BAB II KAJIAN TEORITIS TENTANG STRUKTUR MODAL DAN KINERJA
B. Perkembangan Teori Struktur Modal
1. Teori Modigliani dan Miller
Dalam setiap diskusi tentang struktur pembiayaan, titik awal teori ini bermula pada teori ketidakrelevanan struktur modal. Teori struktur modal tidak relevan merupakan salah satu teori terpenting dalam keuangan
106 Suripto, Manajemen Keuangan, Strategi Penciptaan Nilai Perusahaan Melalui Pendekatan Economic Value Added, (Yogyakarta: Graha Ilmu, 2015), h. 9
107 Suad Husnan dan Enny Pujiastuti, Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, (Yogyakarta: UPP STIM YPKN, 2000), h.263.
108 Modigliani and Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, in The American Economic Review, Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp. 261-297.
109 Pasquale De Luca, Analytical Corporate Valuation, (Switzerland: Springer Nature, 2018), h. 261.
34 perusahaan110 bahkan menjadi dasar argumen teoritis bagi sejumlah akademisi untuk manganalisis struktur modal perusahaan bahkan sering dijadikan sebagai dasar utama untuk menjelaskan hubungan dan pengaruh berbagai unsur keuangan terhadap nilai perusahaan (firm value) dalam studi empiris pada perusahaan atau organisasi bisnis tertentu.111 Teori struktur modal diprakarsai oleh dua orang peraih Nobel, Profesor Franco Modigliani dan Merton H Miller atau biasa disingkat dengan M&M membuktikan dalam penelitiannya bahwa struktur modal tidak memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaannya112 dengan kata lain bahwa nilai perusahaan yang menggunakan utang (VL) sama dengan perusahaan yang tidak menggunakan utang (VU) atau VL=VU.113 Namun bila dipertimbangkan dengan adanya faktor pajak, penggunaan utang akan selalu lebih menguntungkan dan dapat meningkatkan nilai perusahaan.114
Hasil teori M&M menunjukkan bahwa tidak masalah bagaimana sebuah perusahaan membiayai operasionalnya, maka dengan demikian struktur modal menjadi tidak relevan. Asumsi yang menjadi dasar studi Modigliani dan Miller (M&M) tidaklah realistis, sehingga hasil penelitiannya dipertanyakan. Berikut asumsi yang melatarbelakangi teori ketidakrelevanan struktur modal M&M.
a. Tidak terdapat biaya broker (pialang) b. Tidak ada pajak
c. Tidak ada biaya kebangkrutan
d. Investor dapat meminjam pada tingkat yang sama dengan perusahaan. e. Semua investor memiliki informasi yang sama dengan manajemen
tentang peluang investasi masa depan perusahaan.
f. Earning Before Interest and Tax (EBIT) tidak terpengaruh oleh penggunaan utang.115
110 Aneta Krstevska, et al, Testing the Modigliani and Miller Theory in Practice: Evidence from the Macedonian Banking, “Eastern European Economics, 2017, h.3, artikel
diakses dari 29 Juli 2019 dari
http://www.tandfonline.com/action/journalInformation?journalCode=meee20.
111 Frans Bararuallo, Nilai Perusahaan, Konsep, Teori, dan Aplikasi, (Jakarta: Penerbit Universitas Atma jaya, 2011), h. 141.
112 Modigliani and Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, in The American Economic Review, Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp. 261-297.
113 Yolandafitri Zulvia dan Muthia Roza Linda, “The Determinants of Capital Structure in Manufacturing Companies Listed on the Indonesia Stock Exchange with the Firms’ Size As a Moderating Variable”, in KnE Social Sciences & Humanities, 715–35. https://doi.org/10.18502/kss.v3i11.4046.
114 Ahmad Rodoni dan Herni Ali, Manajemen Keuangan Modern, (Jakarta: Mitra Wacana Media, 2014), h. 110.
115 Eugene F. Brigham dan Joel F. Houston, Fundamental of Financial Management, Eleventh Edition, (South Western: Thomson), h.456.
35 Dalam risetnya M&M mengajukan 2 proporsi untuk menjelaskan bagaimana struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Proposisi I di formulasikan dengan persamaan sebagai berikut:
Dimana:
VU = Value unleveraged (nilai peursahaan yang tidak menggunakan
utang atau 100% modal sendiri)
VL = Value Leverage (nilai perusahaan yang menggunakan utang)
EBIT = Earning Before Interest and Tax
KsU = Keuntungan yang disyaratkan pada saham Unlevered Firm.
WACC = Weighted Average Cost of Capital116
Proporsi I yang diajukan Modigliani dan Miller menjelaskan bahwa jika tidak ada pajak (T=0), nilai perusahaan tidak tergantung pada struktur modalnya, dan proporsi ini sering disebut juga sebagai proporsi irrelevance theory M&M117. Dalam hal ini M&M mengusulkan agar para manajer tidak perlu memperhatikan struktur modal perusahaan bahkan bebas memilih komposisi struktur modal antara utang dengan ekuitas.118 Penggunaan pembiayaan utang memiliki biaya yang rendah dari pada pembiayaan ekuitas. Akan tetapi apakah asumsi tersebut tidak membantah ketidak relevanan teori M&M? dengan menggunakan asumsi yang sama, M&M membuktikan bahwa biaya modal perusahaan tidak berubah karena penggunaan utang.
Proporsi II pada teori ini menunjukkan bahwa return untuk pemegang saham secara positif meningkat terkait dengan meningkatnya
leverage keuangan. Setiap penggunaan utang yang lebih banyak tentunya akan meningkatkan risiko bagi para pemegang saham. Sehingga biaya ekuitas meningkat dengan permintaan return saham yang tinggi.119 Proporsi M&M menyatakan bahwa biaya ekuitas (cost of equity) bergantung pada tiga hal: tingkat imbal hasil yang dipersyaratkan atas aset perusahaan, biaya utang perusahaan (cost of debt), dan rasio utang-ekuitas perusahaan.120
116 Lukas Setia Atmaja, Teori & Praktik Manajemen Keuangan, (Yogyakarta: Andi Publishing, 2008) h. 250.
117 Craig A. Stephenson, The Portable MBA in Finance and Accounting, (USA: Jhon Willey & Sons, Inc, 2009), h. 129.
118 D.K.Y Abeywarhana, “Capital Structure Theory: An Overview”, in Accounting and Finance Research, Vol. 6, No.1; 2017. doi: http//dx.doi.org/10.5430/afr.v6n1p133.
119 Craig A. Stephenson, The Portable MBA in Finance and Accounting..., h.30.
120 Stephen A Ross, et al., Pengantar Keuangan Perusahaan, (Jakarta, Salemba Empat, 2016), h. 93.
VU = VL = EBIT = EBIT WACC KSU
36 Berikut ini proposi M&M tentang biaya ekuitas diungkapkan dalam formula berikut ini:
Dimana:
KsL = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri atau biaya modal sendiri pada levered firm.
KsU = Biaya modal sendiri pada Unlevered Firm
D/S = Utang dibagi modal sendiri Kd = Biaya utang
Penjelasan proporsi II teori M&M diatas adalah jika utang bertambah (D bertambah besar), maka biaya modal sendiri (KsL) juga akan bertambah. Hal ini disebabkan penggunaan utang yang bertambah menimbulkan risiko perusahaan juga bertambah sehingga biaya modal sendiri atau keuntungan yang diisyaratkan pada modal juga bertambah.121
Penggunaan utang pada perusahaan juga tidak akan merubah WACC (rata-rata modal tertimbang). Biaya utang (Kd) memang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal sendiri (KsL). Tapi semakin besar penggunaan utang, semakin besar pula risiko perusahaan sehingga biaya modal sendiri (KsK) bertambah. Jadi penggunaan utang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan karena keuntungan dari biaya utang yang lebih kecil (murah) ditutup dengan naiknya biaya modal sendiri.
Teori ketidakrelevanan struktur modal (1958) secara teoritis sangat kuat, akan tetapi disandarkan pada serangkaian asumsi yang tidak realistis seperti tidak adanya pajak karena kenyataannya, sangat sedikit negara di dunia yang tidak menerapkan pajak.122 Dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak penghasilan, maka Modigliani dan Miller menunjukkan bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Proses arbitrage akan memaksa nilai perusahaan yang menggunakan utang sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang.123
Pada tahun 1963, Modigliani dan Miller kembali melakukan penelitian dengan melemahkan asumsi tidak adanya pajak perseroan.124
Teori M&M tanpa pajak yang dianggap tidak realistis direvisi dan kemudian
121 Lukas Setia Atmaja, Teori & Praktik Manajemen Keuangan..., h. 250.
122 Negara bebas pajak (tax-free countries) adalah Bahama, Uni Emirat Arab, Monaco, Oman, Brunei Darussalam, Vanuatu, Kepulauan Cayman, Kepulauan Virgin Britania Raya, diakses pada 30 juli 2019 https://flagtheory.com/tax-free-countries/#Tax-Free_Countries.
123 Suad Husnan dan Enny Pudjiastuti, Dasar-Dasar Manajemen Keuangan,
(Yogyakarta: UPP STIM YPKN, 2015), h.279.
124Merton H. Miller and Franco Modigliani, "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction", in The American Economic Review, 53.3, 1963, 433–43. doi:10.2307/1809167.
37 memasukkan faktor pajak kedalam teorinya.125 M&M berpendapat bahwa, bila ada pajak penghasilan perusahaan, maka penggunaan utang akan meningkat karena biaya bunga utang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak (tax deductible expense).126 Pendanaan dengan menggunakan instrumen utang memiliki dua fitur pembeda. Pertama, tingkat bunga yang dibayarkan perusahaan adalah pengeluaran yang dapat mengurangi pajak perusahaan.127 Fitur pertama ini tentunya bagus untuk perusahaan karena memiliki manfaat tambahan dari penggunaan utang.
Kedua, merupakan kegagalan perusahaan untuk melunasi utang yang dapat
menyebabkan kebangkrutan perusahaan dan hal ini merupakan fitur yang tidak baik bagi perusahaan dan dapat menjadi biaya tambahan atas pendanaan menggunakan utang.128
Teori M&M dengan faktor pajak memiliki dua proporsi juga yaitu, Proporsi I: nilai dari perusahaan yang berutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga utang. Implikasi proporsi I adalah pembiayaan dengan utang sangatlah menguntungkan dan M&M menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen utang.129 Proporsi I diformulasikan pada persamaan berikut ini;
Nilai perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan utang sama dengan nilai modal sendiri perusahaan tersebut (S).
Proporsi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya utang, tetapi penghematan pajak akan lebih besar
125 Anthony Kyereboah-Coleman, “The Impact of Capital Structure on The Performance of Microfinance Institutions”, in The Journal of Risk Finance, Vol. 8 No. 1, 2007, pp. 56-71, Emerald Group, Publishing Limited, 1526-5943. doi: 10.1108/15265940710721082, Ni Luh Gede Erni Sulindawati, dkk., Manajemen Keuangan Sebagai Dasar Pengambilan Keputusan, (Jakarta, PT RajaGrafindo Persada, 2017), h.113.
126 Siti Aisjah, Strategi Diversifikasi Korporat, Penciptaan Nilai Perusahaan, (Malang: UB Press, 2012), h. 56.
127 Bearly, et al., Dasar-Dasar Manajemen Keuangan Perusahaan, (Jakarta: Erlangga, 2008), h.14.
128 Stephen A Ross, et al., Pengantar Keuangan Perusahaan, (Jakarta: Salemba Empat, 2016), h. 96.
129 Anthony Kyereboah-Coleman, “The Impact of Capital Structure on The Performance of Microfinance Institutions”, in The Journal of Risk Finance, Vol. 8 No. 1, 2007, pp. 56-71, Emerald Group, Publishing Limited, 1526-5943. doi: 10.1108/15265940710721082,
VL = VU + T.D
S = Vu = EBIT (1-T) KsU
38 dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan modal saham. Implikasi dari proporsi II ini adalah penggunaaan utang yang banyak akan meningkatkan biaya modal saham.
Proporsi II dalam teori M&M diformulasikan dalam bentuk berikut ini:
Dimana:
KSL = Keuntungan yang disyaratkan pada modal sendiri pada levered firm
KSU = Keuntungan yang disyaratkan pada modal sendiri pada
unlevered firm
Kd = Biaya Utang T = Pajak
D = Utang Perusahaan S = Modal sendiri perusahaan
Implikasi teori M&M adalah perusahaan sebaiknya menggunakan utang sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang mempunyai utang sebesar itu, karena menggunakan tingkat utang yang tinggi pada struktur modal dapat meningkatkan biaya modal pada perusahaan, bahkan tingkat utang yang berlebihan memungkinkan terjadinya peningkatan risiko dan kemungkinan kebangkrutan.130 Inilah yang melatarbelakangi teori M&M mengatakan agar perusahaan menggunakan utang sebanyak-banyaknya, karena M&M mengabaikan biaya kebangkrutan.131