Penilaian Saham, Memahami Cara Berinventasi Saham di Pasar Modal
I. Latar Belakang
4. Menentukan Nilai Intrinsik Saham
4.3 Nilai Intrinsik Saham Yang Menawarkan Pertumbuhan Deviden Yang Berbeda Untuk Masing-Masing Periode/Tahap (Multi Stages Discounted
Dividen Model).
Model ini pada dasarnya merupakan modifikasi dan rumus dasar pada persamaan 1 di atas. Untuk memudahkan kita cantumkan lagi:
N Dt
P0= Ʃ --- ...(1) t=1 (l+r)t
Persamaan di atas dapat dimodifikasi ke dalam berbagai fase atau tahap. Untuk memudahkan pembahasan berikut akan disajikan model dua tahap (Two Stages Model)
Model Dua Tahap (Two Stages Model):
Misal pola perkembangan perusahaan hanya ada dua yaitu fase pertumbuhan cepat dan fase pertumbuhan melambat (tidak tenlalu cepat bila dibandingkan fase sebelumnya).
g1=15% <--- --- . ---. ---. --- . --- 1 2 3 4 --->g2=10% Fase I Fase II n= 4 Langkah perhitungan:
a) Menghitung perkiraan harga saham pada akhir periode keempat: D5 D4(1+g2)
P4= --- = --- r-g2 r-g2 b) Menghitung D4:
D4 = D0(l+g1)4
c) Hasil langkah a dan langkah b digabung: D0(1+g1)4(1+g2)
P4= --- r - g2
Menghitung harga saham sekarang (nilai intrinsik) P0 yaitu penjumlahan nilai sekarang dari cash flow yang akan diterima sampai dengan periode 4.
D1 D2 D3 D4 1 Po = ---+ ---+ --- + --- + --- x P4 (l+r)1 (l+r)2 (1+r)3 (l+r)4 (1+r) 4 n Dt 1 P0= Ʃ --- + --- X Pn t=l (l+r)t (1+r)n di mana: n < N
Contoh:
Misal Bank BNI untuk peniode 4 tahun mendatang menjanjikan pentumbuhan deviden sebesar 10 % per tahun. Untuk peniode setelahnya diperkirakan laju pertumbuhan deviden tunun menjadi 8%. Deviden tahun terakhir (D0) =Rp 300, per lembar saham.
Pertanyaan:
Berapa harga saham Bank Duta yang pantas dengan asumsi pola pertumbuhan seperti di atas dan required rate of return 20 %.
Jawaban:
a) menghitung perkiraan harga saham pada akhir periode keempat: D5 D5 D4(l+g2)
P4= = --- = --- = --- r — g2 0,20—0,08 0,12
b) menghitung deviden pada akhir tahun keempat: P4 = D0(1+g1)4 = Rp300 (14-0,10)
Rp300xl,4641 = Rp439,-
c) menggabungkan hasil perhitungan langkah a dan langkah b: D4(l+g2) Rp439(1+0,08)
P4= --- = --- = Rp 3.959,- 0,12 0,12
menghitung harga saham Bank BNI yang wajar. Harga saham yang wajar
adalah harga saham yang sama dengan nilal intrinsiknya. Nilai intrinsik merupakan penjumlahan nilai sekarang (present value) dan cash flow yang diciptakan oleh saham Bank BNI berupa deviden selama empat periode berturut-turut dan harga saham pada periode keempat.
D0(1+g1) D0(l+g1)2 D0(1+g1)3 D0(1+g1)4 1 Po = --- + --- + --- + --- + ---x P4 (l+r)1 (l+r)2 (1+r)3 (1+r)4 (1+ r)4
Rp300(1+0,1)1 Rp300(1+0,1)2 Rp300(1+o,1)3 Po = --- + --- + --- + (1+0,20)1 (1+0,20)2 (1+0,20)3 Rp300(1+0,l)4 1 +--- + ---x Rp3.953,- (1+0,2)4 (1+0,20)4 Po = Rp275,0 + Rp 250,0 + Rp210,0 +Rp 211,82 +Rpl906,34 =Rp2 .855, —Jika hanga saham Bank BNI pada saat tententu adalah Rp 2600,-, maka harga saham Bank BNI adalah “under priced ”.
Decision Rules:
If V0 =P0 =lntrinsic Value > current market prcie ==> Buy If V0= P0 =I ntrinsic Value < current market price ==>Sell
Keunggulan:
Model dua tahap ini dapat dikembangkan menjadi model tiga tahap dan seterusnya. Dengan demikian model ini (Multi Stages Dividen Growth Model) lebih realistis bila dibandingkan dengan dua model sebelumnya.
Kelemahan:
Dari contoh perhitungan di atas jelas model ini lebih rumit bila dibandingkan dengan dua model sebelumnya.
5. Memperkirakan Pola Perkembangan Pertumbuhan Dividen Suatu
Perusahaan
Dengan memperhatikan constant growth discounted dividend model maupun multi stages growth discounted dividend kita dapat melihat bahwa hasil perhitungan nilai intrinsik suatu saham sangat tergantung pada besarnya laju pertumbuhan deviden atau besarnya g. Oleh karena itu pemahaman tentang berbagai kemungkinan pola pertumbuhan devidem dan metode yang digunakan memperkinakan pertumbuhan deviden mutlak diperlukan
5.l. Pola Umum Pertumbuhan Revenue, Profit Margin dan Earnings.
Dividen yang dapat diterima oleh pemegang saham akan sangat ditentukan oleh kemampuan perusahaan menghasilkan “earning”, profit margin dan penerimaan dari hasil penjualan . Hubungan ketiga komponen tersebut dapat digambarkan oleh siklus keuntungan perusahaan berikut ini:
Sumber: 1992 CFA Reading:Industry Analysis, Jerome B.Cohen, Edward D. Zinbarg and Anthun Zeikel.
Keterangan:
Tahap I (Early Development):
Fase pertumbuhan awal ditandai oleh peningkatan laju pertumbuhan penerimaan penjualan, margin keuntungan dan earning perusahaan. Seperti digambarkan pada gamban 1 di atas, pada tahap ini perusahaan baru saja mengalami titik pulang pokok. Keuntungan yang diperoleh dari hasil operasi perusahaan (profit margin) dan keuntungan bersih adalah positif dan memberikan trend yang positif. Skenario seperti ini adalah skenario yang lazim terjadi di pasar modal yang telah maju. Perusahaan yang go public adalah perusahaan yang sungguh—sungghuh menawarkan keuntungan bagi investor dalam jangka panjang atau mempunyai prospek yang baik. Bukan perusahaan yang untung karena akal-akalan akuntan yang menyajikan laporan keuangan.
® I II : ® ® : : : : : ® ® ® * * * : + + + : : : + + : : : : : : : : : : : + : : : : : : : : : : + * + + * * ® ® ® III IV Revenue Profit Margin Earnings * ? time Gambar 1:
Saham perusahaan yang ada pada tahap ini lazim disebut saham pertumbuhan (growth stock). Saham ini tidak memberikan “current dividend” dalam jumlah yang besar akan tetapi menjanjikan pertumbuhan dividen yang tinggi di masa yang akan datang. Tugas analis adalah menernukan “growth stock” seperti ini dan jika telah menemukan jenis saham seperti itu segera melaksanakan pembelian, karena kalau terlambat harganya sudah terlanjur tinggi. Dengan perkataan lain masalah “timing” sangat penting di dalam proses pengambilan keputusan investasi.
Pertumbuhan deviden pada tahap ini belum akan begitu cepat karena perusahaan baru saja melewati batas kritis yaitu titik pulang pokok.
Tahap II (Rapid Expansion):
Tahap ini merupakan kelanjutan dari tahap satu. Tahap ini ditandai oleh laju pertumbuhan revenue, profit margin dan earning yang sangat tinggi bila dibandingkan dengan periode sebelumnya dan periode sesudahnya. Pertumbuhan revenue, profit margin dan earning yang tinggi dimungkinkan oleh kemampuan perusahaan meningkatkan produksi sedemikian rupa sehingga biaya per unit menjadi minimum. Gejala ini sering juga disebut dengan “economic of scale”. Untuk lebih jelasnya dapat dilihat gambar fungsi biaya rata-rata berikut ini:
: : : : ® II Quantity Produced Gambar 2:
Fungsi Biaya Rata-rata
Average Cost/Marginal Cost
® ® ® ® ® ® * * * I * ® ® * * * * AC MC 0
Kalau kita perhatikan tahap I dari gamban 2 di atas nampak biaya rata—rata per unit barang yang dihasilkan semakin lama menurun sampai pada titik minimum. Biaya produksi yang menurun memungkinkan perusahaan untuk menjual lebih banyak dan memperoleh keuntungan yang lebih besar. Pada tahap ini kemungkinan besar laju pertumbuhan deviden akan lebih tinggi bila dibandingkan dengan periode sebelumnya.
Taflap III (Mature Growtfl):
Tahap ini merupakan kelanjutan dari tahap sebelumnya. Dari gambar 1 di atas kita dapat melihat gejala di mana revenue dan earning perusahaan secara absolut masih meningkat akan tetapi dengan laju pertumbuhan yang lebih rendah bila dibandingkan dengan periode sebelumnya (rapid expansion). Selain itu gejala yang nampak adalah penurunan margin keuntungan (profit margin) perusahaan. Gejala ini sejalan dengan pola perkembangan biaya perusahaan yang digambarkan oleh gambar 2 di atas. Penurunan biaya per unit tidak mungkin terjadi selamanya. Pada tingkat tertentu akan timbul ketidakefisienan di dalam pengelolaan perusahaan yang ditanda! oleh peningkatan biaya marjinal yang lebih cepat bila dibandingkan dengan peningkatan biaya rata-rata. Pada tahap ini perusahaan justru memasuki tahap “disenomic of scale”. Tambahan produksi justru meningkatkan biaya secara lebih cepat. Akibat dari semua gejala ini tentunya adalah penurunan keuntungan perusahaan.
Apabila perusahaan memasuki tahap ini, pimpinan/pemilik perusahaan harus berhati-hati. Kebijaksanaan mendasar seperti penggantian direksi dan pemilik lama (kelompok keluarga) ke kelompok profesional, pemilihan teknologi peru-sahaan, upaya pemasaran yang lebih efektif dan lain sebagainya, harus segera dilaksanakan. Kalau tidak ada upaya serius maka perusahaan akan memasuki tahap selanjutnya yaitu tahap penurunan yang merupakan gambaran kematian suatu perusahaan.
Analis keuangan yang baik harus menghindari perusahaan yang memberikan gejala seperti di atas. Perusahaan-penusahaan keluarga yang sangat agnesif di dalam upaya pengembangannya harus dihindari. Secara alamiah akan timbul masalah antara lain “span of control” berbagai aspek perusahaan seperti keuangan, produks!, pemasaran dan lain sebagainya.
Perusahaan-perusahaan yang “higly geared” atau perusahaan yang terlalu banyak menggunakan hutang apapun bentuknya (termasuk Convertible Bonds) harus ditelaah secara hati-hati. Pada tahap ini laju pertumbuhan dividen mengalami penurunan bila dibandingkan dengan laju pertumbuhan deviden pada tahap selanjutnya.
Tahap IV menurun (Decline):
Tahap ini merupakan kelanjutan dari tahap III kalau tidak ada upaya yang serius dan berhasil untuk mengatasi berbagai masalah yang terjadi di dalam lingkungan perusahaan. Kalau suatu perusahaan sampai pada tahap ini berarti terjadi kesalahan di dalam pengelolaan perusahaan yangterjadi pada periode-periode sebelumnya. Misal kesalahan pihak direksi di dalam mengantisipasi perubahan teknologi, selera konsumen, persaingan dengan perusahaan lain dan lain sebagainya.
Di dalam pasar modal yang telah maju selalu ada mekanisme yang mengatur kejadian seperti di atas. Perusahaan yang memasuki tahap IV ini akan diambil alih oleh pihak lain dan selalu akan terjadi penggantian pimpinan perusahaan. Pada tahap ini kemungkinan besar perusahaan tidak akan membagikan deviden karena perusahaan mengalami kerugian.