IV. HASIL DAN PEMBAHASAN
4.2. Analisis Periode Sebelum Krisis
Keberadaan variabel yang tidak stasioner meningkatkan kemungkinan adanya hubungan kointegrasi antar variabel. Untuk itu perlu dilakukan uji kointegrasi untuk mengetahui ada tidaknya hubungan kointegrasi tersebut dan memperoleh hubungan jangka panjang antar variabel indeks harga saham gabungan dan investasi portofolio. Semua variabel stasioner pada derajat yang sama, yaitu derajat satu. Oleh karena itu uji kointegrasi dapat dilakukan melalui uji Johansen Cointegration Test dengan menggunakan panjang lag optimum 1. Tabel 4.8. menunjukkan hasil Johansen Cointegration Test dalam model VAR untuk ke lima asumsi yang berbeda.
Pada periode sebelum krisis, untuk asumsi pertama dan kedua tidak terdapat kointegrasi antara indeks harga saham gabungan dengan investasi portofolio pada periode sebelum krisis. Ini berarti bahwa tidak terdapat informasi hubungan jangka panjang antara kedua variabel tersebut. Untuk asumsi ketiga sampai kelima terdapat kointegrasi antar kedua variabel tersebut.
Tabel 4.8. Analisis Kointegrasi Periode Sebelum Krisis
Rank Asumsi 1 Asumsi 2 Asumsi 3
r = 0 r = 1 Trace-Stat EV- stat 11.13 11.10 0.03 0.03 Trace-Stat EV- stat 15.26 12.14 3.11 3.11 Trace-Stat EV-stat 15.25 12.14 3.10 3.10
Rank Asumsi 4 Asumsi 5
r = 0 r = 1 Trace-Stat EV- stat 27.48* 16.05 Trace-Stat EV- stat 24.87* 18.17
11.42 11.42 11.30* 11.30*
Keterangan: Trace-stat dan EV-stat adalah trace statistic dan Maximum Eigenvalue statistic kointegrasi. Jika Trace Statistic > Critical Value maka persamaan tersebut terkointegrasi. Dengan demikian H0=non kointegrasi dengan hipotesis alternatif H1=kointegrasi. Jika Trace Statistic > Critical Value maka kita tolak H0 atau terima H1 yang artinya terjadi kointegrasi.
4.2.2. Hubungan Investasi Portofolio dan Indeks Harga Saham Gabungan Pada Jangka Panjang
Dari hasil estimasi VECM didapat hubungan kausalitas jangka panjang antara indeks harga saham dan investasi portofolio yang dapat dilihat pada Tabel 4.9. Berdasarkan penjelasan sebelumnya bahwa pada asumsi pertama dan kedua diindikasikan tidak ada hubungan kointegrasi antara variabel, maka hasil tes kausalitas jangka panjangnya tidak ditampilkan. Untuk asumsi 4 dan 5, menunjukkan bahwa variabel investasi portofolio mempunyai hubungan yang positif terhadap perkembangan IHSG yang signifikan secara statistik pada taraf nyata 5 persen yaitu masing-masing sebesar 0.98 dan 0.96 yang artinya apabila terjadinya peningkatan investasi portofolio sebesar 1 persen maka pada asumsi ketiga sampai kelima terjadi peningkatan IHSG sebesar masing-masing 0.98 persen dan 0.96 persen.
Tabel 4.9. Analisis Hubungan Jangka Panjang Periode Sebelum Krisis
Asumsi 1 Asumsi 2 Asumsi 3
Est ln_ihsgt rinvpt trend/const - - - ln_ihsgt rinvpt trend/const - - - ln_ihsgt rinvpt trend/const - - - Asumsi 4 Asumsi 5 Est ln_ihsgt rinvpt trend/const 1.00 -0.98* 0.02 ln_ihsgt rinvpt trend/const 1.00 -0.96* 0.02
Keterangan: Est menunjukkan vektor kointegrasi yang digunakan dalam estimasi vecm. Tanda * menunjukkan signifikan pada tingkat 5%.
Hal ini berarti adanya hubungan kausalitas jangka panjang yang langsung selama periode sebelum krisis dari investasi portofolio ke indeks harga saham. Peningkatan
investasi portofolio di pasar bursa menyebabkan peningkatan harga saham pada perdagangan indeks pada lantai bursa efek. Penjelasan teoritis mengenai hubungan jangka panjang yang positif antara indeks harga saham dan investasi portofolio dapat dijelaskan dengan pendekatan model Mundell-Fleming untuk perekonomian kecil terbuka. Peningkatan pada investasi portofolio menyebabkan terjadinya pergeseran kurva IS ke kanan dan pada akhirnya meningkatkan produksi barang dan jasa sehingga keuntungan dan harga saham perusahaan akan meningkat.
4.2.3. Hubungan Kausalitas Jangka Panjang
Hubungan kausalitas yang dimaksud adalah hubungan ketergantungan atau saling mempengaruhi antar variabel yang signifikan secara statistik. Dari ketiga asumsi yang diuji menggunakan VECM menunjukkan bahwa terdapat hubungan kausalitas dari IHSG ke investasi portofolio. Karena hanya investasi portofolio yang signifikan secara statistik. Nilai yang dipakai merupakan koefisien dugaan parameter koreksi kesalahan pada persamaan kointegrasi. Hasilnya dapat dilihat pada Tabel 4.10 di bawah ini.
Tabel 4.10. Estimasi Vektor α dan Uji Kausalitas Sebelum Krisis
Eq. Asumsi 4 Asumsi 5
ln_ihsgt
rinvpt
Coeff Std.Err t-stat -0.00 0.01 -0.08 0.99 0.18 5.25*
Coeff Std.Err t-stat -0.00 0.01 -0.10 1.02 0.19 5.17* Kausalitas dari IHSG ke Investasi
Portofolio
Kausalitas dari IHSG ke Investasi Portofolio
Keterangan : Tanda * mengindikasikan signifikan pada tingkat 5%.
4.2.4. Hubungan Investasi Portofolio dan Indeks Harga Saham Gabungan Pada Jangka Pendek
Pengujian dengan model asumsi 4 dan 5 menggunakan regresi VECM(0) dan sehingga tidak dapat dijelaskan hubungan jangka pendek karena tidak terdapat lag sedangkan untuk model asumsi 1 sampai 3 menggunakan regresi VAR pada first difference. Dari hasil pengujian yang dapat dilihat pada Tabel 4.11 menunjukkan bahwa model asumsi 1 sampai 3 yang memakai VAR, investasi portofolio memiliki hubungan
jangka pendek dengan indeks harga saham tetapi tidak signifikan pada taraf nyata yang digunakan. Pada lag pertama sebesar 3.10, yang artinya apabila investasi portofolio meningkat 1 persen maka indeks harga saham meningkat sebesar 3.10 persen pada ketiga asumsi tersebut. Hubungan yang tidak signifikan ini berarti tidak hanya investasi portofolio saja yang mempengaruhi perkembangan IHSG melainkan nilai kapitalisasi saham, nilai saham yang diperjualbelikan, suku bunga dan nilai tukar. Sedangkan indeks harga saham juga memiliki hubungan jangka pendek dengan investasi portofolio tetapi tidak signifikan pada taraf nyata yang digunakan. Pada lag pertama sebesar 0.00, yang artinya apabila IHSG naik 1 persen maka investasi portofolio akan berubah sebesar 0.00 persen pada ketiga asumsi tersebut. Hal ini dapat dijelaskan karena pada periode sebelum krisis, perkembangan IHSG mendorong investor untuk beralih pada bentuk investasi yang lebih menguntungkan seperti Foreign Direct Investment (FDI).
Hal ini sesuai fakta yang terjadi bahwa perkembangan investasi portofolio menentukan optimisme perkembangan pasar modal yang tercermin dari pergerakan positif pada IHSG. Selain itu indikator variabel makroekonomi yang menentukan perkembangan pasar modal dalam jangka pendek dapat dilihat dari nilai kapitalisasi saham yang merupakan nilai saham pada harga penutupannya, nilai tukar yang juga menjadi dominasi dalam penentuan besarnya IHSG.
4.3. Analisis Periode Setelah Krisis