ANALISIS PENGARUH FINANCIAL INTEGRATION TERHADAP
MARKET-VALUE LEVERAGE SERTA DAMPAK INTERAKTIF
TERHADAP PERTUMBUHAN PERUSAHAAN DI EMERGING
MARKET
(Studi Empiris pada Perusahaan Non Finansial dan Non Utilitas di Negara
Indonesia, Malaysia, Filipina, dan Thailand Periode 2005-2010)
Siti Rahmadiana Fadel Akbar
Program Studi S1 Reguler Departemen Manajemen
Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia
Penelitian ini menginvestigasi pengaruh financial integration terhadap market-value leverage di
emerging market dengan dikontrol variabel ukuran perusahaan, asset tangibility, growth opportunities, dan profitabilitas. Penelitian ini menggunakan metode ordinary least square
(OLS) dan menemukan bahwa pada 200 perusahaan non finansial dan non utilitas Indonesia, Malaysia, Filipina, dan Thailand tahun 2005-2010 menunjukkan bahwa integrasi pasar ekuitas lebih signifikan mempengaruhi market-value leverage dibandingkan integrasi pasar kredit. Ukuran perusahaan, asset tangibility, growth opportunities, dan profitabilitas mempengaruhi
market-value leverage. Semakin tinggi tingkat integrasi, perusahaan high-growth akan
menggunakan pendanaan ekuitas dibandingkan perusahaan low-growth.
Kata kunci : Financial Integration, Emerging Market, Market-Value Leverage
1. Latar Belakang
Liberalisasi finansial yang terjadi sejak pertengahan tahun 1980 serta adanya deregulasi pada pasar finansial adalah kunci perubahan struktural (structural break) di emerging market. Hal ini semakin meningkatkan efisiensi pasar keuangan dan meningkatkan masuknya modal asing, sehingga menggerakkan pasar untuk dapat terintegrasi satu sama lain.
Beberapa studi menjelaskan dampak integrasi finansial pada tingkat negara, seperti penurunan cost of capital (Bekaert and Harvey, 2000; Henry 2000a; dan Kim Singal, 2000), meningkatkan pertumbuhan ekonomi sebesar 1% (Bekaert et. al., 2001a, b), meningkatkan investasi individu (Henry, 2000b), meningkatkan akses
negara pada dana internasional serta memperbolehkan kepemilikan ekuitas asing, dan meningkatkan ketersediaan jasa finansial di pasar keuangan domestik (e.g., Levine, 1996; Obstfeld, 1998; Giannetti et. al., 2002). Studi terbaru Yu et. al., (2010) menyatakan bahwa integrasi finansial memiliki implikasi yang kuat terhadap stabilitas finansial. Pada satu sisi dapat meningkatkan kapasitas perekonomian untuk menyerap shock yang terjadi, dan di sisi lain keterkaitan finansial di dunia dengan mobilitas modal yang tinggi dapat melindungi perekonomian dari risiko cross-border financial contagion.
Integrasi finansial sangat terkait dengan perkembangan pasar finansial yang memperluas kesempatan pendanaan. Meskipun menurut Modigliani dan Miller (1958) dalam perfect capital market struktur modal tidaklah relevan, namun pada perkembangannya asumsi ini digantikan dengan deskripsi yang lebih realistis. Keputusan struktur modal yang paling optimal menjadi hal yang cukup penting dalam mengelola keuangan perusahaan, terkait dengan cost of capital masing-masing sumber pendanaan yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan.
Literatur terdahulu lebih menekankan pada efek dari integrasi pasar ekuitas atau integrasi pasar kredit. Mitton (2006) fokus pada sisi ekuitas dan Gianetti dan Ongena (2009) fokus pada sisi kredit. Penelitian yang hanya terfokus pada salah satu pasar ini dapat menimbulkan kesalahan interpretasi dari hasil estimasi. Sebagai contoh, jika ditemukan bahwa peningkatan integrasi kredit tidak mempengaruhi leverage, mungkin ini disebabkan dengan fakta bahwa tingkat integrasi pasar ekuitas juga meningkat, meng-offset dampak dari integrasi pasar kredit.
Penelitian dalam jurnal utama Financial Integration dan Emerging Capital Structure oleh Lucey, B.M., dan Zhang, Q. (2010), melihat efek integrasi kedua pasar yaitu pasar ekuitas dan pasar kredit terhadap corporate leverage (book-value leverage dan market-value leverage) dan debt maturity serta mempertimbangkan faktor penentu pada level perusahaan, level negara, dan dampak interaktif antara integrasi finansial dengan ukuran dan pertumbuhan perusahaan, dan juga hukum. Adapun perusahaan yang diteliti adalah non finansial dan non utilitas mengikuti penelitian-penelitian terdahulu mengenai struktur modal.
Ide penelitian sesuai jurnal utama inilah yang diterapkan penulis yaitu melihat dampak integrasi finansial terhadap struktur modal perusahaan dengan lebih terfokus pada market-value leverage dan hanya mempertimbangkan 4 variabel
kontrol yaitu ukuran, asset tangibility, growth opportunities, dan profitabilitas, serta melihat dampak interaktif integrasi finansial pada pertumbuhan perusahaan. Adapun kriteria untuk perusahaan high-growth adalah perusahaan yang memiliki nilai rata-rata untuk growth dalam 25% persentil terata-ratas selama periode penelitian. Perusahaan low growth adalah perusahaan yang memiliki nilai rata-rata untuk growth dalam 25% persentil terbawah selama periode penelitian.
Penelitian ini dibatasi hanya mencakup emerging country regional ASEAN 4 yaitu Indonesia, Malaysia, Filipina, dan Thailand. Adapun perusahaan yang akan diteliti adalah 50 perusahaan yang memiliki nilai kapitalisasi pasar terbesar yang bergerak di bidang non finansial dan non utilitas dan terdaftar di Bursa masing-masing negara pada tahun 2005-2010.
Bagian penelitian ini akan disusun sebagai berikut: Bab 2 penjelasan tinjauan pustaka. Metodologi penelitian pada bab 3. Hasil, analisis dan pembahasan pada bab 4 serta kesimpulan pada bab 5.
2. Tinjauan Pustaka 2.1. Teori Struktur Modal
Teori struktur modal modern yang diawali oleh Modigliani dan Miller (1958) menjadi terobosan baru dalam dunia keuangan. Proposisi yang diajukan oleh Modigliani dan Miller memiliki implikasi penting. Adapun proposisi yang diajukan adalah:
1. Value of Firm
2. Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Dalam proposisinya dinyatakan bahwa tidak relevannya struktur modal terhadap value of firm dan besarnya weighted average cost of capital (WACC) perusahaan. Namun nyatanya, jika mempertimbangkan transaction cost serta bankruptcy cost yang ada, struktur modal menjadi relevan.
2.1.1. Trade-Off Theory
Teori ini tumbuh dari adanya perdebatan teori Modigliani dan Miller. Saat corporate income tax ditambahkan pada irrelevance proposition (Modigliani dan Miller, 1963), hal ini menghasilkan benefit dengan adanya shield earning dari
pengenaan pajak. Namun, dengan memperhitungkan bankruptcy maka offsetting cost of debt dibutuhkan.
2.1.2. Agency Cost Theory
Teori ini dikembangkan oleh Jensen dan Meckling (1976). Pemisahan antara manajemen dan kepemilikan perusahaan menyebabkan adanya masalah keagenan. Hal ini dikarenakan baik dari pihak manajemen dan shareholder cenderung bertindak untuk kepentingan mereka masing-masing, manajer mungkin akan mengambil keputusan yang tidak sejalan dengan tujuan untuk memaksimalkan shareholder’s wealth. Masalah yang dapat timbul adalah asset substitution problem dan underinvestment problem.
2.1.3. Pecking Order Theory
Teori ini didasarkan pada 4 asumsi mengenai perilaku finansial perusahaan yaitu kebijakan dividen bersifat sticky, perusahaan memilih pendanaan internal (retained earning dan depresiasi) terlebih dahulu, kemudian pendanaan eksternal, hutang atau ekuitas, jika perusahaan harus memperoleh pendanaan eksternal, maka perusahaan akan memilih sekuritas yang paling aman, dan saat perusahaan disyaratkan untuk menggunakan pendanaan eksternal, maka akan memilih pendanaan hutang yang paling aman, kemudian risky debt, convertible securities, preferred stock, dan akhirnya common stock sebagai alternatif terakhir.
2.1.4. Signaling Theory
Ross (1977) dan peneliti yang lain mengembangkan signaling model dari struktur modal perusahaan berdasarkan informasi asimetris antara well-informed manager dan poorly-informed outside shareholders. Tujuan dari pemberian sinyal adalah untuk meningkatkan harga saham perusahaan.
2.2. Determinan Struktur Modal 2.2.1. Ukuran Perusahaan
Ukuran perusahaan dapat menjadi proksi (inverse) dari probabilitas default. Penelitian Rajan dan Zingales (1995) menunjukkan bahwa peningkatan dalam ukuran perusahaan meningkatkan leverage sebesar 33%. Namun, perusahaan besar lebih dapat menerbitkan sekuritas seperti saham dan memiliki tingkat hutang yang rendah (Rajan dan Zingales, 1995).
Sesuai framework Jensen dan Meckling (1976), tangible assets mudah untuk dijadikan kolateral, sehingga perusahaan dengan banyak tangible asset akan memiliki agency cost of debt yang rendah dan penggunaan hutang menjadi lebih tinggi. Berbeda dengan Harris dan Raviv (1991) yang menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai tangible assets yang tinggi dan tidak mempunyai masalah informasi asimetris dapat menerbitkan saham pada harga wajarnya, sehingga tidak memerlukan hutang untuk membiayai investasi baru.
2.2.3. Growth Opportunities
Perusahaan menggunakan sedikit hutang saat memiliki kesempatan bertumbuh yang besar. Perusahaan dengan growth opportunities yang tinggi akan lebih mengutamakan kepentingan shareholder dan memilih tingkat hutang yang rendah. Di sisi lain, Myers (1976) menyatakan perusahaan dengan growth opportunity yang tinggi memerlukan dana yang besar untuk mengambil proyek-proyek yang memiliki tingkat return yang tinggi. Namun, perusahaan memiliki keterbatasan cash flow. Akhirnya, perusahaan akan mengambil keputusan untuk menerbitkan obligasi bila tidak ingin mengalami underinvestment problem.
2.2.4. Profitabilitas
Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi akan mampu mendanai investasi menggunakan retained earning, sehingga perusahaan akan menggunakan hutang yang sedikit. Disisi lain menurut Jensen (1986), perusahaan dengan profitabilitas tinggi akan mudah mengalami free cash flow problem. Oleh karena itu, penggunaan hutang dapat menjadi mekanisme kontrol untuk menangani masalah tersebut.
2.3. Teori Integrasi Finansial
Definisi integrasi finansial menurut Baele et. al., (2004) terdiri dari 3 fitur penting, yaitu:
1. Memiliki struktur finansial yang independen dalam suatu wilayah
2. Friksi dalam proses intermediasi akan terus ada setelah integrasi finansial terjadi seutuhnya.
3. Full integration terjadi jika ada akses yang sama ke bank atau pasar modal, platform kliring dan settlement untuk kedua investor (demand untuk kesempatan berinvestasi) dan pada perusahaan (supply untuk kesempatan berinvestasi seperti listing), di manapun wilayah asalnya.
2.3.1.Integrasi Pasar Ekuitas dan Pengaruhnya terhadap Leverage
Menurutnya, minimal ada 3 dampak yang muncul dari adanya liberalisasi di pasar saham, yaitu:
1. Saat saham perusahaan tersedia untuk investor asing, maka ada sumber pendanaan baru. (e.g., Henry, 2003; Bekaert et. al., 2005).
2. Cost of equity capital mungkin turun sehingga perusahaan dapat memilih pendanaan reduced-cost equity.
3. Peningkatan monitoring terkait terbukanya saham perusahaan pada investor asing dapat meningkatkan governance dari perusahaan untuk meningkatkan profitabilitas, efisiensi, dan pengukuran performa operasional yang lain.
2.3.2. Integrasi Pasar Kredit dan Pengaruhnya terhadap Leverage
Penelitian Gianetti dan Ongena (2009) berfokus pada pasar kredit yaitu bank asing, di mana bank asing merepresentasikan sumber yang invaluable sebagai sumber pendanaan bagi perusahaan. Penelitian menemukan bahwa kehadiran bank asing meningkatkan akses ke kredit dan menstimulus penggunaan hutang bagi perusahaan.
2.3.3.Dampak Interaktif Integrasi Finansial dengan Tingkat Pertumbuhan Perusahaan terhadap Leverage
Rajan dan Zingales (1998) menemukan bahwa sektor industri yang lebih membutuhkan pendanaan eksternal tumbuh lebih cepat pada negara yang secara finansial telah maju. Hal ini menunjukkan bahwa perkembangan finansial memfasilitasi pendanaan eksternal untuk sebuah perusahaan. Gupta dan Yuan (2009) melakukan penelitian dampak liberalisasi pasar saham terhadap pertumbuhan industri emerging market dan menemukan bahwa industri yang lebih dependen secara eksternal dan memiliki growth opportunities yang lebih baik akan tumbuh lebih cepat setelah liberalisasi.
3. Metodologi Penelitian
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah 5 0 perusahaan non finansial dan non utilitas dengan nilai kapitalisasi pasar terbesar di Indonesia, Malaysia, Filipina, dan Thailand tahun 2005-2010. Data berasal dari Datastream dan Financial Structure Database World Bank.
Metode yang digunakan adalah Pooled Least Square dengan standard error dicluster pada perusahaan untuk mengatasi adanya serial correlation.
3.1 Model Penelitian Model Penelitian 1
MLEVi,c,t = α + β1 STKOPENc,t-1 + β2 CRTINTIc,t-1 + β3 SIZEi,c,t-1 + β4 TANi,c,t-1 + β5
GROWTHi,c,t-1 + β6 PROFITi,c,t-1 + εi,c,t (3.1)
Model Penelitian 2
MLEVi,c,t = α + β1 STKOPENc,t-1 + β2 NRBLOANc,t-1 + β3 INTLDEBTc,t-1 + β4
SIZEi,c,t-1 + β5 TANi,c,t-1 + β6 GROWTHi,c,t-1 + β7 PROFITi,c,t-1+ εi.c,t
(3.2)
Model Penelitian 3
MLEVi,c,t = α + β1CRTINTIc,t-1 + β2SIZEi,c,t-1 + β3 TANi,c,t-1 + β4 GROWTHi,c,t-1 +
β5PROFITi,c,t-1 + β6 (CRTINTI*HIGHGROWTH)i,c,t-1 + β7
(CRTINTI*LOWGROWTH)i,c,t-1 + εi,c,t (3.3)
Model Penelitian 4
MLEVi,c,t = α + β1STKOPENc,t-1 + β2SIZEi,c,t-1 + β3 TANi,c,t-1 + β4 GROWTHi,c,t-1 +
β5PROFITi,c,t-1 + β6 (STKOPEN*HIGHGROWTH)i,c,t-1 + β7
(STKOPEN*LOWGROWTH)i,c,t-1 + εi,c,t (3.4)
Keterangan:
MLEVi,c,t = Market-value leverage yang dimiliki perusahaan i di negara c pada
tahun t yang merupakan rasio dari total debt terhadap market-value of total assets.
STKOPENc,t-1 = Stock market openness di negara c pada tahun t-1 yang merupakan
rasio dari kapitalisasi pasar IFCI (Investable Index) terhadap kapitalisasi pasar IFCG (Global Index).
CRTINTIc,t-1 = Credit market integration di negara c pada tahun t-1 yang
merupakan annual arithmatic average of outstanding international debt securities/GDP (INTLDEBT) dan outstanding loans from non-resident banks/GDP (NRBLOAN).
SIZEi,c,t-1 = Ukuran perusahaan i di negara c pada tahun t-1 yang merupakan
logaritma natural dari total assets.
TANi,c,t-1 = Asset tangibility perusahaan i di negara c pada tahun t-1 yang
merupakan rasio dari net property, plant, dan equipment (Net PPE) terhadap total assets.
GROWTHi,c,t-1 = Growth opportunities perusahaan i di negara c pada tahun t-1
yang merupakan rasio dari (total assets-total shareholder’s equity+market-value of equity) terhadap total assets.
PROFITi,c,t-1 = Profitabilitas perusahaan i di negara c pada tahun t-1 yang
(CRTINTI*HIGHGROWTH)i,c,t-1 = Interaksi antara credit market integration dan
perusahaan high-growth terhadap market-value leverage.
(CRTINTI*LOWGROWTH)i,c,t-1 = Interaksi antara credit market integration dan
perusahaan low growth terhadap market-value leverage.
(STKOPEN*HIGHGROWTH)i,c,t-1 = Interaksi antara stock market openness dan
perusahaan high-growth terhadap market-value leverage.
(STKOPEN*LOWGROWTH)i,c,t-1 = Interaksi antara stock market openness dan
perusahaan low growth terhadap market-value leverage.
ɛi,c,t melambangkan error pada perusahaan i di negara c pada tahun t.
3.2. Hipotesis
Hipotesis 1a: Tingkat integrasi pasar ekuitas berpengaruh secara signifikan dengan koefisien negatif terhadap market-value leverage
Saat saham perusahaan terbuka untuk investor asing, maka akan terbuka financing channel yang baru (e.g., Henry, 2003; Bekaert et al., 2005). Cost of equity menjadi turun sehingga meningkatkan pertumbuhan dan investasi (e.g., Bekaert dan Harvey, 2000; Henry, 2000b). Penurunan leverage dapat terjadi jika perusahaan beralih pada pendanaan reduced-cost equity (Mitton, 2006).
Hipotesis 1b: Tingkat integrasi pasar kredit berpengaruh secara signifikan dengan koefisien positif terhadap market-value leverage
Dampak integrasi finansial salah satunya adalah meningkatkan ketersediaan jasa finansial di pasar keuangan domestik (e.g., Levine, 1996; Obstfeld, 1998; Gianetti et. al., 2002). Kehadiran bank asing menstimulasi penggunaan hutang (Gianetti dan Ongena, 2009). Selain itu, adanya instrumen international debt securities juga menjadi sumber pendanaan baru.
Hipotesis 2: Ukuran perusahaan berpengaruh secara signifikan dengan koefisien positif terhadap market-value leverage
Perusahaan besar lebih mempunyai transparansi dalam pengelolaan perusahaan dan risiko bisnisnya bisa tersebar dengan diversifikasi, sehingga secara relatif kemungkinan terjadinya kebangkrutan kecil (Titman dan Wessel, 1988).
Hipotesis 3: Asset Tangibility berpengaruh secara signifikan dengan koefisien positif terhadap market-value leverage
dijadikan kolateral, sehingga perusahaan dengan banyak tangible asset akan memiliki agency cost of debt yang rendah dan penggunaan hutang menjadi lebih tinggi.
Hipotesis 4: Growth Opportunities berpengaruh secara signifikan dengan koefisien negatif terhadap market-value leverage
Perusahaan dengan growth opportunities yang tinggi akan lebih mengutamakan kepentingan shareholder dan memilih tingkat hutang yang rendah.
Hipotesis 5: Profitabilitas berpengaruh secara signifikan dengan koefisien negatif terhadap market-value leverage
Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi akan mampu mendanai investasi menggunakan retained earning, sehingga akan menggunakan hutang yang sedikit.
Hipotesis 6: Dampak positif integrasi pasar kredit terhadap market-value
leverage diperkuat secara signifikan dengan koefisien positif pada
perusahaan-perusahaan high-growth daripada perusahaan-perusahaan
low-growth
Bank asing cenderung beroperasi pada negara yang diekspektasikan untuk lebih bertumbuh (Gianetti dan Ongena, 2009). Selain itu, bank asing cenderung memberikan pinjaman pada perusahaan high-growth, karena risiko untuk default jauh lebih kecil dibandingkan perusahaan low-growth. Perusahaan high-growth juga lebih mampu menggunakan sumber pendanaan melalui international debt securities dibandingkan perusahaan low-growth.
Hipotesis 7: Dampak negatif integrasi pasar ekuitas terhadap market-value
leverage diperkuat secara signifikan dengan koefisien negatif pada
perusahaan-perusahaan high-growth daripada perusahaan-perusahaan
low-growth
Gupta dan Yuan (2009) menemukan bahwa pada industri yang memiliki kesempatan bertumbuh yang besar, akan tumbuh lebih cepat seiring adanya liberalisasi pasar ekuitas di perekonomian emerging.
4. Analisis dan Pembahasan Penelitian
Variabel Hipotesis Koefisien dan P-value
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
C 0.0181768 0.0110678 0.0289442 0.0249481 0.799 0.874 0.678 0.586 STKOPEN - -0.2734639 -0.3050189 -0.2063884 0.000*** 0.000*** 0.0001** CRTINTI + 0.2736796 -0.333669 0.116 0.067* NRBLOAN + 0.4047588 0.112 INTLDEBT + 0.0543811 0.705 SIZE + 0.246064 0.0252811 0.0115836 0.018838 0.000*** 0.000*** 0.001*** 0.000*** TAN + 0.0412429 0.042037 0.0796612 0.0684616 0.302 0. 289 0.038** 0.056* GROWTH - -0.0090015 -0.0088563 -0.0040274 -0.0004259 0.000*** 0.001*** 0.026** 0.795 PROFIT - -0.3780982 -0.3826321 -0.3188643 -0.200944 0.000*** 0.000*** 0.000*** 0.004*** CRTINTI*HIGHGROWTH + -0.2311626 0.072* CRTINTI*LOWGROWTH - 0.8640899 0.000*** STKOPEN*HIGHGROWTH - -0.0866706 0.001*** STKOPEN*LOWGROWTH + 0.1953522 0.000*** Prob > F 0.000 0.000 0.000 0.000 R2 0.205 0.2061 0.2798 0.3641
Sumber: Hasil Olahan Stata 11.0 (2012) *Signifikan pada level 10%
**Signifikan pada level 5% ***Signifikan pada level 1%
Pada model 1 dan 2, stock market openness (STKOPEN) berhubungan negatif dan signifikan mempengaruhi market-value leverage pada level signifikansi 1%. Artinya, dampak integrasi ekuitas dengan adanya penurunan cost of equity membuat perusahaan beralih dari pendanaan debt ke equity (Mitton, 2006). Hasil ini sesuai dengan hipotesis 1a. Credit market integration (CRTINTI) berhubungan positif, namun tidak signifikan mempengaruhi market-value leverage. Artinya, integrasi
pasar ekuitas yang terjadi di negara kawasan ASEAN 4 lebih signifikan mempengaruhi market-value leverage dibandingkan integrasi pasar kredit. Pada model 2, credit market integration dalam bentuk outstanding loan from non-resident banks dan outstanding international debt securities berhubungan positif, namun tidak signifikan mempengaruhi peningkatan market-value leverage.
Variabel kontrol yaitu ukuran perusahaan (SIZE) signifikan meningkatkan market-value leverage pada semua model penelitian dengan level signifikansi 1%. Semakin besar ukuran perusahaan maka akan lebih dapat mendiversifikasikan bisnisnya, sehingga potensi kebangkrutan kecil dan menginsentif perusahaan untuk meningkatkan market-value leverage (Titman dan Wessel, 1988). Hasil ini sesuai dengan hipotesis 2. Asset tangibility (TAN) signifikan meningkatkan market-value leverage pada model 3 dan 4. Artinya, semakin banyak asset tangible yang dimiliki maka semakin banyak kolateral yang dapat diberikan perusahaan, sehingga agency cost of debt lebih kecil, dan meningkatkan market-value leverage (Jensen and Meckling, 1976). Hasil ini sesuai dengan hipotesis 3. Growth opportunities signifikan menurunkan market-value leverage pada model penelitian 1, 2, dan 3. Perusahaan dengan growth opportunities yang tinggi akan lebih mengutamakan kepentingan shareholder dan memilih tingkat hutang yang rendah. Sesuai trade-off theory, penggunaan hutang akan memunculkan konflik kepentingan antara shareholder dan bondholder. Hasil ini sesuai dengan hipotesis 4. Profitabilitas signifikan menurunkan market-value leverage dengan probabilitas 1% pada semua model penelitian. Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi akan mampu mendanai investasi menggunakan retained earning, sehingga akan menggunakan hutang yang sedikit. Hasil ini sesuai dengan hipotesis 5.
Hasil interaksi untuk pasar kredit menunjukkan bahwa dampak negatif integrasi pasar kredit terhadap penurunan market-value leverage diperkuat pada perusahaan high-growth dibandingkan perusahaan low-growth. Artinya, perusahaan high-growth cenderung menurunkan market-value leverage karena adanya konflik kepentingan antara shareholder dan bondholder. Untuk perusahaan low-growth meningkatkan market-value leverage sebagai mekanisme kontrol, karena perusahaan low-growth cenderung mengalami overinvestment problem, sehingga dengan berhutang keberadaan bondholder dapat menjadi pengontrol perusahaan.
Hasil interaksi untuk pasar ekuitas menunjukkan bahwa dampak negatif integrasi pasar ekuitas terhadap penurunan market-value leverage diperkuat pada perusahaan high-growth dibandingkan perusahaan low-growth. Hasil ini sesuai dengan hipotesis 7. Perusahaan high-growth terlihat mendapat benefit dari adanya integrasi pasar ekuitas. Dampak penurunan cost of equity dari adanya integrasi, membuat perusahaan high-growth beralih dari pendanaan debt ke equity. Perusahaan low-growth tetap meningkatkan market-value leverage karena pendanaan ekuitas memang lebih mahal dibandingkan berhutang.
5. Kesimpulan
Integrasi finansial yang memperluas sumber pendanaan nyatanya dapat mempengaruhi pilihan pendanaan perusahaan. Integrasi pasar ekuitas di negara kawasan ASEAN 4 lebih signifikan mempengaruhi penurunan market-value leverage daripada integrasi pasar kredit. Artinya, dampak penurunan cost of equity dari adanya integrasi membuat perusahaan non finansial dan non utilitas beralih dari pendanaan debt ke equity.
Ukuran perusahaan signifikan mempengaruhi peningkatan market-value leverage. Semakin besar ukuran perusahaan non finansial dan non utilitas di negara kawasan ASEAN 4, maka perusahaan lebih transparan dan lebih dapat mendiversifikasikan bisnisnya, sehingga potensi kebangkrutan semakin kecil dan menginsentif perusahaan untuk berhutang. Asset Tangibility signifikan mempengaruhi peningkatan market-value leverage untuk model 3 dan 4. Semakin banyak asset tangible yang dimiliki oleh perusahaan non finansial dan non utilitas di kawasan ASEAN 4, maka semakin banyak yang dapat dijadikan kolateral, sehingga agency cost of debt relatif turun, dan menginsentif perusahaan untuk berhutang. Growth Opportunities signifikan mempengaruhi penurunan market-value leverage. Semakin tinggi growth opportunities perusahaan non finansial dan non utilitas di negara kawasan ASEAN 4, maka perusahaan cenderung mengurangi hutang, untuk menghindari adanya konflik antara shareholder dan bondholder. Oleh karena itu, market-value leverage perusahaan turun. Profitabilitas signifikan mempengaruhi penurunan market-value leverage. Semakin profitable perusahaan non finansial dan non utilitas di negara kawasan ASEAN 4, maka perusahaan lebih dapat mendanai perusahaan dengan dana internal, yaitu retained earning, sehingga market-value leverage perusahaan turun.
Dampak negatif integrasi pasar kredit terhadap penurunan market-value leverage diperkuat pada perusahaan high-growth dibandingkan perusahaan low-growth. Perusahaan low-growth justru meningkatkan market-value leverage. Hal ini dapat disebabkan pendanaan hutang sebagai mekanisme kontrol, karena perusahaan low-growth cenderung mengalami overinvestment problem.
Dampak negatif integrasi pasar ekuitas terhadap penurunan market-value leverage diperkuat pada perusahaan high-growth. Artinya, perusahaan high-growth memang lebih diuntungkan seiring dengan pasar ekuitas yang semakin terintegrasi. Dampak penurunan cost of equity membuat perusahaan high-growth yang giat berinvestasi, beralih dari pendanaan debt ke equity.
Adanya integrasi yang terjadi di pasar ekuitas dan kredit yang mempengaruhi market-value leverage dapat membuat manajer perusahaan menentukan cost of capital yang optimal. Manajer juga dapat mempertimbangkan karakteristik perusahaan dalam menentukan financing mix antara debt dan equity, seperti melihat ukuran perusahaan, asset tangibility, growth opportunities, dan profitabilitas. Untuk investor, integrasi pasar ekuitas yang terjadi di negara kawasan ASEAN 4 dapat menjadi pertimbangan untuk menginvestasikan dananya di pasar ekuitas. Untuk pemerintah, integrasi pasar kredit di negara kawasan ASEAN 4 yang tidak signifikan mempengaruhi market-value leverage dapat menjadi bahan pertimbangan untuk meningkatkan integrasi di pasar kredit. Jika integrasi di pasar kredit, baik dalam hal pendanaan bank asing atau international debt securities tercapai, maka dalam jangka panjang dapat menggerakkan perekonomian dengan pemberian dana bagi perusahaan non finansial dan non utilitas. Selain itu, benefit dari adanya integrasi pasar ekuitas yang diperkuat pada perusahaan high-growth dapat membuat pemerintah ASEAN 4 mendorong pasar ekuitas menjadi semakin terintegrasi, karena akan membantu perusahaan non finansial dan non utilitas untuk bertumbuh pada jangka panjang.
Penelitian ini dapat dilanjutkan dengan mengelompokkan perusahaan berdasarkan sektornya masing-masing, memperpanjang rentang penelitian, untuk mendapatkan hasil yang lebih akurat, menambah variabel dependen dan untuk variabel kontrol dapat menambah variabel kontrol level negara, menambah jumlah sampel perusahaan, untuk mendapatkan hasil yang lebih akurat, dan membedakan antara periode pre-crisis dan post-crisis untuk menentukan structural break sehingga hasil
estimasi lebih baik, dan menggunakan dummy country untuk melihat perbedaan karakteristik di masing-masing negara.
6. Referensi
Baele et. al., 2004. Measuring financial integration in the euro area. Occasional Paper Series. European Central Bank.
Bekaert, G., Harvey, C.R., 1995. Time-varying world market integration. Journal of Finance. Vol. L. No.2.
Bekaert, G., Harvey, C.R., 2000. Foreign speculators dan emerging equity markets. Journal of Finance 55, 565–613.
Bekaert, G., Harvey, C.R., Lundblad, C., 2001a. Emerging equity markets and economic development. Journal of Development Economics 66, 465–504.
Bekaert, G., Harvey, C.R., Lundblad, C., 2001b. Does financial liberalization spur growth? Working Paper 8245. National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.
Bekaert, G., Harvey, C.R., Lumsdaine, R.L., 2002. Dating the integration of world equity markets. Journal of Financial Economics 65, 203–247
De Jong, Abe, Rezaul Kabir & Thuy Thu Nguyen (2008). Capital structure around the world: The roles of firm- dan country-specific determinants. Journal of Banking & Finance 32 (2008) 1954–1969.
Edison, H.J., Warnock, F.E., 2003. A simple measure of the intensity of capital controls. Journal of Empirical Finance 10, 81–103.
Frank, M.Z., Goyal, V.K. 2003. Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics 67, 217-248.
Frank, M.Z., Goyal, V.K. 2007. Capital structure decisions: which factors are reliably important?. Journal of Financial Management 38, 1-37.
Giannetti, M., Ongena, S., 2009. Financial integration dan firm performance. Evidence from foreign bank entry in emerging markets. Review of Finance 13, 181–223. Gujarati, Damodar N. (2009). Basic Econometrics. New York: McGraw-Hill.
Gupta, N., Yuan, K., 2009. On the growth effect of stock market liberalizations. Review of Financial Studies 22, 4715–4752.
Harris, M., Raviv, A., 1991. The theory of capital structure. Journal of Finance 46, 297-355.
Henry, P.B., 2000a. Stock market liberalization, economic reform, and emerging market equity prices. Journal of Finance 55, 529–564.
Henry, P.B., 2000b. Do stock market liberalizations cause investment booms? Journal of Financial Economics 58, 301–334.
Jensen and Meckling., 1976. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 4, pp. 305-360. Kim, E.H., Singal, V., 2000. Stock market opening: experience of emerging
economies. Journal of Business 73, 25–66.
Kraus, A. and R. Litzenberger (1973). A State Preference Model of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance (September).
Lim, S.V. 2009. Pengaruh aktiva tetap, profitabilitas, pertumbuhan, dan ukuran perusahaan terhadap hutang perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Tesis. Depok: Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.
Levine, R., 1996. Foreign banks, financial development, and economic growth. In: Claude, E.B. (Ed.), International Financial Markets. AEI Press, Washington, DC. Megginson, W.L., (1997). Corporate Finance Theory. Reading, MA: Addison-Wesley
Educational Publisher, Inc.
Mitton, T., 2006. Stock market liberalization dan operating performance at the firm level. Journal of Financial Economics 81, 625–647.
Modigliani, F. and M.H. Miller (1958). The Costs of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment. American Economic Review 48 (June): 261-297.
Modigliani, F. and M.H. Miller (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review 53 (June): 433-443.
Myers, S.C., 1976. Determinants of Corporate Borrowing. WP 875-76.
Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13, 187–221.
Myers, S.C., 2001. Capital Structure. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2. (Spring, 2001), pp. 81–102.
Obstfeld, M., 1998. The global capital market: benefactor or menace? Journal of Economic Perspectives 12, 9–30.
Rajan, G.R., Zingales, L., 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance 50, 1421–1460.be
Ross, S.A. 1977. The determination of financial structure: The incentive-Signalling Approach. The Journal of Economics 8, pp. 23-40.
Titman, S., dan Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure. Journal of Finance 43, 1–19.
Yu, I.-W., Fung, K.-P., Tam, C.-S., 2010. Assessing financial market integration in Asia– equity markets. Journal of Banking dan Finance 34, 2874–2885.
Zhang, Q and Lucey, Brian M., 2010. Financial Integration and Emerging Capital Structure. Journal of Banking and Finance 35, 1228-1238.
