BAB II LANDASAN TEORI

5

LANDASAN TEORI

Beberapa literatur tentang Obligasi Negara, serta tingkat resiko finansial yang akan dibahas dalam tesis ini dijelaskan dalam bab ini. Demikian pula pendekatan-pendekatan analisis yang dipergunakan, seperti : pendekatan-pendekatan untuk mencapai tingkat portofolio yang paling efisien, yang ditunjukkan dalam garis economic frontier, serta pengukuran tentang durasi juga akan ditunjukkan dalam penjelasan di bawah ini.

A. Terminologi Pada Obligasi Negara dan Karakteristik

Dasar Obligasi

Secara umum Surat Utang Negara dapat dibedakan atas Surat Perbendaharaan Negara (SPN) yang berjangka waktu sampai dengan 12 bulan dan Obligasi Negara yang berjangka waktu lebih dari 12 bulan. Sampai akhir tahun 2006, Pemerintah baru menerbitkan Obligasi Negara dan belum pernah menerbitkan SPN.

Menurut denominasi mata uangnya, Obligasi Negara yang telah diterbitkan Pemerintah dapat dikelompokkan ke dalam dua kelompok, yaitu Obligasi Negara berdenominasi Rupiah dan Obligasi Negara berdenominasi valuta asing.

1. Beberapa Terminologi Pada Obligasi Negara

Ada beberapa istilah menyangkut obligasi, yang kadang-kadang penyebutannya sama tetapi ternyata artinya berbeda bagi sebagian orang. Istilah-istilah yang akan diuraikan antara lain, bunga kupon (coupon), yield, yield to maturity, Government Securities Yield Curve, nilai pari (par value)/nilai nominal (face value), price atau harga obligasi, Treasury Bond (T-Bond) atau Obligasi Negara dan Treasury Bill (T-Bills) atau Surat Perbendaharaan Negara, serta Pasar Primer (Perdana) dan Pasar Sekunder.

Yield ialah tingkat keuntungan atau imbal hasil yang sebenarnya diperoleh investor obligasi. Ada dua macam yield, yaitu current yield (simple yield) dan yield to maturity. Current yield diukur dengan cara membagi tingkat kupon obligasi dengan harga beli obligasi tersebut. Sedangkan yield to maturity ialah tingkat keuntungan yang merepresentasikan keuntungan investasi pada obligasi dengan tingkat ketepatan yang lebih tinggi daripada current yield. Yield to maturity ialah discount rate yang digunakan untuk mem-present-value-kan cash flow obligasi di masa mendatang (baik kupon maupun pokok) sehingga sama dengan harga belinya. Yield to maturity inilah yang sering digunakan secara umum dalam istilah yield sehari-hari. Inteprestasi lain dari yield adalah harga dari uang.

Government Securities Yiled Curve atau kurva imbal hasil SUN ialah grafik yang menggambarkan hubungan antara jatuh tempo SUN pada berbagai titik waktu, dengan tingkat bunganya (yield to maturity). Dengan kata lain kurva ini menggambarkan berapa harga yang pantas dari suatu instrumen keuangan (SUN) untuk setiap jangka waktu jatuh temponya. Kurva ini biasanya juga disebut sebagai benchmark yield curve karena menjadi acuan bagi investor untuk menentukan harga wajar Obligasi Negara atau harga wajar instrumen keuangan lain selain SUN, tentu setelah melakukan penyesuaian dengan menambahkan premi risiko.

diterbitkan dalam pecahan per unit sebesar Rp1.000.000,00 (satu juta rupiah). Nilai nominal ini akan dibayar Pemerintah pada saat jatuh tempo SUN yang bersangkutan. Nilai nominal juga digunakan sebagai dasar perhitungan bunga kupon yang akan dibayar pemerintah.

Treasury Bonds (T-Bonds) atau Obligasi Negara ialah SUN yang berjangka waktu lebih dari 12 bulan yang diterbitkan dengan kupon atau tanpa kupon. Sedangkan Treasury bill (T-Bills) atau Surat Perbendaharaan Negara (SPN) ialah SUN berjangka waktu sampai dengan 12 bulan dengan pembayaran bunga secara diskonto. Di beberapa negara SPN lebih dikenal dengan sebutan T-Bills atau Treasury Bills.

Pasar primer adalah kegiatan penawaran dan penjualan obligasi untuk pertama kali. Sedangkan pasar sekunder ialah kegiatan perdagangan selanjutnya atas obligasi yang telah dijual di pasar primer.

2. Karakteristik Dasar Obligasi

Selanjutnya mengenai karakteristik dasar obligasi. Pada dasarnya terdapat empat elemen dasar yang dapat menjelaskan karakter dasar obligasi, antara lain harga pasar sekarang (yang dapat diukur dengan Government Securities Yiled Curve), pembayaran sejumlah bunga, nilai jatuh tempo, dan panjang waktu jatuh tempo.

Jika investor meminta tingkat pengembalian yang lebih tinggi, maka nilai obligasi menurun. Karena pembayaran bunga dan nilai yang tertera pada obligasi tetap, tingkat yang lebih tinggi atas yield dapat dicapai hanya dengan membayar harga yang lebih rendah untuk obligasi tersebut. Sebaliknya, yield atau jika hasil pengembalian rendah, maka menghasilkan nilai pasar yang lebih tinggi.

Perubahan harga obligasi menunjukkan unsur ketidakpastian bagi investor obligasi, begitu juga bagi manajer keuangan. Jika yield sekarang berubah, harga obligasi juga berfluktuasi. Peningkatan pada tingkat suku bunga dikarenakan pemegang obligasi mendapatkan kerugian pada harga pasarnya. Karena tingkat suku bunga masa depan dan nilai obligasi yang dihasilkan tidak dapat diperkirakan dengan pasti, para investor obligasi maupun penerbit obligasi telah terbuka terhadap risiko perubahan nilai karena tingkat suku bunga yang berubah-ubah. Risiko ini disebut risiko tingkat suku bunga (interest rate risk).

Karakteristik ketiga adalah semakin dekat tanggal jatuh tempo obligasi, maka nilai pasar obligasi tersebut mendekati nilai nominalnya. Sehingga obligasi premium akan dijual lebih murah ketika mendekati jatuh temponya, sedangkan obligasi discount akan dijual semakin tinggi ketika mendekati tanggal jatuh temponya.

merasa nyaman dengan kenyataan bahwa perubahan tingkat bunga jangka panjang pada umumnya tidak sesering seperti tingkat bunga pada obligasi jangka pendek. Jika tingkat suku bunga jangka pendek berubah 1 poin persentase, tidak akan mengherankan bila perubahan tingkat suku bunga jangka panjang hanya 0,3 poin persentase.

Karakteristik kelima adalah sensitivitas nilai obligasi terhadap perubahan tingkat bunga tidak hanya bergantung pada lamanya waktu jatuh tempo, tetapi juga pada arus kas yang dihasilkan oleh obligasi tersebut.

mempunyai akibat lebih besar pada nilai sekarang pada arus kas yang diterima lebih lama daripada arus kas yang lebih cepat akibat bunga majemuk, obligasi dengan arus kas penerimaan yang lebih lama secara rata-rata, akan menjadi lebih sensitif pada perubahan tingkat bunga daripada perubahan obligasi dengan arus kas lebih cepat. Peristiwa ini ditemukan pada tahun 1938 oleh Macaulay, yang memikirkan konsep durasi (duration).

Durasi obligasi adalah ukuran besarnya reaksi harga obligasi pada perubahan tingkat suku bunga. Semakin besar perubahan persentase relatif pada nilai obligasi maka sebagai respon atas perubahan persentase perubahan tingkat bunga, maka akan semakin lama pula durasinya. Pada perhitungan jangka waktu, kita tidak hanya mempertimbangkan jangka waktu jatuh tempo atau lamanya waktu penerimaan arus kas tetapi juga pola penerimaan arus kas tersebut, secara spesifik jangka waktu rata-rata tertimbang hingga jatuh tempo dimana bobot yang dikenakan di setiap tahunnya adalah nilai sekarang arus kas tahun itu. Uraian lebih lengkap akan diuraian pada subbab berikutnya.

B. Risiko-Risiko Portofolio Utang Negara (SUN)

Terdapat 5 (lima) resiko di dalam pengelolaan portofolio Surat Utang Negara, yaitu :

1. Risiko Kesinambungan Fiskal (Fiscal Sustainability) 2. Risiko Operasional (Operational Risk)

3. Risiko Nilai Tukar (Foreign Exchange Risk)

5. Risiko Pembiayaan Kembali (Refinancing Risk)

Namun karena pembahasan dibatasi pada resiko finansial yang melekat dalam Surat Utang Negara berdominasi Rupiah, maka hanya 2 (dua) resiko finansial point 4 dan 5 dengan penjelasan sebagai berikut :

1. Risiko Perubahan Tingkat Bunga (Interest rate risk)

Risiko beban bunga adalah berkaitan dengan fluktuasi tingkat suku bunga sehingga mempengaruhi beban bunga yang harus dibayar. Baik penghitungan beban bunga secara tetap (fixed rate) maupun secara mengambang (variable rate) mempunyai karakteristik yang berbeda-beda. Basis pembayaran bunga yang tetap (fixed rate) sangat menguntungkan (bagi Pemerintah) apabila basis pembayaran bunga mengambang mengalami fluktuasi yang relatif ekstrim. Begitu pula sebaliknya, manakala basis pembayaran bunga mengambang dalam kondisi terkendali dan stabil, beban bunga yang harus dibayar lebih rendah dari beban bunga tetap.

2. Risiko Pembiayaan Kembali (Refinancing Risk)

Risiko pembiayaan kembali muncul akibat struktur jatuh tempo yang tidak seimbang terhadap kemampuan fiskal pada suatu tahun fiskal. Semakin banyak surat utang yang jatuh tempo pada satu tahun fiskal berarti semakin meningkatkan risiko pembiayaan kembali pada tahun itu.

lebih besar. Namun demikian, mengingat sangat sulit memperkirakan penerimaan Pemerintah dalam jangka panjang, maka dalam rangka prudent debt management dapat diasumsikan struktur jatuh tempo yang baik ialah yang smooth (merata) dan dalam jumlah yang tidak terlampau tinggi setiap tahunnya.

Penerbitan Obligasi Negara jika dikaitkan dengan risiko adalah bahwa melalui analisis cost and risk ada “keseimbangan” relatif dari biaya (terutama biaya bunga) yang harus dibayar dan risiko yang harus dipikul, sebagaimana prinsip dalam manajemen keuangan yaitu “Jangan menambah risiko kecuali terdapat kompensasi tambahan pendapatan”. Sedikit berbeda dengan prinsip manajemen keuangan sektor privat, manajemen keuangan sektor publik dalam kebijakan surat utangnya berprinsip: “Jangan menambah risiko kecuali terdapat kompensasi biaya”

Walaupun pada dasarnya prinsip-prinsip dalam manajemen keuangan, khususnya mengenai investasi dalam obligasi, juga diterapkan dalam manajemen keuangan pemerintah, namun ada sedikit perbedaan. Satu aspek yang tidak terdapat dalam manajemen keuangan sektor privat adalah bahwa penerbitan obligasi oleh Pemerintah ditujukan tidak hanya semata-mata untuk memperoleh dana dari luar atau sekedar untuk menutup defisit APBN, tetapi juga dalam rangka mengembangkan pasar uang sehingga obligasi Pemerintah menjadi benchmark di pasar uang itu sendiri .

Sesuai dengan batasan masalah, bahwa kajian ini terbatas pada Obligasi Negara denominasi Rupiah yang dapat diperdagangkan dan hanya pada risiko finansial. Risiko finansial teridiri dari risiko fluktuasi tingkat suku bunga, dan risiko pembiayaan kembali saat obligasi jatuh tempo.

Risiko tingkat suku bunga akan lebih banyak mengkaji tingkat suku bunga SBI (Sertifikat Bank Indonesia) 3 bulanan. Karena suku bunga ini dijadikan dasar untuk pembayaran beban bunga obligasi dengan bunga mengambang.

Pada dasarnya, faktor-faktor yang mempengaruhi pergerakan suku bunga SBI sangatlah banyak. Namun untuk perkiraan tahun 2007lebih didominasi pada faktor laju inflasi, arus modal jangka pendek ke dalam ataupun ke luar negeri, tingkat suku bunga riil domestik, dan perbedaan suku bunga di dalam dan di luar negeri, serta stabilitas nilai tukar rupiah.

Laju inflasi sendiri juga banyak faktor yang mempengaruhi. Untuk perkiraan tahun 2007, laju inflasi banyak dipengaruhi oleh pasokan bahan makanan terkait dengan meningkatnya pertumbuhan produk sektor pertanian, jumlah uang yang beredar, arus distribusi barang terutama kebutuhan pokok, dan harga minyak dunia.

D. Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Refinancing Risk

Refinancing risk lebih dipengaruhi oleh faktor-faktor kuantitatif dan lebih terukur seperti tenor obligasi yang membentuk struktur jatuh tempo dan besaran yield yang diminta oleh investor. Khusus untuk faktor-faktor yang mempengaruhi refinancing risk akan diuraikan lebih rinci pada subbab tentang durasi.

1. Jenis-Jenis Durasi

Ukuran komposit/gabungan dari sensitivitas tingkat bunga dan jangka waktu jatuh tempo dan dihubungkan dengan arus kas disebut sebagai durasi (duration). Konsep ini pertama kali diperkenalkan oleh Frederick Macaulay di tahun 1938.

Saat ini sedikitnya ada empat jenis durasi yang diturunkan dari konsep durasi Macaulay. Pertama adalah Macaulay Duration, adalah ditujukan untuk mengukur waktu atas arus kas dari suatu obligasi. Dari sisi issuer obligasi, durasi ini sering digunakan untuk menentukan kombinasi yang tepat antara tingkat suku bunga dan jangka waktu jatuh tempo sesuai dengan tujuan penerbitan obligasi itu sendiri.

Kedua, modified duration adalah berasal dari Macaulay duration dengan membuat sedikit penyesuaian (modifikasi) dari nilai Macaulay duration. Dengan batasan tertentu, modified duration dapat menghasilkan perkiraan dari sensitivitas tingkat suku bunga dari suatu obligasi (atau aktiva keuangan). Biasanya, modified duration lebih banyak dipakai oleh investor obligasi dalam menilai investasinya.

Ketiga, effective duration adalah suatu ukuran langsung dari sensitivitas tingkat suku bunga dari suatu obligasi (atau aktiva finansial lainnya) dimana dimungkinkan mengestimasi perubahan harga atas aktiva tersebut dengan menggunakan suatu model penilaian.

perubahan tingkat suku bunga aktual. Ukuran ini dapat digunakan sebagai alat untuk mengestimasi suatu aktiva ketika tidak tersedia suatu model penilaian yang tepat.

Pada dasarnya, model-model durasi semacam ini banyak diaplikasikan oleh investor manakala menilai aktiva yang akan mereka beli. Namun, ada juga ukuran durasi yang masih sangat relevan jika dipakai oleh penerbit obligasi, yaitu Macaulay Duration. Sedangkan Pemerintah (sebagai issuer) menggunakan durasi yang pertama untuk mengukur obligasi yang diterbitkan. Oleh karena itu, hanya Macaulay duration yang akan diuraikan lebih lanjut, sementara jenis durasi yang kedua dan seterusnya tidak diuraikan disini.

2. Karakteristik dari Macaulay Duration

dimana, t = waktu dimana terjadi pembayaran kupon atau pokok Ct = pembayaran bunga atau pokok

i = yield to maturity dari obligasi

Karakteristik kedua, hubungan antara bunga kupon dan durasi adalah berbanding terbalik. Suatu obligasi dengan bunga kupon yang tinggi akan mempunyai durasi yang lebih pendek karena banyak dari porsi total arus kas “mengalir” lebih dahulu dalam bentuk pembayaran bunga. Sebagaimana contoh dibawah, obligasi dengan bunga kupon 8 persen mempunyai durasi lebih pendek daripada obligasi yang mempunyai bunga kupon 4 persen.

Tabel 2.1:

10 40 0,4632 481,73 0,6585 6,5850 Jumlah 731,58 1,0000 8,1193 Durasi = 8,12 tahun Obligasi B 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,6806 0,6302 0,5835 0,5403 0,5002 0,4632 74,07 68,59 63,50 58,80 54,44 50,42 46,68 43,22 40,02 500,26 0,0741 0,0686 0,0635 0,0588 0,0544 0,0504 0,0467 0,0432 0,0400 0,5003 0,0741 0,1372 0,1906 0,1906 0,2720 0,3024 0,3269 0,3456 0,3600 5,0030 Jumlah 1.000,00 1,0000 7,2470 Durasi = 7,25 tahun

Oleh karena itu, dalam merencanakan penerbitan Obligasi Negara, Pemerintah berusaha untuk memperoleh bunga kupon serendah mungkin atau memperpanjang jangka waktu jatuh tempo agar durasinya lebih panjang. Dengan memperpanjang durasi tentunya “bobot” arus kas yang keluar juga semakin kecil sehingga akan memperingan beban APBN.

Keempat, adanya suatu hubungan kebalikan antara yield to maturity dan durasi. Semakin tinggi yield to maturity yang diminta dari suatu obligasi justru akan menurunkan durasinya. Sebagaimana pada ilustrasi diatas, jika yield to maturity-nya diubah dari 8 persen ke 12 persen, durasi untuk obligasi 4 persen (obligasi A) berubah dari 8,12 tahun menjadi 7,75 tahun, dan durasi dari obligasi 8 persen (obligasi B) berubah dari 7,25 tahun menjadi 6,80 tahun. Oleh karena itu, dalam suatu lelang Obligasi Negara, Pemerintah telah mempunyai batasan tersendiri atas besarnya yield to maturity dari penawaran yang masuk. Apabila dari penawaran yang masuk meminta yield to maturity yang terlalu tinggi jika dibandingkan dengan benchmark yield yang menjadi patokan Pemerintah, maka Pemerintah tidak akan memenangkan bid yang masuk karena durasinya semakin pendek (berarti arus kas atau beban pemerintah akan semakin besar) sebagaimana pernah dilakukan pada bulan Maret dan Juli 2005.

Sesuai dengan karakteristik dari Macaulay duration diatas, estimasi sensitivitas suatu obligasi terhadap perubahan tingkat bunga, durasi obligasi menjadi ukuran yang paling tepat, bukan waktu jatuh temponya. 3. Garis Efficiency Frontier – Gabungan Dua Sekuritas

Seperti halnya pada asumsi-asumsi ilmu ekonomi yang lain, ada beberapa kondisi relatif yang mengikuti pola pergerakan beberapa indikator ekonomi, yaitu indikator ekonomi pada saat depresi, resesi, normal, dan pada kondisi puncak. Dari kondisi-kondisi inilah kemudian muncul angka-angka yang kecil, sedang, dan tinggi. Angka-angka tersebut ada yang berpola dan ada yang tidak berpola.

Demikian juga dengan mencari efficency frontier, metode ini menggabungkan dua kelompok data dari sekuritas yang berbeda risiko dan return-nya sedemikian rupa sehingga diketahui standar deviasi dari return portofolio (risk) tersebut kemudian dihubungkan dengan expected return (jika dari sisi penerbit sekuritas, ini adalah cost) portofolio tersebut. Dari titik-titik itulah dapat dibuat garis yang menunjukkan efisiensi optimal apabila mengkombinasikan dua portofolio yang berbeda risk and return-nya.

) 1 ( ) ( 2 − − =

∑

n x x ρ ) 1 ( ) ( 2 − − =

∑

n x x σ

dimana, σ = standar deviasi x = data yang diamati

x = rata-rata

n = jumlah data atau populasi Sedangkan rumus variance adalah:

dimana, ρ = variance

x = data yang diamati

x = rata-rata

n = banyaknya data atau populasi

Korelasi dan Covariance digunakan untuk mengukur hubungan antara dua kelompok sekuritas tersebut. Perbedaannya adalah bahwa koefisien korelasi menggunakan skala antara -1 dan +1, sementara pada covariance tidak menggunakan skala. Covariance dirumuskan sebagai berikut:

Sedangkan korelasi dirumuskan sebagai berikut:

dimana, x = data pada kelompok data pada sekuritas X

x = rata-rata

y = data pada kelompok data pada sekuritas Y y = jumlah data atau populasi

Untuk menukur imbal hasil dan risiko pada campuran 2 jenis portofolio digunakan variance dan standar deviasi sehingga membentuk rumus:

σ

σ

σ

2 2 , 2 2 2 ) (portfolio

x

_{A A}

x

_A

x

_{B AB}

x

_{B B} Var = + +

dimana, XA = komposisi portofolio A

XB = komposisi portofolio B

σA = standar deviasi portofolio A

σB = standar deviasi portofolio B

Sedangkan standar deviasi (portofolio) adalah akar kuadrat dari variance portofolio sehingga mempunyai rumus: σ = Var( portfolio)

Di titik inilah nanti tersebar komposisi-komposisi portofolio sehingga dapat membentuk kurva atau persamaan garis lurus tertentu. Sedangkan untuk mencari suatu titik expected return (jika dari sisi pemerintah adalah biaya/cost), digunakan rumus:

) ( ) (

.Cost I_AX_A I_BX_B

Exp = + . Dimana XA adalah komposisi portofolio A;

XB adalah komposisi portofolio B, IA adalah Expected cost pada portofolio

A, IB adalah Expected cost pada portofolio B.