II. TINJAUAN PUSTAKA
2.4. Teori Struktur Modal
2.4.3 Trade Off Theory
Teori trade off menjelaskan adanya hubungan antara pajak, resiko kebangkrutan dan penggunaan hutang yang disebabkan keputusan struktur modal yang diambil perusahaan (Brealey et al. 2008). Pada intinya tujuan dari trade off theory adalah menyeimbangkan antara manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan hutang (Myers, 1984). Oleh sebab itu, teori ini juga sering disebut sebagai balancing theory. Model
trade-off mengansumsikan bahwa struktur modal perusahaan merupakan
hasil trade-off dari keuntungan pajak dengan menggunakan hutang dan biaya yang akan timbul sebagai akibat penggunaan hutang tersebut (Brigham dan Houston, 2001). Sejauh manfaat lebih besar, tambahan hutang masih diperkenankan. Namun, apabila pengorbanan karena penggunaan hutang sudah lebih besar, maka tambahan hutang sudah tidak diperbolehkan. Pengorbanan karena menggunakan hutang tersebut bisa dalam bentuk biaya kebangkrutan (bankruptcy cost) dan biaya keagenan
(agency cost). Berdasarkan makalah Modilgliani-Miller (1963), harga
saham perusahaan akan dimaksimumkan jika menggunakan hutang 100 persen. Tetapi pada kenyataannya, sangat jarang ada perusahaan yang menggunakan hutang seratus persen. Hal ini dikarenakan perusahaan
membatasi penggunaan hutang untuk menekan biaya-biaya yang berkaitan dengan kebangrutan (Bringham dan Houston, 2001).
Pendapat Modilgliani-Miller mengenai penggunakan hutang seratus persen dalam membiayai perusahaan ditentang oleh trade off theory. Teori Modigliani dan Miller (1963) berpendapat bahwa semakin besar hutang yang digunakan, semakin tinggi nilai perusahaan. Hal ini dikarenakan hutang memberikan manfaat perlindungan pajak sehingga penggunaan hutang meningkatkan porsi laba operasi perusahaan (EBIT) yang mengalir ke investor. Model Modilgliani dan Miller mengabaikan faktor biaya kebangrutan dan biaya keagenan. Kenyataannya, semakin banyak hutang, semakin tinggi beban yang harus ditanggung perusahaan.
Biaya kebangkrutan antara lain terdiri dari legal fee yaitu biaya yang harus dibayar kepada ahli hukum untuk menyelesaikan klaim dan distress
price yaitu kekayaan perusahaan yang terpaksa dijual dengan harga murah
sewaktu perusahaan dianggap bangkrut. Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan akan memperbesar biaya modal bagi perusahaan. Sebagai akibatnya, meskipun memperoleh manfaat penghematan pajak dari penggunaan hutang yang besar, biaya modal perusahaan akan terus meningkat dan berakhir pada penurunan nilai perusahaan. Oleh sebab itu, perusahaan akan cenderung melakukan kontrol dan membatasi penggunakan hutang serta menurunkan tingkat laverage perusahaan.
DeAngelo dan Masulis (1980) juga membahas mengenai biaya kebangkrutan saat membuktikan dampak perubahan komposisi hutang terhadap harga saham. Hasil penelitian mereka menyatakan bahwa
abnormal returns pada hari pengumuman dari perusahaan–perusahaan yang
meningkatkan proporsi penggunaan hutang, ternyata positif. Sedangkan perusahaan yang menurunkan leverage ternyata memperoleh abnormal
returns yang negatif pada hari pengumuman dan sehari setelahnya.
Abnormal returns yang positif berarti bahwa keuntungan yang diperoleh
para pemodal lebih besar dari keuntungan yang seharusnya. Abnormal
returns yang positif bagi perusahaan yang meningkatkan proporsi
dinilai memberikan manfaat bagi pemodal dalam bentuk penghematan pajak. Disamping itu, mereka juga menunjukkan bahwa nampaknya manfaat dari penghematan pajak lebih dari kerugian karena kemungkinan munculnya biaya kebangkrutan (Husnan, 2000).
Biaya lain yang timbul adalah biaya keagenan yaitu biaya yang muncul kerena perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan antara pemilik perusahaan (pemegang saham) dan kreditor. Sangat memungkinkan pemilik perusahaan yang menggunakan hutang melakukan tindakan yang merugikan bagi kreditor, sebagai misal perusahaan melakukan investasi pada proyek-proyek beresiko tinggi. Biaya keagenan ini antara lain berupa pembatasan kewenangan pemegang saham dan manajer dengan tujuan mengatasi kondisi yang dapat merugikan pihak kreditor. Misalnya kreditor dapat melindungi diri dengan memperketat syarat-syarat pada saat memberikan kredit, pembebanan denda apabila ada pelanggaran perjanjian dan pembatasan besarnya dividen yang boleh dibagikan. Selain itu, kreditor juga memonitor perusahaan debitor untuk menjamin perusahaan tidak melakukan wanprestasi terhadap perjanjian yang dibebankan pada perusahaan dalam bentuk bunga hutang yang lebih tinggi (Mardiyanto, 2009).
Perusahaan seharusnya membatasi penggunaan hutang untuk menekan biaya-biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan dan keagenan. Penggunaan hutang yang semakin besar akan meningkatkan keuntungan dari penggunaan hutang tersebut, disisi lain akan diikuti oleh biaya kebangkrutan dan biaya keagenan yang bahkan bisa lebih besar. Model ini secara implisit menyatakan bahwa perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan pinjaman dan perusahaan yang menggunakan pembiayaan investasinya dengan pinjaman seluruhnya adalah buruk. Keputusan terbaik adalah keputusan yang moderat dengan mempertimbangkan kedua intrumen pembiayaan. Oleh karena itu, teori ini menyatakan bahwa struktur modal optimal tercapai pada saat terjadi keseimbangan antara manfaat dan pengorbanan penggunaan hutang (Brigham dan Gapenski,1996).
Dengan memasukkan pertimbangan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan ke dalam model Modigliani dan Miller dengan pajak, disimpulkan bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tetapi hanya pada sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunaan hutang justru menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan hutang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency
problem (Brigham dan Houston, 2001). Titik balik tersebut biasa disebut
sebagai struktur modal yang optimal. the trade off model memang tidak dapat digunakan untuk menentukan modal yang optimal secara akurat dari suatu perusahaan. Tapi melalui model ini memungkinkan dibuat tiga kesimpulan tentang penggunaan leverage (Brealey et al. 2008), yaitu:
a. Perusahaan dengan resiko usaha yang lebih rendah dapat meminjam lebih besar tanpa harus dibebani oleh expected cost of financial
distress sehingga diperoleh keuntungan pajak karena penggunaan
yang hutang lebih besar.
b. Perusahaan yang memiliki tangible asset dan marketable assets seperti real estate seharusnya dapat menggunakan hutang yang lebih besar daripada perusahaan yang memiliki nilai terutama dari
intangible assets seperti patent dan goodwill. Hal ini disebabkan
karena intangible assets lebih mudah umtuk kehilangan nilai apabila terjadi financial distress, dibandingkan standart assets dan tangible assets.
c. Perusahaan-perusahaan di negara yang tingkat pajaknya tinggi seharusnya memuat hutang yang lebih besar dalam struktur modalnya daripada perusahaan yang membayar pajak pada tingkat yang lebih rendah, karena bunga yang dibayar diakui pemerintah sebagai biaya sehingga mengurangi pajak penghasilan yang berdampak pada peningkatan porsi laba bersih perusahaan.
Trade off theory telah mempertimbangkan berbagai faktor seperti
corporate tax, biaya kebangkrutan, dan biaya keagenan dalam menjelaskan
mengapa suatu perusahaan memilih struktur modal tertentu (Husnan, 2000). Brigham dan Gapenski (1996) menjelaskan bahwa penggunaan hutang yang
berbeban bunga memiliki keuntungan dan kelemahan bagi perusahaan. Keuntungan penggunaan hutang adalah biaya bunga mengurangi penghasilan kena pajak sehingga biaya hutang relatif menjadi lebih rendah, kreditor hanya mendapat biaya bunga yang relatif bersifat tetap. Sehingga kelebihan maupun keuntungan penerimaan merupakan klaim bagi pemilik perusahaan. Weston dan Brigham (1996) mengatakan bahwa kelemahan penggunaan hutang adalah karena semakin tinggi penggunaan hutang akan meningkatkan technical insolvency, sehingga bila bisnis perusahaan tidak dalam keadaan yang baik, pendapatan operasi menjadi rendah dan tidak cukup untuk menutup biaya bunga sehingga kekayaan pemilik perusahaan berkurang. Pada kondisi yang sangat ekstrim, perusahaan akan terancam kebangkrutan.
