ASSET PRICING DAN BID-ASK SPREAD DI BURSA EFEK JAKARTA

(1)

A S S E T P R I C I N G

D A N

B I D - A S K S P R E A D

D I B U R S A E F E K J A K A R TA

O

L

E

H

IR. AGUNG BUDILAKSONO, SE, MM

(2)

A S S E T P R I C I N G

D A N

B I D - A S K S P R E A D

D I B U R S A E F E K J A K A RTA

P E N D A H U L U A N

Hampir semua model penentuan harga aktiva (asset pricing model) seperti yang telah dikembangkan oleh Sharpe (1964), Lintner (1965), Merton (1973), Ross (1976) Rubinstein (1976), Breeden (1979) serta Cox, Ingersoll dan Ross (1985) diturunkan dengan mempergunakan asumsi pasar modal yang efisien (efficient capital market). Di dalam model-model tersebut, pengembalian yang diharapkan (expected return) dari suatu aktiva keuangan hanya merupakan fungsi atau hanya tergantung kepada resiko saja. Namun di dalam perdagangan yang sebenarnya, biaya transaksi dari aktiva-aktiva yang berbeda kualitas atau kelasnya akan sangat berbeda sehingga pengembalian yang diharapkan (expected return) juga bisa merupakan fungsi atau tergantung dari biaya transaksi pula.

Mengingat para investor hanya dapat menikmati keuntungan investasi berdasarkan keuntungan yang telah memperhitungkan biaya transaksi, maka pengembalian yang diharapkan (expected return) seharusnya berhubungan positif dengan biaya transaksi. Namun, hanya sedikit kesepahaman diantara para pelaku riset mengenai bagaimana pentingnya hubungan positif antara pengembalian yang diharapkan (expected return) dengan biaya transaksi.

T I N J A U A N L I T E R AT U R

Di satu pihak, perbedaan dalam biaya transaksi yang cukup besar bisa menimbulkan clientele effect. Sekuritas-sekuritas dengan biaya transaksi yang cukup tinggi cenderung diminati untuk keperluan investasi dengan jangka waktu yang cukup panjang. Strategi yang berusaha untuk meminimumkan biaya yang dipergunakan oleh

(3)

investor tersebut dapat memperkuat hubungan yang positif antara pengembalian yang diharapkan (expected return) dengan biaya transaksi. Selanjutnya, Constantinides (1986) mengemukakan argumentasi secara teoritis bahwa biaya transaksi hanya memiliki dampak orde kedua (second order effect) terhadap premium likuiditas.

Sementara itu, Amihud dan Mendelson (1986) secara empiris menemukan bahwa hubungan positif yang signifikan antara pengembalian yang diharapkan (expected return) dan biaya transaksi yang dinyatakan dengan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) baik ditinjau secara ekonomi maupun secara statistik. Perbedaan harga relatif antara pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) merupakan perbandingan antara perbedaan harga antara pembelian-penjualan (bid-ask spread) yang ditawarkan oleh diler terhadap rata-rata dari harga pembelian dan harga penjualan.

P E R N YATA A N P E R M A S A L A H A N K H U S U S

Bursa Efek Jakarta (BEJ) merupakan salah satu bursa yang ada di Indonesia. Kalau melihat umur serta jumlah saham yang diperdagangkan masih belum terlalu lama dan terlalu banyak sehingga menempatkan BEJ sebagai salah satu bursa yang dipandang belum efisien. Berkaitan dengan hal tersebut kita ingin mengetahui apakah hubungan positif antara pengembalian yang diharapkan (expected return) dengan biaya transaksi terjadi di Bursa Efek Jakarta (BEJ).

K E R A N G K A T E O R I :

M O D E L H U B U N G A N A N TA R A R E T U R N D A N R E L AT I V E S P R E A D

Model yang dipergunakan untuk menerangkan hubungan antara pengembalian (return) dengan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) didasarkan kepada beberapa asumsi. Asumsi-asumsi tersebut dapat dikemukakan sebagai berikut.

Pertama, investor digolongkan kedalam M (i = 1, 2, …, M) kategori. Penggolongan kategori investor tersebut didasarkan kepada panjang atau pendeknya jangka waktu berinvestasi. Untuk investor yang digolongkan kedalam i = 1 memiliki

(4)

jangka waktu berinvestasi paling pendek. Sedangkan untuk investor yang digolongkan kedalam i = M memiliki jangka waktu berinvestasi paling panjang.

Kedua, aktiva yang diperdagangkan berupa saham-saham dengan jumlah sebanyak N+1 (j = 0, 1, 2, …, N) saham. Saham yang digolongkan kedalam j = 0 merupakan saham yang memiliki perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) sebesar 0 (S0). Sedangkan saham yang digolongkan kedalam j =

N merupakan saham yang memiliki perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) terbesar. Sementara itu, masing-masing saham tersebut di masa datang dapat menghasilkan arus kas (cash flow) secara terus menerus sebesar dj (dj > 0).

Masing-masing saham dapat dipisah-pisahkan dan tersedia untuk keperluan transaksi. Ketiga, perdagangan dilaksanakan melalui koordinasi yang dilakukan oleh market makers yang menetapkan harga jual (ask or offer price) dan harga beli (bid price) dan selalu dalam keadaan siap siaga untuk melakukan transaksi. Market makers bertindak sebagai perantara yang menjembatani ketidaksesuaian kedatangan antara calon penjual dan calon pembeli saham, menampung kelebihan permintaan dan penawaran serta menyimpan kelebihan penawaran saham sebagai persediaan. Untuk melaksanakan kegiatan-kegiatan tersebut market makers mendapatkan kompensasi dari usahanya tersebut dalam bentuk perbedaan antara harga beli-jual (bid-ask spread) yang ditetapkan secara kompetitif. Sehingga para market makers akan menetapkan harga jual saham-sahamnya (ask price) sebesar Vj dan harga beli saham-sahamnya (bid price) sebesar Vj

(1 – Sj).

Keempat, kedatangan para investor untuk berhubungan dengan market makers merupakan kedatangan yang acak (random) dengan mengikuti Distribusi Poisson dengan jumlah kedatangan per satuan waktu rata-rata sebesar λi. Kedatangan para investor

tersebut kepada market makers disertai dengan membawa sejumlah kekayaan sebesar Wi

yang akan dipergunakan untuk membeli saham-saham dengan harga yang ditentukan oleh market makers (harga jual atau ask price). Selanjutnya, para investor tersebut akan memegang saham tersebut untuk jangka waktu acak (Ti) dengan mengikuti Distribusi

Eksponensial dengan waktu memegang saham rata-rata sebesar E(Ti) = 1/μi. Pada akhir

waktu memegang saham tersebut, para investor akan menjual sahamnya kepada market makers dengan harga yang telah ditetapkan oleh market makers (harga beli atau bid price) kemudian untuk selanjutnya akan meninggalkan pasar. Disamping itu, periode

(5)

kedatangan antara investor yang satu dengan investor lainnya serta periode memegang saham oleh para investor secara statistik tidak saling bergantungan (stochastically independent).

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut di atas, jumlah tipe-i investor yang memegang saham pada keadaan ekuilibrium mengikuti Distribusi Poisson dengan nilai rata-rata (mean) mi = λi/μi. Sementara itu, persediaan saham-saham yang dikelola oleh

market makers berfluktuasi sesuai dengan kondisi pasar namun dengan nilai persediaan rata-rata sebesar nol (0).

Pembentukan portofolio oleh investor tipe-i yang dihadapkan kepada beberapa macam perbedaan harga pembelian-penjualan (bid-ask spread) didasarkan kepada tujuan untuk memaksimumkan nilai harapan dari arus kas bersih yang telah didiskon sepanjang jangka waktu memegang saham-saham di dalam portofolio tersebut (expected discounted net cash flows received over his planning horizon). Nilai sekarang yang diharapkan (expected present value) dari memegang portofolio i merupakan penjumlahan dari nilai sekarang yang diharapkan dari arus kas yang akan dihasilkan oleh pengembalian saham selama jangka waktu memegang portofolio serta nilai sekarang yang diharapkan dari arus kas sebagai hasil penjualan portofolio i. Secara matematis, nilai sekarang yang diharapkan (expected present value) dari memegang portofolio i dapat dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut:

[

]

EPV Holding Portfolio = ( + ) -1 x d +_ij _ij _iV (1 - S )_j _j

j = 0 N

μ ρ

∑

μ (1)

Variabel ρ menyatakan discount rate yang bebas dari pengaruh perbedaan harga pembelian-penjualan (bid-ask spread free) atau dengan kata lain merupakan pengembalian yang telah memperhitungkan resiko (risk-adjusted return) dari saham dengan perbedaan harga pembelian-penjualan (bid-ask spread) sebesar nol (0). Sementara itu, variabel xij menyatakan kuantitas atau jumlah saham j yang dimiliki oleh

investor tipe-i. Berdasarkan Persamaan (1), investor tipe-i yang berupaya untuk mencapai tujuan memaksimumkan nilai harapan dari arus kas bersih yang telah didiskon sepanjang jangka waktu memegang saham-saham di dalam portofolio tersebut (expected discounted net cash flows received over his planning horizon) akan berusaha untuk memaksimumkan persamaan berikut ini:

(6)

]

[

max x _ij d _ij + _iV (1 _j - S )_j j = 0 N μ

∑

(2)

Kendala yang dihadapi oleh investor tipe-i yang berupaya untuk mencapai tujuan memaksimumkan nilai harapan dari arus kas bersih yang telah didiskon sepanjang jangka waktu memegang saham-saham di dalam portofolio tersebut (expected discounted net cash flows received over his planning horizon) mengikuti persamaan berikut ini:

m x = 1_{i ij}

i = 1 M

∑

j = 1, 2, …, N (3)

Kondisi pada Persamaan (3) menyatakan kendala berupa jumlah kekayaan yang dimiliki oleh investor tipe-i serta tidak diperbolehkannya investor tipe-i tersebut untuk meminjam dana dari pihak lain untuk keperluan membeli saham (no short selling).

Sementara itu, pengembalian yang diharapkan yang telah memperhitungkan perbedaan harga pembelian-penjualan (expected spread-adjusted return) dari saham j bagi investor tipe-i merupakan perbedaan atau selisih antara pengembalian bruto (gross market return) dari saham j (dj/Vj) dengan harga penjualan yang diharapkan per satuan

waktu (μiSj). Pengembalian yang telah memperhitungkan resiko yang diharapkan

(expected risk-adjusted return) dari saham j bagi investor tipe-i dapat dinyatakan dengan persamaan berikut ini:

r = d V - S ij j j i μ _j (4)

Dalam membentuk portofolio, para investor tipe-i akan memilih saham dengan nilai pengembalian yang diharapkan yang telah memperhitungkan perbedaan harga pembelian-penjualan (expected spread-adjusted return) paling besar. Nilai pengembalian yang diharapkan yang telah memperhitungkan perbedaan harga pembelian-penjualan (expected spread-adjusted return) yang paling besar tersebut dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut:

r * = max_i r

j = 1, 2, ..., N ij

(5)

Berdasarkan Persamaan (4) dapat dilihat bahwa rij merupakan fungsi yang tidak

akan mengalami penurunan sehingga r1*≤ r2* ≤ r3*≤ … ≤ rM*. Pernyataan tersebut

memberikan implikasi bahwa nilai pengembalian yang diharapkan yang telah memperhitungkan perbedaan harga pembelian-penjualan (expected spread-adjusted

(7)

return) dari portofolio akan meningkat seiring dengan bertambah lamanya waktu memegang portofolio tersebut. Semakin lama waktu memegang portofolio oleh investor tipe-i maka diharapkan akan semakin besar pula nilai pengembalian yang diharapkan yang telah memperhitungkan perbedaan harga pembelian-penjualan (expected spread-adjusted return) dari portofolio tersebut.

Pengembalian bruto yang disyaratkan oleh investor tipe-i (required gross market return) dari saham j (dj/Vj) dinyatakan oleh ri* + μiSj. Pengembalian bruto yang

disyaratkan oleh investor tipe-i (required gross market return) dari saham j akan sangat tergantung kepada nilai pengembalian yang diharapkan yang telah memperhitungkan perbedaan harga pembelian-penjualan (expected spread-adjusted return) dari saham j (ri*) dan harga penjualan yang diharapkan per satuan waktu (μiSj) dari saham j.

Pengembalian bruto berdasarkan observasi (market-observed return) dari saham j pada keadaan ekuilibrium akan ditentukan oleh nilai penggunaan tertinggi (highest-valued use) saham j yang terdapat pada portofolio investor tipe-i dengan pengembalian yang disyaratkan paling minimum. Hal tersebut memberikan implikasi yang dapat dinyatakan dalam bentuk suatu persamaan sebagai berikut:

{

d V * = min r * + S j j i = 1, 2, ..., M i μi j

}

(6) V * = max d (r * + S ) j i = 1, 2, ..., M j i μi j ⎧ ⎨ ⎪ ⎩⎪ ⎫ ⎬ ⎪ ⎭⎪ (7)

Berdasarkan Persamaan (6) dan Persamaan (7) ada dua alternatif pernyataan yang dapat dipergunakan untuk menyatakan nilai saham j pada saat ekulibrium (Vj*). Pertama,

nilai saham j pada saat ekulibrium (Vj*) merupakan harga sekarang dari perkiraan biaya

perdagangan untuk pemegang sekarang dan akan datang dari saham j yang keduanya didiskon dengan mempergunakan discount rate berupa spread-adjusted return dari saham j. Kedua, nilai saham j pada saat ekulibrium (Vj*) merupakan nilai sekarang dari

arus kas di masa datang dari saham j (dj) yang didapatkan secara terus menerus yang

didiskon dengan mempergunakan discount rate berupa pengembalian bruto (ri* + μiSj).

Berdasarkan hal tersebut, Persamaan (7) selanjutnya dapat dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut: V * = d r * - V S r * j j i i j j i μ (8)

(8)

Persamaan (8) mengandung implikasi bahwa hubungan antara pengembalian (returns), perbedaan harga pembelian-penjualan (bid-ask spread) serta jangka waktu melakukan investasi pada saat ekuilibrium. Inti sari dari Persamaan (8) dapat disajikan dalam dua buah proposisi yang dapat dikemukakan sebagai berikut. Proposisi-1 menyatakan bahwa saham-saham dengan nilai perbedaan harga pembelian-penjualan relatif (relative bid-ask spread) yang besar diberi alokasi dalam ekulibrium dengan perkiraan jangka waktu memegang portofolio yang sama atau lebih lama. Proposisi-1 tersebut lebih dikenal dengan istilah clientele effect. Sementara itu, Proposisi-2 menyatakan bahwa pengembalian bruto berdasarkan observasi (gross return) sebagai fungsi dari perbedaan harga pembelian-penjualan relatif (relative bid-ask spread) di dalam keadaan ekuilibrium berbentuk patahan-patahan garis lurus yang semakin meningkat namun dengan bentuk concave.

P E R N YATA A N H I P O T E S I S

Hipotesis yang akan dicoba untuk diuji di dalam penelitian secara empiris didasarkan kepada Proposisi-2 yang menyatakan pengembalian bruto berdasarkan observasi (gross return) sebagai fungsi dari perbedaan harga pembelian-penjualan relatif (relative bid-ask spread) di dalam keadaan ekuilibrium berbentuk patahan-patahan garis lurus yang semakin meningkat namun dengan bentuk concave. Berdasarkan hal tersebut dikemukakan suatu hipotesis yang dapat dinyatakan sebagai berikut:

H1: Pengembalian bruto berdasarkan observasi (gross return) sebagai fungsi dari perbedaan harga pembelian-penjualan relatif (relative bid-ask spread) di dalam keadaan ekuilibrium berbentuk patahan-patahan garis lurus yang semakin meningkat namun dengan bentuk concave.

D ATA D A N H A S I L E M P I R I S

Data yang dipergunakan dalam riset ini berupa pengembalian beserta perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (bid-ask spread) pada saat penutupan yang

(9)

diamati secara mingguan (penutupan hari Jum’at) dari saham-saham yang diperdagangkan di Bursa Efek Jakarta (BEJ) untuk kurun waktu Januari 2002 sampai dengan Mei 2003. Perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) merupakan perbandingan antara perbedaan harga antara pembelian-penjualan (bid-ask spread) yang ditawarkan oleh diler terhadap rata-rata dari harga penjualan dan harga pembelian.

Mengingat terdapat perbedaan satuan harga (tick) antara saham-saham yang bernilai dibawah Rp. 500 (tick sebesar Rp. 5), saham-saham yang bernilai antara Rp. 500 sampai dengan Rp. 5.000 (tick sebesar Rp. 25) serta saham-saham yang bernilai diatas Rp. 5.000 (tick sebesar Rp. 50), maka kami melakukan pemilihan saham-saham yang selama dalam kurun waktu pengamatan sebagian besar bernilai antara Rp. 500 sampai dengan Rp. 5.000. Disamping itu, kami tidak memasukkan dua saham utama yang terdaftar (listing) di bursa internasional: TLKM dan ISAT. Sehingga berdasarkan kriteria tersebut mudah-mudahan ketidakseimbangan dalam perhitungan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) dapat dikurangi. Berdasarkan kriteria tersebut, akhirnya didapatkan sebanyak 27 saham yang dipergunakan sebagai sampel di dalam membuktikan hipotesis yang telah dikemukakan di atas. Ke-27 saham yang dipergunakan sebagai sampel dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: AALI, ALFA, ANTM, ASGR, ASII, AUTO, BBCA, BLTA, BMTR, CMNP, DNKS, DYNA, HMSP, IDSR, INDF, INDR, INTP, JIHD, KOMI, LMAS, MEDC, MPPA, MYOR, RALS, TINS, ULTJ serta UNTR.

Pengetesan hubungan antara pengembalian saham, resiko relatif terhadap pasar (β) serta perbedaan relatif antara harga penawaran dan pembelian (relative bid-ask spread) meliputi jangka waktu antara Januari 2002 sampai dengan Mei 2003. Dengan mempergunakan metodologi yang dipergunakan oleh Black, Jensen dan Scoles (1972), Fama dan MacBeth (1973) serta Black dan Scholes (1974), kami membentuk kelompok portofolio yang disusun berdasarkan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) dan resiko relatif terhadap pasar (β). Kemudian kami melakukan pengujian terhadap hipotesis yang telah dikemukakan di atas dengan mengamati hubungan runtun portofolio (cross-sectional relation) antara kelebihan pengembalian rata-rata (average excess return), perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) serta resiko relatif terhadap pasar (β).

(10)

Kami membagi data tersebut kedalam 19 periode yang saling bersimpangan (overlapping) dengan tenggang waktu dua minggu yang masing-masing terdiri dari 36 minggu yang terdiri dari 12 minggu untuk estimasi beta (β) masing-masing saham, 12 minggu untuk pembentukan portofolio dan estimasi beta (β) portofolio serta 12 minggu untuk pengetesan. Tabel 1 menyatakan struktur seluruh periode estimasi beta (β), pembentukan portofolio serta pengetesan model. Ketiga periode tersebut secara detil dapat dijelaskan sebagai berikut.

Periode pertama adalah periode estimasi dari resiko relatif terhadap pasar (β). Periode estimasi dari resiko relatif terhadap pasar (β) dilakukan untuk melakukan estimasi terhadap parameter β berdasarkan model dua parameter (two-parameter model) sebagai berikut (t = minggu ke-1, 2, …, 12):

Re_jt = α _j + β_j Re_mt + ε_jt (9)

Periode kedua adalah periode pembentukan portofolio. Periode pembentukan portofolio dilakukan untuk keperluan mengestimasi parameter β dan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) yang akan dipergunakan untuk melakukan pengujian pada periode pengetesan. Pembentukan portofolio dimulai dengan mengelompokkan seluruh saham berdasarkan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan dari yang paling kecil ke paling besar. Berdasarkan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread), seluruh sampel saham dikelompokan menjadi 3 kelompok. Kemudian untuk masing-masing kelompok berdasarkan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) tersebut, dilanjutkan dengan pembagian kelompok berdasarkan resiko relatif terhadap pasar (β) mulai dari yang terkecil ke yang terbesar. Pengelompokkan berdasarkan resiko relatif terhadap pasar (β) dilakukan dalam tiga kelompok pula. Berdasarkan pengelompokan berdasarkan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) kemudian dilanjutkan dengan berdasarkan resiko relatif terhadap pasar (β) akhirnya didapatkan sebanyak 9 portofolio yang seimbang dimana masing-masing portofolio terdiri dari tiga jenis saham. Kemudian dilakukan estimasi terhadap resiko relatif terhadap pasar (β) untuk masing-masing portofolio dengan

(11)

mempergunakan persamaan regresi sebagai berikut (t = minggu ke-1, 2, …, 12 serta p = 1, 2, …, 9):

Re_pt = + α _p β_p Re_mt + ε_pt (10)

Sementara itu, perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) didapatkan dengan cara merata-ratakan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) masing-masing portofolio selama kurun waktu 12 minggu. Masing-masing portofolio p pada periode n memiliki karakteristik (βpn, Spn) (p = 1, 2, …, 9) dan (n = 1, 2, …, 19) sehingga kita memiliki sebanyak 171

macam portofolio.

Periode ketiga adalah periode pengetesan berdasarkan runtun portofolio dan waktu (cross-section testing period). Periode pengetesan berdasarkan runtun portofolio dan waktu (cross-section) dilakukan untuk melakukan pengujian terhadap hubungan antara E(Rpn), βpn serta Spn dengan susunan portofolio yang didapatkan pada periode

penyusunan portofolio.

Pada kesempatan ini kita akan melakukan pengujian terhadap hipotesis yang telah dikemukakan di atas bahwa pengembalian bruto berdasarkan observasi (gross return) sebagai fungsi dari perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) di dalam keadaan ekuilibrium berbentuk patahan-patahan garis lurus yang semakin meningkat namun dengan kurva yang berbentuk concave.

Untuk mengetahui adanya perbedaan diantara data runtun portofolio dan runtun waktu dipergunakan dua kelompok variabel boneka (dummy variables). Kelompok variabel boneka pertama terdiri dari sembilan buah yang didefinisikan sebagai DPij yang

akan memiliki nilai 1 jika portofolio berada dalam grup (i, j) dan 0 untuk lainnya (i = 1, 2 dan 3 untuk melambangankan indeks grup berdasarkan relative bid-ask spread sedangkan j = 1, 2 dan 3 untuk melambangkan indeks grup berdasarkan beta). Sedangkan, kelompok variabel boneka kedua yang terdiri dari 19 periode pengamatan yang bersimpangan (overlapping) dengan selang waktu dua mingguan didefinisikan dengan DWn akan memiliki nilai 1 jika pengamatan berada dalam periode ke-n dan

(12)

Disamping itu, untuk mengetahui perbedaan koefisien kemiringan garis diantara grup berdasarkan relative bid-ask spread dilakukan dekomposisi dari relative bid-ask spread kedalam 3 variabel (S$ipn = Sipn - Si) yang didalam regresi dilambangkan

dengan variabel maspread1, maspread2 dan maspread3. Variabel merupakan relative bid-ask spread dengan kategori grup termasuk kedalam golongan i. Sedangkan

Sipn

Simerupakan rata-rata relative bid-ask spread dari grup ke-i. Nilai dari variabel akan bernilai 0 untuk grup yang tidak tergolong kedalam grup ke-i. Selanjutnya, untuk mengetahui apakah adanya perbedaan antara grup berdasarkan relative bid-ask spread dipergunakan pula variabel boneka DB yang terdiri dari 3 variabel: DB1, DB2 dan DB3. Variabel boneka DB1, DB2 dan DB3 akan memiliki nilai 1 jika berada pada portofolio dengan beta j serta 0 untuk grup portofolio lainnya. Namun di dalam regresi hanya akan dipergunakan DB1 dan DB2 saja. DB3 dipergunakan sebagai variabel pengendali (control variabel).

$

Si_pn

Dengan mempergunakan variabel-variabel yang telah disebutkan di atas, kita kemudian akan melakukan beberapa regresi. Regresi pertama dilakukan terhadap suatu persamaan yang dinamakan Model A dengan persamaan sebagai berikut:

Repn = a + a0 1 pn + b Si pn + c DP + ij ij d DW + n n n = 1 19 j = 1 3 i = 1 3 i = 1 3 pn β

∑

$

∑

ε

Dimana a0, a1, cij dan dn merupakan parameter-parameter atau koefisien-kofisien dan εpn

merupakan residuals. Koefisien bi mengukur pengaruh bertambahnya atau meningkatnya

spread diantara sesama grup i terhadap pengembalian portofolio (return portfolio). Sedangkan, koefiesien cij mengukur perbedaan antara portofolio (i, j) dengan portofolio

(i = 3 dan j = 3) yang merupakan grup dengan spread dan beta yang paling besar.

Hasil regresi yang dilakukan dengan mempergunakan persamaan tersebut di atas diperlihatkan pada tabel di bawah ini:

Dependent Variable: RETURN Method: Least Squares Date: 06/13/03 Time: 10:54 Sample: 1 171

Included observations: 171

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.022251 0.005904 3.768720 0.0002

(13)

MASPREAD1 1.120234 0.739022 1.515833 0.1318 MASPREAD2 -0.711494 0.946318 -0.751855 0.4534 MASPREAD3 1.093675 0.670772 1.630472 0.1052 DP11 -0.012727 0.006885 -1.848448 0.0666 DP12 -0.008813 0.007016 -1.256160 0.2112 DP13 -0.001552 0.006634 -0.233917 0.8154 DP21 -0.005962 0.003876 -1.538271 0.1262 DP22 0.000983 0.003784 0.259892 0.7953 DP23 0.003865 0.007659 0.504644 0.6146 DP31 0.011935 0.004057 2.941551 0.0038 DP32 0.006242 0.003818 1.634829 0.1043 DW1 -0.042878 0.005498 -7.798907 0.0000 DW2 -0.040370 0.005576 -7.240308 0.0000 DW3 -0.047375 0.005579 -8.492001 0.0000 DW4 -0.044212 0.005633 -7.848869 0.0000 DW5 -0.038296 0.005618 -6.816607 0.0000 DW6 -0.034821 0.005543 -6.282034 0.0000 DW7 -0.027244 0.005605 -4.860698 0.0000 DW8 -0.014145 0.005620 -2.516802 0.0130 DW9 -0.009903 0.005649 -1.753133 0.0818 DW10 -0.006403 0.005655 -1.132222 0.2595 DW11 -0.011316 0.005593 -2.023355 0.0449 DW12 -0.009669 0.005714 -1.692002 0.0929 DW13 -0.012735 0.005839 -2.181132 0.0308 DW14 -0.025654 0.005666 -4.527383 0.0000 DW15 -0.014706 0.005599 -2.626652 0.0096 DW16 -0.003673 0.005590 -0.657021 0.5122 DW17 -0.000884 0.005613 -0.157469 0.8751 DW18 0.002157 0.005357 0.402532 0.6879

R-squared 0.733089 Mean dependent var 0.000742

Adjusted R-squared 0.675894 S.D. dependent var 0.019817

S.E. of regression 0.011282 Akaike info criterion -5.968660

Sum squared resid 0.017820 Schwarz criterion -5.399119

Log likelihood 541.3204 F-statistic 12.81730

Durbin-Watson stat 1.405236 Prob(F-statistic) 0.000000

Dari tabel tersebut di atas dapat dilihat bahwa koefisien dari β memiliki nilai yang negatif (-0.0024) dengan t-statistik (-0,971). Berdasarkan nilai t-statistik tersebut pengaruh β terhadap pengembalian portofolio tidaklah signifikan. Nilai koefisien yanng negatif dari β tersebut mungkin disebabkan oleh karena biasanya pada hari Jum’at pengembalian saham mengalami penurunan.

Sementara itu, variabel-variabel maspread1, maspread2 dan maspread3 memiliki koefisien masing-masing 1,120, -0,711 dan 1,094 dengan t-statistik masing-masing 1,516, -0,752 dan 1,630. Berdasarkan nilai koefien dan t-statistik dari variabel-vriabel maspread1, maspread2 dan maspread3 dapat dikemukakan bahwa pengaruh bertambangnya atau meningkatnya spread diantara sesama grup i terhadap pengembalian portofolio (return portfolio) tidak terbukti secara signifikan.

(14)

Sementara itu, susunan portofolio yang mengalami pengembalian yang secara signifikan (level of significance 5%) lebih besar dari portofolio dengan nilai beta dan relative bid-ak spread yang paling besar hanya terjadi pada DP31 atau portofolio yang

tergolong kedalam i = 3 dan j = 1. Portofolio-portofolio yang lain tidak secara signifikan memeliki kinerja lebih baik atau lebih buruk dibandingkan dengan portofolio dengan nilai relative bid-ask spread dan beta yang paling besar (i = 3 dan j = 3).

Selanjutnya, model yang dipergunakan untuk mengetahui adanya keberadaan perbedaan relatif harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) dapat dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut (Model B):

ε Repn = a + a0 1 pn + jDB j + d DW + n n n = 1 18 j = 1 2 pn β

∑

γ

∑

(12)

C 0.022364 0.006095 3.669099 0.0003 BETA -0.001589 0.002457 -0.646716 0.5188 DB1 -0.001732 0.002600 -0.666291 0.5063 DB2 0.000234 0.002329 0.100321 0.9202 DW1 -0.041783 0.005858 -7.133000 0.0000 DW2 -0.039451 0.005904 -6.682071 0.0000 DW3 -0.046112 0.005898 -7.818488 0.0000 DW4 -0.043089 0.005868 -7.343429 0.0000 DW5 -0.037266 0.005872 -6.346785 0.0000 DW6 -0.034096 0.005870 -5.808604 0.0000 DW7 -0.026581 0.005861 -4.535509 0.0000 DW8 -0.013337 0.005850 -2.279776 0.0240 DW9 -0.008931 0.005868 -1.521951 0.1301 DW10 -0.005059 0.005940 -0.851631 0.3958 DW11 -0.010272 0.005903 -1.740038 0.0839 DW12 -0.008222 0.005932 -1.385900 0.1678 DW13 -0.011174 0.005925 -1.885799 0.0613 DW14 -0.023702 0.005858 -4.045922 0.0001 DW15 -0.013190 0.005848 -2.255620 0.0256 DW16 -0.002313 0.005824 -0.397085 0.6919 DW17 0.000434 0.005827 0.074528 0.9407 DW18 0.001124 0.005823 0.193012 0.8472

(15)

Berdasarkan hasil regresi tersebut dapat dilihat bahwa koefisien beta tidak signifikan (t-satistik sebesar –0,6467) dengan nilai koefisien sebesar –0,0016. Walaupun tidak secara signifikan, koefisien negatif beta mengindikasikan bahwa hubungan antara beta dengan pengembalian portofolio berhubungan secara negatif.

Selanjutnya apabila diperhatikan koefisien variabel-variabel DB1 dan DB2 yang masing-masing bernilai –0,0017 dan 0,0002 dengan nilai t-statistik masing-masing sebesar –0,666 dan 0,100 mengindikasikan bahwa secara signifikan tidak terdapat perbedaan pengembalian portofolio (portfolio return) dengan besar atau kecilnya relative bid-ask spread. Sehingga tidak dapat dibuktikan secara signifikan bahwa investor yang menanamkan sahamnya di BEJ untuk jangka panjang akan memilih saham-saham yang memiliki relative bid-ask spread yang lebih panjang.

Sementara itu, model yang dipergunakan untuk melihat adanya kesamaan dari pengembalian antara portofolio-portofolio yang memiliki perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) dapat dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut (Model C):

Re_pn = a + a₀ _{1 pn} + b S_{i pn} + DB + d DW + i = 1 3 j j n n n = 1 18 j = 1 2 pn β

∑

$

∑

γ

∑

ε (13)

C 0.023576 0.006164 3.824752 0.0002 BETA -0.001662 0.002483 -0.669618 0.5042 MASPREAD1 -0.169500 0.257119 -0.659228 0.5108 MASPREAD2 -0.863319 0.469474 -1.838908 0.0680 MASPREAD3 0.050462 0.695538 0.072551 0.9423 DB1 -0.003546 0.002890 -1.226944 0.2218 DB2 -0.001777 0.002626 -0.676504 0.4998 DW1 -0.040809 0.005882 -6.937333 0.0000 DW2 -0.038179 0.005946 -6.421030 0.0000 DW3 -0.044944 0.005938 -7.569341 0.0000

(16)

DW4 -0.041655 0.005923 -7.032231 0.0000 DW5 -0.035849 0.005925 -6.050629 0.0000 DW6 -0.032834 0.005908 -5.557366 0.0000 DW7 -0.025092 0.005914 -4.242443 0.0000 DW8 -0.011842 0.005906 -2.005000 0.0468 DW9 -0.007401 0.005929 -1.248371 0.2139 DW10 -0.003718 0.005994 -0.620270 0.5360 DW11 -0.008979 0.005948 -1.509560 0.1333 DW12 -0.006716 0.006000 -1.119287 0.2649 DW13 -0.009360 0.006023 -1.554164 0.1223 DW14 -0.022499 0.005910 -3.806598 0.0002 DW15 -0.012008 0.005890 -2.038667 0.0433 DW16 -0.001140 0.005862 -0.194411 0.8461 DW17 0.001709 0.005872 0.290968 0.7715 DW18 0.001559 0.005819 0.267872 0.7892

Berdasarkan hasil regresi tersebut dapat dilihat bahwa koefisien beta tidak signifikan (t-satistik sebesar –0,6696) dengan nilai koefisien sebesar –0,0017. Walaupun tidak secara signifikan, koefisien negatif beta mengindikasikan bahwa hubungan antara beta dengan pengembalian portofolio berhubungan secara negatif.

Selanjutnya apabila diperhatikan koefisien variabel-variabel MASPREAD1, MASPREAD2 dan MASPREAD3 yang masing-masing bernilai –0,1695, -0,8633 dan 0,0505 dengan nilai t-statistik masing-masing sebesar –0,6592, -1,8389 dan 0,0726 mengindikasikan bahwa secara signifikan tidak terdapat perbedaan pengembalian portofolio (portfolio return) dengan besar atau kecilnya relative bid-ask spread. Sehingga tidak dapat dibuktikan secara signifikan bahwa investor yang menanamkan sahamnya di BEJ untuk jangka panjang akan memilih saham-saham yang memiliki relative bid-ask spread yang lebih panjang.

Sementara itu, model yang dipergunakan untuk melihat adanya hubungan yang tidak linier (non-linearity) antara pengembalian portofolio-portofolio dengan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) dapat dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut (Model D):

Re_pn = a + a₀ _{1 pn} + a S_{2 pn} + _jDB +_j d DW + _n _n n = 1 18 j = 1 2 pn β

∑

γ

∑

ε (14)

(17)

Hasil regresi yang dilakukan dengan mempergunakan tersebut di atas diperlihatkan pada tabel di bawah ini:

C 0.023037 0.006709 3.433612 0.0008 BETA -0.001681 0.002493 -0.674106 0.5013 SPREAD -0.033803 0.138622 -0.243852 0.8077 DB1 -0.001793 0.002620 -0.684280 0.4949 DB2 0.000212 0.002338 0.090824 0.9278 DW1 -0.041778 0.005876 -7.109535 0.0000 DW2 -0.039425 0.005924 -6.655678 0.0000 DW3 -0.046097 0.005917 -7.790685 0.0000 DW4 -0.043097 0.005886 -7.321400 0.0000 DW5 -0.037329 0.005896 -6.331336 0.0000 DW6 -0.034122 0.005890 -5.793748 0.0000 DW7 -0.026622 0.005882 -4.526284 0.0000 DW8 -0.013414 0.005877 -2.282365 0.0239 DW9 -0.008978 0.005890 -1.524287 0.1296 DW10 -0.005059 0.005959 -0.848945 0.3973 DW11 -0.010282 0.005922 -1.736133 0.0846 DW12 -0.008209 0.005951 -1.379349 0.1699 DW13 -0.011195 0.005945 -1.883102 0.0616 DW14 -0.023718 0.005877 -4.035620 0.0001 DW15 -0.013221 0.005867 -2.253189 0.0257 DW16 -0.002307 0.005843 -0.394840 0.6935 DW17 0.000364 0.005853 0.062231 0.9505 DW18 0.001087 0.005843 0.186039 0.8527

Berdasarkan hasil regresi dapat diketahui nilai koefisien dari beta dan relative bid-ask spread masing-masing sebesar –0,0017 dan –0,0338 dengan nilai t-statistik masing-masing sebesar –0,674 dan –0,244. Dari nilai koefisien dari beta dan relative bid-ask spread tersebut dapat diketahui bahwa pengembalian portofolio (portfolio return) mengalami penurunan seiring dengan meningkatnya beta dan relative bid-ask spread walaupun pengaruhnya terhadap pengembalian portofolio tidak signifikan. Koefisien yang negatif dari beta dan relative bid-ask tersebut, mungkin dikarenakan sampel yang diambil merupakan data pengembalian pada hari Jum’at dimana pada hari itu biasanya

(18)

terjadi penurunan pengembalian pada saham-saham yang diperdagangkan di Bursa Efek Jakarta (BEJ).

Sementara itu, berdasarkan nilai koefisien dari variabel-variabel boneka DB1 dan DB2 yang masing-masing koefisiennya bernilai –0,0018 dan 0,0002 dengan nilai t-statistik masing-masing sebesar –0,6842 dan 0,0908 menyatakan bahwa tidak secara signifikan dapat meyatakan bahwa hubungan antara pengembalian portofolio (portfolio return) dengan relative bid-ask spread berbentuk tidak linier. Berdasarkan hal tersebut kita tidak secara signifikan dapat mengatakan bahwa hubungan antara pengembalian portofolio (portfolio return) dengan relative bid-ask spread berbentuk concave.

K E S I M P U L A N

Berdasarkan pengamatan empiris dengan mempergunakan data berupa pengembalian dengan perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) pada saat penutupan yang diamati secara mingguan (penutupan hari Jum’at) dari saham-saham yang diperdagangkan di Bursa Efek Jakarta (BEJ) untuk kurun waktu Januari 2002 sampai dengan Mei 2003 didapatkan kesimpulan bahwa hubungan antara pengembalian portofolio (portfolio return) dengan beta dan relative bid-ask spread walaupun secara tidak signifikan memiliki hubungan yang negatif. Salah satu alasan yang bisa menjelaskan hal tersebut adalah data yang dipakai sebagai sampel berupa pengembalian beserta perbedaan relatif antara harga pembelian-penjualan (relative bid-ask spread) pada saat penutupan yang diamati secara mingguan pada penutupan hari Jum’at. Penutupan saham pada hari Jum’at di Bursa Efek Jakarta pada biasanya menghasilkan pengembalian yang negatif. Untuk itu sebaiknya dicoba mempergunakan data pengembalian beserta relative bid-ask spread dengan mengambil waktu hari lain. Untuk mengetes apakah ada perbedaan antara pengembalian saham pada hari Jum’at dengan hari lain perlu dilakukan perhitungan terlebih dahulu. Salah satu metode perhitungan yang dapat dipergunakan untuk mengetahui apakah ada perbedaan yang signifikan antara pengembalian hari Jum’at dibandingkan dengan hari-hari lain dapat dipergunakan Model GARCH.

(19)

Sementara itu, penelitian secara empiris ini juga tidak berhasil membuktikan secara signifikan bahwa hubungan antara pengembalian portofolio (portfolio return) dengan relative bid-ask spread berbentuk concave.

Penyebab dari tidak signifikannya pembuktian hubungan positif antara pengembalian portofolio dengan relative bid-ask spread dan bernetuk kurva yang concave mungkin disebabkan oleh karena pasar modal di Indonesia khususnya pada Bursa Efek Jakarta boleh dikatakan belum efisien. Pandangan yang mengatakan bahwa harga saham sudah mencerminkan resiko yang diterima oleh setiap investor pada pasar yang efisien yaitu suatu pasar dimana seluruh informasi sudah dapat diserap oleh semua investor (pasar yang fair) masih diragukan kebenarannya di Bursa Efek Jakarta.

D A F TA R P U S TA K A

Amihud, Yakov, and Haim Mendelson, 1986, Asset pricing and the bid-ask spread, Journal of Financial Economics 17, 223-249.

Constantinides, George, 1986, Capital market equilibrium with transaction costs, Journal of Political Economy 81, 842-862.

Fama, Eugene F., and James D. MacBeth, 1973, Risk, return, and equilibrium: empirical tests, Journal of Political Economy 81, 607-636.

Lintner, John, 1965, The valuation of risky assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics 47, 13-37.

Ramanathan, Ramu S, 1998, Introductory Econometrics with Applications. Forth Worth: The Dryden Press.

Ross, Stephen A., 1976, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory 113, 341-360.

Rubinstein, Mark, 1976, The valuation of uncertain income streams and the pricing of options, Bell Journal of Economics 7, 407-425.

Sharpe, William, 1964, Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance 19, 425-442.