Penilaian Saham, Memahami Cara Berinventasi Saham di Pasar Modal
I. Latar Belakang
4. Menentukan Nilai Intrinsik Saham
5.2 Model Dupont:
Sejauh ini k!ta belum lagi membahas bagaimana cara memperkirakan besarnya pertumbuhan deviden secara mendalam. Kita baru sampai pada tahap pengenalan kemungkinan pola pertumbuhan deviden di masa yang akan datang. Pola tersebut seperti telah dijelaskan pada bagian terdahulu sangat ditentukan oleh tahap-tahap yang dilewati oleh suatu perusahaan di dalam siklus pertumbuhan/perkembangan perusahaan. Berikut ini kita akan melihat model yang dapat digunakan untuk memperkinakan pertumbuhan deviden di masa yang akan datang.
Sekarang kita lihat rumus penentuan nilai intrinsik saham secara detail: E(D1) E(E1)x(1—b)
P0 = V0 = --- = --- ...(7) (r-g) (n-g)
b = Plow back ratio = (1 DividendPayOutRatio) ...(8)
Dividend per Share
Dividend Pay Out Ratio = --- ...(9) Earning per Share
Dari persamaan tujuh di atas dapat dilihat bahwa nilai intrinsik saham akan ditentukan oleh expected dividen setahun yang akan datang, required rate of return dan laju pertumbuhan dividen. Expected dividend itu sendiri ditentukan oleh perkalian expected earnings per share satu tahun yang akan datang dengan Dividend Payout Ratio.
Contoh:
Misal Saham Bank BNI satu tahun yang akan datang diperkirakan akan menghasilkan Earning per Share sebesan Rp 800,- , required rate of return sama dengan 25%, Dividend Pay Out Ratio (DPR) sama dengan 40%, pertumbuhan dividen sama dengan 10 % maka besarnya nilai intrinsik Saham Bank BNI adalah:
E(E1) x (1—b) P0 = V0 = nilai intrinsik saham = ---
(r-g)
Rp800 x 0,40 = --- (0, 25—0, 10)
= Rp2133,-
Benikut ini akan dilihat hubungan antara laju pertumbuhan dividen dengan Return On Equity dan Plowback Ratio. Hubungan tersebut dapat dinyatakan oleh persamaan berikut:
g = ROE x (1-Dividen Pay Out Ratio) 10 ... (10)
10 Untuk mendapatkan rumus g=ROEx(l-Dividen Pay Out Ratio) perhatikan penjelasan berikut: Per definisi, expected growth rate of earnings = perubahan earnings dibagi current earnings:
∆E I ∆E
g = --- = --- x --- E0 E0 I ROE dapat diubah menjadi:
Net Income Pretax Income EBIT Sales Total Assets
ROE = --- x --- x --- -- x --- x --- ...11) Pretax Income EBIT Sales Total Assets Equity
(a) (b) ( c) (d) (e) Catatan : EBIT= Earning Before Interest and Tax
dimana :
Net Income ROE = Return On Equity = --- Equity
Lebih lanjut dengan menggunakan Du pont Mode
Dari persamaan 11 tersebut di atas pertumbuhan dividen dapat dihitung asalkan besarnya ROE dan besarnya retention ratio dan plowback ratio diketahui.
Contoh perhitungan:
ROE saham Bank BNI satu tahun yang akan datang diperkirakan akan menjadi 15% dan Dividend Pay Out Ratio sama dengan 0,4. Maka besarnya laju pertumbuhan dividen adalah:
g= ROE x (1—b)= 15% x (1—0,4)= 9%
Persamaan 12 tesebut di atas kalau dilihat lebih jauh ternyata terdiri dari lima komponen utama yaitu:
• komponen a merupakan Tax Burden • komponen b merupakan Interest Burden
• komponen c merupakan Profit Margin (profit on sales) • komponen d merupakan Assets Turn Over
• komponen e merupakan Financial Leverage
Dengan memahami kelima komponen ROE di atas kita dapat dengan mudah memahami faktor—faktor apa yang menentukan besar kecilnya ROE yang juga menentukan besar kecilnya g atau pertumbuhan deviden.
Tax Burden:
Semakin besar tax rate, semakin besar tax burden . Tax burden yang meningkat dinyatakan oleh rasio antara Net Income dan Pretax Income yang semakin keci1. Semakin besar tax burden per definis! (ceteris paribus) ROE semakin kecil.
Hal ini disebabkan karena pajak selamanya akan mengurangi earning yang dapat dibagikan kepada pemilik perusahaan atau pemegang saham. Jika dua perusahaan berada pada tax bracket yang sama maka tax burden tidak terlalu berpengaruh pada hasil perhitungan ROE. Sebaliknya jika kita membedakan dua perusahaan yang berada pada tax bracket yang berbeda pajak dapat mempenganuhi hasil perhitungan ROE. Tax Burden yang berbeda dapat pula disebabkan oleh kemampuan perusahaan memanipulasi pajak yang harus dibayarkan kepada pemerintah.
Interest Burden:
Komponen Interest Burden (Pretax Prof it/EBIT) yang dirubah menjadi: Pretax Profit EBIT-Intenest Expense
--- = --- . ...(12)
EBIT EBIT
Dari rumus interest burden di atas dapat dilihat bahwa jika suatu perusahaan sama sekali tidak menggunakan pinjaman atau interest expense sama dengan nol, maka interest burden atau rasio antara pretax profit dengan EBIT sama dengan satu. Rasio sama dengan satu adalah angka yang maksimum. Jika perusahaan banyak menggunakan pinjaman beranti interest expensenya besar, maka rasio ini akan semakin kecil (kurang dan satu).
Interest burden mempunyai hubungan yang erat dengan financial leverage suatu perusahaan. Semakin tinggi financial leverage (semakin banyak debt digunakan) semakin tinggi interest burden. Semakin tinggi interest burden , per definisi (ceteris paribus) ROE semakin kecil. Perlu diingat bahwa Interest burden yang tinggi dinyatakan oleh rendahnya rasio antara Pretax Income dan Earnings Before Interest and Tax
Adapun hubungan financial leverage (Assets/Equity) dengan debt to equity ratio dapat dinyatakan oleh persamaan benikut:
(Financial Assets Equity+ Debt Debt
Leverage) = --- = --- = 1+ ---...(13) Equity Equity Equity
Profit Magin Per definii EBIT Profit Margin = --- Sales
Semakin tinggi profit margin, semakin tinggi ROE suatu perusahaan. Profit margin disebut juga sebagai return on sales menunjukkan keuntungan untuk setiap satu dollar atau rupiah penjualan. Profit margin 10% berarti untuk set!ap dollar penjualan keuntungan sebesar 10 sen dollar.
Assets Turn Over
Komponen ini menggambankan efisiensi pemanfaatan aset perusahaan. Semakin efisien pemanfaatan aset suatu penusahaan (yang dicerminkan assets turn over yang tinggi) semakin tinggi ROE.
Financial Leverage: Per definisi:
Assets Debt Financial Leverage = --- = 1 + ---
Equity Equity Jika Financial Leverage = l,67
maka,
Debt 67
Debt to Equity Rat!o = --- = 1,67- 1 = ---
Equity 100
Dan persamaan duabelas tersebut di atas dapat dilihat bahwa semakin tinggi financial leverage, semakin tinggi ROE. Financial Leverage dapat mem”boost” atau meningkatkan ROE dengan ketentuan bahwa ROA (Return On Assets) lebih besar bila dibandingkan dengan tingkat bunga yang harus dibayarkan oleh perusahaan. Untuk jelasnya lihat modifikas! Persamaan dua belas di atas benikut ini:
Debt
ROE = (1-TaxRate) ⃒ ROA + (ROA-InterestRate) --- ...(14) Equity
Dari pensamaan 15 di atas dapat dilihat bahwa jika ROA lebih kecil bila dibandingkan dengan interest rate maka ROE akan turun berarti akan terjadi dilusi (dilution) dari earning yang dapat diterima oleh pemegang saham. Dengan perkataan lain pemegang saham dirugikan.
Dan persamaan 15 tersebut di atas dapat pula disimpulkan bahwa kalau pemilik perusahaan yang ada yakin bahwa ROA akan leb!h besar bila dibandingkan dengan interest rate yang akan dibayarkan, maka usaha yang harus dilakukan adalah meningkatkan Financial Leverage setinggi mungkin. Masalahnya adalah kalau financial leverage terlalu tinggi, resiko keuangan (financial risk) suatu perusahaan menjadi tinggi dalam arti kalau terjadi sesuatu dengan hasil penjualan (misal menurun tajam) maka perusahaan kemungkinan besar tidak dapat memenuhi kewajibannya dan dapat dinyatakan bangkrut dan dilikuidasi. Dari uraian ini jelaslah bahwa salah satu motivasi perusahaan go public adalah dalam rangka menurunkan financial risk.
KESIMPULAN:
Jadi jelaslah dengan memahami berbagai komponen dari ROE kita lebih dapat memahami mengapa ROE suatu perusahaan lebih rendah bila dibandingkan oleh perusahaan lain yang sejenis. Kemungkinan besar hal itu disebabkan misalnya oleh perusahaan tensebut tidak efisien dalam memanfaatkan asetnya. Dengan mengetahui ROE dan Dividen Pay Out Ratio kita dapat menentukan berapa besannya pertumbuhan deviden di masa yang akan datang.
Contoh Perhitungan Laju Pertumbuhan Deviden:
Perusahaan metniliki ROE = 35 %. Dividen Pay Out Ratio adalah 0,65 maka dengan mudah kita dapat memperkinakan benapa besarnya g atau laju pertumbuhan deviden di masa yang akan datang ya!tu 22,75%
Contoh Perhitungan ROE:
Perusahaan Perusahaan
A B
Net Income
Ta x Burden = --- = 0,7 0,7 Pretax Income Atau Tax Rate = 30%
Pretax Income
Interest Burden = --- = 0,67 0,73 EBIT
EBIT
Profit Margin = --- = 12% 17% Sales
Sales
Assets Turn Over = --- = 3 x 2,5 x Total Assets
Financial Total Assets
Leverage = --- = 1,5 1,1 Equity
ROE 0,2532 0,2388
Dan contoh perhitungan ROE tersebut kita dapat melihat bahwa ROE Perusahaan A (0,2532) lebih tinggi bila dibandingkan dengan ROE Perusahaan B (0,2388). Hal ini utamanya disebabkan oleh:
a) Perusahaan A lebih efisien dalam menggunakan asetnya. Hal ini terbukti dengan angka assets turnover yang lebih besar yaitu 1,5 kali dibandingkan dengan 1,1 kali
b) Financial Leverage perusahaan B lebih rendah bila dibandingkan dengan financial leverage perusahaan B yaitu 1,1. dibandingkan dengan 1,5.
Seperti telah dijelaskan sebelumnya financial leverage dapat mem~boost” ROE aset ROA lebih besar bila dibandingkan dengan interest rate yang harus dibayarkan.
Benikut adalah perhitungan ROA untuk Perusahaan A dan Perusahaan B: ROA = Profit Margin x Assets Turn Over
Perusahaan Perusahaan A B EBIT Operating Margin = --- 12% 17% Sales Sales
Assets Turn Ove = --- 3 x 2,5 x Total Assets
Berikut ini adalah hasil perhitungan tingkat bunga yang harus dibayarkan oleh Perusahaan A dan Perusahaan B:
Debt ROE(1-Tax Rate) ⃒ ROA + (ROA- Interest Rate) ---
Equity
Interest rate Perusahaan A:
ROE = (1-0,3) 136% + ( 36%-interest rate) x 0,5 1 0,2532 = (0,7) 136% + 0,18% — 0,5 interest rate l
0,2532 = 0,7x 54% — 0,7 x 0,5 interest rate) = 37,8% - 0,35 interest rate 0,35 interes rate = 0,378—0,2532=0,1188
Interest rate = 0,3394 x 100 % = 33,94%
Interest rate Perusahaan B :
ROE=(1—0,7) 142,5%+(42,5%—interes rate)x 0,11 0,238=0,7J42,5%+4,25%—0,l interest rate l 0,238=0,7146,75%—0,l interest rate l 0,238=32,725%-0,07 interes rate 0,07 interest rate = 32,725% - 23,8% = 0,008925 interest rate = 127,5%
Dan Contoh perhitungan di atas yang menjadi penyebab utama mengapa Perusahaari B memiliki ROE yang yang rendah bila dibandingkan dengan Peru-sahaan A walaupun PeruPeru-sahaan B memiliki ROA yang lebih baik dan Financial Leverage yang tidak terlalu tinggi adalah kenyataan bahwa Perusahaan B memilih pembiayaan yang salah. Tingkat bunga yang dibayarkan oleh Perusahaan B terlalu tinggi yaitu 127,5%. Tingkat bunga ini tidak sebanding dengan ROA yang dimiliki oleh Perusahaan B yaitu hanya 42,5%.
Kalau seandainya Perusahaan B menggunakan tingkat bunga yang tidak tenlalu tinggi maka ROE Perusahaan B kemungkinan akan lebih tinggi bila dibandingkan dengan Perusahaan A.
KESIMPULAN
Berdasarkan pada uraian tulisan di atas maka dapat disimpulkan bahwa seorang investor atau analis sekuritas khususnya saham di pasar modal apabila akan melakukan investasi pada saham tidak boleh hanya ikut-ikutan , akan tetapi perlu menganalisa secara detail fundamental perusahaan. Hal penting yang harus diperhatikan adalah earning perusahaan. Karena earning akan menentukan besarnya dividen dan pertumbuhan dividen yang akan menentuakan nilai intrisik saham. Nilai intrinsik saham dapat digunakan sebagai cut of point untuk memutuskan belu atau menjual saham apabila sudah dimiliki saham tersebut.
Kedua yang tidak kalah penting adalah perlu memperhatikan laverage perusahaan, karena akan mempengaruhi tingkat suku bunga yang harus dibayarkan perusahaan yang pada akhirnya akan mempengaruhi ROE yang akan dihasilkan.
DAFTAR PUSTAKA
Bodie, Kane and Marcus, Investment, 2006, Irwin,Homewood
Burton G.Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, W.W Norton & Company, New York-London 1990