ANALLISIS STO JAKAR FAM PROGR DEPA U CK RETUR TA COMPO MA-FRENC RAM STUD ARTEMEN FAKULT UNIVERSI SKRIP
RNS PERU
OSITE IND NCH THREE OLEH YOLIT NIM. 1105 DI EKONO N EKONOM TAS EKON ITAS SUM MEDA 2014 PSI USAHAAN
DEX MENG
ABSTRAK
Validitas dari model tiga faktor Fama-French telah diuji pada pasar modal yang berbeda-beda untuk menjelaskan pengaruh risiko pasar, risiko ukuran dan risiko rasio book-to-market pada pengembalian saham di atas pengembalian tingkat bebas risiko. Tujuan dari penelitian ini adalah menguji validitas model tiga faktor Fama-French pada saham perbankan yang tercatat dalam Jakarta Composite Index. Penelitian ini juga menunjukkan perilaku pengembalian rata-rata saham bulanan berdasarkan portofolio yang dibentuk berdasarkan ukuran perusahaan dan rasio book-to-market. Model tiga faktor secara empiris dibandingkan pada model satu faktor (CAPM).
Penelitian ini menggunakan regresi linear berganda pada data time-series dalam mengestimasi pengaruh dari tiga variabel (risiko pasar, risiko ukuran dan risiko book-to-market) pada pengembalian di atas pengembalian tingkat bebas risiko. Data yang digunakan dalam analisis ini adalah pengembalian saham bulanan, pengembalian pasar bulanan dan pengembalian tingkat bebas risiko pada periode Februari 2008 hingga Januari 2014.
ABSTRACT
The validity of Fama-French Three-Factor Model has been tested in various stock exchanges to show the explanation power of market risk factor, size risk factor and book-to-market ratio risk factor on excess returns. The purpose of this study is to test the validity of Fama-French Three-Factor Model in banking stocks listed on Jakarta Composite Index. This study also shows the average monthly returns behavior based on the portfolios constructed according to firm size and book-to-market ratio. Three-factor model is empirically compared to one-factor model (CAPM).
This study uses multiple linear regression on time-series data in estimating the effects of three variables (market risk factor, size risk factor and book-to-market ratio risk factor) on excess portfolio returns. The data used in this analysis are monthly stock returns, monthly market returns dan risk-free rate in the period of February 2008 to January 2014.
KATA PENGANTAR
Puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Tuhan Yang Maha Esa yang senantiasa memberikan rahmat dan karunia-Nya kepada penulis sehingga dapat menyelesaikan skripsi ini.
Skripsi adalah salah satu syarat untuk menyelesaikan program studi sarjana (S1) yaitu program studi Ekonomi Pembangunan di Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Sumatera Utara. Penelitian ini adalah skripsi penulis yang berjudul “Analisis Stock Returns Perusahaan Perbankan pada Jakarta Composite Index Menggunakan Fama-French Three-Factor Model”. Skripsi ini membahas pengaruh faktor risiko pasar, risiko ukuran dan risiko book-to-market terhadap pengembalian saham perusahaan perbankan terbuka yang tercatat pada Jakarta Composite Index.
Dalam penulisan skripsi ini, penulis mendapatkan bantuan, dukungan dan bimbingan dari berbagai pihak. Oleh karena itu, penulis mengucapkan terima kasih kepada :
1. Kedua orang tua, saudara serta keluarga penulis yang telah memberikan dukungan dan motivasi kepada penulis dalam menyelesaikan skripsi ini. 2. Bapak Prof. Dr. Azhar Maksum, SE, M.Ec.Ac,Ak., selaku Dekan Fakultas
Ekonomi dan Bisnis Universitas Sumatera Utara.
4. Bapak Drs. Syahrir Hakim Nasution, M.Si selaku Sekretaris Departemen Ekonomi Pembangunan Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sumatera Utara.
5. Bapak Irsyad Lubis, SE, M.Soc.Sc, Ph.D selaku Ketua Program Studi S1 Ekonomi Pembangunan Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sumatera Utara.
6. Bapak Paidi Hidayat, SE, M.Si., selaku Dosen Penguji dan Sekretaris Program Studi S1 Ekonomi Pembangunan Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sumatera Utara yang telah memberikan masukan kepada penulis dalam menyelesaikan skripsi ini.
7. Bapak Syarief Fauzie, SE, M.Ak, Ak., selaku Dosen Pembimbing yang selalu membimbing penulis dalam menyelesaikan skripsi ini.
8. Seluruh staff administrasi Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sumatera Utara yang telah membantu penulis dalam mengurus segala keperluan administrasi.
9. Teman-teman stambuk 2011 Ekonomi Pembangunan atas motivasi dan dukungan yang diberikan.
Penulis menyadari masih ada kekurangan pada skripsi ini. Oleh karena itu, penulis mengharapkan kritik dan saran yang membangun untuk pengembangan dan penyempurnaan penelitian ini. Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi pembaca.
Medan, Agustus 2014
DAFTAR ISI
LEMBAR JUDUL ... i
ABSTRAK ... ii
ABSTRACT ... iii
KATA PENGANTAR ... iv
DAFTAR ISI ... vi
DAFTAR TABEL ... ix
DAFTAR GAMBAR ... x
BAB I PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang Masalah ... 1
1.2. Perumusan Masalah ... 4
1.3. Tujuan Penelitian ... 4
1.4. Manfaat Penelitian ... 5
BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1. Definisi dan Konsep ... 6
2.1.1. Saham... 6
2.1.2. Overvalued dan Undervalued ... 6
2.1.3. P/E Ratio ... 7
2.1.4. Market Equity ... 7
2.1.5. Book Equity ... 8
2.1.6. Book to Market Ratio ... 9
2.1.7. Return Saham ... 9
2.1.8. Efisiensi Pasar ... 10
2.2. Landasan Teori ... 11
2.2.1. Modern Portfolio Theory (MPT) ... 11
2.2.2. Capital Asset Pricing Model (CAPM) ... 12
2.2.3. Arbitrage Pricing Theory (APT) ... 16
2.3. Penelitian Terdahulu ... 19
2.4. Kerangka Konseptual ... 28
2.5. Hipotesis Penelitian ... 30
BAB III METODE PENELITIAN 3.1. Jenis Penelitian ... 31
3.2. Ruang Lingkup Penelitian ... 31
3.3. Batasan Operasional ... 32
3.4. Definisi Operasional ... 32
3.4.1. Variabel Bebas (independent) ... 32
3.4.2. Variabel Terikat (dependent) ... 36
3.5. Pengolahan Data ... 37
3.6. Populasi dan Sampel Penelitian ... 38
3.7. Jenis dan Sumber Data ... 39
3.8. Metode Pengumpulan Data ... 40
3.9. Metode Analisis ... 41
3.9.1. Model Regresi ... 41
3.9.2. Uji Asumsi Klasik ... 42
3.9.3. Uji Signifikansi ... 43
3.9.4. Koefisien Determinasi ... 45
BAB IV HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN 4.1. Deskriptif Objek Penelitian ... 46
4.2. Analisis Deskriptif Variabel Bebas ... 49
4.3. Estimasi Regresi CAPM Berdasarkan Portofolio ... 52
4.3.1. Hasil Regresi CAPM ... 52
4.3.2. Uji Normalitas CAPM ... 54
4.3.3. Uji Signifikansi T CAPM ... 55
4.4. Estimasi Regresi Fama-French Three-Factor Model ... 56
4.4.1. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model ... 56
4.4.4. Uji Signifikansi T Fama-French Three-Factor Model ... 60
4.4.5. Uji Signifikansi F Fama-French Three-Factor Model ... 61
4.5. Koefisien Determinasi CAPM dan Fama-French Three-Factor Model.... 62
4.6. Pembahasan Hasil Analisis Fama-French Three-Factor Model ... 63
4.6.1. Pembahasan Nilai Intercept pada Tiap Portofolio ... 66
4.6.2. Pembahasan Pengaruh Risiko Pasar terhadap Excess Return ... 66
4.6.3. Pembahasan Pengaruh Risiko Ukuran terhadap Excess Return ... 68
4.6.4. Pembahasan Pengaruh Risiko Nilai BM terhadap Excess Return . 69 4.7. Memilih Model Terbaik antara CAPM dan Fama-French Three-Factor Model ... 70
BAB V KESIMPULAN DAN SARAN 5.1. Kesimpulan ... 72
5.2. Saran ... 73
DAFTAR PUSTAKA ... 75
DAFTAR TABEL
Tabel 2.1. Intepretasi Beta Pasar ... 15
Tabel 2.2. Penelitian Terdahulu... 25
Tabel 3.1. Jumlah Sampel Berdasarkan Kriteria Sampel ... 38
Tabel 3.2. Sampel Penelitian ... 39
Tabel 4.1. Jumlah Perusahaan pada Tiap Portofolio ... 47
Tabel 4.2. Average Monthly Returns pada Portofolio Berdasarkan Ukuran dan Nilai Book-to-Market Perusahaan ... 48
Tabel 4.3. Statistik Deskriptif Portofolio dan Variabel Bebas ... 50
Tabel 4.4. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio S/L ... 53
Tabel 4.5. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio S/H ... 53
Tabel 4.6. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio B/L ... 53
Tabel 4.7. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio B/H ... 53
Tabel 4.8. Hasil Estimasi Menggunakan Jarque-Bera Test ... 55
Tabel 4.9. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model pada Portofolio S/L ... 56
Tabel 4.10. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model pada Portofolio S/H ... 57
Tabel 4.11. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model pada Portofolio B/L ... 57
Tabel 4.12. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model pada Portofolio B/H ... 57
Tabel 4.13. Korelasi antar Variabel Bebas ... 59
Tabel 4.14. Hasil Estimasi Menggunakan Jarque-Bera Test ... 60
Tabel 4.15. Hasil Signifikansi F (Simultan) ... 62
DAFTAR GAMBAR
Gambar 1.1. Hubungan Excess Return dengan Market Beta ... 2
Gambar 2.1. Grafik Security Market Line (SML) ... 13
ABSTRAK
Validitas dari model tiga faktor Fama-French telah diuji pada pasar modal yang berbeda-beda untuk menjelaskan pengaruh risiko pasar, risiko ukuran dan risiko rasio book-to-market pada pengembalian saham di atas pengembalian tingkat bebas risiko. Tujuan dari penelitian ini adalah menguji validitas model tiga faktor Fama-French pada saham perbankan yang tercatat dalam Jakarta Composite Index. Penelitian ini juga menunjukkan perilaku pengembalian rata-rata saham bulanan berdasarkan portofolio yang dibentuk berdasarkan ukuran perusahaan dan rasio book-to-market. Model tiga faktor secara empiris dibandingkan pada model satu faktor (CAPM).
Penelitian ini menggunakan regresi linear berganda pada data time-series dalam mengestimasi pengaruh dari tiga variabel (risiko pasar, risiko ukuran dan risiko book-to-market) pada pengembalian di atas pengembalian tingkat bebas risiko. Data yang digunakan dalam analisis ini adalah pengembalian saham bulanan, pengembalian pasar bulanan dan pengembalian tingkat bebas risiko pada periode Februari 2008 hingga Januari 2014.
ABSTRACT
The validity of Fama-French Three-Factor Model has been tested in various stock exchanges to show the explanation power of market risk factor, size risk factor and book-to-market ratio risk factor on excess returns. The purpose of this study is to test the validity of Fama-French Three-Factor Model in banking stocks listed on Jakarta Composite Index. This study also shows the average monthly returns behavior based on the portfolios constructed according to firm size and book-to-market ratio. Three-factor model is empirically compared to one-factor model (CAPM).
This study uses multiple linear regression on time-series data in estimating the effects of three variables (market risk factor, size risk factor and book-to-market ratio risk factor) on excess portfolio returns. The data used in this analysis are monthly stock returns, monthly market returns dan risk-free rate in the period of February 2008 to January 2014.
BAB I PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Masalah
Fama-French Three-Factor Model adalah sebuah model yang menjelaskan pengembalian saham (stock return) pada sebuah portofolio saham yang dikembangkan oleh Eugene Fama dan Kenneth French. Model ini menggunakan tiga variabel untuk menjelaskan excess return pada saham, yaitu risiko pasar (market risk), risiko ukuran (size risk), dan book-to-market ratio risk. Sebelum model Fama French ini popular digunakan untuk mengestimasi pengembalian saham, terdapat beberapa model seperti model yang ditemukan oleh Harry Markowitz (1952). Model ini lebih sederhana yang berfokus pada minimalisasi risiko dengan menghitung standar deviasi dari suatu saham serta menghubungkan excess returns dengan excess market returns. Kemudian model satu faktor risiko ini atau CAPM (Capital Asset Pricing Model) dalam Eraslan (2013) disebutkan lebih dipopulerkan oleh Sharpe (1964) dan Lintner (1965). Berbeda dengan model CAPM, Fama-French Three-Factor Model menambahkan size risk dan book-to-market ratio risk dalam modelnya.
risiko, teta size dan bo Di dari 23 p Seperti m bahwa nila section. N sensitif te average ex ‐ Exces s return
api tidak da ook-to-mark
agram diba perusahaan metode yang
ai beta pasa Nilai beta p rhadap perg xcess return Gamb ‐0.0 ‐0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ‐0.5 Exces s return apat menjel ket ratio. awah menun perbankan g digunaka ar kurang ba pasar yang gerakan pas n yang tingg
bar 1.1. Hub
Periode : F 02 01 0 01 02 03 04 05 0 laskan peng njukkan hub yang terd an Lozano aik dalam m
tinggi men sar dan ini gi.
bungan Exce
Februari 200 0.5
Mar
Data diolah
gembalian s
bungan exc aftar pada
(2006), dia menjelaskan
nunjukkan b berarti sah
ess Return d
08 – Januari 2 1
rket beta
h dengan progr
saham berd
cess return
Jakarta C
agram ini m n excess retu
bahwa suat ham tersebu
engan Mark
2014 1
ram Eviews d
dasarkan kat
dan market Composite I
menggamb urn secara c tu saham s ut akan mem
Tren yang terlihat pada diagram tersebut adalah garis lurus ke kanan. Nilai beta yang rendah dan yang tertinggi memiliki nilai average excess return yang segaris atau hampir sama besar. Ini menunjukkan bahwa masih ada variabel-variabel lain selain beta yang mempengaruhi pengembalian saham. Fama and French (1992) berpendapat bahwa variable size dan book-to-market ratio dapat menjelaskan pengembalian saham rata-rata secara cross section dengan baik. Namun, banyak penelitian yang menghasilkan kesimpulan yang berbeda dimana objek penelitian dan periode penelitian sangat mempengaruhi validitas dari model Fama French tersebut.
1.2. Perumusan Masalah
Berdasarkan penguraian latar belakang, maka masalah yang mendasari penelitian ini adalah apakah model Fama-French Three-Factor Model dapat diterapkan pada saham-saham Jakarta Composite Index yang hanya menggunakan perusahaan perbankan sebagai objek penelitian. Hasil penelitian-penelitian terdahulu menunjukkan kesimpulan yang bervariasi akibat pasar modal dan periode berbeda yang digunakan. Oleh karena itu, masalah-masalah yang akan menjadi pokok pembahasan adalah:
1. Bagaimana tren pengembalian saham perusahaan perbankan pada Jakarta Composite Index berdasarkan firm size dan book-to-market ratio?
2. Apakah ketiga variabel dalam model Fama French yaitu market risk, size risk dan book-to-market ratio berpengaruh secara signifikan terhadap excess return portofolio perusahaan perbankan?
3. Apakah Fama-French Three-Factor Model dapat menjelaskan excess return pada perusahaan perbankan lebih baik daripada Capital Asset Pricing Model (CAPM)?
1.3. Tujuan Penelitian
penelitian juga dapat diuji. Maka tujuan yang ingin dicapai dalam pelaksanaan penelitian ini adalah:
1. Memprediksi tingkat pengembalian saham tertinggi, berdasarkan portofolio small size dan big size, low market-to-book ratio dan high market-to-book ratio.
2. Menguji validitas model Fama French khusus pada perusahaan perbankan yang terdaftar pada Jakarta Composite Index.
3. Membandingkan signifikansi dan memilih model terbaik dari model satu faktor dan model tiga faktor.
1.4. Manfaat Penelitian
Selain menguji kemampuan model menjelaskan excess return saham dan menguji signifikansi variabel yang mempengaruhi excess return, penelitian ini diharapkan dapat menggambarkan perilaku pergerakan harga saham berdasarkan ukuran dan pertumbuhan perusahaan terutama pada sektor perusahaan keuangan yaitu perbankan. Maka secara garis besar, manfaat yang diharapkan dalam penelitian “Analisis Stock Returns Perusahaan Perbankan pada Jakarta Composite Index Menggunakan Fama-French Three-Factor Model” adalah:
1. Penelitian ini dapat menjadi pengembangan dari penelitian-penelitian terdahulu.
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
2.1. Definisi dan Konsep
2.1.1. Saham
Saham (stock) adalah bentuk hak kepemilikan yang dapat dijual oleh suatu perusahaan. Saham dibagi atas dua kelas yaitu saham biasa (common stock) dan saham preferen (preferred stock). Saham preferen mempunyai hak-hak prioritas lebih dari saham biasa, yaitu hak atas dividen yang tetap dan hak terhadap aktiva jika terjadi likuidasi. Namun, saham preferen umumnya tidak mempunyai hak veto seperti yang dimiliki oleh saham biasa. Saham preferen memiliki sifat gabungan antara obligasi dan saham biasa karena saham preferen memberikan hasil yang tetap berupa dividen preferen. (Jogiyanto Hartono, 2013:141)
Selain kedua bentuk saham tersebut, terdapat juga saham treasuri (treasury stock). Saham treasuri adalah saham milik perusahaan yang sudah pernah dikeluarkan dan beredar yang kemudian dibeli kembali oleh perusahaan untuk tidak dipensiunkan tetapi disimpan sebagai treasuri. (Jogiyanto Hartono, 2013:150)
2.1.2. Overvalued dan Undervalued
(undervalued). Sebaliknya nilai pasar yang lebih besar dari nilai intrinsiknya menunjukkan bahwa saham tersebut dijual dengan harga yang mahal (overvalued). Nilai intrinsik adalah nilai sebenarnya dari suatu saham. Salah satu cara dalam menghitung nilai intrinsik adalah dengan pendekatan rasio P/E (P/E Ratio). Menurut Investopedia, penurunan harga cenderung terjadi pada saham overvalued. Overvalued dapat terjadi akibat sikap emosional para investor dalam pembelian saham.
2.1.3. P/E Ratio
P/E Ratio adalah salah satu pendekatan dalam menghitung nilai intrinsik yang dapat menentukan mahal atau murahnya harga suatu saham di pasar saham. P/E ratio merupakan hasil pembagian nilai pasar per satu lembar saham terhadap laba bersih per satu lembar saham. (Investopedia)
Market Value per Share : Harga pasar saham suatu perusahaan Earnings per Share : Laba bersih per lembar saham suatu
perusahaan
2.1.4. Market Equity
risiko ukuran atau SMB (small minus big) pada model Fama-French Three-Factor Model. Market Equity biasa juga disebut sebagai Market Capitalization, yaitu nilainya dihitung dari hasil perkalian harga saham (stock price) yang berlaku dengan jumlah saham yang beredar (number of shares outstanding). Harga saham tersebut disebut juga sebagai nilai pasar (market value). Menurut Jogiyanto (2013), nilai pasar adalah harga saham yang terjadi di pasar bursa pada saat tertentu yang ditentukan oleh pelaku pasar. Nilai pasar ini ditentukan oleh permintaan dan penawaran saham bersangkutan di pasar bursa.
Current Stock Price × Number of Shares Outstanding
Market Equity dapat berubah-ubah sesuai dengan perubahan harga dan jumlah saham yang beredar. Market Equity ini dapat menjadi informasi bagi para investor untuk membuat diversifikasi dari portofolio investasi pada saham dari ukuran perusahaan dan risiko yang berbeda-beda.
2.1.5. Book Equity
membandingkan total ekuitas dengan jumlah saham yang beredar (number of shares outstanding). (Investopedia)
2.1.6. Book to Market Ratio
Book to market ratio adalah sebuah nilai rasio yang membandingkan nilai buku dari suatu perusahaan dengan nilai pasarnya. Book to market ratio sering digunakan untuk mengidentifikasi saham perusahaan yang overvalued atau undervalued. Jika nilai perbandingan book to market lebih besar dari satu maka dapat dikatakan bahwa saham suatu perusahaan adalah undervalued. Sedangkan jika nilai perbandingan book to market lebih kecil dari satu maka dapat dikatakan bahwa saham suatu perusahaan adalah overvalued. (Investopedia)
2.1.7. Return Saham
Expected Return atau return saham dapat dihitung dengan :
1
2.1.8. Efisiensi Pasar
Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar yang harga sekuritas-sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang relevan. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar modal tersebut. Oleh karena itu, sangat sulit bagi para pemodal untuk memperoleh tingkat keuntungan di atas normal secara konsisten dengan melakukan transaksi perdagangan di bursa efek (Dr. Suad Husnan, 1994 : 246). Dalam Jogiyanto (2013), ada tiga bentuk hipotesis efisiensi pasar yaitu :
1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form)
Dalam bentuk ini, pasar dikatakan efisien jika harga-harga mencerminkan secara penuh informasi masa lalu. Namun, data masa lalu tidak berhubungan dengan masa sekarang yang menyebabkan investor tidak dapat mendapatkan keuntungan yang tidak normal dengan menggunakan informasi masa lalu.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semi-strong form)
Dalam bentuk ini, pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga secara penuh mencerminkan informasi yang dipublikasi termasuk informasi yang berada di laporan-laporan keuangan perusahaan emiten.
3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)
privat. Jika pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual atau grup investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal (abnormal return).
2.2. Landasan Teori
2.2.1. Modern Portfolio Theory (MPT)
Modern Portfolio Theory (MPT) adalah teori yang berisi perhitungan pengembalian saham pada portofolio dengan cara memaksimalkan expected return pada tingkat risiko tertentu atau meminimalkan risiko portofolio pada tingkat expected return tertentu. Teori ini pertama dikenalkan oleh Harry Markowitz pada tahun 1952 dalam artikelnya yang berjudul ‘Portfolio Selection’. Menurut Markowitz, pemilihan portofolio terdiri dari dua tahap yaitu pertama, melihat fenomena yang terjadi sebelumnya yang kemudian dijadikan prediksi dan kedua, mengacu pada informasi relevan terhadap kinerja portofolio yang akan terjadi kemudian membuat pilihan portofolio. Fokus pembahasan pada artikel ‘Portfolio Selection’ adalah pada tahap kedua yaitu melakukan pemilihan portofolio.
yang dipilih untuk membentuk sebuah portofolio tidak boleh secara sempurna berkorelasi. MPT memilih portofolio dengan nilai varians terendah. Dalam teori ini, perhitungan yang dilakukan mengasumsikan bahwa investor bersifat rasional dan pasar bersifat efisien.
MPT telah menjadi penemuan penting dalam perhitungan keuangan pada tahun 1950-an hingga tahun 1970-an. Namun demikian, muncul banyak kritik tentang kelemahan dari MPT. Beberapa diantaranya adalah asumsi yang tidak sesuai seperti investor yang tidak rasional dan pasar yang tidak efisien. MPT yang melakukan pemilihan portofolio berdasarkan pemilihan aset yang tidak berkorelasi ternyata menunjukkan bahwa korelasi antar aset tidak tetap dan selalu berubah-ubah. Perhitungan dengan MPT ini juga akan menjadi tidak tepat jika kondisi pasar bergerak secara signifikan akibat pembelian atau penjualan skala besar yang disebabkan individu tertentu. Masalah faktor pasar ini kemudian menjadi faktor yang mempengaruhi pengembalian saham dengan munculnya Capital Asset Pricing Model.
2.2.2. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Lintner (1965). Model ini bertujuan untuk menentukan tingkat biaya modal (cost of equity) dari suatu aset tertentu bagi seorang investor. Menurut Robert A. Haugen (1997), CAPM adalah teori tentang bagaimana sebuah aset dinilai harganya dengan hubungannya pada risiko yang ditanggung dan semua portofolio yang dipegang investor dianggap efisien.
Sumber : Wikipedia
Gambar 2.1. Grafik Security Market Line (SML)
CAPM menjelaskan hubungan risiko premium pasar dengan ekspektasi pengembalian aset. Gambar 2.1. menunjukkan garis security market line (SML) yang dibentuk berdasarkan hubungan nilai beta dengan return sebuah aset. Menurut Robert A. Haugen (1997), jika portofolio pasar dianggap efisien, maka hubungan beta dan harapan pengembalian saham (expected rates of return) adalah linear sempurna. Slope dari grafik SML tersebut menunjukkan risiko premium pasar (market risk premium). Titik potong grafik SML terhadap sumbu Y disebut dengan tingkat pengembalian bebas risiko (risk-free asset). Pengembalian bebas
Return
Beta Rf
Risk‐Free Rate of Return Rm
Market Risk Premium
1
Undervalued
risiko ini biasa merupakan tingkat pengembalian obligasi pemerintah yang bebas dari risiko atau memiliki tingkat pengembalian yang pasti. Pengembalian yang diharapkan berada pada sepanjang garis SML. Harga aset pada saat ini yang digambarkan pada grafik SML tersebut dapat menunjukkan apakah aset tersebut undervalued atau overvalued. Jika pengembalian aset pada saat ini ternyata berada di atas garis SML maka aset tersebut dapat dinyatakan undervalued, sedangkan jika pengembalian aset tersebut berada dibawah garis SML maka aset tersebut dapat dinyatakan overvalued. Sebuah aset dapat dinyatakan undervalued karena ekspektasi pengembalian aset tersebut berada dibawah tingkat pengembalian sebenarnya atau pengembalian aset tersebut dianggap lebih rendah dari pengembalian sebenarnya. Sebaliknya, sebuah aset dapat dinyatakan overvalued karena ekspektasi pengembalian yang diperkirakan ternyata lebih tinggi dari pengembalian sebenarnya.
Dalam CAPM, grafik SML dibuktikan adalah linear. Pengembalian yang diharapkan (expected return) adalah sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko ditambah dengan premi pasar dikalikan dengan beta. Menurut Prasanna Chandra (2006), CAPM memiliki asumsi sebagai berikut :
1. Investor cenderung memilih risiko yang lebih rendah (risk averse). 2. Investor memaksimalkan manfaat dalam portofolio.
3. Investor memiliki harapan yang homogen atau sama terhadap pengembalian saham.
5. Pasar dianggap sempurna (pasar persaingan sempurna, tidak ada pajak, tidak ada biaya transaksi).
6. Jumlah sekuritas berisiko diketahui pada pasar.
: Pengembalian saham atau aset yang diharapkan : Tingkat bunga bebas risiko
: Tingkat sensitivitas suatu saham atau aset pada pergerakan pasar
: Pengembalian pasar yang diharapkan
: Selisih pengembalian pasar yang diharapkan dan tingkat bunga bebas risiko (market premium)
Tabel 2.1. Intepretasi Beta Pasar
Beta Hasil Intepretasi
β < 0 Pergerakan saham berlawanan arah dengan pergerakan pasar.
β = 0 Pergerakan saham tidak berhubungan dengan pergerakan pasar. 0 < β < 1 Pergerakan saham searah dengan pasar namun kurang berfluktuatif
dibandingkan dengan pasar.
β = 1 Pergerakan saham searah dan berfluktuatif hampir sama besar dengan pergerakan pasar.
β> 0 Pergerakan saham searah dan lebih berfluktuatif dibandingkan pergerakan pasar.
Sumber : Wikipedia
dengan ketidakpastian (volatility) yang tinggi akan memberikan pengembalian saham yang tinggi bagi investor.
2.2.3. Arbitrage Pricing Theory (APT)
Arbitrage Pricing Theory adalah sebuah teori penilaian aset dengan metode estimasi harapan pengembalian aset keuangan pada sebuah model regresi linear dari beberapa faktor makroekonomi sebagai variabelnya. Manurut Robert A. Haugen (1997), dengan adanya masalah fundamental pada model CAPM dimana studi empiris tidak dapat membuktikan model tersebut, maka muncul model alternative dalam mengestimasi pengembalian aset yaitu model Arbitrage Pricing Theory (APT) yang pertama dikenalkan oleh Ross (1976).
Menurut Prasanna Chandra (2006), APT muncul akibat keterbatasan model CAPM pada :
1. Ketatnya asumsi yang digunakan. 2. Bukti secara empiris masih diragukan.
3. Faktor pasar (market) bukan satu-satunya yang mempengaruhi pengembalian saham.
dianggap cukup baik karena menggunakan beberapa faktor ekonomi selain dari beta risiko pasar yang dianggap bukanlah satu-satunya faktor yang mempengaruhi pengembalian saham.
2.2.4. Fama-French Three-Factor Model
Fama dan French (1992) menemukan adanya tren dalam return saham berdasarkan ukuran perusahaan dan book-to-market ratio sehingga Fama dan French (1993) menggunakan variabel risiko pasar, risiko ukuran dan book-to-market ratio dalam model regresinya.
μ
: Risk Premium, selisih pengembalian saham dengan pengembalian bebas risiko.( )
: Intercept
: Slope beta pasar (market beta)
: Risiko premium pasar (market premium risk), selisih pengembalian pasar dengan pengembalian bebas risiko. ( )
: Slope SMB (Small Minus Big)
: Slope HML (High Minus Low)
: High Minus Low, selisih rata-rata return saham pada dua portofolio saham dengan book-to-market ratio yang tinggi (S/H, B/H) dengan rata-rata return saham pada dua portofolio saham dengan book-to-market ratio yang rendah (S/L, B/L). Slope SMB (Small Minus Big) mengukur pertambahan pengembalian yang biasa diterima investor akibat berinvestasi pada perusahaan kecil atau perusahaan dengan market equity (ME) yang relatif lebih kecil. Hasil SMB per bulan yang positif menunjukkan return pada perusahaan dengan ME kecil mengungguli return pada perusahaan dengan ME besar.
2.2.5. Carhart Model
Carhart Model atau Carhart Four-Factor Model adalah suatu model yang dikembangkan dari model Fama-French yang menambahkan satu lagi faktor yang dianggap dapat mempengaruhi pengembalian saham. Tambahan variabel tersebut adalah variabel momentum ( ). Momentum menjelaskan kecenderungan untuk terus mengalami kenaikan saat harga suatu saham naik dan terus mengalami penurunan saat harga suatu saham turun. Momentum dihitung dengan mencari selisih pengembalian saham pada perusahaan yang memiliki pengembalian tinggi dengan pengembalian saham pada perusahaan yang memiliki pengembalian rendah. Model empat faktor dalam Carhart (1997) :
μ
2.3. Penelitian Terdahulu
return. Kesimpulannya, penelitian ini tidak mendukung model SLB (Sharpe-Lintner-Black) yang memiliki teori bahwa average stock returns memiliki hubungan positif dengan beta pasar (market beta).
Fama dan French (1993) menambah objek penelitian yang tidak hanya pada pengembalian saham biasa tetapi juga pada obligasi institusi dan pemerintah. Variabel size dan book-to-market ratio juga dimasukkan dalam model regresi untuk melihat pengaruhnya pada pengembalian saham. Hasil regresi dengan variabel beta pasar, size dan book-to-market ratio menunjukkan bahwa efek risiko premium pasar hampir sama pada semua portofolio yang dibedakan berdasarkan size dan book-to-market ratio, efek risiko ukuran lebih mempengaruhi perusahaan berukuran kecil daripada perusahaan berukuran besar dan efek book-to-market ratio lebih berpengaruh pada perusahaan dengan nilai book-to-market yang tinggi.
Fama dan French (1995) dalam penelitiannya yang berjudul ‘Size and Book-to-Market Factors in Earning and Returns’ menggunakan variabel risiko pasar, size dan book-to-market value dalam menjelaskan pengembalian saham. Risiko pasar dan size dapat menjelaskan pengembalian saham, namun penelitian ini tidak menunjukkan adanya hubungan book-to-market value dengan pengembalian saham.
banyak penelitian pada tahun 1970-an yang ternyata menemukan hubungan seperti size, price ratio, dan momentum pada tingkat pengembalian selain dari nilai beta pasar. CAPM merupakan penjelasan yang berdasar pada konsep fundamental dalam menjelaskan teori portofolio dan harga aset, namun berdasarkan pengalaman dari penelitian terdahulu, CAPM tidak cocok untuk diaplikasikan.
Clive Gaunt (2004) menguji model Fama-French dan CAPM pada Australian Stock Exchange dan menghasilkan kesimpulan bahwa model Fama-French dapat menjelaskan pengembalian saham secara lebih baik daripada CAPM.
menjelaskan pengembalian saham antar kategori saham. Dua hasil regresi pada penelitian ini yang sama dengan penelitian Veysel Eraslan (2013) adalah variabel risiko ukuran (size risk) memiliki pengaruh yang paling besar terhadap portofolio yang terdiri dari perusahaan berukuran kecil dan variabel rasio book-to-market memiliki slope yang paling tinggi pada perusahaan dengan rasio book-to-market yang tinggi.
Sunil K. Bundoo (2008) menguji validitas model tiga faktor pada negara berkembang yaitu pasar modal Afrika. Dengan menggunakan data dari Stock Exchange of Mauritius pada periode 1997 hingga 2003. Hasil penelitian menunjukkan adanya pengaruh size dan book-to-market value pada pengembalian saham dengan hasil regresi yang menunjukkan signifikansi pada variabel-variabel tersebut.
Anyssa Trimech, Hedi Kortas, Salwa Benammou, dan Samir Benammou (2009) dalam penelitiannya menguji validitas model tiga faktor Fama-French pada skala waktu (time-scales) penelitian yang berbeda. Data yang digunakan berasal dari French Market dalam periode 1985 hingga 2006. Hasil penelitian menunjukkan hubungan portfolio returns dengan faktor-faktor risiko (market, size, value factors) secara signifikan bergantung pada skala waktu yang digunakan. Model Fama-French juga terbukti lebih baik dalam menjelaskan pengembalian saham daripada model satu faktor.
Fama-French dan menunjukkan hasil yang sama yaitu faktor rasio book-to-market paling mempengaruhi perusahaan dengan nilai book-to-market yang tinggi.
Hadi Ismanto (2011) menganalisis pengaruh ukuran perusahaan, book-to-market value, dan beta terhadap return saham di Bursa Efek Indonesia (BEI) menggunakan harga saham LQ 45 dengan periode 2008 hingga 2010. Hasil regresi dengan model Fama-French menunjukkan hanya beta yang paling berpengaruh pada return saham di Bursa Efek Indonesia (BEI), sedangkan faktor risiko ukuran dan rasio book-to-market tidak signifikan hampir pada semua portofolio.
Dengan metode penelitiannya yang merupakan tinjauan penelitian-penelitian terdahulu pada Italian Market, Antonella Silvestri dan Stefania Veltri (2011) secara naratif mengambil kesimpulan atas validitas model Fama-French pada Italian Market. Kesimpulan pada penelitian ini menunjukkan adanya hubungan risiko ukuran pada pengembalian saham tetapi signifikansi book-to-market ratio masih bervariasi. Hasil yang bervariasi ini sangat bergantung pada tiga hal yaitu sampel yang digunakan, model yang diterapkan dan metode ekonometrika yang diaplikasikan.
Desember 2010 menunjukkan model tersebut dapat menjelaskan variasi pengembalian pada hampir semua portofolio yang dibentuk berdasarkan size dan book-to-market value.
Tabel 2.2. Penelitian Terdahulu
No Nama Peneliti Tahun Judul Penelitian Hasil Penelitian
1. Fama dan French
1992 The Cross-Section of Expected Stock Returns
Penelitian ini tidak mendukung model SLB (Sharpe-Lintner-Black) karena average return tidak menunjukkan hubungan dengan beta, melainkan menunjukkan hubungan dengan size dan book-to-market
ratio. 2. Fama dan
French
1993 Common Risk
Factors in the Returns on Stocks and Bonds
Dalam regresi model tiga faktor, pengaruh variabel risiko pasar hampir sama pada tiap portofolio, risiko ukuran lebih berpengaruh pada perusahaan berukuran kecil dan risiko book-to-market ratio lebih berpengaruh pada perusahaan dengan nilai book-to-market yang tinggi.
3. Fama dan French
1995 Size and Book-to-Market Factors in Earning and Returns
Risiko pasar dan risiko ukuran
dapat menjelaskan pengembalian saham, namun
penelitian ini tidak menemukan hubungan book-to-market ratio dengan pengembalian saham. 4. Fama dan
French
2003 The CAPM : Theory and Evidence
Selain risiko pasar, banyak penelitian yang menemukan hubungan size, price ratio dan momentum pada pengembalian
saham. Berdasarkan pengalaman dari penelitian
5. Clive Gaunt 2004 Size and book to market effects and the Fama French three factor asset pricing model: evidence from the Australian
stockmarket
Model Fama-French dapat menjelaskan pengembalian saham lebih baik daripada CAPM.
6. Martin C. Lozano
2006 Estimating and Evaluating the Fama-French & Carhart Models.
Beta pasar yang hampir sama pada tiap portofolio menunjukkan beta pasar tidak
dapat menjelaskan pengembalian saham antar
kategori saham. Risiko ukuran memiliki pengaruh paling besar terhadap perusahaan berukuran kecil dan risiko book-to-market memiliki slope paling tinggi pada perusahaan dengan book-to-market ratio yang tinggi.
7. Sunil K. Bundoo
2008 An Augmented Fama and French Three-Factor
Model: New Evidence From An Emerging Stock Market.
Ada pengaruh size dan
book-to-market ratio pada
pengembalian saham dengan hasil regresi yang menunjukkan signifikansi pada variabel-variabel tersebut. 8. Anyssa Trimech, Hedi Kortas, Salwa Benammou, dan Samir Benammou
2009 Multiscale Fama-French model: application to the French market.
9. Florian Steiger 2010 The Impact of Credit Risk and Implied Volatility on Stock Returns.
Faktor rasio book-to-market
paling mempengaruhi perusahaan dengan nilai
book-to-market yang tinggi. 10. Hadi Ismanto 2011 Analisis
Pengaruh Ukuran Perusahaan, Book-to-Market Value, dan Beta terhadap Return Saham di BEI
Hanya risiko pasar yang paling berpengaruh pada return saham di Bursa Efek Indonesia (BEI), sedangkan faktor risiko ukuran dan risiko book-to-market ratio tidak signifikan hampir pada semua portofolio.
11. Antonella Silvestri dan Stefania Veltri
2011 On the robustness of Fama and French Model: evidence from Italy
Ada hubungan risiko ukuran pada pengembalian saham, tetapi signifikansi faktor book-to-market ratio masih bervariasi. Hasil ini sangat berganutng pada sampel, model dan metode ekonometrika yang digunakan.
12. Zeeshan
Hamid, Ch Asad Hanif, Shehzada Saif uk Malook dan Wasimullah
2012 Fama and French three factor model : Empirical Evidence from financial market of Pakistan.
Pengujian validitas model Fama-French pada sektor
finansial perbankan menunjukkan model tersebut
dapat menjelaskan variasi pengembalian pada hampir semua portofolio.
13. Veysel Eraslan 2013 Fama and French Three-Factor Model: Evidence from Istanbul Stock Exchange.
2.4. Kerangka Konseptual
Dalam model tiga faktor, variabel risiko pasar (market risk), risiko ukuran (size risk) dan risiko book-to-market ratio menjadi tiga variabel bebas yang menjelaskan variabel terikat yaitu excess return tiap portofolio yang dibentuk berdasarkan ukuran dan nilai book-to-market. Variabel risiko pasar menjelaskan bagaimana pengembalian saham perusahaan dipengaruhi oleh pergerakan harga saham di pasar (Jakarta Composite Index). Semakin tinggi slope risiko pasar, menunjukkan bahwa semakin sensitif harga saham perusahaan terhadap pergerakan pasar. Slope risiko pasar yang positif menunjukkan pergerakan saham perusahaan yang sejalan dengan pergerakan harga pasar dan sebaliknya, slope risiko pasar yang negatif menunjukkan pergerakan saham perusahaan berlawanan terhadap pergerakan harga pasar. Variabel ini berpengaruh pada pengembalian saham karena harga pasar merupakan salah satu aspek yang dipertimbangkan investor dalam pengambilan keputusan.
akuratnya pergerakan informasi. Ketidakpastian pada perusahaan berukuran kecil yang tinggi dianggap sebagai risiko yang tinggi. Oleh karena itu, risiko yang relatif lebih besar yang diterima investor dalam berinvestasi pada perusahaan kecil akan membuat investor mengharapkan pengembalian yang lebih tinggi.
Variabel risiko book-to-market value (HML) dihitung dengan mencari selisih pengembalian saham pada perusahaan yang memiliki book-to-market value yang tinggi dengan pengembalian saham perusahaan yang memiliki book-to-market value yang rendah. Nilai HML yang positif menunjukkan bahwa pengembalian saham pada perusahaan dengan nilai book-to-market tinggi lebih besar daripada pengembalian saham pada perusahaan dengan nilai book-to-market rendah. Sama dengan variabel SMB, maka slope HML mengukur tambahan pengembalian yang diterima akibat berinvestasi pada perusahaan dengan nilai book-to-market yang tinggi. Menurut Veysel Eraslan (2013), secara umum, portofolio yang terdiri dari perusahaan dengan book-to-market ratio yang rendah memiliki kinerja yang lebih baik daripada perusahaan dengan book-to-market ratio yang tinggi. Oleh karena itu, risiko yang diambil investor akibat berinvestasi pada perusahaan dengan nilai book-to-market yang tinggi (undervalued) akan membuat investor mengharapkan pengembalian yang lebih tinggi.
Gambar 2.2. Kerangka Konseptual
2.5. Hipotesis Penelitian
Sesuai dengan tujuan penelitian yang telah dipaparkan, penelitian ini akan memperlihatkan tren pengembalian saham dalam portofolio berdasarkan ukuran dan nilai book-to-market, membandingkan model satu faktor (CAPM) dengan model tiga faktor (Fama-French Three-Factor Model) dan menguji pengaruh variabel risiko pasar, risiko ukuran dan risiko book-to-market ratio terhadap excess return tiap portofolio. Inti dari penelitian ini adalah menguji pengaruh variabel-variabel bebas tersebut terhadap variabel terikat dengan hipotesis sebagai berikut :
H1 : Variabel risiko pasar berpengaruh signifikan terhadap excess return portofolio saham.
H2 : Variabel risiko ukuran berpengaruh signifikan terhadap excess return portofolio saham.
H3 : Variabel risiko book-to-market value berpengaruh signifikan terhadap excess return portofolio saham.
Market Risk
Size Risk
Book to Market Ratio Risk
Excess
BAB III
METODE PENELITIAN 3.1. Jenis Penelitian
Penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif yang menggunakan model regresi linear berganda dalam mengestimasi pengaruh variabel-variabel bebas terhadap variabel terikat. Selain estimasi regresi, penelitian ini akan menggunakan landasan teori dan penelitian terdahulu sebagai pedoman, pengumpulan data dari publikasi resmi, pengolahan data dengan Eviews dan Microsoft Excel, uji hipotesis, uji asumsi klasik, analisis berdasarkan data dalam tabel dan diagram serta penarikan kesimpulan pada akhir penelitian.
3.2. Ruang Lingkup Penelitian
3.3. Batasan Operasional
Pengembalian saham suatu perusahaan dapat dipengaruhi oleh bermacam-macam varibel dan risiko baik variabel makroekonomi maupun risiko pasar, risiko ukuran, risiko book-to-market value dan lain-lain. Dalam penelitian ini, variabel-variabel bebas yang akan diuji pengaruhnya pada excess return tiap saham perusahaan terbatas pada tiga variabel yaitu risiko pasar, risiko ukuran dan risiko book-to-market value.
3.4. Definisi Operasional
3.4.1. Variabel bebas (independent) Market Risk Premium
Rm : Market Return atau Pengembalian Pasar (Jakarta Composite Index) per Bulan
Pt : Harga pasar (Jakarta Composite Index) pada bulan t Pt-1 : Harga pasar (Jakarta Composite Index) pada bulan t-1
Nilai dari market risk premium per bulannya akan didapat dari selisih pengembalian saham (Jakarta Composite Index) per bulan dengan tingkat BI rate per bulan. Slope dari variabel market risk premium adalah beta. Beta mengukur sensitivitas harga saham suatu perusahaan terhadap harga saham pasar (Jakarta Composite Index).
SMB (Small Minus Big)
book-to-(S) atau big (B) dan berdasarkan nilai book-to-market akan dikelompokkan menjadi low (L), medium (M), dan high (H).
Size diukur berdasarkan kapitalisasi pasar tiap perusahaan yang dihitung dari perkalian harga saham rata-rata dalam satu tahun dikalikan dengan jumlah saham yang beredar (number of shares outstanding). Book-to-market ratio adalah perbandingan nilai buku dan nilai pasar yang dihitung dengan membandingkan nilai buku dan nilai kapitalisasi pasar (size). Size yang termasuk pada kategori small adalah perusahaan dengan kapitalisasi pasar 50 persen terbawah dan yang termasuk pada kategori big adalah perusahaan dengan kapitalisasi pasar 50 persen teratas. Nilai buku yang digunakan adalah ekuitas pada publikasi laporan keuangan tiap perusahaan dan diambil pada periode Desember tahun (t-1). Nilai kapitalisasi pasar untuk perhitungan book-to-market ratio adalah perkalian harga saham bulan April tahun t dengan jumlah saham yang beredar. Pengelompokkan book-to-market dibagi berdasarkan proporsi 30 persen untuk kelompok terendah, 40 persen untuk menengah dan 30 persen untuk tertinggi.
1
termasuk pada kelompok book-to-market ratio yang rendah. Keenam portofolio ini akan dibentuk tiap tahun untuk menghitung nilai SMB tiap tahunnya. Pembentukan portofolio yang diulangi tiap tahun dalam periode penelitian :
1. Februari 2008 hingga Desember 2008; 2. Januari 2009 hingga Desember 2009; 3. Januari 2010 hingga Desember 2010; 4. Januari 2011 hingga Desember 2011; 5. Januari 2012 hingga Desember 2012; 6. Januari 2013 hingga Januari 2014.
Jadi, SMB adalah selisih dari rata-rata pengembalian saham pada tiga portofolio dengan kapitalisasi pasar kecil dan rata-rata pengembalian saham pada tiga portofolio dengan kapitalisasi pasar besar.
SMB = [(S/L + S/M + S/H) – (B/L + B/M + B/H)] / 3
HML (High Minus Low)
HML adalah selisih dari rata-rata pengembalian saham pada dua portofolio dengan book-to-market tinggi dan rata-rata pengembalian saham pada dua portofolio dengan book-to-market rendah.
HML = [(S/H + B/H) – (S/L + B/L)] / 2
3.4.2. Variabel terikat (dependent) :
Variabel terikat dalam penelitian ini adalah excess return dari setiap perusahaan perbankan terbuka yang menjadi sampel pada penelitian ini. Excess return mengukur tambahan pengembalian yang diterima investor yang melebihi tingkat pengembalian bebas risiko. Excess return dari tiap perusahaan adalah selisih pengembalian saham (return) tiap perusahaan dengan pengembalian bebas risiko (risk-free rate). Jadi, excess return akan didapat dengan mencari selisih pengembalian saham per bulan dari tiap perusahaan perbankan terbuka dengan tingkat suku bunga BI per bulan.
Pengembalian saham masing-masing perusahaan dapat dihitung dengan :
Dalam perhitungan regresi, variabel terikat akan dibagi menjadi empat portofolio yang dibentuk berdasarkan size dan book-to-market ratio. Excess return dari tiap portofolio adalah rata-rata excess return semua saham perusahaan pada portofolio tersebut. Pengaruh dari ketiga variabel bebas (market risk, size dan book-to-market ratio) akan diuji pada pengembalian saham berdasarkan nilai kapitalisasi pasar (size) dan book-to-market ratio. Portofolio akan dibentuk menjadi :
1. Perusahaan dengan size kecil dan book-to-market ratio rendah (S/L). 2. Perusahaan dengan size kecil dan book-to-market ratio tinggi (S/H). 3. Perusahaan dengan size besar dan book-to-market ratio rendah (B/L). 4. Perusahaan dengan size besar dan book-to-market ratio tinggi (B/H).
3.5. Pengolahan Data
3.6. Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan perbankan terbuka (go public) yang terdaftar dalam Jakarta Composite Index pada periode 2008 hingga 2014. Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan perbankan terbuka yang terdaftar dalam Jakarta Composite Index dengan kriteria sebagai berikut:
1. Terdaftar sebagai perusahaan perbankan terbuka pada periode 2008-2014 atau yang telah listing pada tahun 2008.
2. Data harga saham, data nilai ekuitas dan data jumlah saham beredar yang tersedia pada periode penelitian.
[image:50.595.115.516.507.601.2]Berdasarkan kriteria tersebut, jumlah perusahaan perbankan terbuka yang tidak memenuhi kriteria dan yang memenuhi kriteria atau yang akan dijadikan sampel disajikan pada Tabel 3.1.
Tabel 3.1. Jumlah Sampel Berdasarkan Kriteria Sampel
No Karakteristik Sampel Jumlah
1. Jumlah perusahaan perbankan terbuka 37 2. Jumlah perusahaan perbankan terbuka yang tidak
memenuhi kriteria
15
Jumlah sampel penelitian 22
Sumber : Data diolah, Lampiran 2.
Tabel 3.2. Sampel Penelitian
No Nama Perusahaan
1 PT Bank Artha Graha Internasional, Tbk 2 PT Bank Bukopin, Tbk
3 PT Bank Bumi Arta, Tbk 4 PT Bank Capital Indonesia, Tbk 5 PT Bank Central Asia, Tbk 6 PT Bank CIMB Niaga, Tbk
7 PT Bank Danamon Indonesia, Tbk 8 PT Bank Ekonomi Raharja, Tbk
9 PT Bank Himpunan Saudara 1906, Tbk 10 PT Bank ICB Bumi Putra, Tbk
11 PT Bank Mandiri (Persero), Tbk 12 PT Bank Mayapada Internasional, Tbk 13 PT Bank Mutiara, Tbk
14 PT Bank Negara Indonesia (Persero), Tbk 15 PT Bank Nusantara Parahyangan, Tbk 16 PT Bank OCBC NISP, Tbk
17 PT Bank of India Indonesia, Tbk 18 PT Bank PAN Indonesia, Tbk 19 PT Bank Permata, Tbk
20 PT Bank QNB Kesawan, Tbk
21 PT Bank Rakyat Indonesia (Persero), Tbk 22 PT Bank Victoria Internasional, Tbk
Sumber : Data diolah, Lampiran 2.
3.7. Jenis dan Sumber Data
1. Harga saham tiap perusahaan per bulan dan harga saham Jakarta Composite Index per bulan dengan periode Januari 2008 hingga Januari 2014 diperoleh dari situs Yahoo Finance (finance.yahoo.com).
2. Suku bunga Bank Indonesia per tahun dengan periode Februari 2008 hingga Januari 2014 diperoleh dari situs resmi Bank Indonesia (www.bi.go.id).
3. Nilai ekuitas tiap perusahaan perbankan per tahun dengan periode 2007 hingga 2012 pada bulan Desember yang diperoleh dari laporan keuangan yang dipublikasi oleh situs resmi Bank Indonesia (www.bi.go.id).
4. Data jumlah saham yang beredar (number of shares outstanding) terbaru yang diasumsikan tetap setiap tahunnya yang diperoleh dari www.bloomberg.com
3.8. Metode Pengumpulan Data
terdahulu yang dapat menjadi landasan dan pedoman dalam menyelesaikan penelitian ini. Metode studi kepustakaan dapat berasal dari buku-buku dan jurnal-jurnal yang berhubungan dengan penelitian ini.
3.9. Metode Analisis
3.9.1. Model Regresi
Dalam menguji validitas model tiga faktor Fama-French dan pengaruh risiko pasar (market risk), risiko ukuran (size risk) dan book-to-market ratio, penelitian ini akan menggunakan model regresi linear berganda yaitu model regresi dengan lebih dari satu variabel bebas (independent variable). Variabel-variabel bebas yang digunakan ada tiga, yaitu :
1. Market Risk Premium; 2. SMB, Small Minus Big; 3. HML, High Minus Low.
μ
: Excess Return : Intercept
: Slope (Rm-Rf)
: Risiko Premium Pasar (Rm-Rf) : Slope SMB (SmallMinus Big)
: SMB (SmallMinus Big) : Slope HML (High Minus Low)
: HML (High Minus Low)
3.9.2. Uji Asumsi Klasik
Uji Asumsi Klasik adalah persyaratan statistik yang harus dipenuhi dalam analisis regresi linear berganda. Dalam menguji baik atau tidaknya suatu model regresi, maka dalam penelitian ini, uji asumsi klasik akan diuji pada model regresi Fama-French. Pengujian yang termasuk pada uji asumsi klasik terdiri dari :
1. Multikolinearitas
standar error dan tingkat signifikansi masing-masing variabel rendah. Masalah multikolinearitas dapat diatasi dengan mengurangi variabel yang mengandung multikolinearitas dengan metode trial and error dalam mencari model terbaik. 2. Uji Normalitas
Uji normalitas digunakan untuk mengetahui apakah data terdistribusi normal atau tidak. Jika data tidak normal, maka uji statistik menjadi tidak valid. Normalitas dapat diuji dengan histogram dan Jarque-Bera. Normal atau tidaknya residual dapat ditentukan dengan ketentuan :
- Jika nilai probabilitas dari Jarque-Bera (JB) test lebih kecil dari nilai probabilitas α yang dipilih, maka residual tidak terdistribusi normal.
- Jika nilai probabilitas dari Jarque-Bera (JB) test lebih besar dari nilai probabilitas α yang dipilih atau nilai JB test mendekati 0, maka residual terdistribusi normal.
3.9.3. Uji Signifikansi
Uji signifikansi akan dilakukan secara parsial dan secara simultan. Uji parsial mengukur seberapa jauh satu variabel bebas dalam mempengaruhi variabel terikat secara individual, sedangkan uji simultan mengukur seberapa besar pengaruh semua variabel bebas secara serentak.
1. Uji Parsial (Uji Statistik T)
sebesar 0,1 persen, 1 persen dan 5 persen. Nilai α yang digunakan menentukan tingkat kepercayaan pada hasil estimasi. Contohnya nilai signifikansi α 0,1 persen menunjukkan tingkat kepercayaan sebesar 99,9 persen. Penentuan signifikansi didasarkan pada :
- Jika nilai probabilitas lebih besar daripada tingkat signifikansi α, maka varibel bebas tidak memiliki pengaruh yang signifikan pada variabel terikat.
- Jika nilai probabilitas lebih kecil daripada tingkat signifikansi α, maka variabel bebas memiliki pengaruh yang signifikan pada variabel terikat.
2. Uji Simultan (Uji Statistik F)
Uji F digunakan untuk mengukur signifikansi pengaruh seluruh variabel bebas secara bersama-sama pada variabel terikat. Probabilitas nilai F akan dibandingkan dengan nilai signifikansi α pada tingkat α sebesar 0,1 persen, 1 persen dan 5 persen. Penentuan signifikansi didasarkan pada :
- Jika nilai probabilitas lebih besar daripada tingkat signifikansi α, maka secara serentak variabel bebas tidak memiliki pengaruh yang signifikan pada variabel terikat.
3.9.4. Koefisien Determinasi
BAB IV
HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
4.1. Deskriptif Objek Penelitian
Beberapa penelitian terdahulu mengenai model Fama-French menggunakan seluruh sektor perusahaan dalam pasar modal atau mengeluarkan perusahaan perbankan karena perusahaan perbankan cenderung memiliki nilai leverage (debt/equity) yang tinggi. Namun, penelitian ini hanya menggunakan perusahaan sektor perbankan untuk melihat pengaruh ketiga variabel bebas (market risk, size risk, dan book-to-market ratio risk) pada pengembalian saham di atas pengembalian tingkat bebas risiko. Objek penelitian ini adalah 22 perusahaan perbankan terbuka pada Jakarta Composite Index yang memenuhi kriteria dari total 37 perusahaan perbankan yang tercatat sebagai perusahaan terbuka pada Jakarta CompositeIndex. Sampel penelitian yang berupa perusahaan perbankan ini terdiri dari delapan belas Bank Umum Swasta Nasional (BUSN), tiga Bank Persero dan satu Bank campuran. Tren pengembalian dan regresi akan dilihat dan diestimasi tidak dalam perusahaan secara individu melainkan dalam bentuk portofolio saham berdasarkan ukuran (size) dan nilai book-to-market (BM) ratio.
dengan nilai BM 50 persen terendah dan portofolio high adalah portofolio yang mencakup perusahaan dengan nilai BM 50 persen tertingi. Empat portofolio dihasilkan dari perpotongan pengelompokkan ukuran dan nilai BM. Contohnya portofolio S/L (Small Low) adalah portofolio dengan kumpulan perusahaan yang berukuran kecil dan sekaligus memiliki nilai BM yang rendah. Dari total 22 sampel penelitian, jumlah rata-rata perusahaan pada tiap portofolio per tahun dapat dilihat pada Tabel 4.1.
Tabel 4.1. Jumlah Perusahaan pada Tiap Portofolio
Rata-Rata Jumlah Perusahaan Book-to-Market
Low High
Size Small 3,167 7,833
Big 7,833 3,167
Sumber : Data diolah, Lampiran 3.
Tabel 4.2. Average Monthly Returns pada Portofolio Berdasarkan Ukuran dan Nilai Book-to-Market Perusahaan
Average Monthly Returns Book-to-Market
Low High
Size Small 0,004981 0,013771
Big 0,012633 0,02133
Sumber : Data diolah dengan program Excel, Lampiran 4.
Pengembalian saham secara rata-rata pada Tabel 4.2. menunjukkan bahwa pengembalian tertinggi berasal dari portofolio B/H (Big High) dengan pengembalian rata-rata per bulan yang sebesar 2,133 persen. Selanjutnya diikuti oleh portofolio S/H (Small High), B/L (Big Low) dan S/L (Small Low) dengan pengembalian rata-rata per bulan secara berturut-turut 1,3771 persen, 1,2633 persen dan 0,4981 persen. Berdasarkan ukuran perusahaan, pengembalian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan besar cenderung memiliki pengembalian yang lebih tinggi daripada perusahaan kecil dan berdasarkan nilai BM perusahaan, perusahaan dengan nilai BM tinggi cenderung memiliki pengembalian yang lebih tinggi daripada perusahaan dengan nilai BM rendah.
yang sama yaitu pengembalian tertinggi berasal dari perusahaan dengan nilai book-to-market yang tinggi.
Berbeda dengan hubungan return dan nilai beta yang dipaparkan pada perumusan masalah, pengelompokkan return berdasarkan ukuran perusahaan dan nilai book-to-market menunjukkan konsistensi pengembalian saham walaupun hanya secara rata-rata portofolio. Hal ini membuktikan bahwa selain risiko pasar (market risk), pengembalian saham secara historis maupun ekspektasi juga dapat dipengaruhi oleh risiko ukuran (size risk) dan risiko nilai book-to-market ( book-to-market ratio risk). Oleh karena itu, Fama-French Three-Factor Model akan diuji pada perusahaan perbankan tebuka tersebut untuk melihat apakah model tersebut dapat mengestimasi pengembalian saham secara lebih baik dan apakah ketiga variabel (market risk, size risk dan book-to-market ratio risk) dalam model tersebut dapat memperngaruhi stock returns baik secara individual maupun secara bersama-sama.
4.2. Analisis Deskriptif Variabel Bebas
pasar dapat menunjukkan berapa tingkat pengembalian pasar di atas pengembalian bebas risiko secara rata-rata. Untuk variabel risiko ukuran dan risiko book-to-market ratio, nilai rata-rata pada tiap variabel tersebut dapat mengindikasi apakah pengembalian perusahaan kecil mengungguli pengembalian perusahaan besar secara rata-rata atau sebaliknya dan apakah pengembalian perusahaan dengan nilai book-to-market tinggi dapat mengungguli pengembalian perusahaan dengan nilai book-to-market rendah secara rata-rata atau sebaliknya.
Tabel 4.3. Statistik Deskriptif Portofolio dan Variabel Bebas
Portofolio Rata-rata Simpangan Baku
S/L 0,011376 0,095907
S/M 0,007466 0,080721
S/H 0,012707 0,086164
B/L 0,011126 0,079553
B/M 0,018123 0,080152
B/H 0,009864 0,132332
Market Risk Premium 0,004354 0,072486
SMB (Small Minus Big) -0,002521 0,074861 HML (High Minus Low) 0,0000341 0,095274
Sumber : Data diolah dengan program Eviews, Lampiran 5. dan Lampiran 6.
pengembalian saham menurut ukuran perusahaan dan nilai book-to-market perusahaan tidaklah signifikan karena sangat tergantung pada bagaimana portofolio tersebut dibentuk. Ini juga membuktikan bahwa perusahaan secara individual tidak menunjukkan konsistensi kenaikan atau penurunan pengembalian saham berdasarkan ukuran atau nilai book-to-market. Pengembalian perusahaan besar yang mengungguli perusahaan kecil dan pengembalian perusahaan dengan nilai BM tinggi yang mengungguli perusahaan dengan nilai BM rendah yang terlihat pada Tabel 4.2. adalah hasil secara rata-rata.
Nilai rata-rata dari market risk adalah 0,004354 yang berarti bahwa rata-rata per bulan pengembalian pasar di atas pengembalian besar risiko adalah sebesar 0,4354 persen. Nilai positif ini menunjukkan bahwa pengembalian pasar cenderung lebih sering berada di atas tingkat pengembalian bebas risiko. Nilai SMB (Small Minus Big) yang negatif mengindikasikan bahwa secara rata-rata perusahaan berukuran relatif lebih kecil memiliki pengembalian yang lebih rendah, sedangkan nilai HML (High Minus Low) yang positif mengindikasikan bahwa perusahaan dengan nilai BM (book-to-market) tinggi mengungguli perusahaan dengan nilai BM rendah. Kesimpulan yang sama juga terlihat pada Tabel 4.2.
tertinggi. Nilai simpangan baku yang tinggi ini menunjukkan bahwa portofolio tersebut paling berfluktuatif dan berisiko. Walaupun portofolio B/H memiliki risiko yang tertinggi, namun portofolio ini tidak menunjukkan pengembalian yang tertinggi dibandingkan dengan portofolio lainnya.
4.3. Estimasi Regresi CAPM Berdasarkan Portofolio
Hasil nilai beta dalam estimasi CAPM pada tiap perusahaan yang diestimasi secara individual kurang dapat menjelaskan pengembalian saham. Oleh karena itu, estimasi regresi CAPM akan diuji dalam bentuk portofolio berdasarkan ukuran dan nilai BM (book-to-market) seperti yang digunakan dalam estimasi model tiga faktor Fama-French. Variabel terikat untuk model regresi adalah excess return yang dibagi pada empat portofolio yang dihasilkan dari perpotongan pengelompokkan ukuran dan nilai BM perusahaan. Portofolio ini akan diulang setiap periode tahun penelitian. Variabel bebas yang digunakan adalah market risk atau selisih pengembalian pasar Jakarta Compostie Index dengan pengembalian tingkat bebas risiko atau tingkat suku bunga Bank Indonesia.
4.3.1. Hasil Regresi CAPM
Tabel 4.4. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio S/L
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0,001357 0,009195 -0,147567 0,8831
X (market risk) 0,145880 0,127510 1,144060 0,2565 Sumber : Data diolah dengan program Eviews, Lampiran 7.
Tabel 4.5. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio S/H
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,004997 0,007012 0,712606 0,4785
X (market risk) 0,705254 0,097232 7,253349 0,0000 Sumber : Data diolah dengan program Eviews, Lampiran 7.
Tabel 4.6. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio B/L
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,003788 0,005488 0,690184 0,4924
X (market risk) 0,721577 0,076109 9,480874 0,0000 Sumber : Data diolah dengan program Eviews, Lampiran 7.
Tabel 4.7. Hasil Regresi CAPM pada Portofolio B/H
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,009580 0,007699 1,244326 0,2175
X (market risk) 1,388696 0,106761 13,00750 0,0000 Sumber : Data diolah dengan program Eviews, Lampiran 7.
positif dengan average monthly return. Nilai beta pada portofolio S/H menunjukkan angka yang lebih rendah (0,705254) dengan average monthly return yang lebih tinggi (0,013771), sedangkan portofolio B/L yang memiliki nilai beta yang lebih tinggi (0,721577) ternyata menunjukkan average monthly return yang sedikit lebih rendah (0,012633).
Jadi, dapat disimpulkan bahwa CAPM dapat menjelaskan pengembalian saham lebih baik dalam bentuk potofolio yang dibagi berdasarkan ukuran dan nilai BM perusahaan. Hubungan positif antara nilai beta dan return yang tidak tampak pada hasil CAPM yang diestimasi pada perusahaan secara individual ternyata dapat dijelaskan pada dua dari empat portofolio yaitu portofolio S/L dan B/H. Walaupun terdapat hubungan positif, namun perbedaan nilai beta tidak dapat menjelaskan perbedaan yang terjadi pada pengembalian saham.
4.3.2. Uji Normalitas CAPM
signifikan baik pada tingkat signifikansi α 5 persen, 1 persen maupun 0,1 persen yang berarti bahwa hasil uji statistik dan uji regresi pada kedua portofolio tersebut tidak valid. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa model CAPM hanya valid pada portofolio B/L dan B/H.
Tabel 4.8. Hasil Estimasi Menggunakan Jarque-Bera Test
Portofolio Jarque-Bera Probability
S/L 41,93140 0,000000
S/H 24,74712 0,000004
B/L 2,923560 0,231823
B/H 4,170347 0,124286
Sumber : Data diolah dengan program Eviews, Lampiran 8.
4.3.3. Uji Signifikansi T CAPM
4.4. Estimasi Regresi Fama-French Three-Factor Model
Fama-French Three Factor Model menggunakan tiga variabel dalam mengestimasi pengembalian saham dengan menambah variabel risiko ukuran dan risiko book-to-market ratio. Penambahan variabel risiko ukuran dan risiko nilai book-to-market ini menunjukkan adanya tren pengembalian berdasarkan kenaikan ukuran perusahaan dan kenaikan nilai book-to-market ratio. Dengan adanya tren pengembalian berdasarkan ukuran perusahaan dan nilai BM perusahaan, maka pengaruh risiko ukuran dan risiko nilai BM akan diuji pada sampel penelitian ini yaitu 22 perusahaan perbankan pada Jakarta Composite Index pada periode Januari 2008 hingga Januari 2014.
4.4.1. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model
Pengaruh dari tiga variabel risiko (risiko pasar, risiko ukuran dan risiko nilai BM) akan diuji pada varibel terikat yaitu excess return. Hasil regresi periode Februari 2008 hingga Januari 2014 dapat dilihat pada Tabel 4.9., Tabel 4.10., Tabel 4.11. dan Tabel 4.12.
[image:68.595.108.517.648.725.2]μ
Tabel 4.9. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model pada Portofolio S/L
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0,002641 0,006399 -0,412692 0,6811
X1 (market risk) 0,720581 0,113464 6,350718 0,0000 X2 (SMB) 0,477222 0,118945 4,012119 0,0002 X3 (HML) -0,452781 0,083648 -5,412919 0,0000
Tabel 4.10. Hasil Regresi Fama-French Three-Factor Model pada Portofolio S/H
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
