 RIM ：Ohlson^モデ^ル（残余利^益^モ ^{デル}）

　　　評価誤差一_（_{実際}_の_{株価}一_モ_デ_{ルに}_よ_る_{評価結果）}

f

（実際^の株価）

　表

1

からわかる^ように，

Ohlson

モデ^ルによれは約

6

_年分^のデー_{タに} _より評^価誤^{差が} ^ほ ^ぼ

0

になったのに対^し，配当割引^モ ^デ ^{ルで} ^は約

10

年^{かか} ^っ ^た．また，^フリー・_キ _ャ _ッ _シ _ュ・_フ _ロー割引^モ ^デ^ル ^{では}

10

_{年分}のデー_{タで} _も評価誤^差^が 1 を越えた（＝_モ _デ_ル _{による}評価結果^が負^であ

った〉^． ^{また}^， ^表 ^は^{省略} ^{したが}^， ^{実務}^で ^よ ^く用 ^い ^{られるよ}うな終末価値（

Terminal

Value

）^の推定値^を追加 ^し^た場合^で ^も^フ ^リー・_キ _ャ _ッ _シ _ュ・_フロー割^引^モ^デ ^{ルの}評^価誤^差 ^は他^{のモ} ^デ^ル ^に比 ^{して}極^{めて}大^き^か ^っ ^た^こ ^と^が明らかにされた、彼 ^ら^の発見^は ^フリー・_キ _ャ _ッ _シュ・_フ _ロー_の

（有^{限期間}^に^{おけ}^る）^{企業評価} ^ツ ^ー^ル ^{とし}^て^の問題点を明らかにしたも^のである．^の

　 ^こ ^{れは}，^フ ^ァ ^{イナ} ^ン ^ス^の ^世界^で「定番」^であ^る ^フ ^リー・_キ _ャ _ッ _シュ・_{フロ} ー割引^モ ^デ ^ル ^の実務^{にお} ^け^る有用性^に対 ^し^て疑^念^を^抱^{かせ} ^る結果^で ^{あり}，昨今見受^け^{られ}^{るキャ} ^ッ ^シ ^ュ・_フロー偏^重^の動 ^き^に警^{鐘を}鳴^{らし}^て ^い ^る^〔⁸^）・｛9）．

3

。

2

_{会計利益} とキャ ^ッシ^ュ・_{フロ} ー

　（^フ ^リー・）^キ ^ャ ^ッ ^シ^ュ・_フロー_を業績指標^と^{して} 用^い ^{るに}あ^た^っ ^{ては}，^もう一_つ _重大な難点^が存在す^る．そ^れはキャッシュ・_フ _ロー_の（会計利益に比しての）散らばりが大き^い ^ことである． ^{このこ} ^{とは} ，会計利益が ^キ ^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ _ロー_を

期間配分し^たも^{ので} あ^{るこ} ^とを考えれ^ば

161

(6)

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管^理会言1学2000 年第8巻第1・₂ _合 _{併号}

容易^に理解 ^でき^よう．な^ぜなら，キ^ャ ^ッ ^シ^ュ ^フ ^ロー_の「凸凹」を均すも^のが会計におけ^る経過計算^に他ならな^いからであ^る．

Fellingham

　et　aL 　（

1995

_）は _，モデル分析・_{実証分}析・^シ ^ミ ^ュ ^レー_シ

ョンの三種類 ^の手法を用 ^い ^て（

1

_）_図 1 から観察 ^{されるよ}う^に，時系列^{にお} ける会計利益 ^の散^{らば} り^{はキ} ^ャ ^ッ ^シ

ュ・_フ _ロー_の時系列における散ら^ばり^よりも小さ^い，（

2

_）会計^{利益}^の散 ^{らばりは}経済^的利^益^のそ^{れよ} り小 ^さく，か ^つ会計利益^の期待値 ^は経済的利益^の期待値 ^に等し^い，の二点を示し^た．特に，（

2

_）が簿^{価と}時価が大きく異なる場^合 ^に ^{も成立す}^る事^が示 ^{された}^の ^は，^フ ^ロー指標 ^{とし}^て

の会計利益^の有用性^が高^い ^{こと} を意味し^て ^い ^る．彼ら^の結論 ^は，会計利益が株主^の富^の増減

（経済的利^益 ^に他 ^{なら}^な^い）を示す有力^な指標^であ^る ^ことを示唆^し^て^い ^る．

1400 1200 1000 800 600 400 200 0 一200

韈灘 1 離谿 1 _{難蟻}

^：

難 ^： ^… 羅： 1

織瓢羅轟 ^… 灘驚

^，

^：醜蠶

謬羅畿 ^誰織 ^轟 ^… 羅懈轤撫 ^… 撫 ^讒飜 ^鯉量 1 ^： ^難

懸盤 ^… 1 ^： _蜜 _窟 _灘 ll _{鞣瓢} _鞴 _雛 1

鷺騰欝 1 ^猷 ¹ ^羈 ^羅難 ^鰐 ^… 藷鑵嶷灘警嵩 1 _… 1 ^；

^・

1 ^腿

^・

^輪 ^：韃 ^鞴 ^：灘

雛藤 ^… 籔麟

^、

齢離孅驫鰄

＋経営利^益

…・_纓・… _{営業}

CF

　　^注）　 Fellingham　et　al ．（1995）FigUre　1．より抜粋図

1K

^・

Mart

社^の経常利益と営業キャッシュ・_{フロ}ー

ま^た，

Dechow

etal．（1998 ）は，将来の（会計利益ではなく）^キ ^ャ ^ッ ^シ^ュ・_フ _ロー_の_{予測} を行う^にあたって，当期^の ^キ ^ャ ^ッ ^シ^ュ・_フ _U 一_よ _{りも}当期^の会計利益 ^の方が ^より良^い予^測値^であ^る^こ ^{とを}^モデル分析 ^と実証分析 ^の双方から示した．^{この} 事実^は，将来^{のキ} ^ャ ^ッ ^シ^ュ・_フ _ローを企業価値^の源泉と考えるとしても，当期^の会計利益^の方^が当期^の ^キャ ^ッシュ・_フ _ロー_よ _{りも}

企業価値^を ^より^正確 ^に反映^し^て^い ^る事 ^を示し^て ^いる．

　^そ ^れ^ぞ ^れ^の研究^は，会計利^益^ベー_{スの} 業績指標 ^{とキ} ^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ _ロー_ベー_ス _の

業績指標を比較 ^{した}場合，前者^の数値^の方^{がよ} り安定^し^て^おり，かつ（^{おそら} く^理想^の業績指標^であ ^る）経済^的利^益^に^{近似し}^て^い ^る事 ^を示^{した}^も^{ので}あ^る．前者^が後者^よりも業績評価指標 ^としてのぞま

し^い性質^を備え^{てい} る^ことになる．

　前節 ^と当節^で示 ^{した二} 点^は（^フリー・） ^キ ^ャ ^ッ ^シ ^ュ・_フ _ロー_{を業績評価} _に_用_い _る _こ _と_に

ついて問題が多^い ^こ ^{とを明}確 ^に示 ^{して}^い ^る^（1^°^〉．会計利益^ベー_{スの}

業績指標 ^の方がキ ^ヤ ^ッ ^シ

業績指 標と株価 EVATM ， Ohlson モ デル

業 績 指 標 と 株 価

キ

EVATM

お よ び Ohlson

デ

重 倉 孝

3

EVA

Ohlson

EVA

Ohlson

157

1

3

EVA

Ohlson

EVA

1

2

2

3

4

2

企 業評 価

2

1

P

Σ

d

Po

1

E

dr

1

2

2

P

Σ ［

CF

］

TL

2

1

WACC

CF

2

2

3

EVA

Stern

Stewart

EVA

NOPAT

EVA

P

TA

Σ ［

E

IV

OPAT

1

TA

］

TL

3

159

TA

NOPAT

3

E

EVA

EVA

3

EVA

2

4 0hlson

（ 残 余利

）

Ohlson

業績指標と株価 EVATM ， Ohlson モデル

業績指標 ^と株価

および Ohlson

重倉　孝

企業評価

　　　　 ^P

Σ ^［

^CF

^］

^TL

　　　　 ^P

^TA

^E

^IV

^OPAT

¹

^TA

^TL

³

（残余利

Σ ^［

^E

韈灘 1 離谿 1 _{難蟻}

難 ^： ^… 羅： 1

織瓢羅轟 ^… 灘驚

^：醜蠶

謬羅畿 ^誰織 ^轟 ^… 羅懈轤撫 ^… 撫 ^讒飜 ^鯉量 1 ^： ^難

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