5 2.1. Nalar dari masing-masing konsep
Agar skripsi ini dapat lebih mudah dipahami, maka sebelumnya perlu diperjelas terlebih dahulu konsep-konsep yang akan digunakan dalam skripsi ini.
Adapun konsep-konsep yang diminati untuk digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
1) Saham biasa (Common stock)
Ada berbagai definisi saham yang telah dikemukakan oleh para ahli maupun berbagai buku-buku teks, antara lain:
a) Menurut Gitman:
Saham adalah bentuk paling murni dan sederhana dari kepemilikan perusahaan. (Gitman:2000, 7)
b) Menurut Bernstein:
Saham adalah selembar kertas yang menyatakan kepemilikan dari sebagian perusahaaan. (Bernstein:1995, 197)
c) Menurut Mishkin:
Saham adalah suatu sekuritas yang memiliki klaim terhadap pendapatan dan asset sebuah perusahaan. Sekuritas sendiri dapat diartikan sebagai klaim atas pendapatan masa depan seorang peminjam yang dijual oleh peminjam kepada yang meminjamkan, sering juga disebut instrumen keuangan. (Mishkin:2001, 4)
d) Dari beberapa pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa definisi dari istilah saham yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Saham adalah suatu instrumen keuangan yang dapat menyatakan bagian kepemilikan perusahaan dan memberikan pemegangnya suatu hak untuk mengajukan tuntutan atas pendapatan dan aset perusahaan yang menerbitkannya.
2) Tingkat imbal hasil (Rate of Return)
Seperti halnya saham, tingkat return (imbal hasil) juga dapat didefinisikan dalam berbagai definisi. Beberapa diantaranya adalah sebagai berikut:
a) Menurut Mishkin:
Tingkat imbal hasil (Rate of Return) adalah pembayaran kepada pemilik sekuritas ditambah dengan perubahan pada nilai sekuritas tersebut yang dinyatakan sebagai sebuah bagian dari harga perolehannya.
(Mishkin:2001, 82) b) Menurut Bernstein:
Tingkat imbal hasil (Rate of Return) adalah perubahan harga ditambah dengan pendapatan deviden atau kupon dari suatu aset. (Bernstein:1995, 196)
c) Menurut Gitman:
Tingkat imbal hasil (Rate of Return) adalah keseluruhan keuntungan atau kerugian yang diperoleh dari suatu investasi selama periode waktu tertentu; yang dihitung dengan membagi perubahan nilai aset dan distribusi uang tunai selama periode tersebut dengan nilai investasi pada awal periode. (Gitman:2000, 238)
d) Dari beberapa pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa definisi dari istilah tingkat imbal hasil (Rate of Return) yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Tingkat imbal hasil (Rate of Return) adalah besarnya persentase keuntungan maupun kerugian akibat perubahan nilai investasi yang bersangkutan.
3) Tingkat imbal hasil saham (Stock Return)
Dari dua definisi mengenai saham dan tingkat imbal hasil di atas maka dapat disimpulkan bahwa difinisi tingkat imbal hasil saham yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Tingkat imbal hasil saham adalah besarnya persentase keuntungan maupun kerugian yang diakibatkan oleh perubahan nilai dari investasi yang dilakukan oleh seorang investor dalam suatu perusahaan dengan cara memiliki saham perusahaan yang bersangkutan.
4) Nilai pasar
Beberapa definisi dari nilai pasar adalah sebagai berikut:
a) Menurut Bernstein:
Nilai pasar adalah harga di mana suatu sekuritas diperdagangkan di pasar. (Berns tein:1995, 196)
b) Menurut Gitman, Joehnk, Juchau, Wheldon, Wright:
Nilai pasar adalah harga yang berlaku di pasar untuk suatu sekuritas (Gitman, dkk.:2001, 148)
c) Dari pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa definisi dari istilah nilai pasar yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Nilai pasar adalah harga yang berlaku di pasar di mana suatu sekuritas diperdagangkan.
5) Deviden
Beberapa definisi dari deviden adalah sebagai berikut:
a) Menurut Gitman:
Deviden adalah pembagian pendapatan yang bersifat periodik kepada pemegang saham suatu perusahaan. (Gitman:2000, 7)
b) Menurut Berns tein:
Deviden adalah pembayaran perusahaan kepada para pemegang sahamnya. (Bernstein:1995, 195)
c) Menurut Mishkin:
Deviden adalah pembayaran periodik yang dilakukan oleh perusahaan kepada pemegang sahamnya. (Mishkin:2001, 23)
d) Dari beberapa pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa definisi dari istilah deviden yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Deviden adalah bagian dari pendapatan perusahaan yang dibagikan secara berkala kepada para pemegang sahamnya.
6) Biaya modal (Cost of Capital)
Definisi dari biaya modal yang digunakan dalam skripsi ini adalah yang menurut Gitman, yaitu sebagai berikut:
Biaya modal adalah tingkat return (imbal hasil) yang harus didapatkan oleh perusahaan dalam proyek-proyek investasinya untuk mempertahankan nilai pasarnya dan menarik dana. (Gitman:2000, 449)
7) Aliran kas (Cash Flow)
Beberapa definisi aliran kas adalah sebagai berikut:
a) Menurut Mishkin:
Aliran kas adalah perbedaan antara penerimaan tunai dengan pengeluaran tunai. (Mishkin:2001, 201)
b) Menurut Gitman:
Aliran kas adalah uang tunai yang diperoleh baik melalui aktivitas operasi, pendanaan mau pun investasi perusahaan. (Gitman:2000, 98) c) Dari pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa
definisi dari istilah aliran kas yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Aliran kas adalah selisih antara uang tunai yang diperoleh dengan uang tunai yang dikeluarkan baik yang dihasilkan melalui aktivitas operasi, investasi, dan pendanaan perusahaan.
8) Suku bunga (interest rate)
Beberapa definisi suku bunga adalah sebagai berikut:
a) Menurut Mishkin:
Suku bunga adalah biaya peminjaman atau harga yang harus dibayar untuk meminjam dana, biasanya dinyatakan dalam persentase per tahun.
(Mishkin:2001, 4) b) Menurut Gitman:
Suku bunga adalah kompensasi ya ng dibayarkan oleh peminjam kepada orang yang meminjamkan dana; Dari sudut pandang peminjam dapat dikatakan sebagai biaya peminjaman uang. (Gitman:2000, 57)
c) Dari pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa definisi dari istilah suku bunga yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Suku bunga adalah persentase kompensasi yang harus dibayarkan atas peminjaman uang.
9) Kebijakan Moneter
Beberapa definisi dari kebijakan moneter adalah sebagai berikut:
a) Menurut Wrightsman:
Kebijakan moneter adalah usaha-usaha yang dengan sengaja dilakukan oleh bank sentral (Bank Indonesia di Indonesia) untuk mengendalikan penawaran uang dan kondisi kredit dengan tujuan mencapai sasaran ekonomi umum yang tertentu. (Wrightsman:1971, 173)
b) Menurut Bernstein:
Kebijakan moneter adalah aksi yang diambil oleh bank sentral untuk mempengaruhi ketersediaan uang dan biaya modal. (Bernstein:1995, 196) c) Menurut Mishkin:
Kebijakan moneter adalah pengelolaan penawaran uang dan suku bunga. (Mishkin:2001, 12)
d) Dari beberapa pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa definisi dari istilah kebijakan moneter yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Kebijakan moneter adalah tindakan yang dilakukan secara sengaja oleh bank sentral untuk mengelola tingkat penawaran uang untuk mencapai tujuan ekonomi yang bersifat umum.
10) Penawaran uang (Money Supply)
Definisi penawaran uang menurut Mishkin adalah sebagai berikut:
Penawaran uang adalah jumlah uang. (Mishkin:2001, 9) Definisi penawaran uang yang digunakan dala m skripsi ini adalah:
Penawaran uang adalah jumlah uang yang beredar di masyarakat.
11) Inflasi
Beberapa definisi dari inflasi adalah sebagai berikut:
a) Menurut Mishkin:
Inflasi adalah suatu kondisi di mana tingkat harga meningkat secara terus- menerus. (Mishkin:2001, 11)
b) Menurut Bodie, Kane, Markus:
Inflasi adalah suatu kecepatan di mana tingkat harga untuk barang dan jasa secara umum meningkat. (Bodie, dkk.:1993, G8)
c) Dari pendapat para ahli tersebut maka dapat disimpulkan bahwa definisi dari istilah inflasi yang digunakan dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
Inflasi adalah suatu kondisi dimana tingkat harga barang dan jasa secara umum terus- menerus meningkat dengan kecepatan tertentu.
2.2.Hubungan Antar Konsep
Dalam hal ini akan terlebih dahulu dibahas hubungan antara konsep-konsep yang berkaitan dengan saham dan tingkat imbal hasilnya (stock return). Bernstein menyatakan bahwa sebenarnya tingkat return (imbal hasil) suatu saham dapat diukur dengan rumus sebagai berikut: (Bernstein:1995, 309)
1
, 1 1
−
−
−
+
= −
t
t t t
t
t
MV
D MV
R MV
(2.1)Dimana:
Rt : return (imbal hasil) total antara waktu t-1 dan t MVt : nilai pasar aset pada akhir periode atau waktu t MVt-1 : nilai pasar aset pada awal periode atau watu t-1 Dt-1, t : tambahan pendapatan antara waktu t-1 dan t
Nilai pasar (market value) sendiri dapat dilihat dari harga pasar pada saat di mana saham tersebut diperdagangkan.
Bodie menghitung tingkat return (imbal hasil) saham ini dengan konsep yang serupa, sebagai berikut: (Bodie, dkk.:1993, 535)
[ ]
0
0 1
1) ( )
) (
( P
P P E D
r E
E + −
= (2.2)
Di mana:
E(r) : perkiraan return (imbal hasil) yang akan diperoleh E(D1) : perkiraan deviden yang akan diperoleh
E(P1) : perkiraan harga saham P0 : harga saham saat ini
Harga suatu saham dapat diprediksi denga n berbagai cara. White, Sondhi, dan Fried menawarkan beberapa metode yang paling umum digunakan sebagai berikut: (White, Sondhi, Fried:1996, 1037 – 1072)
1) Mengunakan metode Discounted Cash Flow Valuation Models:
Metode ini masih terbagi lagi menjadi beberapa, yaitu:
a) Model berdasar deviden:
Dalam metode ini nilai saham tersebut diasumsikan akan sama dengan nilai sekarang dari semua penghasilan devidennya di masa yang akan datang. Rumus dasar untuk model ini adalah sebagai berikut:
∑
∞=
+
+ + +
+ +
=
1 2
2 1
0
... ( 1 )
) 1 ) ( 1
(
i ii
r D r
D r
P D
(2.3)Di mana:
P0 : Nilai saham pada akhir periode 0
Di : Deviden yang dibayarkan perusahaan pada periode i
r : tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan berdasar kelas resiko
Metode penghitungan nilai saham yang menggunakan dasar deviden ini masih harus dibedakan lagi dengan melihat dari sudaut pandang pertumbuhan devidennya. Pembagiannya adalah sebagai berikut:
(1) Tanpa pertumbuhan (No-Growth-Constant Dividend Model)
Untuk asumsi bahwa deviden yang dibagikan selalu tetap maka rumus untuk penghitungan perkiraan nilai sahamnya dapat disederhanakan menjadi:
r
P0 = D1 (2.4)
Di mana:
P0 : Nilai saham pada akhir periode 0
D1 : Deviden yang dibayarkan perusahaan pada periode 1 r : tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan berdasar resiko
(2) Pertumbuhan tetap (Constant Growth Model)
Untuk asumsi bahwa deviden tumbuh secara tetap, maka rumus untuk penghitungan perkiraan nilai sahamnya dapat disederhanakan menjadi:
g r P D
= −1
0 (2.5)
Di mana:
P0 : Nilai saham pada akhir periode 0
D1 : Deviden yang dibayarkan perusahaan pada periode 1 r : tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan berdasar resiko
g : tingkat pertumbuhan devideen dalam persentase (3) Pertumbuhan yang bervariasi (Variable Growth Model)
Untuk asumsi bahwa deviden bertumbuh secara bervariasi, maka mau tidak mau penghitungan perkiraan nilai saham harus menggunakan rumus dasarnya.
Penggunaan model berdasar deviden ini walaupun nampak sederhana namun pada kenyataannya sulit diterapkan. Hal ini disebabkan karena:
(1) Peramalan deviden hingga tidak terbatas tidak mungkin dilakukan.
(2) Perusahaan yang tidak membagikan deviden (dengan alasan pertumbuhan) bukanlah suatu perusahaan yang sahamnya tidak berharga.
b) Model berdasar pendapatan:
Model berdasarkan pendapatan ini dapat dibedakan penggunaannya dari obyek yang diukur. Obyeknya dapat dilihat sebagai ekuitas perusahaan (P) atau sebagai perusahaan secara keseluruhan (V). Untuk saham maka sebaiknya obyeknya dilihat sebagai ekuitas saja, karena saham dapat dikatakan merupakan pengganti dari ekuitas. Sedangkan perusahaan secara keseluruhan (V) sebaiknya tidak digunakan karena ini juga meliputi hutang perusahaan bukan hanya sahamnya saja.
Seperti halnya penghitungan perkiraan berdasarkan deviden, maka penghitungan perkiraan berdasarkan pendapatan juga dapat dibedakan berdasarkan pertumbuhan pendapatannya. Pembedaannya adalah sebagai berikut:
(1) Model tanpa pertumbuhan (No-Growth Model)
Model ini dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut:
r
P= E (2.6)
Di mana:
P : Nilai saham
E : Pendapatan bersih (Net Income)
r : Tingkat return (imbal hasil) atas saham (2) Model dengan pertumbuhan (Growth Model)
Model ini dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut:
) 1 (
*
1
0 r r k
P kE
−
= − (2.7)
Di mana:
P0 : Nilai saat ini
E1 : Pendapatan pada periode 1
K : Rasio deviden yang dibayarkan (devidend payout ratio) r* : Tingkat return (imbal hasil) yang diharapkan (expected) r : Tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan (required) c) Model berdasar Free Cash Flow
Model ini mirip dengan model berdasarkan pendapatan hanya pendapatannya digantikan dengan free cash flow.
2) Metode Pendapatan Abnormal (Abnormal Earnings) atau EBO (Edward- Bell-Ohlson) Model:
Model ini merubah dividend discount model menjadi model yang berdasarkan nilai buku dan pendapatan abnormal. Rumus yang digunakan adalah sebagai berikut:
∑
∞=
−
+ + −
=
1
1 0
0 j (1 )
j j j
r rB B E
P (2.8)
Karena ROEt = Et/Bt-1, maka rumus di atas dapat ditulis menjadi sebagai berikut:
∑
∞=
−
+ + −
=
1
1 0
0 (1 )
) (
j
j j j
r B r B ROE
P (2.9)
Selain kedua metode ini, sebenarnya masih ada berbagai cara yang dapat digunakan untuk menghitung perkiraan harga saham. Dari metode- metode di atas dapat ditarik suatu kesimpulan yaitu bahwa metode apa pun yang digunakan selalu memasukkan tingkat return (imbal hasil) (r) sebagai salah satu variabel terpentingnya.
Hubungan antar konsep yang selanjutnya harus dibahas adalah konsep-konsep yang berhubungan dengan kebjakan moneter. Pembahasan konsep-konsep ini akan dibagi sebagai berikut:
1) Alat-alat Kebijakan moneter:
Susilo dkk., menyebutkan bahwa alat-alat kebijakan moneter yang dapat digunakan (namun tidak hanya terbatas pada alat-alat ini saja) oleh bank Indonesia selaku bank sentral adalah sebagai berikut: (Susilo:2000, 13)
a) Operasi pasar terbuka (open market operations) b) Penetapan tingkat diskonto (discount lending)
c) Penetapan cadangan wajib minimum (reserve requirements)
Alat-alat ini dijabarkan secara lebih mendalam oleh Mishkin (Mishkin:2001, 437-452), sebagai berikut:
a) Operasi pasar terbuka
Yang dimaksud dengan operasi pasar terbuka adalah keterlibatan bank sentral secara langsung dalam perdagangan valas maupun obligasi.
Pengaruh dari alat kebijakan moneter ini adalah sebagai berikut:
(1) Pembelian akan mengakibatkan tingkat suku bunga untuk pinjaman overnight pada bank sentral akan turun.
(2) Penjualan akan mengakibatkan tingkat suku bunga untuk pinjaman overnight pada bank sentral akan naik.
b) Penetapan tingkat diskonto
Yang dimaksud dengan penetapan tingkat diskonto adalah keputusan bank sentral untuk merubah tingkat suku bunga.
Pengaruh dari alat kebijakan moneter ini adalah sebagai berikut:
(1) Ditingkatkan akan mengakibatkan tingkat suku bunga untuk pinjaman overnight pada bank sentral akan naik.
(2) Diturunkan akan mengakibatkan tingkat suku bunga untuk pinjaman overnight pada bank sentral akan turun.
c) Penetapan cadangan wajib minimum
Yang dimaksud dengan penetapan cadangan wajib minimum adala h keputusan bank sentral untuk merubah jumlah dana yang harus dicadangkan oleh bank-bank umum untuk menjamin usahanya.
Pengaruh dari alat kebijakan moneter ini adalah sebagai berikut:
(1) Ditingkatkan akan mengakibatkan tingkat suku bunga untuk pinjaman overnight pada bank sentral akan naik.
(2) Diturunkan akan mengakibatkan tingkat suku bunga untuk pinjaman overnight pada bank sentral akan turun.
2) Tujuan dari kebijakan moneter (Mishkin:2001, 454-459)
Tujuan kebijakan moneter yang dilakukan oleh bank sentral dapat dipisahkan menjadi 3, yaitu:
a) Sasaran operasional:
Berupa peningkatan cadangan devisa, serta suku bunga dalam jangka pendek.
b) Sasaran menengah:
Berupa pengendalian uang yang beredar, suku bunga baik dalam jangka pendek mau pun jangka panjang.
c) Tujuan akhir:
Berupa rendahnya tingkat pengangguran, kestabilan harga (rendahnya inflasi), pertumbuhan ekonomi, kestabilan suku bunga, kestabilan di pasar uang dan saham (financial market), kestabilan nilai tukar mata uang.
Dari penjabaran hubungan antara konsep-konsep tingkat return (imbal hasil) saham dan konsep-konsep kebijakan moneter, maka dapat ditarik kesimpulan sementara mengenai hubungan antara kedua konsep ini. Hubungan antara 2 konsep ini diduga sebagai berikut:
Kebijakan moneter yang dilakukan oleh bank sentral (dalam hal ini Bank Indonesia) akan mempengaruhi jumlah uang yang beredar dan tingkat suku bunga pinjaman. Kedua hal ini akan berpengaruh pada tingkat inflasi dan biaya modal.
Berdasarkan teori Fisher Effect yang menyatakan bahwa tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan (required retun) akan sebanding dengan besarnya tingkat return (imbal hasil) yang diinginkan ditambah dengan perkiraan inflasi yang akan terjadi. (Madura:1997, 218)
Tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan ini merupakan salah satu variabel yang menetukan dalam penghitungan perkiraan harga/nilai pasar dari suatu saham. Selain itu biaya modal dan tingkat inflasi akan berpengaruh pada
pendapatan perusahaan (tentu juga akan berpengaruh pada devidennya) yang juga menjadi salah satu variabel dalam menetukan nilai pasar suatu saham. Oleh karena itu faktor ini akan memberikan pengaruh pada tingkat return (imbal hasil) suatu saham. (stock return)
2.3.Kerangka Berpikir Bagan kerangka berpikir:
Return Saham
Perubahan nilai pasar dibandingkan nilai pasar sebelumnya
Tambahan pendapatan dibandingkan dengan nilai pasar sebelumnya
nilai pasar (market value)
Deviden Pendapatan / Cash Flow
Inflasi
Kebijakan Moneter
Tingkat imbal hasil yang disyaratkan (required
rate of return)
Supply Uang
& Suku Bunga Pinjaman Biaya modal
Operasi Pasar Terbuka
Penetapan Tingkat Diskonto
PenetapanCadangan Minimum
Pengujian
Hubungan secara teoritis Keterangan:
Penjelasan singkat mengenai bagan kerangka berpikir:
1) Kebijakan moneter melalui alat-alatnya akan mempengaruhi penawaran uang dan tingkat suku bunga pinjaman.
2) Penawaran uang dan tingkat suku bunga pinjaman akan mempengaruhi biaya modal dan tingkat inflasi.
3) Biaya modal akan mempengaruhi pendapatan.
4) Inflasi akan mempengaruhi pendapatan dan tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan.
5) Pendapatan akan mempengaruhi deviden dan nilai pasar.
6) Tingkat return (imbal hasil) yang disyaratkan akan mempengaruhi perkiraan nilai pasar.
7) Perkiraan nilai pasar dan deviden akan dibandingkan dengan nilai pasar saat ini dan menentukan stock return dari saham tersebut.
8) Ada hubungan antara kebijakan moneter dengan return (imbal hasil) saham.
2.4.Hipotesa
Hipotesa dalam skripsi ini adalah sebagai berikut:
1) Diduga ada hubungan yang signifikan antara kebijakan moneter yang diambil oleh Pemerintah terhadap return (imbal hasil) saham-saham yang tercatat di Bursa Efek Jakarta.
2) Bila ada hubungan yang signifikan, diduga hubungan yang ada bersifat stabil (dalam jangka panjang).
2.5.Penelitian Terdahulu
Sebelumnya telah dilakukan penelitian serupa di beberapa tempat di Luar negeri yang memberikan hasil yang berbeda-beda. Penelitian dari Thorbecke (1997) dengan metode VAR (Vector Auto Regression) ikut mendukung adanya hubungan antara variabel ekonomi moneter dan imbal hasil saham. Dalam penelitian yang dilakukan Thorbecke (1997) juga disebutkan penelitian-penelitian lain yang telah dilakukan, antara lain: penelitian dari Black (1987) yang menyatakan bahwa variabel ekonomi moneter tidak dapat memberikan pengaruh
yang signifikan, dan penelitian dari Rozeff (1974) yang menyatakan bahwa tingkat pertumbuhan uang mengakibatkan meningkatnya imbal hasil saham.
Sedangkan penelitian Patelis (1997) memberikan hasil yang mendukung pula adanya pengaruh variabel ekonomi moneter terhadap imbal hasil saham. Dalam penelitian Patelis ini juga menyebutkan adanya berbagai penelitian yang lainnya, antara lain: variance test (Schiller (1981)), long-horizon regression ( Fama dan French (1989 dan 1988)), variance ratios (Poterba dan Summers (1988)), contrarian strategies (Debondt dan Thaler (1985)), Lo dan McKinlay (1990), short horizon vector autoregression (Campbell dan Shiller (1988)), dan sebagainya yang juga memberikan hasil yang bervariasi.
