BAB II TINJAUAN PUSTAKA
II.3. Model Real Option
Istilah “Real Options” diperkenalkan pertama kali oleh Stewart C. Mayers
dari MIT tahun 1977 pada pengaplikasian teori “option pricing” di dalam melakukan keputusan investasi pada suatu proyek (Haq, 2007). Pada awalnya, aplikasi ini
diterapkan dalam industri perminyakan yang memiliki faktor karakteristik ketidakpastian yang tinggi.
Kata option atau opsi sendiri berasal dari bahasa Latin yakni optio, optare yang memiliki arti untuk memilih, mengharap, menginginkan (The Random House College Dictionary, 1999). Lebih lanjut, pada zaman pertengahan Perancis arti dari kata ini berkembang menjadi “suatu hak bukan suatu kewajiban” (Encarta, 2007). Sedangkan, kata “real” berasal dari bahasa Latin kuno yakni “realis” dengan arti tetap, permanen atau benda yang tidak dapat dipindah tempatkan (The Random House College Dictionary, 1999). Sehingga, menurut Brach (2003) Real Option dapat diartikan sebagai suatu opsi yang berhubungan dengan berbagai hal. Kemudian, menurut Setyabudi (2008) bahwa metode Real Option ini merupakan suatu model yang dapat menguraikan nilai suatu perusahaan di dalam ketidakpastian dan mengatur fleksibilitas di dalam strategi investasi. Lebih lanjut, menurut Wikipedia (2009) bahwa Real Option merupakan suatu hak – namun bukan suatu kewajiban – di dalam melakukan beberapa keputusan bisnis, sebagai contoh penentuan alternatif peluang apakah akan mengembangkan perusahaan atau sebaliknya akan menjual perusahaan. Selanjutnya, Mouboussin (1999) mendefinisikan metode Real Option adalah sebagai suatu model dengan pendekatan teori opsi – yakni model Black-Scholes, sehingga dengan pendekatan ini akan sangat berguna di dalam penentuan suatu strategi bisnis dan investasi di masa yang akan datang.
Lebih lanjut, Haq (2007) mengilustrasikan secara sederhana penggunaan metode Real Option pada suatu lapangan minyak yang belum dikembangkan.
Di mana, suatu lapangan minyak yang belum dikembangkan dengan reserve 500 ribu barrel. Diasumsikan bahwa recovery faktornya sebesar 20% dan bila ingin dikembangkan sekarang membutuhkan investasi sebesar $ 6.1 juta. Jika harga minyak sekarang diasumsikan sebesar $60/bbl. Dari hasil perhitungan NPV sederhana maka NPV = (20% x 500 ribu bbl x $60/bbl) – $ 6.1 juta=-$ 100 ribu.
Dari hasil NPV ini terlihat bahwa lapangan ini tidak mempunyai nilai sehingga kelihatan layak untuk dijual. Akan tetapi, jika melihat faktor ketidakpastian kedepan dari harga minyak maka tentunya hasilnya akan berbeda. Misal tahun depan ada kemungkinan 50% harga akan naik menjadi $65/bbl dan 50% akan turun menjadi $55/bbl seperti pada skema Gambar II.2 di bawah ini:
Sumber: Haq (2007)
Gambar II.2. Simulasi Metode Real Option
Pada tahun depan (T = 1), ada dua kondisi yang tercipta, jika investasi tidak berubah untuk kebutuhan tahun depan, yaitu sebagai berikut:
1. Jika harga minyak menjadi $65/bbl, maka NPV = (0.2 x 500 x 65) – 6.1 = $400 rubu.
2. Jika harga minyak menjadi $55/bb, maka NPV = (0.2 x 500 x 55) – 6.1 = -$600 ribu.
Jika dibayangkan berada pada posisi tahun depan, maka dari kondisi-kondisi di atas secara rasional seorang manajer tentunya tidak akan mengeksekusi kondisi kedua atau dengan kata lain kondisi kedua itu bernilai nol. Oleh sebab itu, nilai lapangan pada tahun depan adalah NPV project (T = 1) = (50% x 400) + (50% x 0) = $200 ribu. Sehingga, jika melihat kondisi ini sebaiknya menunggu sampai tahun pertama daripada melakukan investasi sekarang. Keputusan ini didukung dengan perhitungan sebagai berikut:
Jika diasumsikan bahwa risk discount rate adalah 15%, maka nilai NPV di (T = 0) adalah NPV project (T = 0) = $200 juta x [1/(1+15%)] = $174 ribu. Pada posisi yang sama (T = 0) jika dibandingkan nilai yang telah didiskonto dengan nilai investasi sekarang ($174 ribu > -$100 ribu), maka dapat disimpulkan lebih baik tidak dijual dan menunggu dibandingkan jika berinvestasi sekarang.
Lebih lanjut, Paddock, Siegel, dan Smith dalam Haq (2007) melakukan pendekatan enam parameter dengan analogi parameter dalam penilaian cadangan minyak yang belum dikembangkan sebagaimana terlihat pada Tabel II.1 di bawah ini:
Tabel II.1. Pendekatan Enam Parameter pada Metode Real Option
Black-Scholes-Merton’s Financila
Options
Paddock, Siegel & Smith’s Real
Option
Financial Option Value Real Option Value of and
Undeveloped Reserve 1. Current Stock Price Current Value of Developed Reserve 2. Exercise Price of the Option Investment Cost to Develop the Reserve
(D)
3. Stock Dividend Yield Cash Flow Net of Depletion as Proportion of V
4. Risk-Free Interest rate Risk –Free Intrest Rate
5. Stock Volatility Volatility of Developed Reserve Value
6. Time to Expiration of the Option Time to Expiration of the Investment Right (t)
Sumber: Haq (2007)
Selanjutnya, dalam melakukan penilaian secara Real Option, keenam parameter yang diperlukan untuk menghitungnya sebagaimana terlihat pada Gambar II.3 di bawah ini:
Sumber: Haq (2007)
Gambar II.3. Parameter Real Option
Sehingga, konklusi dari keenam parameter Paddock, Siegel, dan Smith dalam Haq (2007) adalah; pertama, Present Value proyek – nilai yang diharapkan sekarang dari investasi yang dilakukan, di mana dengan meningkatnya nilai present value dari
Real Options
Parameter
Time to Expire Investment Cost Volatility (uncertainty) of Present Value Expected Present Value from Investment Cash Flows Risk Free Interestsuatu proyek maka akan meningkatkan nilai proyek tersebut dengan indikasi nilai
Real Option mengalami peningkatan. Kedua, Uncertainty – yakni volalitas dari faktor-faktor yang mempengaruhi nilai proyek, di mana semakin tinggi tingkat volalitas maka akan semakin tinggi nilai proyek dengan indikasi peningkatan terhadap nilai Real Option. Ketiga, lamanya proyek, di mana semakin lama suatu proyek maka akan semakin tinggi nilai proyek tersebut dengan indikasi tingginya nilai Real Option yang dihasilkan. Keempat, biaya investasi, di mana semakin tinggi biaya investasi akan mengurangi nilai suatu proyek dan tentunya berkurangnya nilai
Real Option-nya. Kelima, Risk Interest Rate, di mana semakin tinggi risk interest rate
maka akan semakin rendah nilai proyek tersebut dengan indikasi menurunnya nilai
real options yang diperoleh dikarenakan akan meningkatkan time value of money
apabila proyek ditangguhkan. Terakhir, keenam, Devidend Yield atau Opportunity
lost, meningkatnya opportunity lost akibat penundaan suatu proyek akan menurunkan
nilai proyek tersebut dengan indikasi nilai Real Option mengalami penurunan.
Sedangkan, Amram dan Kulatilaka (1999) menyatakan bahwa dengan dasar teori atau model Black-Scholes maka model Real Option minimal memiliki lima parameter yakni current value of the underlying asset (S), strick price of
the option menjadi corporate debt (X), time to expiration atau tenor (t), risk-free intrest rate (Rf), dan variance in the value of the underlying asset
2 dengan pendekatan implied volality.Lebih lanjut, Setyabudi (2008) menyimpulkan bahwa dengan menggunakan metode Real Option Valuation nilai aset, variance – implied volality, tenor memiliki hubungan yang positif terhadap model Real Option, di mana secara interpretasi
bahwa dengan tingginya nilai ketiga parameter ini akan menunjukkan peluang perusahaan secara positif di masa mendatang. Sedangkan, parameter hutang, dan suku bunga bebas risiko memiliki hubungan yang negatif terhadap model, di mana secara interpretasi bahwa dengan tingginya nilai hutang suatu perusahaan dan suku bunga bebas risiko maka peluang perusahaan di masa depan akan mengalami kendala, minimal pada arus kas perusahaan. Pengaruh variabel terhadap model memiliki interpretasi terhadap nilai atau valuasi terhadap suatu perusahaan. Sehingga, kelima parameter dapat menjadi indikator di dalam menilai saham perusahaan pada saat penawaran perdana atau pada saat penawaran terbatas. Di mana, hal ini sesuai dengan hasil penelitian Bahsoon dan Emmerich (2000) serta Borissouk dan Peli (2002) pada Bursa Efek New York di dalam menilai saham-saham perdana.
Kemudian, menurut Martowardojo dalam Finance (2008) bahwa data Jakarta
Inter Bank Offering Rate (JIBOR) merupakan data yang dapat digunakan sebagai
tingkat suku bunga bebas risiko dikarenakan lebih mencerminkan tingkat bunga yang berlaku di pasar.
Implied volality digunakan untuk variabel volalitas yang nilainya didapat dari
hasil perhitungan dengan menggunakan itterasi dari Newton-Rhapson. Implied
volality menurut Forex (2009) merupakan sebuah pengukuran cakupan harga yang
diperkirakan dalam pasar atas currency future yang didasarkan pada option premium yang diperdagangkan. Brealey dan Myers (1996) menjelaskan bahwa pada standar keuangan jika nilai dari suatu volalitas tinggi hal ini mengartikan bahwa tingkat diskonto harus tinggi dan nilai bersih present value harus rendah. Lebih lanjut, pada
teori opsi, jika suatu volalitas opsi tinggi maka nilai dari suatu opsi tersebut akan tinggi pula. Metode ini sudah digunakan oleh Manester dan Koehler (1982) serta Cuthberson dan Nitsche (2001).
Lebih lanjut, Damodaran (1994) mengembangkan model Real Option untuk menghitung equity, nilai dari perusahaan yang bergerak di bidang sumberdaya alam, dan nilai perusahaan yang memiliki hak paten seperti perusahaan farmasi. Di mana, dasar pemikirannya adalah equity dilihat sebagai call option atas perusahaan, ini sejalan dengan model dasar dari Black-Scholes, sehingga persamaannya adalah:
Nilai dari equity = VN(d1) – De-rtN(d2)
Di mana:
t t r D V d 2 2 ln 1 d2 d1 t V = Nilai asset D = Nilai hutang2= Variance dari nilai asset perusahaan underlying t = jangka waktu jatuh tempo hutang (tahun) r = Suku bunga tanpa risiko
N(x) = Daerah di bawah standardized normal distribusi
Untuk perusahaan yang bergerak di bidang sumber daya alam, maka nilai cadangan sumber daya alam tersebut dapat dilihat sebagai call option, sehingga persamaannya menjadi:
Nilai dari cadangan = V e-ytN(d1) – De-rtN(d2) Di mana:
t t r D V d 2 2 ln 1 d2d1 tV = Present Value dari cadangan yang belum dikembangkan D = Present Value dari biaya pengembangan
2
= Variance dari nilai cadangan yang belum dikembangkan t = jangka waktu cadangan
r = Suku bunga tanpa risiko
y = Net cash flow per tahun dari pengembangan cadangan (dalam persen)
N(x) = Daerah di bawah standardized normal distribusi
Lebih lanjut, untuk perusahaan yang memiliki paten, maka nilai produk paten dilihat sebagai call option, dan persamaannya menjadi:
Nilai Produk Paten = V e-ytN(d1) – De-rtN(d2)
Di mana:
t t r D V d 2 2 ln 1 d2d1 tV = Present Value dari produk baru (paten) yang diluncurkan D = Present Value dari biaya pengembangan produk
2= Variance dari expected cash flow t = Jangka waktu paten
r = Suku bunga tanpa risiko y = 1/(jangka waktu paten)
N(x) = Daerah di bawah standardized normal distribusi
Copeland et al. (1995) menggunakan “option pricing methods” untuk valuasi dan harga valuasi yang dihasilkan model option berkisar 16% sampai dengan 83% di atas dari harga valuasi secara konvensional. Damodaran (1994) juga menggunakan
“option pricing method” melakukan penghitungan ulang harga saham Gulf Oil waktu di take over di tahun 1984 dengan menyimpulkan bahwa nilai saham waktu take over tersebut adalah lebih tinggi (overvalued) sebesar 36,5%.
Dickens dan Lohrenz (1996) membandingkan perhitungan DFC dengan Real
Option untuk minyak dan gas di teluk Mexico dengan menyimpulkan bahwa metode Real Option lebih akurat 10% dari pada model DFC. Lebih lanjut, Mouboussin
(1999) menemukan bahwa nilai call option akan meningkat sejalan dengan meningkatnya volalitas dari harga saham.
Borissiouk dan Peli (2002) dalam Tesis Master mereka di Universitas Lausanne menyimpulkan bahwa Real Option sangat berguna untuk menghitung nilai
Expected Net Present Value (ENPV) yang berada di daerah abu-abu (negatif dan
Bahsoon dan Emmerich (2000) pada Bursa New York (NYSE) dengan membangun arsitektur software yang fokus kepada kondisi masa depan yang tidak pasti. Di mana, hasil dari penelitian tersebut menyebutkan bahwa metode atau model
Real Option dapat digunakan untuk memprediksi ketidakpastian tersebut.
Titman dan Wessels (1988) mengatakan struktur modal perusahaan bergantung pada risiko kebangkrutan perusahaan itu sendiri. Semakin unik suatu perusahaan maka akan semakin tinggi pula risiko yang berarti dan semakin tinggi pula biaya kebangkrutannya. Akibatnya tingkat unik suatu perusahaan mempunyai hubungan negatif dengan rasio hutang.