BAB I : PENDAHULUAN
F. Kerangka Teori dan Landasan Konsepsional
Teori yang berkaitan dengan suatu informasi yang mempengaruhi harga saham adalah teori Hypotesis Pasar Modal yang Efisien (Efficient Capital Market
Hypothesis disingkat ECMH). Pada mulanya ECMH muncul dalam literatur ekonomi
dan kemudian mejadi alat bagi ahli hukum serta menjadi bahan untuk membuat opini hukum.49
Dalam literatur ekonomi, pasar yang efisien yaitu efisien secara operasional dan efisien berdasarkan nilai informasi serta bila tercapai berdasarkan keputusan. Sehingga dengan demikian ada tiga faktor yang menentukan suatu pasar dapat dikatakan sebagai pasar efisien, yaitu faktor operasional, nilai informasi, dan keputusan.
49
Berdasarkan teori efisiensi pasar, dikatakan suatu pasar efisien jika tercipta kondisi efisien secara operasional dan efisien berdasarkan informasi serta efisien berdasarkan keputusan. Teori pasar efisien secara operasional menurut Fama di mana kondisi pasar memiliki transaksi yang likuid untuk saham-saham dan biaya yang berlaku sangat murah. Secara sederhana pasar ini menyatakan bahwa pasar tersebut beroperasi secara efisien. Investor ingin melakukan transaksi dengan mudah dan cepat berhasil mendapatkan saham yang diinginkan sesuai dengan harga yang wajar. Investor juga dapat menjual saham tersebut dengan secepatnya. Hal ini biasa terjadi dengan kebijakan dan peraturan yang dibuat oleh pengelola bursa. Pengelola bursa harus membuat peraturan yang sedemikian rupa sehingga investor bisa bertransaksi dengan mudah dan harga yang murah.50
Teori pasar efisien berdasarkan informasi menyatakan bahwa informasi yang tersedia secara cepat menyebar ke pasar sehingga harga saham merupakan refleksi dari seluruh informasi yang ada. Artinya harga saham tersebut berubah berdasarkan informasi yang masuk dan merubah nilai wajar perusahaan sehingga harga saham di bursa juga berubah secara cepat. Pasar efisien berdasarkan informasi ini dikembangkan oleh Fama (1970) dengan defenisinya sebagai berikut: “A security market is efficient if security prices fully reflect the information available”.51
50
Adler Haymas Manurung, Op. cit., hal. 15. Teori Efisiensi Pasar yang dikemukakan oleh Adler Haymas Manurung dalam bukunya Ekonomi Finansial digunakan dalam menganalisis teori pasar saham di Pasar Modal.
51
Teori efisiensi berdasarkan keputusan (kebijakan) selain dikemukakan oleh Fama juga dikembangkan oleh Hartono (2001) yang mengatakan bahwa ada dua faktor yang menyebabkan pasar menjadi efisien berdasarkan keputusan yaitu informasi yang tersedia dan kecanggihan pelaku pasar. Pelaku pasar harus canggih menggunakan keputusan semua informasi publik yang disampaikan emiten karena informasi tersebut memberikan signal kepada para pelaku pasar mengenai perusahaan sehingga keputusannya yang diambil harus tepat.52
Berdasarkan teori tersebut jelas memberikan gambaran bahwa sebuah pasar dikatakan efisien bila secara operasional, kebijakan yang ada, dan informasi yang tersedia terefleksi pada harga saham. Bila informasi yang tersedia tidak terefleksi pada harga saham, maka pasar tersebut tidak dapat dikatakan sebagai pasar yang efisien. Dari faktor-faktor penentu efisiensi pasar tersebut akan membentuk kondisi pasar seperti yang digambarkan Fama berikut ini:
Gambar 1 : Bentuk Efiensi Pasar
Sumber : Adler Haymans Manurung, Ekonomi Finansial (Tahun 2010)
52 Ibid., hal. 17. Strong efficient Semi-Strong Efficient Weak-Form
Berdasarkan teori efisiensi pasar tersebut di atas, maka kondisi pasar efisien terbagi menjadi 3 (tiga) kelompok, yaitu pasar efisien yang bentuk lemah (weak-form efficient), pasar efisien yang terbentuk setengah kuat (semi-strong efficient), dan pasar efisien sangat kuat (strong efficient).53 Fama melakukan perubahan atas efisiensi
pasar dalam gambar tersebut, efisiensi bentuk lemah dirubah menjadi pengujian terhadap peramalan tingkat pengembalian (test for return predictability). Efisiensi setengah kuat dirubahnya menjadi studi kejadian tertentu (event studies) dan efisiensi kuat dirubah menjadi pengujian terhadap informasi privat (test for private information).54
Masing-masing bentuk dari efisiensi pasar ini ditentukan dari seberapa besar informasi-informasi yang ada di pasar modal mempengaruhi harga yang wajar dari suatu instrumen. Efisiensi bagi pihak pengguna dana merupakan pertimbangan utama dalam menentukan sikap untuk mencari sumber dana, karena bagaimanapun biaya-biaya untuk melakukan transaksi menjadi salah satu pertimbangan yang logis.
55
Pengembangan teori efisiensi ini juga dikembangkan oleh Sunariyah, menurutnya bentuk efisiensi pasar ditentukan oleh informasi yang berbeda. Informasi yang tercermin dalam harga saham akan menentukan bentuk pasar efisien yang dapat dicapai. Tentu saja tingkatan efisiensi ini, tidak semata-mata merupakan kinerja suatu perusahaan sendiri, atau kinerja lembaga keuangan, Bapepam, Pemerintah, atau
53
Ibid.
54
Ibid.
55
kinerja lembaga lainnya, akan tetapi merupakan kinerja dari keseluruhan pelaku pasar modal yang secara bersama-sama mendukung kegiatan sistim berinvestasi di pasar modal, guna menciptakan pasar yang efisien. Secara teori menurutnya bentuk kondisi pasar adalah:56
a. Pasar modal efisien bentuk lemah (the weak form efficient market)
Adalah suatu kondisi pasar modal di mana harga saham merefleksikan semua informasi harga historis. Harga saham sekarang dipengaruhi oleh harga saham di masa lalu lebih lanjut informasi di masala lalu dihubungkan kepada harga saham untuk membantu menentukan harga saham sekarang. Berbagai kecenderungan harga saham dapat ditentukan oleh analisis kecenderungan informasi masa lalu misalnya, harga saham dapat mengalami kenaikan setiap akhir bulan. Banyaknya saham yang diminta diharapkan mengalami kenaikan setiap kahir bulan. Kadang-kadang harga saham akan menguat pada harga tertentu dikarenakan kekuatan lain. Sebagai contoh, harga saham tampak mengalami kenaikan setiap awal bulan dan turun pada akhir bulan. Jadi, pada pasar modal bentuk efisiensi dengan bentuk lemah, harga saham mengikuti kecenderungan tersebut, dan menggunakannya untuk menentukan harga saham.
b. Pasar modal efisien bentuk setengah kuat (semistrong form efficient market) Harga saham pada suatu pasar modal menggambarkan semua informasi yang dipublikasikan sampai kepada masyarakat keuangan, tujuannya adalah untuk 56
meminimalkan ketidaktahuan mengenai operasi perusahaan, dan dimaksudkan untuk menjelaskan dan menggambarkan kebenaran nilai dari suatu efek yang telah dikeluarkan oleh suatu institusi. Jenis informasi yang dipublikasikan termasuk semua informasi dalam laporan keuangan, laporan tahunan atau informasi yang disajikan dalam prospektus, informasi mengenai posisi dari perusahaan pesaing, maupun harga saham historis. Data makro atau kebijakan fiskal suatu negara juga digambarkan pada harga saham. Lebih lanjut karakteristik anggaran nasional juga akan berpengaruh terhadap harga saham pada suatu pasar modal. Singkat kata, semua informasi yang relevan dipublikasikan menggambarkan harga saham yang relevan.
c. Pasar modal efisien bentuk kuat (strong form efficient market)
Pasar modal yang efisien dalam bentuk kuat merupakan tingkat efisiensi pasar yang tertinggi. Konsep pasar efisien bentuk kuat mengandung arti bahwa semua informasi direfleksikan dalam harga saham, baik informasi yang dipublikasikan maupun informasi yang tidak dipublikasikan (non public atau
private information). Private information adalah informasi yang hanya
diketahui oleh orang dalam dan sangat rahasia sifatnya karena alasan strategi. Bentuk pasar semacam ini akan sulit dicapai, bahkan di negara maju sekalipun. Pada pasar bentuk kuat berarti sudah mencapai efisiensi bentuk yang sempurna karena dalam efisiensi ini mencakup semua informasi, baik itu informasi historis, informasi yang dipublikasikan maupun informasi yang belum diketahui.
Sesuai dengan gambar 1, dapat juga dianalisis ; pada lapisan luar gambar tersebut (strong efficient) mencerminkan semua informasi yang relevan terhadap harga saham. Informasi ini meliputi informasi yang diketahui yaitu, informasi masa lalu dan informasi publikasi. Masyarakat investor membutuhkan berbagai informasi baik tentang industri, operasional perusahaan yang bersangkutan, maupun situasi dan kondisi ekonomi dalam dan luar negeri. Dalam lapisan tersebut termasuk private information yaitu informasi yang diketahui oleh kelompok tertentu. Dalam lapisan itu ada yang lebih kecil yaitu lapisan tengah yang meliputi informasi publikasi dan informasi tersebut sudah diketahui oleh publikasi. Pemodal maupun bukan pemodal. Dalam lapisan yang paling kecil menunjukkan informasi publikasi masa lalu. Dapat diketahui sesudah melakukan analisis harga saham yang bersangkutan. Misalnya apakah harga saham masa lalu turun atau naik, dan bagaimana pengaruhnya terhadap harga saham yang akan datang.57
Selanjutnya Bismar Nasution menggunakan ECMH dalam disertasinya untuk menganalisis pelaksanaan prinsip keterbukaan di pasar modal. Menurut Bismar Nasution teori ECMH identik dengan teori pasar efisien, dalam pandangannya mengatakan, “Informasi yang dapat dipercaya direfleksikan ke harga dari suatu harga saham secara cepat dan mempengaruhi suatu kesempatan yang tidak bisa dieksploitasi secara sistematis”. Suatu harga saham harus didasarkan pada pernyataan yang akurat dari manajemen perusahaan. Informasi yang disampaikan tidak merupakan pernyataan menyesatkan. Penyampaian informasi yang tidak akurat dapat
57
mengakibatkan pasar modal tidak efisien. Maka dalam hal ini keterbukaan berarti, suatu informasi tidak mengandung pernyataan yang menyesatkan (misrepresentation) atau penghilangan informasi yang disengaja maupun tidak disengaja (omission).58
Melalui pendekatan ECMH melahirkan fraud on the market theory yang berkenaan dengan tanggung jawab tergugat. Inti suatu gugatan dalam penipuan pasar modal berdasarkan teori ini adalah jika terjadi informasi dan pernyataan yang menyesatkan masuk ke pasar, maka secara cepat akan merubah harga suatu saham. Untuk merubah harga saham tersebut, informasi yang salah harus mempengaruhi orang-orang yang mempunyai kapasitas yang dapat mempengaruhi harga saham yang diperdagangkan.59
Orang-orang yang mempunyai kapasitas ini menjadi ukuran dalam penentuan adanya penipuan. Sebab dalam pasar saham yang modern harga saham tidak ditentukan oleh investor-investor individual amatir, melainkan ditentukan oleh investor institusional.
60
Dalam ECMH terdiri dari dua tipe, pertama, bahwa pasar yang efisien terdiri dari informasi publik yang relevan merefleksikan harga, dan kedua, bahwa tidak hanya informasi publik yang relevan mempengaruhi harga saham, tetapi juga informasi apa saja yang akan merefleksikan harga saham. Dengan demikian landasan
58
Bismar Nasution, Keterbukaan Dalam….Op. cit., hal. 12-13.
59
Ibid., hal. 13-14.
60
ECMH telah berkembang dari informasi publik yang relevan kepada informasi apa saja yang akan merefleksikan harga saham.61
Kritik terhadap kelemahan ECMH telah menimbulkan teori-teori baru mengenai informasi yang mempengaruhi harga, seperti teori noise (noise theory) dan teori chaos (chaos theory). Menurut teori noise masyarakat pasar modal dipengaruhi oleh aspek psikologis dan emosi yang tidak berkaitan dengan nilai-nilai fundamental.62
Pandangan teori chaos terhadap informasi menekankan informasi tidak segera diadopsi oleh harga pasar. Teori chaos menolak teori ECMH dan menyatakan bahwa harga bergerak secara random dan praktis. Tetapi teori chaos setuju terhadap teori ECMH dan noise dalam hal informasi yang dicerna secara cepat.
63
James Gleick, mengatakan:64
Chaos adalah sesuatu yang ada di mana-mana, akan tetapi sukar untuk
menjelaskannya, satu situasi ketidakberaturan atau kekacauan benda (benda, ekonomi, sosial, politik) yang tidak bisa diprediksi polanya: gumpalan asap rokok yang berpencar secara liar, arus air sungai yang mengalir tak beraturan, sebuah bendera yang berkibar ke depan dan ke belakang ditiup angin, air keran yang mengucur dengan bentuk yang berubah-ubah; sebuah negara yang mengalami kehampaan hukum, sebuah kekuasaan politik yang kehilangan legitimasi, sebuah sistim ekonomi dengan fluktuasi moneter tak terkendali.
Chaos muncul dalam tingkah laku cuaca, tingkah laku sebuah pesawat
terbang di udara, tingkah laku awan yang bergerak di langit, tingkah laku minyak yang mengalir di dalam sebuah pipa, tingkah laku air yang mengalir di pinggir sungai, tingkah laku ombak yang memecah, tingkah laku ekonomi
61 Ibid., hal. 15. 62 Ibid. 63 Ibid., hal. 16. 64
HR. Otje Salman S., dan Anton F. Susanto, Teori Hukum, Mengingat, Mengumpulkan dan Membuka Kembali, (Bandung: Refika Aditama, 2008), hal. 103.
yang fluktiatif, tingkah laku politik yang kacau, tingkah laku sosial yang rusuh, tingkah laku hukum yang tak dapat diprediksi.65
Teori keos (chaos theory) memberikan suatu pandangan suatu dunia yang berbeda dan sangat revolusioner dari sebelumnya. Teori keos mencoba menjelaskan secara lebih baik suatu tatanan, berubah terus-menerus, dan sulit untuk diprediksi. Teori ini sebagai kebalikan dari teori yang menjelaskan tentang tatanan yang bersifat statis. Menurut Ian Stewart, keos adalah tingkah laku yang sangat kompleks, ireguler dan random di dalam sebuah sistim, bergerak secara acak, sehingga sesuatu tidak akan pernah muncul dalam keadaan yang sama untuk kedua kalinya.66
Pentingnya prinsip keterbukaan dalam pasar modal didasarkan kepada beberapa teori yang saling berkaitan sebagaimana teori-teori di atas dan dengan kata lain teori yang belakangan merupakan reaksi atau perbaikan dari teori sebelumnya.67
Keterbukaan informasi perusahaan yang menerbitkan saham sangat dibutuhkan oleh investor. Prinsip keterbukaan menyatakan, semua informasi yang harus dibuka
(disclose) termasuk seluruh informasi mengenai keadaan usahanya yang meliputi
aspek keuangan, hukum, manajemen, dan harta kekayaan kepada para investor. Prinsip ini juga menghendaki setiap informasi dilarang memuat keterangan yang tidak benar mengenai fakta material atau tidak membuat keterangan yang benar tentang fakta material yang diperlukan.68
65
Ibid.
66
Ibid., hal. 101.
67
Bismar Nasution, Keterbukaan Dalam….Loc. cit.
68
2. Landasan Konsepsional
Landasan konsepsional dalam penelitian ini sebagai pedoman konseptual dengan tujuan untuk menghindari pemahaman atau penafsiran yang berbeda dari konsep-konsep yang digunakan antara lain:
a. Pasar Modal adalah kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga profesi yang berkaitan dengan efek.
b. Prinsip keterbukaan adalah pedoman umum yang mensyaratkan emiten, perusahaan publik, dan pihak lain yang tunduk pada undang-undang ini untuk menginformasikan kepada masyarakat dalam waktu yang tepat seluruh informasi materiil mengenai usahanya atau efeknya yang dapat berpengaruh terhadap keputusan pemodal terhadap efek dimaksud dan atau harga dari efek tersebut.
c. Informasi atau fakta material adalah informasi atau fakta penting dan relevan mengenai peristiwa, kejadian atau fakta yang dapat memengaruhi harga efek pada bursa efek dan atau keputusan pemodal, calon pemodal,atau pihak lain, menyelesaikan transaksi efek, dan mewakili pemegang rekening yang menjadi nasabahnya.
d. Investasi meliputi kegiatan yang sangat luas tetapi investasi dalam hal ini dimaksud adalah membeli atau menjual saham-saham emiten di pasar modal. e. Investor institusional adalah suatu organisasi yang menginvestasikan asetnya
perusahaan dana pensiun, perusahaan asuransi, dan bank. Investor institusional umumnya berinvestasi di pasar modal dengan volume yang besar.
f. Penawaran umum adalah kegiatan penawaran efek yang dilakukan oleh emiten untuk menjual efek kepada masyarakat berdasarkan tata cara yang diatur dalam UU No.8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal dan peraturan pelaksanaannya.
g. Efek adalah surat berharga, yaitu surat pengakuan utang, surat berharga komersial, saham, obligasi, tanda bukti utang, unit penyerahan kontrak investasi kolektif, kontrak berjangka atas efek dan setiap derivatif dari efek. h. Emiten adalah pihak yang melakukan penawaran umum.
i. Prospektus adalah setiap informasi tertulis sehubungan dengan penawaran umum dengan tujuan agar pihak lain membeli efek.
j. Bursa efek adalah pihak yang menyelenggarakan dan menyediakan sistem dan atau arana untuk mempertemukan penawaran jual dan beli efek pihak-pihak lain dengan tujuan memperdagangkan efek.
k. Pernyataan pendaftaran adalah dokumen yang wajib disampaikan kepada Bapepam oleh emiten dalam rangka penawaran umum atau perusahaan publik.
