CORPORATE VALUE AND VALUE-BASED MANAGEMENT

(1)

Chapter 10

(Brigham and Davis, 2004)

CORPORATE VALUE

AND VALUE

-

_-

BASED

_BASED

MANAGEMENT

(2)

Kerangkakerja

Model

neraca

Current Liabilities

Long Liabilities

Shareholders’ Equity Current Asset

Fixed Asset

1. Tangible fixed Asset 2. Intangible fixed Asset

Net working

capital

(3)

PENDAHULUAN

→

→ Manajer perlu alat unt prediksi efek _{Manajer perlu alat unt prediksi efek}dr_dr strategi _strategi

alternatif

Persh mempratikkan “valuePersh mempratikkan “value--based management” based management” (VBM)

(VBM) unt buat keputusanunt buat keputusan →

→VBM menggunakan model penilaian korporasi_{VBM menggunakan model penilaian korporasi}

Chapter 10:

~ Model

(4)

THE CORPORATE VALUATION MODEL THE CORPORATE VALUATION MODEL

~

~ AsetAset adaada 2 2 jenisjenis: :

-- aset operasi (aset operasi (operatingoperating assets/assets/ OA)OA)

-- aset non operasi (aset non operasi (nonoperating assets/ nonoperating assets/ NA)NA) ~ Operating asset: “asset

~ Operating asset: “asset--inin--place” place” dandan “growth options”“growth options” →

→AssetAsset--inin--place: aktiva tetap berwujud, persediaan, aset takplace: aktiva tetap berwujud, persediaan, aset tak berwujud

berwujud

→

→Growth option: kesempatan ekspansi yg munculGrowth option: kesempatan ekspansi yg muncul,, pengalaman

pengalaman

→→

(5)

Estimasi Nilai operasi

→

→FCF: kas dari operasi yg FCF: kas dari operasi yg bisabisa didistribusi kpd investordidistribusi kpd investor, , stlh persh inves dl stlh persh inves dl aktiva tetap dan modal kerja yg diperlukan

aktiva tetap dan modal kerja yg diperlukan

→

→investor: pemegang shm biasa/ preferen/ obligasiinvestor: pemegang shm biasa/ preferen/ obligasi →

→Nilai operasi: PV arus kas bebas, yg diharapkan Nilai operasi: PV arus kas bebas, yg diharapkan Arus Kas bebas (

Arus Kas bebas (FreeFree CashCash Flow/Flow/ FCF)FCF) →

→ Arus kas: laba bersih Arus kas: laba bersih ditambahditambah depresiasidepresiasi

Arus kas tidak bebas, jika aktiva tetap yg didepresiasi

Arus kas tidak bebas, jika aktiva tetap yg didepresiasi digantidiganti

Nilai operasi (V

Nilai operasi (Vop )op ) = =

⇒

⇒ V_Vopop = nilai operasi (= nilai operasi (value of operationvalue of operation)) FCF = arus kas bebas (

FCF = arus kas bebas (free cash flowfree cash flow))

∑

∞ = + = 1 t t t Op ) WACC 1 ( FCF V

(6)

Modal kerja operasi

Modal kerja operasi (MKO)=(MKO)= aset lancar yg digunakan untuk operasi bisnisaset lancar yg digunakan untuk operasi bisnis

MKO

MKO neto=neto=MKOMKO –– utang dagang utang dagang ++ utang jk pendek lainnyautang jk pendek lainnya = Semua aset lancar tanpa bunga

= Semua aset lancar tanpa bunga –– utang tanpa bungautang tanpa bunga =

= Kas + Piutang dagang + persediaan Kas + Piutang dagang + persediaan –– ut dagang + akrualut dagang + akrual

Nilai operasi (V

Nilai operasi (Vop op ) pada waktu N (pertumbuhan konstan)) pada waktu N (pertumbuhan konstan)== ∝

∝ FCFFCF N+tN+t

⇒

⇒ _V_V_{op(pd waktu N)}_{op(pd waktu N)} ₌₌_Σ_Σ_Σ_Σ_Σ_Σ_Σ_Σ _---

---t t=N+1=N+1 t-t-NN (1+ k (1+ kcc ) ) FCF FCF N+tN+t = = --- ---(k (kc c -- gg ) ) ⇒

⇒ V_Vopop = nilai operasi (= nilai operasi (value of operationvalue of operation)) FCF = arus kas bebas (

(7)

Value of Operations:

Constant Growth

Asumsikan

Asumsikan FCF FCF tumbuhtumbuh pd pd tingkattingkat konstankonstan, g., g.

(

)

∑

∞ ∞ =

+

=

+

=

t 0 1 t t t Op

)

g

1 (

FCF

WACC

1 FCF

V

(8)

Constant Growth Formula

CatatanCatatan: : unsurunsur dlmdlm tandatanda kurungkurung lebihlebih

kecil

kecil daripadadaripada satusatu, , dandan hasilhasil semakinsemakin

kecil

kecil jikajika t t semakinsemakin besarbesar. .

JikaJika t t sangatsangat besarbesar, , makamaka unsurunsur tsbtsb

mendekati

mendekati nolnol ((

term approaches zero

_{term approaches zero}

).).

∑

∞





+





t

g

(9)

Constant Growth Formula

PenambahanPenambahan ((

summation

) ) dptdpt digantingdiganting dg dg

rumus

rumus tunggaltunggal::

(

)

g

1 (

FCF

g

WACC

FCF

V

0 1 Op

+

=

−

=

(10)

FCFFCF₀₀ = $20 million= $20 million WACC = 10%WACC = 10% g = 5%g = 5%

Marketable securities

= $100 million= $100 million

Debt = $200 millionDebt = $200 million

Preferred stock

Book value of equity

Constant Growth Formula:

(11)

Value of Operations

(

)

(

0 .

10

0 .

05 )

420 )

05 .

0

1 (

20 V

g

WACC

)

g

1 (

FCF

V

Op 0 Op

=

−

+

=

−

+

=

(12)

Value of Equity

SumberSumber NilaiNilai korporasikorporasi ((

Corporate Value

))

NilaiNilai operasioperasi = $420= $420

NilaiNilai asetaset nonnon--operasioperasi = $100= $100

KlaimKlaim atasatas NilaiNilai KorporasiKorporasi

NilaiNilai utangutang ((Value of DebtValue of Debt) = $200) = $200

NilaiNilai SahamSaham PreferenPreferen = $50= $50

(13)

Value of Equity

Total corporate value =

Total corporate value = VV_Op_Op + Mkt. Sec.+ Mkt. Sec.

= $420 + $100

= $520 million

Value of equity = Total

Value of equity = Total -- Debt Debt -- Pref. Pref.

= $520

= $520 -- $200 $200 -- $50$50

= $270 million

(14)

MVA AND EVA

Market Value Added (MVA): ekses nilai pasar saham di atas

jumlah ekuitas u/ investor

MVA = Nilai pasar ekuitas

MVA = Nilai pasar ekuitas -- Modal ekuitas Modal ekuitas tersediatersedia bagibagi shareholdershareholder

= Shm beredar x harga shm

= Shm beredar x harga shm –– Total ekuitas shm biasaTotal ekuitas shm biasa

Economic Value Added (EVA): perbedaan laba operasi stl pajak

dg total biaya modal

EVA = NOPAT

EVA = NOPAT -- Juml uang biaya modal setelah pajakJuml uang biaya modal setelah pajak = EBIT x ( 1

(15)

Market Value Added (MVA)

MVA = MVA = NilaiNilai korporasikorporasi total total perusahaanperusahaan

dikurangi

dikurangi nilainilai bukubuku total total perusahaanperusahaan

NilaiNilai bukubuku total = total = nilainilai bukubuku ekuitasekuitas + + nilainilai

buku

buku utangutang + + nilainilai bukubuku shmshm preferenpreferen

MVA = $520 MVA = $520 -- ($210 + $200 + $50)($210 + $200 + $50)

= $60 million

(16)

Breakdown of Corporate Value

0 100 200 300 400 500 600 MVA Book equity Equity (Market) Preferred stock Debt Marketable

(17)

Expansion Plan:

Nonconstant

Growth

EkspansiEkspansi pendanaanpendanaan dg dg meminjammeminjam $40 $40 million

million dandan menghentikanmenghentikan dividendividen ((halting halting dividends

dividends).).

ArusArus kaskas bebasbebas proyeksianproyeksian ((free cash flowsfree cash flows// FCF): FCF): ThTh 1 FCF = 1 FCF = --$5 million.$5 million. ThTh 2 FCF = $10 million.2 FCF = $10 million. ThTh 3 FCF = $20 million3 FCF = $20 million

FCF FCF tumbuhtumbuh pd pd tingkattingkat konstankonstan 6% 6% setelahsetelah thth 3.3.

Rata Rata tertimbangtertimbang biayabiaya modal (WACC), modal (WACC), rr_c_c, , adladl 10%.

(18)

Horizon Value

AruskasAruskas bebasbebas adladl ramalanramalan untunt tigatiga tahuntahun dlmdlm contohcontoh

ini

ini, , makamaka horisonhorison ramalanramalan ( forecast horizon)( forecast horizon) adladl tigatiga tahun

tahun..

PertumbuhanPertumbuhan dalamdalam aruskasaruskas bebasbebas tidaktidak konstankonstan slmslm

ramalan

ramalan, , makamaka kitakita tidaktidak menggunakanmenggunakan rumusrumus pertumbuhan

pertumbuhan konstankonstan untukuntuk menghitungmenghitung nilainilai operasioperasi pd pd waktu

waktu 0.0.

PertumbuhanPertumbuhan konstankonstan stlhstlh horizon horizon tsbtsb (3 (3 tahuntahun), ), makamaka

kita

kita dptdpt memodifikasimemodifikasi rumusrumus pertumbuhanpertumbuhan konstankonstan untuk

untuk menghitungmenghitung nilainilai semuasemua aruskasaruskas bebasbebas stlhstlh (

(19)

Horizon Value Formula

NilaiNilai Horizon Horizon disebutdisebut jugajuga nilai terminalnilai terminal , ,

atau

continuing

_continuing

value

..

(

WACC

g

)

g

1 (

FCF

V

HV

_Op _at _time _t t

−

+

=

(20)

Value of operations by discounting the free cash flows at the cost of capital.

0 -4.545 8.264 15.026 1 2 3 4 r_c=10% g = 6% FCF= -5.00 10.00 20.00 21.2 $21.2

(21)

Price per share of common stock.

Nilai

Nilai EkuitasEkuitas ((

Value of equity

_{Value of equity}

//VeVe) = ) =

=

= nilainilai operasioperasi –– nilainilai utangutang

= $416.94

= $416.94 -- $40$40

=

= $376.94 million.$376.94 million.

Harga

(22)

Value

-

_-

Based Management

_{Based Management}

(VBM)

VBM VBM aplikasiaplikasi sistematiksistematik daridari model model

penilaian

penilaian korporasikorporasi untunt semuasemua

keputusan

keputusan dandan inisiatifinisiatif stratejikstratejik

korporasi

korporasi..

TujuanTujuan VBM VBM untunt meningkatkanmeningkatkan

Market Value Added

(23)

MVA and the Four Value Drivers

MVA MVA didtentukandidtentukan oleholeh empatempat unsurunsur

penentu

penentu ((

drivers

_drivers

):):

PertumbuhanPertumbuhan penjualanpenjualan

ProfitabilitasProfitabilitas OperasiOperasi (OP=NOPAT/Sales)(OP=NOPAT/Sales)

PersyaratanPersyaratan Modal (Modal (Capital requirementsCapital requirements,= ,=

CR=

CR= Operating capitalOperating capital / / SalesSales))

(24)

VALUE

VALUE--BASED MANAGEMENTBASED MANAGEMENT

Laba setelah pajak (

Laba setelah pajak (Net Operating Profit after Taxes/ Net Operating Profit after Taxes/ NOPAT)NOPAT) →

→ Laba bersih: tidak selalu merefleksikan kinerja yg sebenarnyaLaba bersih: tidak selalu merefleksikan kinerja yg sebenarnya e.g

e.g:: dua perusahaan beda jumlah utang, beda biaya bunga,dua perusahaan beda jumlah utang, beda biaya bunga, tetapi SAMAtetapi SAMA kinerja operasinya!

kinerja operasinya!

→→

→→ NOPAT adl pengukuran yg lebih baik dp NOPAT adl pengukuran yg lebih baik dp laba bersihlaba bersih NOPAT = EBIT x (1

NOPAT = EBIT x (1 –– Tax rate)Tax rate)

Mengevaluasi kinerja operasi perusahaan

1.

1. Rasio Keperluan modal operasi (Rasio Keperluan modal operasi (operating capital requirementoperating capital requirement)) 2.

2. Rasio marjin laba operasi setalah pajakRasio marjin laba operasi setalah pajak ~

~Rasio Keperluan md operasi (Rasio Keperluan md operasi (operating capital requirement/ operating capital requirement/ OCR)OCR) Modal operasi Modal operasi OCR = OCR = --- ---Penjualan Penjualan ~

(25)

MVA for a Constant Growth Firm

























+

−













−

+

=

)

g

1 (

CR

WACC

OP

g

WACC

)

g

1 (

Sales

MVA

t t

(26)

Insights from the Constant Growth Model

KurungKurung pertamapertama mrpmrp MVA MVA pershpersh ygyg diperolehdiperoleh

unt

unt mempertahankanmempertahankan pendapatanpendapatan penjualanpenjualan

(i.e., margin

(i.e., margin labalaba operasinyaoperasinya sebesarsebesar 100%) 100%)

dan

dan taktak pernahpernah membuatmembuat investasiinvestasi tambahantambahan

dlm

dlm modal modal operasioperasi..





_Sales

₍

₁

₊

_g

₎

(27)

DalamDalam kurungkurung keduakedua mrpmrp labalaba operasioperasi ((sebesarsebesar a %)

a %) ygyg diperolehdiperoleh pershpersh untunt dipertahankandipertahankan, , dikurangi

dikurangi return return ygyg disyaratkandisyaratkan investor investor untunt mempertahankan

mempertahankan modlnyamodlnya didi pershnpershn ((having having tied up their capital in the firm

tied up their capital in the firm).).

























+

−

)

g

1 (

CR

WACC

OP

Insights from the Constant Growth Model

(28)

Improvements in MVA due to

the Value Drivers

MVA MVA akanakan meningkatmeningkat jikajika::

WACC WACC dikurangidikurangi

ProfitabilitasProfitabilitas operasioperasi ((operating profitabilityoperating profitability/ /

(OP)

(OP) meningkatmeningkat

PersyaratanPersyaratan modal (modal (capital requirementcapital requirement (CR) (CR)

menurun

(29)

The Impact of Growth

UnsurUnsur keduakedua drdr formula (formula (

second term in

brackets

) ) bisabisa posifitposifit atauatau negatifnegatif, , tergantung

tergantung pd pd ukuranukuran relatifrelatif profitabilitasprofitabilitas, ,

persyaratan

persyaratan modal, modal, dandan return return ygyg

disyaratkan

disyaratkan investorinvestor

















−

WACC

CR

OP

(30)

The Impact of Growth

JikaJika unsurunsur keduakedua negatifnegatif, , makamaka

pertumbuhan

pertumbuhan menurunkanmenurunkan MVA. Dg MVA. Dg katakata

lain,

lain, labalaba tdktdk cukupcukup untunt menutupmenutup return return

atas

atas modal modal ygyg disyaratkandisyaratkan investorinvestor

JikaJika unsurunsur keduakedua positifpositif, , makamaka

pertumbuhan

(31)

Expected Return on Invested

Capital (EROIC)

Return Return ekspektasianekspektasian atasatas modal modal ygyg

diinvestasikan

diinvestasikan adladl NOPAT NOPAT ygyg diekspektasidiekspektasi

periode

periode mendatangmendatang dibagidibagi dg dg jumlahjumlah

modal

modal ygyg sekarangsekarang diinvestasikandiinvestasikan::

t

1 t

t

Capital

NOPAT

EROIC

=

+

(32)

MVA in Terms of Expected ROIC

[

]

g

WACC

EROIC

Capital

MVA

_t t t

−

=

Jika selisih (spread) antara return

ekspektasian, EROIC_t, dan return yg

disyaratkan, WACC, adl positif, maka MVA positif dan pertumbuhan

(33)

The Impact of Growth on MVA

PershPersh memilikimemiliki duadua divisidivisi. . KeduanyaKeduanya memilikimemiliki pendapatan

pendapatan sekarangsekarang $1,000, $1,000, pertumbuhanpertumbuhan harapan

harapan skrgskrg sebesarsebesar 5%, 5%, dandan WACC WACC sebesarsebesar 10%.

10%.

Divisi A Divisi A memilikimemiliki profitabilitasprofitabilitas tinggitinggi (OP=6%) (OP=6%) tetapi

tetapi persyaratanpersyaratan modal modal tinggitinggi ((capital capital requirements

requirements/CR=78%)./CR=78%).

Divisi B Divisi B memilikimemiliki profitabilitasprofitabilitas (OP=4%) (OP=4%) tetapitetapi persyaratan

(34)

What is the impact on MVA if

growth goes from 5% to 6%?

Divisi

Divisi AA DivisiDivisi BB OP OP 6%6% 6%6% 4%4% 4%4% CR CR 78%78% 78%78% 27%27% 27%27% Growth Growth 5%5% 6%6% 5%5% 6%6% MVA MVA (300.0)(300.0) (360.0)(360.0) 300.0 300.0 385.0385.0 Keterangan

Keterangan: MVA : MVA dihitungdihitung menggunakanmenggunakan rumusrumus

= == =

(35)

Expected ROIC and MVA

Divisi

Divisi AA DivisiDivisi BB

Capital Capital₀₀ $780$780 $780$780 $270$270 $270$270 Growth Growth 5%5% 6%6% 5%5% 6%6% Sales Sales₁₁ $1,050$1,050 $1,060$1,060 $1,050$1,050 $1,060$1,060 NOPAT NOPAT₁₁ $63$63 $63.6$63.6 $42$42 $42.4$42.4 EROIC EROIC₀₀ 8.1%8.1% 8.2%8.2% 15.6%15.6% 15.7%15.7% MVA MVA (300.0)(300.0) (360.0)(360.0) 300.0 300.0 385.0385.0

(36)

Analysis of Growth Strategies

ROIC ROIC harapanharapan drdr DivisiDivisi A A lbhlbh kecilkecil dpdp WACC, WACC, sehingga

sehingga divisidivisi tsbtsb seharusnyaseharusnya menundamenunda (

(postponepostpone) ) usahausaha pertumbuhanpertumbuhan hinggahingga iaia meningkatkan

meningkatkan EROIC EROIC dengandengan mengurangimengurangi persyaratan

persyaratan modal (e.g., modal (e.g., mengurangimengurangi persediaan

persediaan) ) dan/ataudan/atau meningkatkanmeningkatkan profitabilitas

profitabilitas..

ROIC ROIC ekspektasianekspektasian divisidivisi B B lbhlbh besarbesar dpdp WACC, WACC, sehingga

sehingga divisidivisi tsbtsb seharusnyaseharusnya melanjutkanmelanjutkan dg dg rencana

(37)

Two Primary Mechanisms of

Corporate Governance

““Stick”Stick”

Provisi Provisi dlmdlm anggarananggaran dasardasar ((chartercharter) ) ygyg

mempengaruhi

mempengaruhi pengambilalihanpengambilalihan ((takeoverstakeovers).).

KomposisiKomposisi dewandewan direksidireksi ((board of directorsboard of directors).).

(38)

Entrenched Management

TerjadiTerjadi jikajika adaada kesempatankesempatan kecilkecil ygyg

manajer

manajer berkinerjaberkinerja jelekjelek ((

poorly

_poorly

performing managers

) ) akanakan digantidiganti..

DuaDua sebabsebab::

ProvisiProvisi AntiAnti--takeovertakeover dlmdlm anggarananggaran dasardasar

(

(chartercharter)) Dewan

(39)

How are entrenched managers

harmful to shareholders?

ManajemenManajemen menikmatimenikmati bonus:bonus:

Lavish officesLavish offices dandan corporate jetscorporate jets

StafStaf besarbesar scrscr berlebihanberlebihan

KeanggotaanKeanggotaan pd pd klumklum didi suatusuatu negaranegara

(

(country clubscountry clubs))

ManajemenManajemen menerimamenerima proyekproyek ((atauatau

akuisisi

(40)

Anti

-

_-

Takeover Provisions

_{Takeover Provisions}

PembelianPembelian kembalikembali sahamsaham ygyg ditargetkanditargetkan

(i.e.,

greenmail

_greenmail

))

ProvisiProvisi hakhak pemegangpemegang sahamsaham (i.e., (i.e.,

poison

pills

))

(41)

Board of Directors

DewanDewan direksidireksi lemahlemah memilikimemiliki banyakbanyak

anggota

anggota orangorang dalamdalam (i.e., (i.e., orangorang ygyg jug jug

memiliki

memiliki posisiposisi lain lain dlmdlm pershpersh) )

dibandingkan

dibandingkan dg dg orangorang luarluar pershpersh..

DewanDewan ygyg salingsaling menguncimengunci ((

Interlocking

boards

) ) adladl lbhlbh lemahlemah (CEO (CEO pershpersh A A menjabat

(42)

Stock Options in Compensation

Plans

MemberikanMemberikan pemilikpemilik opsiopsi, dg , dg hakhak untunt membelimembeli saham

saham pershpersh pd pd hargaharga tertentutertentu ((disebutdisebut hargaharga tunaian

tunaian//exercise priceexercise price) ) bahkanbahkan jikajika hargaharga sahamsaham aktual

aktual lbhlbh tinggitinggi

BiasanyaBiasanya taktak dptdpt menunaikanmenunaikan ((can’t exercisecan’t exercise) ) opsi

opsi untunt beberapabeberapa tahuntahun ((disebutdisebut vesting vesting period

period).).