BAB II
LANDASAN TEORI
2.1 Pengertian Merger dan akuisisi
2.1.1 Merger
Merger adalah salah satu bentuk penyerapan oleh satu perusahaan terhadap perusahaan lain. Jika dua perusahaan, A dan B, melakukan merger, maka hanya akan ada satu perusahaan saja, yaitu A atau B. Pada sebagian besar kasus merger, perusahaan yang memiliki ukuran lebih besar yang dipertahankan hidup dan tetap mempertahankan nama dan status hukumnya, sedangkan perusahaan yang ukurannya lebih kecil (perusahaan yang dimerger) akan menghentikan aktivitasnya atau dibubarkan sebagai badan hukum. Pihak yang masih hidup atau yang menerima merger dinamakan surviving firm atau pihak yang mengeluarkan saham (issuing
firm). Sementara itu, perusahaan yang berhenti dan bubar setelah terjadinya merger
dinamakan merged firm. Surviving firm dengan sendirinya memiliki ukuran (size) yang semakin besar karena seluruh aset dan kewajiban dari merged firm dialihkan ke surviving firm. Perusahaan yang dimerger akan meninggalkan status hukumnya sebagai entitas yang terpisah, dan setelah merger statusnya berubah menjadi bagian (unit bisnis) di bawah surviving firm. Dengan demikian ia tidak lagi bisa bertindak hukum atas namanya sendiri (Abdul Moin, 2003:6).
2.1.2 Akuisisi
”Akuisisi adalah suatu pengambilalihan kepemilikan dan kontrol manajemen
oleh satu perusahaan terhadap perusahaan yang lain. Menurut Coyle, kontrol adalah
kata kunci yang membedakan merger dan akuisisi” (Gunawan Widjaja, 2002:45).
Akuisisi dalam terminologi bisnis diartikan sebagai pengambilalihan kepemilikan atau pengendalian atas saham atau aset suatu perusahaan oleh perusahaan lain, dan dalam peristiwa ini baik perusahaan pengambil alih atau yang diambil alih tetap eksis sebagai badan hukum yang terpisah (Abdul Moin, 2003:8).
Sementara itu, Peraturan Pemerintah RI No. 27 Tahun 1998 tentang Penggabungan, Peleburan, dan Pengambilalihan Perseroan Terbatas mendefinisikan bahwa akuisisi adalah perbuatan hukum yang dilakukan oleh badan hukum atau orang perseorangan untuk mengambil alih baik seluruh atau sebagian besar saham perseroan yang dapat mengakibatkan beralihnya pengendalian terhadap perseroan tersebut. Sedangkan perspektif akuntansi mengenai akuisisi dalam PSAK No. 22 paragraf 08 menjelaskan bahwa akuisisi (acquisition) adalah suatu bentuk penggabungan usaha di mana salah satu perusahaan, yaitu pengakuisisi (acquirer) memperoleh kendali atas aktiva neto dan operasi perusahaan yang diakuisisi (acquiree), degan memberikan aktiva tertentu, mengakui suatu kewajiban, atau mengeluarkan saham (IAI, 2004:22.3).
2.2 Motif Merger dan Akuisisi
Meningkatnya kegiatan merger dan akuisisi dipengaruhi oleh kondisi ekonomi dan karakteristik kultural dari waktu dan tempat kegiatan merger dan akuisisi tersebut
dilakukan. Pada saat kondisi perkekonomian sedang dalam posisi ekspansi yang salah satunya ditandai oleh semakin aktifnya kegiatan pasar modal, banyak pelaku usaha yang mengambil keputusan untuk melakukan merger dan akuisisi. Majunya teknologi dan kondisi perekonomian yang mendorong aktifnya kegiatan di pasar modal mendorong para pelaku usaha untuk menata ulang asetnya melalui akusisi. Sehingga dapat disimpulkan bahwa semakin banyaknya pelaku usaha yang bermiat untuk melakukan ekspansi usaha maka aktifitas merger dan akuisisi akan semakin marak.
Pada prinsipnya terdapat dua motif yang mendorong sebuah perusahaan melakukan merger dan akuisisi yaitu motif ekonomi dan motif non-ekonomi. Motif ekonomi berkaitan dengan esensi tujuan perusahaan yaitu untuk meningkatkan nilai perusahaan atau memaksimumkan kemakmuran pemegang saham. Disisi lain, motif non-ekonomi adalah motif yang bukan didasarkan pada keinginan subyektif atau ambisi pribadi pemilik atau manajemen perusahaan. Secara garis besar motif merger dan akusisi adalah sebagai berikut :
2.2.1 Motif Ekonomi
Esensi tujuan perusahaan, dalam perspektif manajemen keuangan, adalah seberapa besar perusahaan mampu menciptakan nilai (value creation) bagi perusahaan dan bagi pemegang saham. Merger dan akuisisi memiliki motif ekonomi yang tujuan jangka panjangnya adalah untuk mencapai peningkatan nilai tersebut. Oleh karena itu seluruh aktivitas dan pengambilan keputusan harus diarahkan untuk mencapai tujuan ini.
Perushaaan harus melakukan implementasi program melalui langkah-langkah kongkrit misalnya melalui efisiensi produksi, peningkatan penjualan, pemberdayaan dan peningkatan produktivitas sumber daya manusia. Disamping itu motif ekonomi merger dan akuisisi yang lain meliputi :
• Mengurangi waktu, biaya dan risiko kegagalan memasuki pasar baru. • Mengakses reputasi teknologi, produk dan merk dagang.
• Memperoleh individu-individu semberdaya manusia yang professional. • Membangun kekuatan pasar (market power)
• Membangun kekuatan monopoli. • Memperluas pangsa pasar. • Mengurangi persaingan. • Mendiversifikasi lini produk. • Mempercepat pertumbuhan.
• Menstabilkan cash flow dan keuntungan.
2.2.2 Motif Sinergi
Sinergi yang besar dan kuat merupakan salah satu alasan utama bagi para pembeli untuk bersedia membeli dengan harga yang lebih tinggi, melebihi nilai yang sebenarnya dari perusahaan yang diminati. Sinergi mengacu pada reaksi yang di timbulkan ketika dua perusahaan digabungkan untuk menghasilkan efek yang jauh lebih baik bagi ke dua entity yang bersangkutan daripada masing-masing perusahaan melakukan kegiatan operasinya secara independen. Fenomena ini seringkali digambarkan sebagai 2 + 2 = 5. Didalam konteks merger, hal ini di diterjemahkan
sebagai kemampuan dari dua atau lebih perusahaan yang digabungkankan untuk menghasilkan keuntungan yang lebih besar dibandingkan jika perusahaan tersebut beroperasi secara independen (Patrick A. Gaughan, Merger, Acqusition, and
corporate Restructuring, USA, New York: John Wiley & Sons, Inc., 1999, pp.
116-128)
Lebih jauh Gaughan menegaskan ada 2 tipe sinergi, yaitu sinergi operasional dan sinergi keuangan. Sinergi operasional mengacu pada dua bentuk yaitu peningkatan pendapatan (Revenue enhancement) dan pengurangan/efisiensi biaya (cost reduction). Sinergi keuangan mengacu pada kemungkinan untuk mendapatkan
cost of capital yang lebih rendah dari penggabungan 2 atau lebih perusahaan.
2.2.3 Motif Diversifikasi
Diversifikasi adalah strategi pemberagaman bisnis yang bisa dilakukan melalui merger dan akuisisi. Diversifikasi dimaksudkan untuk mendukung aktivitas bisnis dan operasi perusahaan untuk mengamankan posisi bersaing dan dapat mengurangi resiko ketergantungan terhadap satu core business. Perusahaan mendiversifikasi usahanya melalui akuisisi perusahaan lain bertujuan untuk mengurangi ketidakstabilan arus penerimaan kas dan keuntungan.
2.2.4 Motif Non-Ekonomi.
Motif merger dan akuisisi tidak hanya berdasarkan pertimbangan ekonomi, tetapi bisa didasarkan pada pertimbangan pertimbangan lain seperti prestis dan ambisi. Motif non-ekonomi ini berasal dari kepentingan personal (personal interest
2.3 Analisis Strategi Jangka Panjang Perusahaan
Strategi diperlukan untuk menderivasi visi dan misi ke dalam skala operasional dengan mendasarkan pada hasil investigasi dan evaluasi lingkungan internal dan eksternal. Dalam memformulasi dan mengimplementasi strategi, perusahaan sebelumnya harus melakukan analisis dan evaluasi secara komprehensif terhadap berbagai elemen baik lingkungan internal maupun eksternal. Salah satu pendekatan untuk menganalisis lingkungan adalah menggunakan analisis SWOT (Strength,
Weakness, Opportunity dan Threat).
2.3.1 Strength, Weakness, Opportunity, Threats (SWOT)
SWOT merupakan alat pencocokan yang penting membantu mengembangkan empat tipe strategi. Strategi SO, strategi WO, strategi ST dan strategi WT. Mencocokan faktor-faktor eksternal dan internal kunci merupakan bagian sulit terbesar untuk mengembangkan matriks SWOT dan memerlukan penilaian yang baik, dan tidak ada satu pun kecocokan terbaik. Gambar 2.1 berikut ini menunjukan bahwa strategi pertama, kedua, ketiga dan keempat masing masing adalah SO, WO,ST dan WT.
Strategi SO atau strategi kekuatan-peluang menggunakan kekuatan internal perusahaan untuk memanfaatkan peluang eksternal. Strategi WO atau strategi kelemahan-peluang bertujuan untuk memperbaiki kelemahan dengan memanfaatkan peluang eksternal. Strategi ST atau strategi kekuatan-ancaman menggunakan kekuatan perusahaan untuk menghindari atau mengurangi dampak ancaman eksternal. Strategi WT atau strategi kelemahan-ancaman merupakan taktik defensif
yang diarahkan untuk mengurangi kelemahan internal dan menghindari ancaman lingkungan.
Gambar 2.1 Matriks SWOT
Selalu dibiarkan kosong Strength (S)
Daftar Kekuatan Weakness (W) Daftar kelemahan Opportunities (O) Daftar peluang Strategi SO
Gunakan kekuatan untuk memanfaatkan peluang
Strategi WO
Atasi kelemahan dengan memanfaatkan peluang
Threat (T)
Daftar Ancaman
Strategi ST
Gunakan kekuatan untuk menghindari anacaman
Strategi WT
Meminimalkan kelemahan dan menghindari ancaman
2.3.2 Matriks Boston Consulting Group (BCG)
Matriks BCG secara grafik menggambarkan perbedaan antar divisi dalam arti posisi pangsa relatif dan kecepatan pertumbuhan industri. Matriks BCG terdiri dari 4 kuadran yaitu Question Mark, Star, Cash Cow dan Dog.
Pada quadran I disebut Question Mark yaitu mempunyai posisi pangsa pasar relatif rendah, tetapi bersaing dalam industri dengan pertumbuhan tinggi. Pada umumnya kebutuhan uang tunai perusahaan ini tinggi dan hasilnya rendah. Bisnis ini disebut Question Mark karena organisasi harus memutuskan apakah memperkuat
dengan menjalan strategi intensif (Penetrasi pasar, pengembangan pasar, atau pengembangan produk) bahkan menjualnya.
Pada kuadran II (Star) mewakili peluang jangka panjang terbaik untuk pertumbuhan dan profitabilitas. Pangsa pasar relatif tinggi dan tingkat pertumbuhan industri tinggi. Posisi ini, perusahaan harus menerima investasi cukup besar untuk mempertahankan atau memperkuat posisi dominannya. Integrasi kedepan, kebelakang dan horizontal, diversivikasi konsentrik, penetrasi pasar, pengembangan pasar, pengembangan produk dan usaha patungan merupakan strategi yang dipertimbangkan bagi kuadran ini.
Pada kuadran III (Cash Cow) mempunyai posisi pangsa pasar relatif tinggi namun bersaing dalam industri yang pertumbuhan lambat. Disebut sapi perah karena menghasilkan uang tunai melebihi yang diperlukannya. Banyak sapi perah adalah bintang di masa lalu. Sapi perah harus dikelola untuk mempertahankan posisi kuatnya selama mungkin.
Pada kuadran IV (Dog) mempunyai pangsa pasar relatif rendah dan bersaing dalam industri dengan pertumbuhan rendah atau tanpa pertumbuhan. Karena posisinya yang lemah baik internal maupun eksternal, bisnis ini sering dilikuidasi, didivestasi atau dipangkas lewat penghematan.
Gambar 2.2 Matriks BCG
Posisi Pangsa Pasar Relatif (volume produksi)
Tinggi +20 Sedang 0 Rendah -20 1.0 0.5 0.0 STAR II QUESTION MARK I CASH COW III DOG IV
2.3.3 Porter’s Five Forces Model
Model ini awalnya adalah sebuah perangkat analisis terhadap lingkungan industri. Porter menggambarkan adanya kombinasi lima kekuatan (five forces) yang berasal dari lingkungan eksternal langsung yang berada pada lingkungan industry yang bersangkutan. Lima kekuatan ini merupakan ancaman serius yang mampu menekan perusahaan ke posisi yang tidak menguntungkan. Gambar berikut menunjukkan ancaman lima kekuatan yang berasal dari (1) pendatang baru, (2) produk substitusi, (3) kekuatan tawar konsumen, (4) kekuatan tawar pemasok dan (5) para pesaing.
Kecepatan Peru
mbuhan
penjualan industr
Gambar 2.3Porter’s Five Forces Model
1 Hambatan bagi pemain baru (barrier to entry). Yaitu seberapa mudah pemain baru masuk sebagai pesaing baru dalam industri. Semakin mudah pemain baru masuk, artinya tingkat persaingan dalam industri semakin tinggi.
2 Ancaman dari produk substitusi (threat of substitute). Jika produk perusahaan mempunyai produk substitusi atau produk pengganti, maka substitusi ini harus diperhitungkan sebagai pesaing.
3 Kekuatan tawar dari konsumen (bargaining power of buyers). Posisi tawar menawar dari konsumen akan mempengaruhi perusahaan untuk menetapkan harga jual dan volume produksi.
Substitutes Product • Relative price value of the
substitute compared to industry’s product
• Cost of switching to substitute • Buyers’ propensity to switch
Market Rivalry • Number and size of competitors • Industry growth rate
• Product differetiation factors • Industry margins pricing
Barrier to Entry • Economic of scale • Capital costs
• Cost advantage of existing competitors
• Barrier to exit • Patents
Buyer Power • Significance of the purchase
relative to cost structure • Switching costs • Purchase volume
• Threat of backward integration Supplier Power
• Number and size of suppliers • Switching costs/product
differentiation
• Availability of substitutes • Possibility of forward integration
4 Kekuatan tawar dari pemasok (bargaining power of suppliers). Semakin banyak pemasok maka semakin kuat posisi tawar menawar perusahaan dalam menegosiasikan harga, volume dan differensiasi pasokan.
5 Tingkat persaingan diantara pemain yang ada (rivalry among existing
competitor). Tingkat persaingan diantara pemain dalam industri ditentukan
beberapa faktor, diantaranya potensi pertumbuhan industri, beban tetap perusahaan (fixed cost), diferensiasi produk, identitas merk (brand identity) dan informasi yang dimiliki.
2.3.4 Grand Strategy
Matriks seleksi grand strategy bisa dilihat pada gambar dibawah ini yang memberikan ilustrasi strategi alternatif apa yang bisa dipilih. Semua organisasi dapat diposisikan dalam salah satu dari empat kuadran strategi dari matrik Grand Strategy. Matriks Grand Strategy didasarkan pada dua dimensi evaluatif yaitu posisi bersaing dan pertumbuhan pasar.
Perusahaan yang berada pada kuadran satu dalam posisi yang strategis sekali yaitu bersaing dalam industri dengan pertumbuhan cepat dan mempunyai posisi persaingan yang kuat. Konsentrasi terus menerus pada pasar saat ini (penetrasi pasar dan pengembangan pasar) dan produk (pengembangan produk) merupakan strategi yang tepat. Jika perusahaan mempunyai kelebihan sumber daya, maka integrasi ke belakang, ke depan atau horizontal dapat merupakan strategi yang efektif. Sedangkan perusahaan terlalu besar komitmennya terhadap produk tunggal, maka diversifikasi konsentrik dapat mengurangi resiko berkaitan dengan lini produk yang sempit.
Pada kuadran II, perusahaan perlu mengevaluasi pendekatan ke pasar yang dipakai saat ini secara serius. Walaupun industri sedang tumbuh, mereka tidak mampu bersaing secara efektif. Strategi yang dipakai adalah strategi intensif (sebagai lawan dari integratif atau diversifikasi) biasanya pilihan yang harus dipertimbangkan. Sedangkan kuadran III, perusahaan yang bersaing dalam industri dengan pertumbuhan lambat dan mempunyai persaingan yang lemah. Perusahaan ini harus membuat perubahan drastis dengan cepat untuk menghindari kematian dan kemungkinan likuiditas. Biaya ekstensif dan pengurangan asset harus dikejar terlebih dahulu.
Dan yang terakhir kuadran IV merupakan perusahaan yang mempunyai posisi bersaing yang kuat tetapi berada dalam industri dengan pertumbuhan lambat. Perusahaan ini mempunyai kekuatan untuk diversifikasi ke bidang pertumbuhan yang menjanjikan.
Gambar 2.4 Matriks Seleksi Grand Strategy
Pertumbuhan Pasar Cepat
Pengembangan Pasar Pengembangan Pasar Penetrasi Pasar Penetrasi Pasar Pengembangan Produk Pengembangan Produk Integrasi Horizontal Integrasi ke depan Divestasi Integrasi ke belakang Likuidasi Integrasi Horizontal Diversifikasi Konsentrik IV I
Posisi Posisi Bersaing III II Bersaing Lemah Kuat
Penghematan Diversifikasi Konsentrik Diversifikasi Konsentrik Diversifikasi Horizontal Diversifikasi Horizontal Diversifikasi Konglomerat Diversifikasi Konglomerat Usaha Patungan
Divestasi Likuidasi
Pertumbuhan Pasar Lambat
2.3.5 Quantitative Strategic Planning Matrix (QSPM)
QSPM adalah alat untuk mengevaluasi alternatif strategi secara objektif berdasarkan pada faktor - faktor kritis untuk sukses internal dan ekstenal yang dikenali sebelumnya. Secara konsep, QSPM menentukan daya tarik relatif dari berbagai strategi berdasarkan pada sejauh mana faktor - faktor sukses kritis eksternal dan internal yang ada dimanfaatkan atau diperbaiki. QSPM terdiri dari 3 tahap analisis formulasi strategi, dengan metode ini secara objektif menentukan alternatif yang terbaik. QSPM menggunakan input pada tahap 1, hasil analisis pada tahap 2 (analysis) dan pencocokan (matching) pada tahap 3 yang selanjutnya dianalisis untuk diputuskan secara objektif alternatif strategi.
Pada Tahap 1 digunakan EFE Matrix, IFE Matrix, dan Competitive Profile
Matrix, dilanjutkan pada tahap kedua dengan menggunakan SWOT Matrix, SPACE
Analysis, IE Matrix, dan Grand Strategy yang hasilnya digunakan pada tahap 3
menggunakan QSPM. QSPM merupakan alat yang dapat mengevaluasi strategi secara objektif, berdasarkan pada identifikasi kunci kesuksesan internal dan eksternal perusahaan yang memerlukan penilaian secara intuitif.
Langkah-langkah untuk memformulasi QSPM adalah sebagai berikut :
1. Menyusun daftar kunci eksternal (peluang dan ancaman) serta daftar kunci internal (kekuatan dan kelemahan) perusahaan pada kolom kiri dari QSPM. Informasi tersebut diperoleh dari IFE dan EFE Matrix.
2. Memberikan bobot untuk setiap faktor kritikal keberhasilan internal maupun eksternal, nilai ini sama dengan bobot pada IFE dan EFE Matrix.
3. Menentukan dan identifikasi alternatif strategi yang dapat dilaksanakan, dan menuliskan pada baris pertama dari QSPM.
4. Menetukan Attractiveness Scores (AS) sebagai nilai numerik yang menunjukkan relative attractiveness terhadap setiap alternatif strategi. AS ditetukan dengan menghitung tiap faktor kunci internal maupun eksternal dalam satu waktu.
5. Menghitung total AS (TAS) dengan mengalikan setiap bobot dengan AS masing-masing. TAS menunjukkan relative attractiveness setiap alternatif strategi.
6. Menghitung rata-rata Total Attractiveness Scores, masukkan TAS pada setiap kolom strategi. Nilai rata-rata TAS menunjukkan strategi yang paling atraktif. Alternatif strategi dengan jumlah nilai TAS tertinggi adalah alternatif strategi
terbaik, dimana peluang eksternal cukup besar untuk dimanfaatkan dengan menggunakan kekuatan dan kelemahan perusahaan saat ini.
2.4 Proses Akuisisi dan Due Diligence
Strategi perusahaan mengambil keputusan bahwa Merger dan Akuisisi merupakan strategi yang terbaik, selanjutnya perusahaan bersiap untuk merealisasikannya melalui proses pentahapan. Evaluasi yang sistematis dan konprehensif diperlukan untuk memastikan apakah target perusahaan merupakan calon yang layak untuk di akuisisi dan mampu meningkatkan nilai perusahaan dalam jangka panjang. Disamping itu, perusahaan harus melakukan due diligence agar memiliki informasi selengkap mungkin untuk mengetahui kekuatan dan kelemahan calon perusahaan target. Due diligence ini dilakukan terhadap berbagai aspek seperti keuangan, pemasaran, produksi dan teknologi, organisasi dan sumber daya manusia. Dari sisi legalitas, perusahaan perlu melihat secara yuridis merger dan akuisisi tidak melanggar atau bertentangan dengan ketentuan hukum atau perundangan yang berlaku. Gambar berikut ini adalah tahap-tahap proses Akuisisi.
Gambar 2.5 Tahap Proses Akuisisi
Perencanaan
Proses
Pasca Akuisisi
2.4.1 Identifikasi Awal
Pada tahapan paling awal ini perusahaan mencari dan mengumpulkan informasi sebanyak mungkin perusahaan-perusahaan yang potensial untuk di akuisisi. Identifikasi ini tidak terlepas dari motivasi perusahaan dan akan menentukan perusahaan yang seperti apa yang akan dijadikan target akuisisi. Dalam gambar 2.6 di bawah ini merupakan elemen elemen yang penting dalam melakukan identifikasi perusahaan. Identifikasi Awal Screening Penawaran Formal Due Diligence Negosiasi/Deal Closing Integrasi
Gambar 2.6 Identifikasi Awal Perusahaan Target
2.4.2 Screening
Screening adalah proses menyaring sekaligus memilih mana diantara calon
target tersebut yang paling layak untuk diakuisisi. Proses screening ini tidak dilakukan apabila perusahaan hanya mengidentifikasi satu calon perusahaan target. Sebaliknya apabila terdapat dua atau lebih calon maka proses screening ini diperlukan untuk memilih salah satu perusahaan yang akan di akuisisi.
2.4.3 Penawaran Formal
Perusahaan membentuk tim yang bertanggung jawab dalam pelaksanaan merger dan akuisisi. Apabila perusahaan merekrut personal ahli dari pihak luar
(external advisor) maka pihak ini akan bergabung dalam tim dan selanjutnya tim
melakukan pendekatan dengan target. Pendekatan pertama dilakukan secara formal dengan pemberitahuan secara resmi dan tertulis yang ditujukan kepada manajemen
Kekuatan dan Kelemahan Ukuran Perusahaan
Pemasaran
Posisi dalam Industri
Status Perusahaan
Sejarah masa lalu
Pemegang Saham
Organisasi Sumber daya Manusia
Kinerja Manajemen Kinerja Keuangan Perusahaan
puncak perusahaan target tentang maksud akuisisi (letter of intent). Pada tahap ini dilakukan penjajakan pelaksanaan merger dan akuisisi antara kedua belah pihak dan pembicaraan tentang harga yang akan disepakati.
Dalam penawaran formal ini, informasi sebaiknya tidak dilakukan terbuka karena hal ini akan mempengaruhi harga pasar saham terutama apabila perusahaan target adalah perusahaan publik.
2.4.4 Due Diligence
Due Diligence atau uji tuntas adalah investigasi yang menyeluruh dan
mendalam terhadap berbagai aspek perusahaan target. Uji tuntas ini dimaksudkan untuk memberikan informasi sedetail mungkin tentang kondisi perusahaan target dilihat dari semua aspek. Disamping itu uji tuntas juga dimaksudkan untuk mengurangi atau menghindari kesulitan-kesulitan yang bisa menyebabkan kegagalan akuisisi. Uji tuntas ini dilakukan terhadap aspek hukum, keuangan, organisasi dan sumber daya manusia, pemasaran, teknologi dan produksi.
Pengakuisisi bisa leluasa memperoleh informasi berbagai aspek tentang perusahaan target karena telah ada pembicaraan pendahuluan. Namun demikian, kesulitan due diligence adalah ketika perusahaan target tidak memiliki dokumentasi atau informasi yang lengkap sebagaimana dibutuhkan oleh calon pengakuisisi. Disamping itu kesulitan lainnya adalah ketiga due diligence dilakukan pada aspek organisasi dan manajemen. Untuk mengetahui hal-hal tersebut diperlukan waktu yang tidak singkat.
2.4.5 Negosiasi / Deal
Terdapat dua pihak pada perusahaan target yang harus memberikan persetujuan agar proses akuisisi berjalan normal (tidak terjadi hostile take over) yaitu manajemen dan pemegang saham. Setelah kedua pihak setuju dengan syarat-syarat yang disepakati antara pengakuisisi dan target, selanjutnya adalah menandatangani nota kesepakatan (memorandum of understanding) sebagai kelanjutan dari deal mereka.
2.4.6 Closing
Jika negosiasi mencapai kesepakatan, berarti persetujuan formal merger dan akuisisi telah terlaksana dan selanjutnya adalah dilakukan closing. Pada kasus merger, closing berarti berakhirnya status hukum perusahaan yang di merger ke dalam perusahaan hasil merger bersamaan dengan diserahkannya saham perusahaan hasil merger kepada pemegang saham perusahaan yang dimerger tersebut. Sedangkan pada akuisisi, closing berarti diserahkannya pembayaran oleh pengakuisisi kepada pemegang saham perusahaan yang diakuisisi. Pada tahap ini semua penyerahan dokumen yang terkait dengan pelaksanaan merger dan akuisisi telah selesai. Selain itu masalah penjaminan dan penggantian kerugian juga penting diselesaikan pada saat closing.
2.4.7 Integrasi
Integrasi berarti tahap dimulainya kehidupan baru setelah perusahaan melakukan penggabungan bisnis sebagai entitas ekonomi. Perusahaan hasil merger
dan pengakuisisi mulai melaksanakan perencanaan strategik yang telah disusun sebelumnya.
2.5 Analisis Laporan Keuangan
2.5.1 Rasio Likuiditas
Likuiditas adalah sebuah ukuran untuk mengetahui kemampuan perusahaan untuk melunasi hutang-hutang jangka pendek yang segera jatuh tempo dan sumber dana untuk membiayai pelunasan hutang tersebut dari aktiva lancar. Rasio-rasio ini memberikan informasi yang sangat berguna bagi pengakuisisi ketika menilai perusahaan target yaitu seberapa besar tingkat likuiditas pasca merger. Perusahaan akan relatif lebih aman jika memiliki rasio likuiditas yang tinggi.
A. Current Ratio
Rasio ini menunjukan seberapa besar kemampuan perusahaan, dengan mengunakan aktiva lancarnya melunasi atau menutup hutang lancar. Semakin besar rasio ini semakin likuid perusahaan tersebut.
B. Quick Ratio
Rasio ini mengukur seberapa besar aktiva yang betul betul likuid untuk menjamin pelunasan hutang lancar. Persediaan dikeluarkan dari komponen aktiva lancar, karena persediaan merupakan komponen aktiva lancar yang paling tidak
Current Assets Current Ratio =---
likuid.Persediaan perlu waktu yang relatif lama untuk mengubahnya menjadi kas. Semakin besar rasio ini semakin likuid perusahaan tersebut.
C. Cash Ratio
Cash Ratio adalah perbandingan antara dana tunai perusahaan dengan hutang lancar.
Dana tunai ini adalah kas dan rekening di bank yang setiap saat dapat dicairkan. Rasio ini mengukur kemampuan perusahaan dalam melunasi hutang lancar hanya dengan menggunakan kasa dan setara kas.
2.5.2 Rasio Profitabilitas
Profitabilitas adalah kemampuan sebuah perusahaan untuk menghasilkan keuntungan. Ukuran profitabilitas harusnya dikaitkan dengan tingkat risiko usaha. Artinya belum tentu sebuah perusahaan yang memiliki tingkat profitabilitas yang tinggi lebih baik dibandingkan perusahaan yang memiliki tingkat profitabilitas yang rendah jika tidak melihat risiko masing-masing perusahaan.
A. Profit Margin
Net profit margin mengukur seberapa besar keuntungan bersih yang dihasilkan setiap
rupiah pendapatan. Current Assets-Inventory Quick Ratio =--- Current Liabilities Cash Cash Ratio =--- Current Liabilities
B. Return On Assets
Return on Assets sering disebut return on Investment. Rasio ini mengukur seberapa
efektif asset yang ada mampu menghasilkan keuntungan. Semakin besar rasio ini semakin efektif penggunaan asset. Yang perlu diperhatikan pada rasio ini adalah nilai buku asset berbeda dengan nilai pasar dimana nilai buku biasanya lebih rendah di banding dengan nilai pasar. Bila nilai buku dinyatakan undervalue makaakan menghasilkan ROA yang tinggi.
C. Return On Equity
Return On Equity mengukur seberapa besar keuntungan bersih yang tersedia bagi
pemegang saham. Dengan kata lain rasio ini mengukur berapa Rupiah keuntungan yang dihasilkan modal sendiri.
Net Income Net Profit Margin = ---
Total Revenues
Net Income Net Return On Assets = ---
Total Aseets
Net Income Return On Equity = ---
D. Sustainable Growth Rate
The sustainable growth rate (tingkat pertumbuhan berkesinambungan) menunjukan
besarnya pertumbuhan maksimum yang dapat dicapai oleh perusahaan tanpa menggunakan pembiayaan hutang. Angka ini menunjukan seberapa besar perusahaan mempu tumbuh dengan hanya mengandalkan pembiayaan dari modal sendiri. Angka ini diperoleh dengan cara mengalaikan ROE dengan retention ratio. Skema di bawah ini menggambarkan distribusi net income.
Cash deviden Net Income
Retained Earning
2.5.3 Rasio Aktivitas
Rasio aktivitas mengukur seberapa efektif manajemen perusahaan mengelola aktivanya. Dengan kata lain rasio ini mengukur seberapa besar kecepatan asset-aset perusahaan dikelola atau diputar dalam rangka melakukan aktivitas bisnisnya. Intensitas perputaran ini sangat terkait dengan karakteristik perusahaan.
A. Assets Turnover
Assets turnover mengukur seberapa efektif aktiva perusahaan mampu menghasilkan
pendapatan operasional yaitu pendapatan yang diperoleh dari kegiatan utama
Cash Dividend Payout Ratio = --- Net Income Retained Earning Retention Ratio = --- Net Income
perusahaan. Semakin tinggi rasio ini berarti semakin efektif aktiva tersebut dalam menghasilkan pendapatan.
B. Receivable Turnover
Rasio ini dihitung dengan membandingkan antara pendapatan operasi atau penjualan dengan piutang selama satu periode misalnya satu tahun. Piutang yang dipakai disini adalah piutang setelah disisihkan piutang yang potensial untuk tidak tertagih.
C. Inventory Turnover
Inventory turnover diperoleh dengan membandingkan antara Harga Pokok Penjualan
(COGS) dengan persediaan. Semakin besar inventory turnover, semakin pendek persediaan tersebut berada di perusahaan. Namun tinggi rendahnya perputaran, belum tentu mengindikasikan keadaan baik atau buruk arus persediaan.
Total Operating Revenue Asset Turnover = --- Total Assets
Total Operating Revenue Receivable Turnover = --- Receivable (Average)
COGS
Inventory Turnover = --- Inventory (Average)
2.5.4 Financial Leverage
Pembiayaan dengan hutang (debt financing) di maksudkan untuk mendongkrak kekuatan perusahaan dalam membiayai usahanya. Kemampuan perusahaan dengan hanya mengandalkan kemampuan modal sendiri (equity financing) seringkali terbatas, sehingga pembiayaan dengan hutang ditempuh untuk mendukung pembiayaan equity. Penggunaan hutang juga lebih menguntungkan dibandingkan dengan pembiayaan equity karena pembayaran bunga bias menjadi faktor pengurang pajak. Meskipun demikian penggunaan hutang yang terlalu besar akan makin mempertinggi kemungkinan default. Dengan demikian semakin tinggi hutang semakin besar kemungkinan perusahaan mengalami kesulitan financial (financial
distress)
A. Debt Ratio
Rasio ini mengukut seberapa besar seluruh hutang dijamin oleh asset perusahaan, semakin besar rasio ini semakin berisiko perusahaan karena semakin besar beban asset untuk menjamin hutang. Jika dilihat dari sisi kreditor, rasio ini memberikan petunjuk tentang seberapa besar perusahaan memberikan proteksi atas pinjaman yang diberikannya.
Total Debt Debt to Assets Ratio = ---
B. Debt to Equity Ratio
Debt to Equity rasio merupakan perbandingan antara besarnya total hutang dengan
total equity. Rasio ini melihat kemampuan perusahaan dengan equity yang dimiliki, untuk membayar hutang pada kreditor.
C. Interest Coverage
Rasio ini mengukur seberapa besar keuntungan sebelum bunga dan pajak mampu menutup pembayaran bunga hutang. Semakin besar rasio ini berarti semakin besar kemampuan perusahaan untuk menutup pengeluaran untuk pembayaran bunga.
2.5.5 Rasio Pasar
A. Price Earning RatioPrice earning ratio adalah perbandingan harga saham dengan laba per saham yang
kemudian menjadi ukuran penting yang menjadi landasan pertimbangan seorang investor membeli saham sebuah perusahaan. Hal umum yang dilakukan adalah menjadikan rasio P/E sebagai pembanding untuk menilai pertumbuhan suatu perusahaan. Artinya, pertumbuhan sebuah perusahaan dinilai tinggi jika rasio P/E
Total Debt
Debt to Equity Ratio = --- Total Equity
EBIT
Interest Coverage = --- Interest Expenses
perusahaan tersebut lebih tinggi dibandingkan dengan rasio P/E perusahaan dalam industri yang sejenis.
B. Price to Book Value
Rasio ini membandingkan antara nilai saham menurut pasar dengan harga saham berdasarkan book value. Perhitungan ini ingin melihat berapa besar tingkat
undervalued maupun overvalued harga saham yang dihitung berdasarkan book value
setelah dibandingkan dengan harga pasar.
2.6 Valuasi Perusahaan
Permasalahan kunci pada transaksi pengambil-alihan sebuah perusahaan adalah menghitung dan men-discounting value added yang di hasilkan dari transaksi merger dan akuisisi. Tujuan dari dilakukannya valuasi adalah untuk memperoleh harga yang paling sesuai , sehingga tidak terlalu rendah yang akan menyebabkan perusahaan target menolak untuk diakuisisi, atau terlalu tinggi dimana premium yang dibayarkan ke perusahaan target mungkin tidak dapat tertutup lagi bahkan dengan sinergi dari penggabungan usaha sekalipun.
Price
Price Earning Ratio = --- Earning per Share
Price
Price to Book Value = --- Book Value per Share
Total nilai perusahaan merupakan penjumlahan dari seluruh ekuiti dan hutangnya, digambarkan dengan persamaan berikut :
Dalam transaksi Merger akuisisi melalui leverage buy-out, beban bunga yang ditanggung perusahaan dapat mengurangi pajak pendapatan perusahaan, hal ini digambarkan dengan persamaan berikut :
Sebuah perusahaan dapat terus beroperasi apabila dapat menghasilkan pendapatan lebih banyak dari biaya yang harus dikeluarkan. Ketidakpastian dalam kemampuan perusahaan untuk mempertahankan eksistensinya merupakan kendala yang akan menyebabkan investor, supplier, dan customer takut untuk berinvestasi pada perusahaan dan pada akhirnya akan mengurangi future cashflow perusahaan. Hal ini dikenal sebagai distress cost atau deadweight costs (Koller et al. 2005). Untuk melihat kemampuan perusahaan dalam mempertahankan kelangsungan operasinya digunakan formula rate of return atas modal yang diinvestasikan yang akan memicu peningkatan nilai perusahaan.
Company with leverage = Equity + Debt
Company value with leverage = Value Unlevered + Tax shield of the debt
EBIT
Return on invested Capital = --- Invested Capital
Merger dan akuisisi akan meningkatkan nilai perusahaan apabila nilai kombinasi dari usaha yang digabungkan lebih besar dari nilai perusahaan sebelum merger dan akuisisi dilakukan. Berikut model sederhana yang akan digunakan untuk mengukur peningkatan nilai perusahaan Induk setelah proses merger dan akuisisi dilakukan (Weston & Weaver 2001) :
Dimana,
NVI = Net Value Increase
VB = Value of bidder alone
VT = Value of target alone
VBT = Value of firms combined
2.6.1 Discounted Cash Flow (DCF)
Dasar dari metode valuasi ini adalah bahwa nilai dari suatu aktiva adalah nilai saat ini (present value) dari arus kas yang dihasilkan dari aktiva tersebut. Formula dari perhitungan DCF sebagai berikut :
Dimana, CFt = Cashflow in period t NVI = VBT – (VB + VT) Value = t n t r CF ) 1 ( 1 +
∑
=N = Life of the asset
r = Discount rate reflecting the risk of the estimated cashflow
2.6.2 Free Cash Flow Valuation (FCF)
Arus kas yang digunakan oleh claim holder yaitu pemegang saham dan pemilik obligasi. Formula yang digunakan untuk menghitung FCF sebagai berikut :
Depresiasi dan capital expenditure dapat diperolaeh dari laporan keuangan perusahaan. Depresiasi adalah biaya penyusutan, sedangkan capital expenditure merupakan belanja perusahaan untuk memperoleh aktiva baru untuk pertumbuhan dimasa yang akan datang. Working capital (WC) atau modal kerja adalah dana yang dibutuhkan perusahaan untuk melaksanakan kegiatannya.
Setelah FCFF didapat, value of the firm dapat dihitung dengan mendiskontokan FCFF pada WACC (Weighted Average Cost of Capital). Secara umum, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan stabil dapat divaluasi dengan rumus berikut :
2.6.2.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Dalam mencari cost of capital dperlukan rumusan sebagai berikut :
Value of the firm =
t t n t WACC FCFF ) 1 ( 1 +
∑
=Cost Of Equity = Risk Free Rate + ( Beta X Risk Premium ) COC = ( COE x weighted EQUITY ) +( COD x weighted DEBT )
Dimana Cost Of Equity (COE) dan Cost Of Debt (COD) dikalikan dengan proporsi antara modal dan kewajiban dengan total modal dan kewajiban. Untuk perhitungan dan pengertian dari Cost Of Equity (COE) dan Cost Of Debt (COD) ialah sebagai berikut :
A. Cost of Equity (CoE)
Yang dimaksud dengan Cost of Equity adalah tingkat pengembalian yang dipersyaratkan investor atas investasi equity di perusahaan. Untuk mendapatkan Cost of Equity digunakan teori CAPM (Capital Asset Pricing Model). Adapun input yang dibutuhkan untuk mendapatkan CAPM adalah riskless rate Beta dan Risk Premium. Formula yang digunakan untuk menghitung CAPM :
Pendekatan konvensional untuk mengestimasi beta adalah dengan meregresi tingkat return suatu saham dari indeks pasar saham. Dengan demikian maka Beta adalah risiko pasar. Ada tiga pendekatan untuk menentukan Beta. Pertama historical
beta, kedua estimasi berdasarkan fundamental perusahaan dan yang ketiga adalah
dari pendekatan akuntansi.
B. Cost of Debt
Yang dimaksud dengan Cost of Debt adalah biaya yang dikeluarkan perusahaan atas pinjaman yang dilakukan. Komponen yang menentukan adalah sebagai berikut :
A. Tingkat Bunga Bebas Resiko
Semakin tinggi tingkat suku bunga bebas resiko maka biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan untuk mendapatkan pinjaman akan semakin tinggi.
B. Tingkat Resiko Gagal Bayar Perusahaan
Semakin tinggi tingkat gagal bayar perusahaan maka akan semakin tinggi untuk memperoleh pajak.
C. Keuntungan Pajak Dari Penggunaan Hutang
Biaya bunga yang dikeluarkan oleh perusahaan merupakan unsur pengurang pajak atau merupakan keuntungan pajak. Hal ini akan mengakibatkan turunnya Cost of Debt.
2.6.3 Growth
Tingkat pertumbuhan adalah unsur utama dalam setiap valuasi. Ada tiga unsur untuk menentukan pertumbuhan. Pertama adalah estimasi dari Analis, kedua adalah pertumbuhan masa lalu dan ketiga adalah berdasarkan fundamental perusahaan. Salah satu sumber yang dipakai adalah riset yang dilakukan oleh Equity Research Analyst memberikan tidak hanya rekomendasi kepada perusahaan yang mereka amati tetapi juga estimasi dari earning dan earning growth . Ada beberapa alasan kenapa hasil riset analis dapat dipergunakan:
A. Analis mengunakan informasi dengan menggunakan data laba perusahaan yang terakhir untuk membuat prediksi mengenai pertumbuhan masa depan.
B. Expected growth dari perusahaan dipengaruhi oleh pertumbuhan GNP, tingkat suku bunga dan inflasi. Analis bisa mengupdate proyeksi dengan menggunakan data-data makro ekonomi tersebut.
C. Analis dapat menunjukan kondisi persaingan seperti kebijakan harga dan pertumbuhan masa depan.
D. Analis kadang-kadang mempunyai akses ke kedalam perusahaan yang relevan untuk pertumbuhan masa yang akan datang.
E. Analis melakukan riset dengan menggunakan semua informasi yang tersedia di publik. Perusahaan yang ingin bertumbuh harus melakukan reinvestasi. Ukuran terbaik untuk menilai kualitas pertumbuhan adalah return on equity. Pertumbuhan perusahaan akan selalu menambah value perusahaan.
2.7 Pembiayaan Akuisisi
2.7.1 Metode Pembayaran Tunai
Pemgakuisisi cenderung membiayai akuisisi dengan kas jika ada kesempatan besar untuk tumbuh. Pemegang saham target menyerahkan saham-saham mereka dengan imbalan uang tunai. Pembayaran secara tunai lebih menarik dan lebih disukai baik pemegang saham perusahaan target maupun perusahaan pengakuisisi. Jika pengakuisisi membayar secara tunai berarti pengakuisisi harus menyediakan kas yang cukup besar. Dana ini bisa ditambah dengan cadangan dan kumulatif laba ditahan yang dimiliki pengakuisisi. Meskipun pengakuisisi mempunyai daba yang cukup untuk mengakuisisi, namun tetap memperhatikan dampaknya terhadap aktifitas operasional pengakuisisi. Dengan kata lain pengakuisisi harus mempertimbangkan
likuiditas pasca akuisisi, jika perusahaan target mampu memberikan cash flow yang relatif cepat, hal ini tidak terlalu mengganggu likuiditas pengakuisisi. Jika sebaliknya hal ini dapat membahayakan likuiditas pengakuisisi.
2.7.2 Metode Pembayaran dengan Hutang (Leverage Buy Out)
2.7.2.1 Pengertian LBO
Leverage Buy Out (LBO) adalah akuisisi/ pembelian perusahaan atau divisi
bisnis yang tehnik pembiayaannya sebagian besar bersumber dari hutang. Namun juga dapat dikombinasikan dengan kas dan saham. Dalam hal ini jika perusahaan pengakuisisi tidak cukup memiliki kas maka pengakuisisi harus mencari sumber dana dari pihak ketiga dalam bentuk hutang. Dengan demikian LBO merupakan pembelian perusahaan secara tunai tetapi sebagian besar diperoleh dari pinjaman atau hutang.
Perusahaan yang berstatus LBO, bekerja dalam kondisi yang berat karena harus membayar hutang sesuai dengan jadwal pelunasan. Secara teoritis perusahaan memiliki risiko kebangkrutan yang tinggi karena proporsi hutang yang dimiliki sedemikian besar disbanding dengan modal sendiri. Sebaliknya jika LBO ini berhasil, maka perusahaan yang berstatus LBO ini akan dapat mengembalikan hutang-hutangnya sekaligus mengambil alih perusahaan.
2.7.2.2 Karakteristik Calon LBO
Perusahaan target yang diakuisisi dengan cara LBO harus mampu untuk meningkatkan kinerjanya sehingga lebih baik kondisinya disbanding sebelum di akuisisi. Secara umum perusahaan calon LBO harus memiliki manajemen yang solid, memiliki posisi yang mapan dalam industri dan memiliki keuntungan yang stabil.
Karena LBO mengindikasikan adanya risiko yang lebih tinggi akibat pembiayaan dengan hutang, dengan demikian tingkat keuntungan yang diperoleh perusahaan setelah akuisisi harus lebih tinggi dibanding dengan pembiayaan hutang. Disamping itu perusahaan harus mampu mengembalikan hutang ditambah bunga dalam periode yang direncanakan. Kinerja perusahaan target setelah akuisisi harus menunjukan keadaan-keadaan sebagai berikut :
• Adanya peningkatan kinerja manajemen
• Kemampuan untuk menurunkan dan memangkas biaya sehingga tercapai
Economics of scale atau economics of scope.
• Mampu menghasilkan arus kas yang stabil • Mampu mencapai efisiensi penggunaan dana.
Karakteristik perusahaan yang menjadi target LBO adalah sebagai berikut : • Premium Companies
Perusahaan yang memiliki kualitas kinerja baik yang ditunjukan oleh cash flow dan keuntungan yang stabil, manajemen berpengalaman, memiliki produk yang sukses di pasar dan memiliki posisi financial yang kuat.
• Second-tier Companies
Perusahaan yang memiliki kinerja yang cukup baik tetapi juga memiliki banyak kekurangan/ defisiensi. Sebagai contoh perusahaan yang memiliki asset-aset yang cukup bernilai tetapi tidak memiliki cash flow yang stabil.
• Troubled Companies
Perusahaan ini dicirikan memiliki kinerja yang kurang bagus, misalnya memiliki hutang yang cukup besar, manajemen yang kurang berhasil atau cash flow yang sangat tidak stabil sehingga kurang baik sebagai calon LBO. Keuntungan membeli perusahaan tipe ini adalah pengakuisisi memiliki bargaining yang tinggi untuk mengambil alih/ membeli perusahaan seperti ini.
2.7.2.3 Struktur Pembiayaan LBO
Struktur pembiayaan LBO sebagian besar adalah dengan hutang pihak ketiga. Perggunaan hutang ini dengan sendirinya memaksa perusahaan untuk membayar beban tetap yang berupa pembayaran pokok pinjaman dan bunga. Pembayaran beban tetap akan berdampak pada cash flow perusahaan dan kemampuan likuiditas. Dalam situasi tertentu pengakuisisi bisa menjual sebagian asset yang kurang berfungsi untuk membayar sebagian pinjaman pada awal-awal periode pengembalian. Selanjutnya pembayaran hutang ini harus disiapkan dari cash flow perusahaan.
Hutang jangka penjang memiliki proportsi yang paling besar dibandingkan denganjenis yang lain, disusul dengan saham preferen. Penggunaan hutang jangka pendek atau menengah memiliki proporsi yang kecil karena jangka waktu pengembalian yang pendek. Penggunaan jenis hutang jangka penjang adalah menghindari resiko tidak terbayarnya hutang (default)yang segera jatuh tempo. Tabel berikut adalah contoh struktur pembiayaan dalam LBO :
Jenis Pembiayaan Persentase Sumber
Hutang jangka Panjang 40-80 % Perusahaan Asuransi, Bank LBO Funds Hutang jangka pendek dan menengah 5-20% Bank Komersial
Saham preferen 10-20% Perusahaan lain, investor-individu
2.7.2.4 Risiko LBO
Risiko yang dihadapi oleh LBO lebih tinggi dibandingkan dengan akuisisi dengan kas atau akuisisi dengan pertukaran saham. hal ini sangat wajar mengingat biaya LBO diperoleh dari dana pinjaman pihak luar. Terdapat tiga maca risiko yaitu :
• Risiko bisnis (Business Risk)
Risiko bisnis adalah kemungkinan tidak terpenuhinya target pendapatan/keuntungan akibat faktor persaingan dan faktor iklim perekonomian makro yang tidak menguntungkan. Risiko ini dihadapi oleh Semua bentuk akuisisi.
• Risiko Perusahaan (Corporate Risk)
Risiko ini berasal dari perusahaan itu sendiri akibat ketidakmampuan perusahaan tersebut untuk meningkatkan kinerja setelah akuisisi.
• Risiko Default (Default Risk)
Risiko ini merupakan kemungkinan tidak terbayarnya hutang dan bunga pinjaman oleh perusahaan LBO.
2.7.3 Metode Pembayaran dengan Saham
Metode pembayaran dengan saham merupakan alternative yang bisa diambil oleh pengakuisisi. Saham pengakuisisi yang masih dalam portepel akan dipertukarkan dengan saham perusahaan target (share swap) dengan rasio tukar yang disepakati melalui negosiasi kedua belah pihak. Jika kedua perusahaan tersebut telah Go Public dasar pertimbangannya adalah harga pasar saham. Cara pertukaran saham akan lebih kompleks karena masing-masing perusahaan memiliki harga saham yang berbeda.
