Itayoseho niokeru mosaku katei no bunseki

Title Sub Title Author. Publisher Publication year Jtitle Abstract. Notes Genre URL. Powered by TCPDF (www.tcpdf.org). 板寄せ法における模索過程の分析 岩田, 暁一(Iwata, Gyoichi) 藤原, 浩一(Fujiwara, Koichi) 砂田, 洋志(Sunada, Hiroshi) 飯田, 仲衛(Ida, Nakae) 吉田, 淳(Yoshida, Jun) Keio Economic Observatory (Sangyo Kenkyujo), Keio University 1994 Keio Economic Observatory occasional paper. J No.33 (1994. 4) 取引所係員(auctioneer)が仮約定値段を上下させて、売り合計と買い合計が一致したところを約定 価格とする板寄せ法は日本独特の売買仕法であり、ザラバ法と対比される。この論文は板寄せ取 引の模索過程を計量的に分析する初めての試みを報告する。東京穀物商品取引所の1994年2月の2 日間の米国産大豆先物取引を対象とし、コンピュータによる板寄せ法のシステム売買の仕組みを 実例を用いて説明し、仮約定値段に対するハナ(市場超過需要)と会員の個別超過需要の動きをグラ フによって解析した。次いで、会員の取引行動と予想形成についての試論的なモデルを提示し、8 つの会員についてその推定結果を示した。今回の分析は第一次接近に過ぎないが、その作業を通 じて、板寄せデータが市場参加者の駆け引きや模索進行中の予想の修正などについて投機的市場 の価格理論に寄与しうる情報を豊富に含む分析対象であることが明らかになった。 Technical Report http://koara.lib.keio.ac.jp/xoonips/modules/xoonips/detail.php?koara_id=AN10182218-00000033 -0001.



Keio Economic ObservatoryOccasionalPaper. Keio. Economic. Observatory. Occasional. Paperシ. リー ズ は慶 應 義 塾 大 学 産 業. 研 究 所 経 済 部 門 の 各 研 究 プ ロ ジ ェ ク トに 属 す る 研 究 参 加 者 が そ の 研 究 成 果 を 報 告 す る 論 文 シ リ ー ズ で あ り,各. 論 文 は 産 業 研 究 所 か ら不 定 期 的 に 発 行 され る。. こ れ に は 和 文 シ リ ー ズ(J.Series)と な お,KEO. Occasional. の 定 期 刊 行 物Keio. Economic. Paperは,場. 英 文 シ リ ー ズ(E .Series)と. Observatory. 合 に よ り 若 干 改 良 し た 形 で ,産 Reviewに. が あ る。 業 研 究所. 再 録 され る ことが あ る。.

板寄 せ 法 にお け る模 索過 程 の分 析 † 岩 田 暁 一*・ 藤 原 浩 一 ◇ ・砂 田 洋 志 ‡ 飯 田 仲 衛 ‡・吉 田 淳 ‡ 1994年4月. 要約 取 引所 係 員(auctioneer)が. 仮 約 定値 段 を上 下 させて 、 売 り合 計 と買 い合 計が 一致 した とこ ろを約 定 価格 とす る板 寄. せ 法 は 日本独 特 の 売買 仕 法 で あ り、1ザラバ 法 と対 比 され る。 この 論 文 は板寄 せ 取 引の模 索 過程 を 計f的 に分 析 す る 初 め ての 試 みを 報 告す る。 東 京般 物 商品 取 引所 の1994年2月. の2日. 間の米 国産 大 豆先物 取 引 を対象 と し 、 コ ンピ ュー. タ に よる板 寄 せ 法 の シス テ ム売買 の仕 組 みを 実例 を 用 いて説 明 し、仮 約 定値段 に対 す るハ ナ(市 場 超 過 需要)と 会 員 の 個 別超 過 需 要 の動 きを グ ラ フに よ って解 析 した 。次 い で、会 員 の取 引行 動 と予想 形 成 につ い ての 試 論的 な モ デル を 提 示 し、8つ. の 会員 につ い て その推 定結 果 を 示 した。今 回の分 析 は第 一次 接近 に過 ぎな いが. 、 そ の作 業 を通 じて、 板. 寄 せ デ ータ が市 場 参加 者 の 駆 け 引 きや模 棄進 行 中の 予想 の 修正 な ど につい て投 機 的市 場の 価 格理 論 に寄 与 しう る情 報 を 豊富 に含 む 分析 対 象 で あ る ことが 明 らか にな った 。. '慶 應 義 塾大 学,◇ 弘前 大 学,‡ 慶 應 義 塾大 学大 学 院 t この 論文 は、社 団法 人 日本 商 品 取 引員 協会 の 「 商 品先物 取 引 に係 わ る研究 調査 助 成金 制度 」の1993年. 度 助 成金. 蕪鑵覊灘欝鑞i鑼 鑾 鑼. ら有益 な ご教 示 を戴 い た。 なお 、 この論 文 の内 容の 主要 部分 は、1994年3月25日 に関西 農産 商 品取 引所 で 開催 され た 全 国商 品 取 引所 連 合会 取 引所 問煙 研 究会 、 な らび に3月26日 に慶 應 義塾 大 学三 田キ ャ ンパ ス で 開催 され た産 業研 究所KEOシ ンポ ジ ュー ム にお いて 報告 した。 それ らの 席上 で 出席 者か ら貴 重 な ご意見 を戴 い た こ とを感 謝 した い 。.

目 次 1序. 論. 2板. 寄 せ 法 お よ び 東 京 穀 物 商 品 取 引 所 に お け る シ ス テ ム売 買. 2.2. 東 京 穀 物 商 品 取 引 所 に お け る シ ス テ ム 売 買........ 5. 板 寄 せ 法 に よ る価 格 決 定 の プ ロ セ ス............ 3. 4板. 2.1. 3. 3収. 1. 束 過 程 の分 析. 9. 3.1. 分 析 デー タの作 成 過程. .....................。.......... 9. 3.2. 図 の 分 析......... 10. 3.3. 図 の 詳 説........ 14. 寄 せ に お け る会 員 の 行 動 に 関 す る モ デ ル 4.1 4.2板. 16. 会 員 の最 適 化 行 動.......... 寄 せ に お け る注 文 とハ ナ(端). 16 .. 17. 4.3. 価 格 期 待 形 成 に 関 す る仮 説...... .. 4.4. パ ラ メ ー タ の 推 定 方 法...............................21. ...... .. .19. 5計 測結果. 22. 6結. 27. 語.

1. 序 論. 市 場 にお け る売 買 仕法 と して板寄 せ法 は我が 国独特 の方 法 で あ る と言 わ れ る1。 この方 法 は仮約 定 値 段 を上 下 させ な が ら需 給 の一致 す る均 衡価 格 を見 いだす もので あ る 。 この論 文 の 目的 は板 寄 せ法 によ る商品先 物 取引 の模索過 程 を詳 し く分析 す る ことに よ り、市 場 勠 睹 の取 引 の行動 やそ の予 想 形成 につ い ての実 態 を明 らか にす る こ とにあ る。 ま ず 、 板 寄 せ(single. price. session. trading;itayose-hoh)と. ザ ラ バ(continu・us. にっ いて 簡単 に概 念 の整理 を行 ってみ よ う。. trading). 板寄 せ もザ ラバ も多数 の人 が参加 して取 引 す る競 売 買の方法 で あ る。最 も基 本 的 な取 引の 形態 で あ る相 対(あ いた い)取 引 で は、売 り手 また は買 い手 が 自分 で見 っ けた相手 と取 引数 量 と値段 を決 め る。ザ ラバ取 引 は大勢 の人 が参加 して い る場 で行 わ れ る相対 取 引で あ り 、一 定 の 時 間 内 に幾 っ も取 引 が行 われ それ ぞれ約 定価格 が異 な るので複数 約 定値段 制 と呼ば れ る 。 シカ ゴの取 引 所 で行 わ れ るザ ラバ取 引 で は、多数 の トレー ダー が参加 す るpitの 中 でopen・utcry の方 法 で相 手方 を探 す。 また、東京工 業品 取 引所や東 京証 券取 引所 の システム売買 で行 わ れ る ザ ラバ取 引 で は 、最 も安 い価 格 を提 示 した売 り手 と最 も高 い価格 を提 示 した買 い手 に優 先 権 が与 え られて取 引が成 立 して行 く。. これに対 し板寄せでは、取引所係員が提示する仮約定値段に対 し売 りと買いの希望量を申. し出 させ 、仮 約 定値 段 を上 下 させ て、売 り合計 と買 い合計 が等 し くな った ところで. 、約 定値 段 とす る。一 定 の時 間(節 と呼 ばれ る)内 に ただ一 つ の価 格 が定 ま るので単 一約 定値 段 制 と呼 ば れ る。 なお 、単r約 定 値段 制 に は他 に、一 人 の売 り手 と多数 の買 い手 または一 人 の買 い手 と多 数 の売 り手 か らな る競売 買 で あ るセ リ(auction)や 入 札(bidding)が あ る。 よ く、 板 寄 せ 取 引 は ワ ル ラ ス の 模 索 過 程(tatonnement. process)と. 似 て い る と言 わ れ る。. そ こで、 両者 の類 似点 と相違 点 にっ いて検 討 して みよ う。 ワル ラスの創 始 した一般 均 衡理 論 にお いて は、各市場 に完 全競 争が仮 定 されす べ ての経 済 主 体 が プ ラ イ ス ・テ イ カ ー と して 行 動 す る。 そ の 世 界 で は 、 市 場 の 超 過 需 要 の正 負 に応 じて 価 格 を 上 下 さ せ る主 体 と して ワ ル ラ ス の 競 売 人(Warlasian. auctioneer)と. 呼 ば れ る架 空 の 存 在. が 仮 定 され る こ と に な っ た 。. 一 般 均 衡 理 論 に お け る均衡 の 問題 を簡 単 に ま とめ ると次 のよ うにな る。 財 の種 類 をnと し、 第2財. の 価 格 をp`と. す る。 各 財 の 市 場 超 過 需 要 関 数. z;=z;(P1,…,pn),. (2=1,…,n),. が 与 え られ た と き、 一 般 的 な 条 件 の 下 で 均 衡 価 格 ベ ク トルP”_(pf. ,…,p*n)が 存 在 す る こ と が 示 さ れ 、 ま た均 衡 価 格 ベ ク トル が 一 意 的 で あ るた め の 十 分 条 件 は 粗 代 替 性 の 条 件. 莠>o,(2≠ ゴ;i,jQ.1,…,n), の在灘 爨 尸纛 鰈. 離 黼 そ嬲 鸚 懇 糶 鑞. 1. 鞴 贈 鞴1飜 欝 段.

によ り与 え られ る。 これ らの条 件 が満 た され、 かつ ワル ラ スの競売 人 が存在 す る とす る とき、 各 市場 で の模 索 過 程が 行 われ て一 般均 衡 が達 成 され るか否 か は、微 分方 程 式体 系. dp=_ で 記 述 され る価格 ベ ク トルp(f)の 収束 の 問題 とな る。 この収 束の た めの 十 分条 件 と して は 、 Ptz,(P)>0が 知 られ て い る。 この条 件 の下 でL.i(p;(t)一P,)2が0に 収束 す る。 ワル ラ ス 自身 は一 般均 衡 が 達 成 され るまで の模 索過程 を この よ うな形 で定 式 化 して い る わ けで は な い。 ワル ラス[2】の 『 純粋 経済 学要 論 』(1900)で は、パ リの証 券取 引所 にお け る3 分 利 付 き公 債 の取 引 を例 と して 均衡 価 格 が見 出 され るまで の模 索過 程 が描 か れて い る。 あ る 価格 にお いて 、超 過 需要 が あ る場 合 には現在 の価 格 よ り高 く買 って よい との 指 図を受 け た仲買 人 た ちが価 格 をせ り上 げ、超 過供 給が あ る場 合 には現在 の価格 よ り高 く売 って よい との指 図 を 受 け た仲 買 人 た ち が価 格 を せ り下 げ る。 それ らの プ ロセ ス は需給 が___.致 し価格 が 停 止 す る と ころ まで 続 け られ る。 上 述 の ワル ラス の説 明 は恐 ら くザ ラバ 取 引の市 場を描 写す る もので あ り、競売 人 は存在 し て い な い。 板 寄せ の模 索 過程 で は取 引所係 員が ワル ラ スの競売人 の役割 を果 た して いる点 で、 ワル ラ ス理 論 の模 索過 程 と一 見似 て い るが、重要 な相違 点があ る。それ は、・ 一般 均衡 理論 にお け る ワ ル ラスの模 索過 程 は 、その過 程 中すべ て の経済 主体 の需要 関数 ・供給 関数 が不 変 であ るとい う 点 で、単 に方程 式体 系 の解 の逐次 的近 似計 算 の問題 で しか な く、現実 の世 界で の模 索過 程 を記 述 して い る もので は ない 。 これ に対 し、板 寄せ で は需 要関 数 ・供 給 関数 がそ の間絶 えず 変 化 し て い る。 現 実 の模 索過 程 と して の 板寄せ で は、各経済主 体 は他 の主 体 の注文 や市場 超 過需要 量 す な 、 わ ちハ ナ(端)を 刻 々と観測 して い るか ら、模 索 の途 中で そ の情報 が彼 の需 要 関数 ・供 給 関数 を 絶え ず変 化 させ て い るで あ ろ う。また 、各主体 は必 ず しもプライ ス ・テイ カー と して行 動 し て い ない か も知れ な い。例 え ば、本 当は 高 く売 りた い主体 が、他 の主体 の買 い 注文 を誘 って仮 約 定値 段 を 上 げ させ るた め に、 戦 略 的に買 い注 文 を出す ような こ とが あ るか も知 れ な い。 そ こで この研 究 で は、実 際の板 寄せ システ ム売買 の過 程 を観測す る ことに よ り、仮約 定値 段 が ハ ナ と ともに どの よ うに動 き収 束 して行 くか 、各主 体 の注 文 の行動 原 理 が どの よ うな も のか 、 な どを 明 らか に した い 。 その 目的の ため 、第4節 で は会員 の取 引行動 に関す る試 論 的 なモ デル を提 示す る。 この モデ ル は、 これ を もって現実 の会員 の取 引行動 が説 明で き る ことを 必ず しも主 張 して い るわ けで はな く、単 に観 測 のため の基準 のモ デル と して の役 割を担 わせ て い るに過 ぎな い。 今後 、 詳細 な分析 を経 て よ り現実 的 なモデ ル に改 良 して い く必 要 が あ る。 分 析対 象 と して は、後 に 日米の 取 引方 法 の比較 をす る 目的か ら、 日米 に共通 に先物 お よび オ プ シ ョ ン市場 の あ る大 豆 を選 ん だ。具 体 的 には、東 京穀 物商 品取 引所米 国産 大 豆先 物1994 年2月15日. と2月16日. の取 引を対 象 と した 。. 以下 、 第2節 で は システ ム売買 の 仕組 み を説 明 し、 第3節 で は板 寄せ にお け る模 索 過 程 を グ ラフ に よ り明 らか にす る。第4節 で は会 員の 取 引行 動 に関す る試 論 的な モデル を 提示 し、 第5節 で その モ デル の 計測 を行 う。 最後 の第6節 で は結 論 と今 後 の課 題 を述べ る。. 2.

2. 板 寄 せ 法 お よび東 京 穀物 商 品取 引所 にお け る システ ム売 買. 2.1. 板 寄 せ 法 に よ る価 格 決 定 の プ ロ セ ス. 序論 にお いて述 べ た よ うに、板寄 せ法 とは、立会 場 にお いて市場 参力睹(会 員)に 対 し取 引所 係員 が 「仮約 定値 段 」 を提 示 しな が ら会員 の 「仮 注文 」を誘 い、売 り注文 と買 い注 文 が一 致 した価格 で 取 引 を成立 させ る方 法 であ る。一 定 の時間(節 と呼 ばれ る)内 にた だ一 っの価 格 力淀 ま るので 板寄 せ 法 は 「単一約 定値 段制 」 と も呼 ばれ る。本 小節 で は板 寄 せ法 に よ る価格 決 定 の仕 組 み に つ いて説 明 す る。 初 め に先 物 取 引 につ い て簡単 に ま とめて お く。 先物 取 引 とは、 1.将 来 の一 定 の期 日 に、 2.あ らか じめ決 めた 価格 で 、 3.一 定 量 の 商品 を売 る、 また は買 う契約 の ことで あ る。取 引者 が将来 、先物価 格 が上昇 す る と考 えて い るな らば 、で き る限 り安 い値段 で契約 す れ ば よい。反 対 に下 落す ると考 えるな らば、な るべ く高 い価格 で契 約 す れば よい。 い ずれ の場 合 に しろ、取 引者 の予 想 した とお りに価 格 が変 動す れば取 引者 は反 対売 買 を行 う こ とで利 益 を得 る ことが で きる。 以上 の よ うな性 質 を持 っ先 物取 引が成 立 す るため に は、同一 時 間 に同 一 商品 の将 来 の価 格予 想 が 正反 対 の取 引者 が 、同一 場所 に存在 して い る必 要 が あ る2。先物 取 引 は現 在 まで に制 度化 され 、取 引所 にお ける集 中売 買 の形式 が整 え られて い る。取 引所 にお け る先 物取 引 は 「商 品 に関 す る規 格 」 と 「取 引単位 」 が厳密 に定 め られ 、「将来 の一 定 の期 日」 にっ い て は限月 制 が採 用 され、市場 参 力睹 は一 定 の ルー ルに したが い取 引 を行 ってい る。 で は、先物 の価 格 は ど の よ うに決 め られて い るので あ ろ うか。現 在 、.次の3っ の方法 が取 引所 に お いて採用 され て い る。 ● ザ ラバ法. ・ 板寄 せ ザ ラバ折 衷法 ・ 板寄 せ法 ザ ラバ法 は市 場 に集 ま った取 引者 どう しが相 対 で価格 を決 め、取 引を成立 させ る方 法 で あ る。市 場 が 開 いて い る間 は取 引が継 続 的 に な され価格 が連 続 的 に成 立 して 行 くが 、取 引者 に よ って価格 が異 な る可能 性 が あ り、 同一時 間 に おい て複数 の価 格 が成 立 し うる 。 板 寄 せ ザ ラ バ折 衷 法 の説 明 は省 略 す る3。 板 寄 せ 法 は一 定 の取 引時 間(節)を 定 め、様 々 な価格(仮 約定 値 段)を 取 引所 側 が提 示 し、注文 を仮 の形 で集 め る。仮 注文 を集 め なが ら、売 り注文 数=買 い注文数 とな るよ うに価 格 ジ 2ただ し、ヘッジャーは現物の価格変動のリスクを先物でカバーすることが目的であるため、取引の相手がヘッ ャーである場合は予想が反対とは限ちない。 3板寄せザラバ折衷法の詳細は日本経済新聞社編13】を参照せよ。. 3.

(約定 値段)を 決 定 し、約定 値 段 で出 されて いた売 り及 び買 い契 約 を成 立 させ る。板 寄 せ法 に お いて約 定 値段 が決 ま って行 く過程 を以 下 、図 を用 いて説 明 しよ う。 まず 、表2-1は 様 々 な仮約 定値 段 に対 す る仮注文 を表 と して示 した もので あ る。市場 参加 者 はAか らF、 合計6社 で あ る。 表 か ら将 来価 格 の予 想 に したが い、 どの よ うな値段 に対 し て売 り注文 な い し買 い注 文 を それ ぞれ何 枚 出す っ もりで い るのか 、わ か る4。 表2-1:注. 文予 定 表. 塑 注蝉 」儼 璽 段⊥恥 注文数. r O. 102. 3. 101. O 1. n ∠. D. A B C. 103. 100. P O. E. 99 98. さて、取 引所 が初 め に99円 の価 格 を提 示 した と しよ う。 この とき 、注文 を 出す の は99円 で 買 い たい と思 って い るEと した が って、表2-1よ. 自分 の考 え て いた買 い値 よ りも安 い額 を示 されたDだ けで あ る。. り取 引所 に寄 せ られ る注文 は表2-2に な る。. 表2-2に お いて最 下 段 は売 り注文 と買 い注文 の合計 を表 して い る。()は 買 い注文 か ら売 り注文 を差 し引 いた もので 、ハ ナ(端)と 呼 ば れ る。提示 された仮約 定値 段 に対す る超 過需 要 がハ ナ の数量 で あ る。 したが って 、ハ ナ ーoと な る価 格 が この節 に おけ る均 衡 約定 値段 とな る。約 定 値 段 が成 立 した瞬 間 に その 時点 で 出 されて いた売 り注文 及 び買 い注文 が正 式 に成 立 し、各会 員 はお のお の売 りポ ジ ションない し買 い ポ ジ ションと して取 引所 に建 玉 を持 っ こ とに な る。 そ れで は、板 寄 せ法 に おけ る約 定値 段 は どのよ うに して成 立す るのか、以下 、 その成 立 過程 を示 して い こ う。 表2-2:仮. 約 定 値 段=99円. 表2-3:仮. 仮約定値段 ⊥買い注茎. 売 り注文. 101. 101. 98. L(±15) ま ず 、 超 過 需 要 が15枚. 注 文 と 同 数 の5枚. 仮約定値段 102. 10. D. 5. E. [ss]. して くる 。 一 方 、Eに. 売 り注文. 102. 100. 定 値 段 を 上 げ 、100円. 約 定 値 段=100円. ⇒.. C. 2. ioo. E. 5. 99. 買い注文. 10. D. 5. E. 98. 一. 13. 15. (+2)一]. 15. 発 生 して い る の で あ るか ら、 取 引 所 は 売 り注 文 を誘 うた め に仮 約. に した とす る。100円 と って 予 定 の99円. の仮 約 定 値 段 に対 しCが 仮 の 売 り注 文 を8枚. に 比 べ1円. 出. 高 い 買 い 値 で あ る た め 、売 り注 文 を 買 い. 出 す こ と に よ り買 い 注 文 を 相 殺 す る。 以 上 の 売 り お よ び 買 い の 注 文 を ま と. 4た だ し、注文量 には顧 客の委託による委託玉、会員自身の注文である自己玉の2種 類が含まれている。. 4.

め れ ば 表2-3の. よ う に な る5。 売 りお よ び買 い注 文 の 合 計 額 に は反 対 売 買 に よ るCの 新 た な 注. 文 お よ びEの は+2枚. 相 殺 分 が 含 まれ て い るが 、市 場 全 体 に寄 せ られ た 注 文 の超 過 需 要 は縮 小 し、 ハ ナ と な っ て い る 。 さ ら に 売 りを 誘 うた め に101円 が 提 示 さ れ た と し よ う。 第2-1表 よ. り101円. に 対 してBが. 売 り注 文 を3枚. 、 相 殺 の た め にDが 売 り注 文 を10枚. 出 す 。 結 果 は表. 2-4の よ う に な る 。 表2-4:仮. 約 定 値 段=101円. =褻5・. 売り一 越 」返的定殖晦]「 麺 匯支. ハ ナ上1ヂ. 102 3. 【101】. D. 101. 100. C. 2. E. 51. 10. 99. 5. D. ⇒.. E. B. 3. D. 10. c. 2. E. 5. 一. 一 -『. 【1011. 5ホ. D. 100. 10. D. 99. 5. E. 98. 5 1. 20L. 齢 尸一一 一一. 買い注文. 102. B. -Y. ー 『. 退 ㎜売り 一 注文ユ 一 返鍾i値. 一 一(一5厂『. 20」、. (o). 一. 一 一. 20. こ こまで くる と超 過 需要 が 消滅 し、ハ ナが 一5枚、す なわ ち、超過 供給 状 態 に な って い る。 こ の ま まの状 態 で は買 い注文 が入 らな い限 り契約 は成 立 しな い。板寄 せ法 に お いて約 定 を成 立 させ るた め に基 本 的 には次 の2っ の方 法が あ る。 1.無 出入 り 2.ハ ナ上 げ 「無 出入 り」 と は売 買 注文 数 の一致 だ けで約定 が 成 立 した場 合 であ る。 一方 、「ハ ナ上 げ」 と は、 あ る市 場 参加 者 が売 りまた は買 いのハ ナの数量 全部 を引 き受 け、売 り買 い数 量 を一致 させ で10枚 買 うこ とよ り も101円 で5枚. て約定 させ る こ とで あ る。例 えば 、 こ こでDが100円. だ けで も売 買 を成 立 させ た い、す なわ ち、価格 よ りも数 量 を優 先 させ た い場 合. 、Dは5枚 の 買 い注 文 を出 しハ ナを とる こ とが で き る。表2-5に お いて ハナ上 げ に よ るDの 注文 を*で 示 した。Dが 買 い注 文 を 出 しハ ナを とった瞬間 にこの節 にお け る約 定値 段 が決定 し、約 定 が成 立 す る。 以 上 の プ ロセ スを経 る ことによ り先 物取 引 にお ける価 格 が決 定 され る ことに な る。東 京穀 物 商品 取 引所 で は板寄 せ法 を コ ン ピュー タ によ る システム売 買 に全 面的 に移 行 して い る。次小 節 に おい て東 京穀 物 商 品取 引所 に おけ る システム売 買 を概説 す る。 2.2. 東 京 穀 物 商 品 取 引 所 に お け る シ ス テ ム売 買. 竺鹽 日本 の 商品先 物 取 引 にお いて コン ピュータ によ る システム売 買 の方法 を導入 したの は東 京穀 品 取 引 所 杢始 めて で あ り、 これ は1988年4月 の こ とで あ る。 その後 、1991年4月 に 数`二 轟. 乳議. 臨. 鶚. 総. 毒 ε注文を取り消したとしても・買い注文数から・枚差し引かれずに買い注文. 5.

東 京工 業品 取 引所 の貴 金 属部 門 に導入 され、同年10月 商 品取 引 所 の砂 糖部 門)、 同 年11月 部 門)、1992年6月. に は大 阪砂糖 取 引所(現 在の関 西 農産. には東京 砂糖 取 引所(現 在 の東 京穀 物 商品 取 引所 の砂 糖. には大 阪穀 物取 引所(現 在 の関西 農産 商品 取 引所 の穀物 部 門)に 導入 さ. れ た。 東 京穀物 商品 取 引所 、東 京砂 糖取 引所 、大 阪砂糖 取 引所 で は板 寄 せ法 によ る先 物 取 引 、 ザ ラバの オ プ シ ョン取 引 を コ ン ピュー タ化 した。一 方 、東 京工業 品取 引所 で はザ ラバ先物 取 引 を コ ン ピュー タ化 した ので あ る。伝 統 的な手振 りで は大量 の売 買取 引の執 行 や申告 を迅速 か っ 正確 に処 理 す る ことに限 界が あ るので 、従 来人 間の手 で お こな ってい た売買 を コ ン ピュー タで システ ム化 す るこ と とな った。 さて、 システ ム売買 とは どの よ うな もので あろ うか。 システ ム売 買 を用 い た取 引 の過程 を大 まか に記 述 して み よ う。 取 引所 の ホ ス トコ ン ピュー タ と接 続 され た端 末 が各商 品取 引員 の社屋 に2種 類設 置 され て い る。1っ. は注文 入 力用 の端末(会 員 端末)で 、 もう一・ 方 は会 員別 の売買 状 況 を表 示 す る端. 末(市 況 情報 端末)で あ る。 まず 、取 引所 係員 は端末 の前 に立会 い時間 になる と各会 員 の トレー ダー が座 って い るの で、 これか ら行 う立 会 い の節 名 、商品 名 、限 月名 を端 末 に提示 す る。 次 に、取 引所係 員 は最 初 の仮 約 定値段 を端 末 に提 示す る。そ れ に対応 して トレー ダー は注 文 入 力用 の端 末 で売買 注 文 を入 力 す る。 この注文状 況(会 員名 と売買 注文枚 数 、ハ ナ)は 市況 情 報端 末 に注 文入 ガilkに表 示 され る。ハ ナ は売 買注文 が次 々 と入力 され るにっれ て変 化 す るの で、 その様 子 も表 示 され る。取 引所係 員 は仮約定 値段 を提示 し、提示 した各仮 約定値 段 に対 す る注 文 を トレー ダー に出 させ る。ハナ が プ ラスな らば仮約 定値 段 を上 げ、 マイナ スな らば下 げ る。 この よ うに仮約 定 値段 を上 下 させ てハ ナ をoに して、立 会 いを終 了 させ る。た だ し、 ”端 上 げOK”. とい うサ イ ンが点 灯 して いた上 で、ハ ナが0に な った ときにだ け立 会 い は終 了 とな. る。 た とえ ハナ が0に な って も”端 上 げOK”. とい うサ イ ンが点灯 されて いな けれ ば、立会 い. は続 くの で あ る。 各節 の立会 いが終 わ る と、その記録 は コ ン ピュー タに登録 され、 日々 の清 算等 取 引 の事 務 処理 も併 せて コ ン ピュー タで行 なわ れ る。 こ こで市 況情 報 端末 の実 際 の画面 をハー ドコ ピー した次 ペー ジの表2-6を. 説 明 を して み よ. う。注 文 を出 した 会員 名 が注文 入力順 に提 示 され 、その左右 に売買 枚数 に関 す る情 報 が提示 さ れ る。っ ま り、会員 名 の右側 が買 いの ゾー ンで左 側 力涜 りの ゾー ンであ る。売 りまた は買 い の ゾー ンは さ らにそ れ ぞれ2つ. に分割 され てお り外側 の欄 に直近 に入 力 され た注 文 、内 側 の欄. にはそ の会 員 の それ まで に注文 した売 り買 いの差 し引 き枚数 が表示 され る。表2-6で 年2月16日 が31400円. 、前 場2節. は1994. の8月 限 の米 国産大 豆 の取 引状 況 を表 して い る。 まず、取 引所 係 員. とい う仮 約定 値 段 を提 示 した 。 それに対応 して 「北物 」 とい う商 品取 引員 が10枚. の買 い注 文 を 出 し、 そ れが 買 いの列 の右 側 に表 示 され る。 この と きハ ナ は10-0=10で る。 次 に 「明 治 」 とい う商 品取 引員 が30枚. あ. の売 りを出 して、 それ が売 りの列 の左 側 に30枚. と表 示 され る。 この と きハ ナ は10-30=一20と. 変化 して い る。 この よ うに して売 買 注文 、会. 員名 、 ハ ナが 入 力順 に表示 され る。10番 目の注 文で 「岡安 」 とい う商 品取 引員 はそ れ まで. 6.

**. 20 O 90. .5. 田. 50西. 三 忠 豊 藤 富. 0山 大. 岡地 5工 交. 0工 交. 藤 富. 】O山 大. 1山 大. 3工 交. 藤 富. 小 林. 洋. 5太. 4太 洋. 会 騒. 5. 36. 買. 10. 5. 3. 36. 尸 0. () 1よ. 田. P り. PO 1亠. 30西. 0 0 1⊥ 1⊥. 10. 5. 10. 31420. 9. 小 林. 2. 5. 売. 1. 10. 3岡 安 20西 田. 6. 5. 10. 51. 1. 10. 31430. セ リ値. 3. 5. 31420. 西 海 6宝. 5. 10. 51. 工. 10. 買. 0 1一尸 り. 力 商 北 物 三 忠. 山 種 5日 光. 5. 第 一. 北 物 30明 治. 会 員. n. 出 来 不 申. ハ ナ. 限). 特 定 バ イ カ イ. 0 2. 藤 富 5岡 安. so. 売. *. バ イ カ イ. 限. 米 国 産 大 豆1994年8月. 1. 31410. 31400. セ リ値. 94/8月. 前 場2節. 端 上 げ. 31420. 米 大. 無 出 入 り. 前2. (2月16日. 市 況 情 報 端 末 の 画面 コ ピー. 4. 刈. 表2-6. ∩V ( U. P O. 94. 売. 整 理 商 内. セ リ値. 中 断. * 9﹄. 8 3. 会 員. 買. 03月03日 (売 抽 選(買.

5枚 の売 りを保有 して い たが、2枚 の買 いを入れ て差 し引 き3枚 の売 りと した。 これが 、買 いの列 の右側 に2と 表示 され 、売 りの列 の右側 に3と 表 示 され る。31400円 の仮約 定 値段 で は結 局 ハ ナが+38と この表2-6の. な って しま い、取 引所 係員 は31410円. に仮 約定 値 段 を引 き上 げた 。. 例 で は こう して最 終 的 に32回 の注文 が出 された。最後 に 「藤富 」 とい う商品. 取 引員 の買 いで ハ ナ.oと. な り、約 定値 段31420円. で立 会 い は終 了 した。 この よ うに トレー. ダー は会員 の社屋 に設 置 され た コ ンピュー タ端 末 を見 なが ら、注文 を 出す ので あ る。 げOK”. ”端 上. のサ イ ンが 点灯 して い ると きにハ ナが0に な れば 、立 会 いが終 了 し、約 定 値段 が決. ,まる と記 述 した 。 この よ うな規 則 が設 け られ て い るの は公正 な価 格 形成 を取 引所 が 目指 す か らで あ る。 公 正 な価 格 とは多 くの注文 が 出尽 く した上 で形成 され る価格 と考 え られ る。 した が って 、立 会 い の中 には注 文 が出 そ ろわ な い間 にた また ま ハナ がoに な る こと もあ るが 、 こ の よ うな立 会 い で形成 され た価格 は公正 な価 格 とはい えな い。 ゆえ に、取 引所 係員 が 注文 が出 尽 く した ことを確 認 した上 で 、端上 げOKの. サ イ ンを出 し、サ イ ン点 灯 中 に しか立 ち会 い を. 終 わ らせ な い よ うに して い るので あ る。上述 した形 で コ ン ピュー タ化 された板 寄 せ法 に よ る立 会 い が行 わ れ る。 この状況 は東 京穀 物 商品 取 引所 の ホ ス トコ ン ピュー タにす べて記 録 され る。 私 た ちが分 析 に用 いた デー タ はホ ス トコン ピュー タに記録 され たデ ー タで あ る。東 京穀 物 商品 取 引所 の コ ン ピュー タ ・システ ムを図 で表す と以下 の通 りで あ る。 図2-1=コ. ン ピュ ー タ に よ る シ ス テ ム 売 買. 取引所側. 隨. → 会員 側. ←. 管理端末 ↓. 節、商品 、限月 、仮約定値段 ハナ上げ、約定等の操作 ↓. 匝驤]⇔. →. →. 会 員 端 末(注 文の入 力と登録). →. → 匝 瀰 報端末(会曇別売買状況、癇 定値段、・{ナ 日. F一一. → 巨函面. 中央 処 理装 置 EXIST端. 末. ←. →. 孺 末(ク リチリン久 デーi躯ンク). →匡 ヲ ラ石 垂 蚕 瑚 等)辱. (東 京 穀 物 商 品 取 引 所 に よ る パ ン フ レ ッ ト 「コ ン ピ ュ ー タ に よ る シ ス テ ム 売 買 」 よ り 作 成.). 8. コ.

3. 収 束過 程 の分 析. 3・1. 分析 デー タ の作成 過程. 分析 に利用 した デ・ 一夕 は、東 京穀物 商品 取引所 で取 引 されて い る米 国産大 豆 の シ ステム売 買 の記録 で あ る。分 析期 間 は2月15日 か ら19日 の5日 間 で あ る。米 国産 大豆 は一 日に前場 2節 、前場3節 、後 場1節 、後場2節 の計4節 の取 引 があ り 、各 節 で は期 直物 か ら期 先 物 ま で6っ の 限月 の取 引 を行 って い る。 デー タ にっ いては、「OBデ ー タ」 な どを東 京穀 物 商 品取 引所 の御好 意 によ り利 用 させて い ただ いた。「OBデ. ー タ」 とは、取 引所 の システム売 買 の記. 録 を再現 す る ことがで きるプ ログ ラムで あ る。従 って、価格 の収 束過程 にお け る取 引員 の売 買 行 動 を知 る ことが で きる。 最初 に時 系列 的 な取 引 の記 録 を 「OBデ ー タ」 か ら取 った 過程 。 この で は 「OBデ ー タ」 の画面 のハ ー ド・コ ピー を取 り、そ れを 画面通 りに入 力 した。 次 に、OBデ. ー タを各 日、各節 、各 限月 毎 に分類 し、効率 よ く分 析 が で き る体 制 を整 え. た 。 そ し て こ れ らの デ ー タ だ け で な く、 同 取 引 所 の 発 行 す る 日報 な ど の デ ー タ も フ ロ. ッ ピー. デ ィ ス ク に 保 存 して 自 由 に 使 え る よ う に した 。 こ れ らの 過 程 を 図 に ま と め る と次 の よ う に な る。. 廛ζ13. 一. ■. デ ー一タ 作 成 作 業. 図. _一…… 一 一 …. 回 至二 塑 剰. 唇. l蜜∴ ∴距 9.

3.2. 図 の分 析. 我 々が最 初 に行 った分 析作 業 は視覚 的 に板寄 せ法 の模 索過程 の様 子 を捉 え るこ とで あ る。そ こで次 に挙 げ る3種 類 の図 を作 成 した。 図3-2.. 図3・3.. 図3-4.. 横 軸:. あ る節 、あ る限月 の立 会 い にお け る注文 発生 番号. 縦 軸:. それ までの売 り注 文 と買 い注文 の合 計値 、 お よび ハナ. 図 中 の 値:. 仮 約 定値 段. 横 軸:. 図3・2に. 縦 軸:. そ の時 の仮約 定値 段. 図 中 の 値:. 注文 発生 番号. 横 軸:. 1994年2月15日. お け るハ ナ. にお ける12月 限月 の先 物 の各会 員 の建 玉. 縦 軸:. その時 の仮 約定 値段. 図 中 の 値:. 節 と仮約 定 値段 設定 番号. こ こで 、各 図 を作成 した 目的 は次 の通 りで あ る。'まず 図3-2に. ついて は、取 引所 係 員 が. 場況 を判 断 しなが ら仮約 定 値 段 を変 更 させ て い く段 階 にお いて係 員 が いか な る時 に値 段 を変 更す るの か、 そ の タ イ ミングを見 る こ とにあ る。な お、 図3-2お. よ び図3-3で. 使 わ れ る注. 文発 生 番号 とは、 あ る注文 が その節 の始 めか ら数 え て何番 目にあ るか を示す 値 の こ とで あ る。 また、値 に示 されて い る仮 約定 値段 は始 め を除 きその注文 発生 番号 の直前 で変更 され た もの と 考 え る。最後 に、我 々が ここで用 い る売 り注文 の合 計、買 い注文 の合計 とい う言 葉 は その注文 発 生番号 まで の売 り注文 お よび買 い注文 の単 な る累積 値で はない こ とに触 れて お く。前述 の通 り先物 市 場 で は 自己が 一 旦 出 した 注文 は撤 回 され る こ とはな い。 も し注 文変 更 を行 お う とす る会 員 が いれ ば 、 そ の会 員 は変更 した い注 文数 だ け反対 の注文 を 出 し(い わ ゆ る反対 売 買)、 売 りと買 い を相 殺 す るこ とにな る。従 って、単 な る累積値 で は この反 対売 買 の ことが考 慮 され て いな い ので 、我 々は これ を考慮 した い わば ネ ッ トの合計 値 を求 め た。 次 に、図3-3は. 市 場 の超 過需 要 で あ るハナ と仮約 定値 段 との間 に理 論的 な右 下 が りの関. 係 が 果 た して見 いだ せ るで あ ろ うか ど うかを確 か め るた め に作 成 した。 最 後 に、図3-4は. 次 の よ うな目的 に よ る もので あ る。先物 市場 は本 来 、公正 な価 格 づ け. と リスクを回 避 す る市場 と して の機能 が備 わ ってい る。従 って 、特 定 の会 員 だ けが いっ も利潤 を得 る とい うよ うな こ とを な くす た め に さま ざまな規制 を定 め、 で きる限 り完 全競 争 市場 に 近 い形 を 目指 そ う と して い る。 しか しなが ら、それ らの規 制 の許 す範 囲内 であれ ば個 別 の会員 が戦 略的 に行 動 す る可能 性 が依 然 と して残 され て いる。そ こで、全会員 の 中か ら建玉 の大 き さ や各 会 員 の性 格 な どを基 準 に して い くっか の会員 を選 び 出 し、彼 らの1日 の行 動 を分 析 す る た め に図3-4を. 作成 した 。な お、図 中 の番号 は次 の こ とを表 して い る。 まず始 めの1か. の番号 は その 日の節 の番号 で あ り、前 場2節 を1と. し後場2節 を4と. 番号 はそ の節 にお け る仮約 定 値段設 定 の 回数 を表 してい る。例 えば1-18と 2節 にお け る18回 目の仮約 定値 段 」 を表 してい る。. 10. ら4. してい る。 そ して次 の い う値 は、「前場.

図3-2-a. 注文 発生番号 と需給 、ハ ナ ユ994年2月15日 前場3節12月 Leo. 一. 一 一. ・ 『一・・一. 一-・ ・『・… 一胃'一. 500400 兩. … アー. 一・一・ 一 ・7r一. 一 ・T一 一. 岬樽 麟. 3図o. ll. ・一7・…. 岬. 一一一. 一. 限. 一 一・膩一. 一. ・一一. 一一. 一 一.. 酬獄. 細. .一_一. 一一. 欝 髦. 醜㈱. メ 〔〕. -100. 一一 一. 一一一 一 一一. 30990. -200 -300. 訂 「剛. T. 0. 31000輛圃. =聴 可酊1'珮 「醐鰍一. 2㊥. 4a ロ ハナ. 60. f脚 醐 平. ・. 80. 、 1QO. 雪 覗 120. 注文 発生番号 +売 り合計 ◇ 買い合計. 図3-2-b. 注文発生番号 と需給 、ハ ナ. 1994聟 貳厂廊一w嘛. 12臼. 一r亨. 駕. 月16日 前場2節8朋. 凵. 漕 金 ゲ/∵ 鞠7;=ぎ;三:窟. 60. 4・◇. 1凱. ナ0-3'1400 -20it一. ナ'十・ 十・ 十十. 1. な:一}一,IO 幽 ぺ. ,'. ㎞ }一!} 3142. -40 -6② O. 一80. 呷. 一 10. ロ ハ ナ. 輌. 酬 「脚嘯融 勵 「 一 一一 一 ・ 2㊥ 3D. 注文発生番号 +売 り合計 ◇ 買い合計 11.

図. 3-3. a. ハナと仮約定値段 1994年2月15日 前場3節12月. 単位 千. 限. 31.02. 嘩ア 騨. 仮 麹 正循葮. 31.01. ﹄. 31. 鴨. 30.99. 30.98 一3@0. ハナ. 図. 3-3-b. ハナと仮約定値段 1994年2月16日 前場2節8月. 単位 ・ 千 31.44. `'・ 『}. やr認・ 贓.颪 ノ 嘯. 一 顧. 限. 軸 町 一. 恥. 訥 一_. .,一.._. Eトー一 一旺丑匸}一一 一一 ・ 一一 一 一・_. 3ユ.43. 一 {k=一一. 仮約定個葮. 25. 珥2@ 17. 3ユ.42. 27. 30. 32. 31.4ユ. 一 一一 伺. ト 2. 3ユ 。4. 靤. 3ユ.39 一70. 叩瞞 魎轡 一50. ー. 一. 一__忸/5 ユ. 5. 10. 一 一10. -30. ハナ. 12. 1臼. 蝸樽. 30. 噛 50.

図. 3. 4. a. G社 ユ994年2月15日12月. 単位 千. 限. 3ユ.2. 一_一. 一 一一 一 一一. 匿=二∼.. 3ユ.ユ. 一3一 ユE]. 仮約定伯葮. 一广㍉一一■ 一一一 一ヘー_陶_r___一. 1一 ユ. 3一 ユ2. 31. 2-60. 2-1. 1-18. llll. 30.9. 3Q.8. 一150 婀 一. '轟.巫 珮1〒剛嚠.蕭 麻環膕 邁「遡・ 一 -50. 魑一. ・繭 顧. 叩. 一 一 一 一 “一. 聊弊. 』 凧 一 一 鐵一. 50. ・. ユ5a. 建玉. 図. 3-4-b. F:社 1994年2月!5日12月. 単位 ・ 千 3ユ.2. … 蹴一一 轟一 一. 祠一 一.___蜘. 唾_画. 限 珊_。_. .興. 囲 騒 蟹 一. ・ 揶 「 ・ ・ 一 一. 3一 ユ 3ユ.1. 仮約[ F循葮. 1-1. 3-12 3ユ. 2-1匡 卜2-6脳. か1、. 1一 ユ8. 30.9. 30.8. 一5筋. 嗣Sy. 濡. 門. 鞴 建玉. 13. 轡. 箸. 孤 一.

3.3. 図 の詳 説 それ で は続 いて各 図を詳 し く見 て い くことにす る。 まず図3-2、3-3に. れ らの例 と して12月. つ い てだ が こ. を限 月 とす る もの と8月 を限月 とす る ものを挙 げて い る。12月. 限 を選. ん だ理 由 と しては 、 日本 の先 物取 引が欧 米 の場 合 と異な り期 先 に取 引が集 中 し、期近 は取 引が あ ま り無 い とい う事 実 が あ るので これ を反 映 させ るため に12月 限を選 んだ 。 また、8月 限 は 比較 的少 な い回数 で 仮約 定 値段 が 収 束 した例 と して挙 げた。 さて 、図3-2・aを 見 る と次 の よ うな状 況 が うかが え る。 まず 立会 いが開 始 され て か ら 38番 目の注 文 まで は買 い注文 が徐 々 に増 えて い った。 そ こで取 引所 係 員 は最初 に提 示 した仮 約定値 段30990円. を31000円. に変更 す る。 これ に よ り買 い注文 の発生 が抑 え られ ハ ナ の更 な. る増 大 は防 げ たが 、取 引所 係員 はハ ナの縮 小速 度 を よ り加 速 させ るため、か っ売 り注文 を市場 に十 分 出す た め に続 いて31010円. に値 段 を上 げ る。す る と仮約 定値 段 の上昇 に よ り会員 が反. 対売 買 を行 って 買 い注文 を減 らす動 きが出 て きたの で、取引所 は68番 目の注文 が発生 した後 で再 び31000円. に値段 を下 げ る。 この様 な操作 を繰 り返 す ことによ りこの立会 い は120番. 目. に収 束す る。 この ときの様 子 を今度 は図3-3の. 観 点 か らみ る ことに しよ う。図中 の値 が注文 発生 番号. な ので 、 これ を追 って行 けば注 文 の発 生 か ら仮約 定値 段 が収 束 す る まで の動 きが 一 目で わか る。 これ を見 ると反時 計回 りにハ ナが動 いて い る様 了が よ くは っき りと表れ て い る。 この こと は理論 的 に考 えて もお か しい こ とで はな い。っ ま り、価 格 が上 昇す れ ば超 過需 要 は減少 し、逆 に価格 が 下落 す れ ば超 過需 要 は増加 す るのだ か ら自然 と反 時計 回 りにな る と考 え られ る。 しか し、 この図 を見 る限 り多 くの モデ ルに登場 す るよ うな右 下 が りの勾 配 を持 った市 場 の超過 需 要 曲線 を こ こに見 いだす ことは難 しい。 これは礪 侖的 な過 程 と異 な って市場 勠 睹 た る各会 員 が 場 況 や その他 の情 報 を手 に入 れ なが ら一 時的 に買 い注文 を出す 、す な わち需要 者 とな った り逆 に売 り注 文 を 出す 、す な わ ち供 給者 にな った りす る ことが原因 なので はないか と考 え られ る。 も う一 っ の例 にっ いて も同 じ様 な こ とが 言 え るが 、重複 を避 け るため に ここで は説 明 を省 略 す る。 紙 幅 の都 合 で 図3-2,3-3し. か掲 げ なか った が、他 の限月 、他 の節 の図 も見 てみ る と取. 引所 係 員 の仮約 定 値段 変更 につ いて い くっ かの ことに気 がっ いた。 まず 、取 引所 係員 は機絨 的 に仮 約 定値 段 を変 更 させ て いな い ことが うか がえ る。例 え ば、多少 な りと もハ ナが プ ラスの値 を と った途端 に仮 約定 値段 を上昇 させ るよ うな ことはせず に暫 く仮約 定値 段 を据 え 置 いて場 況 を見 て いた り、逆 に新 たな注 文 の無 い まま仮 約定値 段 を連 続 的 に変 化 させ るよ うな場合 が あ る。 これ は売 り注 文 や買 い注 文 には一定 の勢 いが あ るた め に取 引所 係 員 が これ を考 慮 した上 で仮 約 定 値 段 を変 更 させ て い るの で はな いか と思 わ れ る。 実 際 に会 員 の話 を聴 い て み る と他 の会 員 の動 きを考慮 す る とい うことは明 か な事 実で あ り、後 に述 べ る図3-4を. 見 て も会 員 ご. とに違 った動 きを して い るよ うであ る。従 って 自 らの半ll断 のみ に基 づ いて意 思決定 す る会 員 も いれ ば他 の会員 に追 随 す るよ うに行 動 す る会員 も存 在 す るか も しれ な い。 も しそ うであ る と す れ ば、 あ る会 員 が 注文 を 出 した直 後 に同 じ注文 を短 時間 に集 中 して出 す会 員 が多 数 い る限 り仮 約定 値 段 を10円 変 更 させ た だけで は市場 を収 束 の方 向 に持 って い くこ とは難 しい。 その. 14.

点 を取 引所 係員 は考 慮 に いれ て仮約 定 値段 を変 更 して い るはず で あ る。 一 また、取 引所 係員 は仮 約定 値 段 の収 束 のみ を 目標 と して値 段 を変更 す るので は な く、前述 した通 り十分 な取 引量 を市 場 に確 保 す るた め に も値 段 を変 更 して い る こ とがわ か る。実 際 に OBデ. ー タ を見 て み ると収 束 す る途 中段 階 で ハ ナが0に な って い る場 合 が あ る こ とか ら、 そ. の時 々に おい て取 引所 係員 力沛 場 に未だ 十分 な取 引量 が確保 され て いない と半嘶 すれ ば その ま ま市 場 を開 いて い るので はな いだ ろ うか。 最 後 に図3-4に つ いて みて み よ う。 図3-4は 前 に も述 べ た とお り、各 会員 が戦略 的 に 注文 を出 して い るか否 かを実 際 に と った行動 を追跡 す る ことに よ り調 べ る 目的 で作成 した わけ だ が 、 これ を見 る限 り各会 員 の動 きは多少 な りと も異 な るよ うで あ る。 例 と して の2っ の会 員(G社. お よびF社)は. 、 明 らか に異 な る行動 を とって い るの で比較 す るため に挙 げて み た。. まずF社 の方 に注 目 して行 こ う。F社 は前 場3節 を除 いて他 の節 は離散 的 に右 下 が りの 関 係 を持 って い る。 ここで建 玉 について一 言述 べて お くが 、 この値 はその会員 が持 って い るそ の限月 の買 いの建 玉(こ れ を買 い玉 とい う)か ら売 りの建玉(売 り玉)を 差 し引 いた もの で あ る。 っ ま り限月 ご との片 建 玉 で ある。従 って 、建 玉 が マイナ スであ る会 員 はその値 が大 きい ほ ど売 り玉 を多 く持 って お り、逆 にプ ラスの建 玉 を持 って い る会員 は買 い玉 の方 を多 く持 ってい る ことを意 味 す る。 この 日のF社 にっい て言 えば前 場2節 か ら後場2節. にか けて徐 々 に買 い. 注文 を 出 して い った こ とがわ か る。 今度 はG社 の方 を見 て行 こ う。 この会員 の特 徴 は前場2節 と後場2節 にみ られ る。2っ の節 に おいて グ ラフが垂 直 にな って いる。 これ は、 この会 員が最 初 の仮約 定値 段 が提示 された 時 に最初 の注文 を出 して以 後 いか に仮 約定 値段 が変更 され て も自分 の注 文数 を変 え なか った と い う ことで あ る。 ま た他 の節 につ いて もF社 ほ どきれ い に右 下 が りの関 係 に な って いな い 。 これ ら2っ の会 員 の動 きの違 い は ど うして起 こ った のだ ろ うか。 考 え られ る理 由 の一 っ と して 会 員 の 出す 注 文 の タイ プに い くつ か の違 いが あ る とい う ことで あ る。 商 品先 物 市場 に 参 加 す る会員 に は個 人 と して取 引 に参加 す る一 般会 員 と顧 客 か らの注 文 も取 り次 ぐ商 品取 引 員 の2種 類 が あ り、我 々 が分 析対 象 と した の は商品取 引員 の みで あ る。 そ して、商 品 取 引員 も扱 う顧 客 の タイ プに よ って さらにい くつか の グルー プに分 か れ る。例 え ば多数 の一般 投機家 を顧 客 と してい る取 引員 もいれ ば、顧 客 の多 くが ヘ ッジャーで あ る取 引員 もい る。従 って 、 自 分達 の抱 え る顧 客 が どの よ うな タイプ に属 す るか によ って取 引員 の意 思決 定 も異 な って くる と 思 わ れ る。 また、別 の理 由 と して前述 した会員 の戦略 的行 動が考 え られ る。た とえ ば、あ る会員 の行 動 目的 が委 託 手 数料 の最 大 化 に あ る場 合 と自 己玉 を積極 的 に運用 し自 ら も利 ザ ヤ を稼 こ う と ず る場 合 の会員 の行動 はお そ ら く異 な るで あろ う。 も し各会員 が完全 競争 市場 を仮 定 した上 で 行動 して い る とす れ ば行動 目的 の 同 じ会 員 の動 きは同 じ様 にな るはず で あ る。 や は り この図 を見 る限 り戦略 的 行 動 が実 際 に と られ て い る と考 え られ る部 分が あ るが 、 この よ うな視覚 的 分 析 方 法 だ けで は直接 判 断 を下す ことは難 しい。 そ こで次節 で各会 員 の行 動 につ い て数式 に よるモ デ ルで説 明 して み よ う。. 噛15.

4. 板 寄 せ に お け る会 員 の 行 動 に 関 す る モ デ ル この節 で は会 員 の注 文 にっい て試論 的 な モデ ルを提示 す る。 取 引所 の会 員 は商 品取 引 員 と一般 会 員 か らな り、商品 取 引員 は顧 客 か らの委 託 注文 を受. け る ことがで きる。会員 の殆 どは商品 取 引員で あ る。 ここで は商品取 引員 の行動 モデ ルを構 築 す るが、 それ は顧 客数 ゼ ロの特殊 ケー ス と して一 般会 員 を も記述 してい る。 な お、 このモ デ ル は、岩 田 同 、 同 で展 開 して きた異 質 的期 待 下 の先 物 価格決 定 と出来高 のモ デ ル の考 え方 を 継 承す る もの であ る。 以 下 の モ デル の特 徴 を ま とめ る と次 の よ うであ る。 1.各 限 月 の 注 文 は 相 互 に 独 立 に な され る とす る。 2.委 託 玉 を 外 生 と す る。. 3.会 員 は短期 の予想 利 潤 に関 す る効用 の期待値 を最 大化 す る。 4.会 員 の次期 の予 想 価格 期待 値 は市場 の超 過 需要量(ハ ナ)の 情報 に基 づ いて 修正 されて 行 く。 4.1. 会員 の最適 化 行動 特定 の限月 に関 す る会員 の 自己玉 の最 適化 の モデルを示す。 まず記号 を次 の よ うに定 め る。 ん. F. :第2会. P. X ・ F P. 2 X. :会 員 番 号(2=1,…,1) 員 の 自己玉. :先 物 価 格. :第i会 員 の第k顧 客 の委託 玉 :第2会 員 の次 期先 物 価格 予想 値 :第 ゴ会員 の次 期現 物価 格 予想 値. 御 π. :第2会. 員 の現 物 ポ ジ シ ョ ン. :第2会. 員 の予 想 利潤. ρ. Q. :現 物 価 格. :顧 客 番号(k-1,…,h). :第2会 員 の借 入利 子率. 特定 の限 月 に関 す る第2会 員 の短期 予想 利潤 牙 は次 の よ うに表 され るとす る。 なお この 小 節 で は会員 番号2を 省略 す る。. (F-F)Xa+(戸 こ こ で 、 右 辺 第1項. は第2会. 一P)卿. 員 の 自 己 玉Xaの. た は ロ ス)を 示 す 。 また 、 第2項. 一F)(Xo+写. 澱). (1). 保 有 が もた らす 予 想 キ ャ ピタ ル ・ゲ イ ン(ま. は そ の 限 月 の 先 物 で ヘ ッ ジ され る第2会. が もた らす 予 想 キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン(ま た は ロ ス)を 示 す 。最 後 の第3項. 員 の 現 物 保 有 量Qo は 、毎 日値 洗 い 制 の. た め第2会 員 が 取 引所 か ら受 け取 る(ま たは取 引所 に納 入 す る)金 額(F-F)(Xo+ につ いて の予 想受 取(ま た は支払)利 息 を示 す。. 16. Xk).

第2会 員 は この予想 利 潤 疔 に関 す る効用 の期 待値 珂 σ(π)】 を最大 化す る もの と し、 その E[U(牙)】は次 の よ うに表 され る もの と仮定 す る。. 叩(π)圃 司一bV2・ ・ 同. (2). ただ しbは 正 の一定 値 で あ る。周知 のよ うに、 もし効用 関数 σ(勾 が負 の指 数型 一exp(一励 であ りか っ 牙 が正規 分 布 に従 うと き、珂 σ(π)】 は(2)の 形 に表 され、bは 絶 対的危 険 回避 度 を示 す 。 (1)よ り 膏 の期 待値 は、 E同=(Y-F)X・+(E【Pj-P)Q・+ρ(Y-F)(X・+Xk) で あ る。 た だ しy≡. 珂 珂 とす る 。 ま た 、 牙 の 分 散 は 、. V・・(π)=σ 多((1+P)X・+ρ. ΣX・)2囓+2σPF((1+ρ)x・+ρ. と表 され る。 た だ しP2F、 AZPはF、Pの を(2)に. 響. (3). 分 散 、 PPFはFとPの. 代 入 し、 そ の 式 を 自 己 玉Xoに. ㌘=(1+ρ)(y-F)一. 。(4). 共 分 散 を 示 す 。(3)と(4). 関 し偏 微 分 し、 ゼ ロ と置 く と 、. δσ多(1+ρ)[(1+ρ)X。+ρ. と な る 。 これ をXoに. ΣX、)Q. Σ. 刈. 一 ゐσPF(1+ρ)Q。=0(5). っ い て解 く と. X・=訓 が得 られ る 。 更 に 、 第2会. 毒(y-F)一 竇Q・ 一ρΣX・]. 員 の建 て 玉(片. 建 て)をX=Xo+Σ. X二 毒[歳(y-F)一 の よ うに書 換 え られ る。 これ が先 物 価格Fに. 矩+Σ. 為. (6) とす る と(6)は. 刈. 、. (7). 対 応 す る第2会 員 の最適 建 て玉 数 を表 す式 で. あ る。 4・2. 板 寄 せ に お け る 注 文 と ハ ナ(端). 次 に 、(7)式 を基 に して、板寄 せ の立会 いに おけ る会員 の注 文 と市場 の超過 需要量 す なわ ちハ ナ(端)が どの よ うに表 され るか を考 え る。 会員 番 号 の添 字2を 陽 表 化 し、 かっ次 の よ うな記号 を追 加 す る。 ただ し記号 オは省略 し て お く。 t:日 番 号(t-1,…,T) S:節 番 号(s-1,…,s) r:注. ゴ:仮 約 定 値 段 設 定 番 号(ゴ=1,…,」,) ノ:仮 約 定 値 段. 文 発 生 番 号(r-1,…,R、,). 17.

第s節 の第 ゴ仮約 定値 段 にお け る第r注 文発 生後 の第i会 員 の建 て玉数 は、(7)式 よ り次 のよ うに表 され る。 Xisjr. =. α,+β,(Ysゴ,一. (8). ノ,丿)+'γ`27`5ゴ7・. ただ し. a;≡ 一(、驫Q・,Qi≡(1+読)う. σ多一. で あ り、 ま た 委 託 玉 は 一 括 して 片 建 て 表 示 でZisjt≡ 第5節. の 第7仮. 約 定 値 段 の 第r注. 注 文 量 、x`、ゴ广xい_1の. ・≡(1章 ρ、),. Σ ゐX`厨,と. (9). 表 して い る。. 文 発 生 後 の ハ ナ は 、 この 節 に お け る各 会 員 の新 た な. 全 会 員 に関 す る合 計 で あ るか ら、 H、ゴ,≡ Σ`(x`、 ゴ,一X,,S-i)と. 義 さ れ る。 しか し前 節 の終 わ りに は均 衡 が 成 立 して い る か ら、 Σ`xら,一1-oで. 定. あ るの で 、 ハ. ナは. H・ゴ ・=Σx・、 ゴ,. (10). i. と表 され る 。 し た が っ て ハ ナ は(8)と(10)よ. 瓦ゴ ・=Σ. i. α・+. り. Ni(鶤ゆ 一ノ・ ゴ)+Σ7・z・ 、 ゴ,. i. i. (11). と表 され る こ と に な る。 ま た 、 第J仮. 約 定 値 段 の 最 終 注 文(r=RSV)に. 砺=Σ. α・+ i. おいて は 、. IQiYisj+Σ ッ・z・,ゴ ー Σ β両 ・ i. i. が成 立 す る。 こ こ で 各 変 数 の 最 後 の 添 字RSVは. (12). i. 省略 され てい る。. (12)は 仮 約 定 値 段 ノsjと 市 場 超 過 需 要H,,Jと の 関 係 を 表 す 市 場 超 過 需 要 関 数(market excess demand functi・n)1こ 他 な らな い 。 これ を 逆 市 場 超 過 需 要 関 数 の 形 に 表 す と、. ゐゴ=齒(α. ・+Σ. 脳,∫+Σ i. ッ・z・,ゴ i)一. (13) ぎ. 瓦砺. のよ うにな る。或 い は簡単 に ∫3ゴ=F葛. 「一aH,J. (14). の よ う に な る 。 た だ し、 1. λ≡ Σ照,. 18. (15).

鵬 …露(E・t=+QiYiaji+?'iZ=J.ii), で あ る ・(14)を. 図 示 す れ ば 図4-1の. 図4一. 一 ・. 市. よ う1こな る. 場. 超. 過. .こ. 需. 要. こで1/λ. (16) は カイ ルの 市場 の深 みパ ラ. 関 数(そ. の. ・). f. λ_.→. i. 市 場 超 過 需 要 関 数. /. F'. a. 藁. 鑛. 次の簍禦. 4.3. 韆 叢 難. 認pa. H. ete「)に 相当する(Ky1・[1D・すなわち1円 だけ価格を. すなわちj=J,に. 欲1ま. ハ鳩=・. となり・均衡価格は(17)よ り. 瓦=虚(α. 汁 Σ 鍋 、+y=Z;、 i. i)・. (17). 価格期待形成 に関する仮説. 蓋言 赫 潔 瀚寵驂 鯉 鬻臟 錦癩嬲論灘 献手 暑 ∫ 簍 なわ ち、第2会 員 は(14)と 同様 な逆 市場 超過需 要 関数. (18) を 想 定 し、 こ れ よ り. 脇. 一・=∫・ ゴー1+凪4-1. 19. (19).

に よ って均 衡 価 格 を推 定 して い る もの とす る(図4-2参 照)。 第t会 員 は この. 図4-2市. 場. 超. 過. 需. 要. 関. 数(そ. is,j_1と 自己. の2). f. 市 場 超 過 需 要 関 数 λ →;. F零. 一1. f-1. ,. O. の 予 想 価 格 期 待 値y両. H .1. H. 一1と を 比 較 し、YB. ,.i-1-1鶚,ゴー1のC,倍 一 定 値 で あ る。. の とす る。 た だ しc`は0<C,<1の. か く して 次 の 仮 約 定 値 段 に お け る 第i会. だ けYS,.i-1を. 員 の予 想 価 格 期 待 値y商. 修正する も. は. yl 5ゴ==}二3,ゴ ー1-c`(Y, a,j-1-F,*). (20). とな る。 しか し、 実 際 に はy耐 で 表 す 。uiajは. は 他 の 情 報 に よ っ て も変 更 を 受 け る で あ ろ う。 こ の 変 更 部 分 を%両. 正 規 分 布2V(o,σ. 龕,)に. 従 う 確 率 変 数 と す る 。(19)に(20)を. 代 入 し%両. を付. け加 え る と. Ysp=Y,s,.i-1-c`(Ys,.i-1一. ノ,,9-1-a;Hs,.i_1)+%`小. (21). こ れ を書 き換 え れ ば. Ysj=(1一. ・の 鶤 ・,ゴ ー1+・i(fs,9一. と な る。. 20. ・+λ ・馬. 一1)+%・,ゴ. (22).

4・4. パ ラ メ ー タ の推 定 方 法 (8)よ り X`3ゴ=α`+Ni(】sj一. (22)を(23)に. (23). 代 入 す る と、. X`3ゴ=a;+Ni(1-C()Ys,j-1+β`c`(ノs,ゴ. (23)のj-1に. ー1+a;Hs,ゴ. お け る 式 を(1-C()倍. (1-c;)X`3,ゴ. (24)か. 一fs;)+ッ`Z`3ゴ・. ー1)一. β1.fsj+1'i. Zisj+β`%`3ゴ.. す る と. ー1=(1-c∂a;+(1-c`)β`(Ys,j-1一.fs,;_1)+(1-c`)一y;Z;s,j-1.. ら(25)を. (24). (25). 差 し引 く と、. X`3ゴ. =. c`α`+(1-c`)Xis,j-1一. β`(.f8,一fs,j-1)+c`λ`β`17s,j-1. (26). +'γ`Z`5ゴ ー・(1-c`)'γ`2'`5,J_1+β`%`3ゴ が え られ る 。 こ こ で 、 次 の 仮 定 を 置 く。 仮 定1:各. パ ラ メ ー タ は1日. 仮 定2:各. 会 員 へ の 委 託 注 文 は各 節 の 直 前 ま で に な され 、 そ の 節 の 立 会 い 中 に執 行 され る 。. し た が っ て 、Z切=Z, 仮 定1は. の 間 で は 一 定 と仮 定 す る 。. a(J=1,…,Js)。. 、(9)のa;,β`,ッ`の. 定 義 お よ びCi,λ`の. 定 とす るの は許容 で きよ う。 また仮 定2は. 定 義 か ら 、1日. 程 度 の短期 にお いて一. 、利用 可能 なデ ー タの制約 か ら仮 定 す る もの で あ. るが 、立 会 い時 間 の長 さは節間 の時 間 と比 較す れば かな り短 い と言 え るか ら、一応 許 され るで あ ろ う。 か く して次 の回帰 式 、 X・ ・ ゴ ニ ・・+・ ・Xis,j-1+・. ・(ノ・ 广. ノ・,j-1)+・ ・H,,5一 ・+・ ・Z・,ゴ+・isj. (27). (S=1,…,S;ゴ=1,…,Js) が え ら れ る 。 こ れ を 、4っ. の 節 を プ ー ル して 会 員 別 ・日別 に推 定 す る. {ε`、ゴ≡ 伽`、 ゴ αo≡CiQ'i・. al≡1-c`・. a2≡ ≡ 一Qi,. α3≡c`λ`β`,. 。 ただ し. a9≡(1-c`ンY.,. (28). また ε剛(5=1,…,s;ゴ=1,…,J,)は. 相 互 に独 立 にN(0,σ2)に. 従 う。た だ し σ3=β2σ 蓋`. で あ る。 回 帰 係 数 α0,α1,α2,α3,a4が. 手 隹定 さ れ れ ば 、 そ れ ら の 推 定 値 か ら パ ラ メ ー タC`,a;,β`,λi,'Y`. が 推 定 で き る形 に な って い る。. 21.

5. 計測結果 本 稿 で は計 測 期 簡 と して1994年2月15日. 、16日. 月限 を考 察 した。12月 限 を選 ん だ のは2月15、16日. を 選 び 、 特 に米 国 産 大 豆1994年12. の先物市 場 において は先 限 に な って い. て 出来高 が 多 いか らで あ る。 出来高 が大 きいので 、価 格 に公正 さが あ り、会員 別 のデ ー タ も他 の限月 よ りは と りやす い。 今 回 は1日 の立 会 いで 売買 注 文 を多 く出す8商 品 取 引員 を選 んで実 証分 析 した 。1日4 節 の 個 々 の デ ー タ を ま と め て1日 の デ ー タ が 存 在 す る の で 、16個. の デ ー タ セ ッ トと して あ る。 各 商 品 取 引 員 に 対 して2日. 常 最 小 自 乗 法 に よ る 回 帰 分 析 に よ り計 測 した 。 同 日 内 の4節 と した の は 前 節 の 仮 定1に. 分. の デ ー タ セ ッ トに つ い て 、 前 節 で 展 開 され て い る モ デ ル を 通 を ま と め て1日. のデ ー タセ ッ ト. よ る。. 回帰 分 析 に用 いた デ ー タにつ いて説明 す る。各商 品取 引員 は仮 約定 値段 が変化 す るのに応 じて注 文 を出 す と考 え られ るが 、実 際 に はす べて の仮約 定値 段 で注 文 を 出 して い るわ けで な い。っ ま り、建玉 を変 化 させ て いな い場 合 もあ る。その点 だ けか ら言 え ば、建玉 を変更 した仮 約 定値 段 の デー タだ け を用 い るべ きで あ るが、本 稿 で は仮 約 定値 段 に応 じて建 玉 を変 化 させ な い とい う商 品取 引員 の行 動 も一 つ の情 報 を提供 して い る と考 え 、全 て の仮 約 定値 段 の デー 一 タを推 定 に利 用 す る こ とに した。 実際 に分析 に用 いた デー タの中か ら、2月15日 豆12月. 限 のF社. のデ ー タを表5-1に. の米 国産 大. 示 して お いた。. 変 数 名 は前 節 と同 じ もの に統一 してあ る。 ただ し、会 員 番号 を表 す添 字2は 省 略 して あ る。 建 玉Xで. あ るがx_1は. 第S節. で 注意 す べ き点 と して は前場2節. の第 ゴー1仮 約 定値 段 にお け る建 玉 を表 して い る。 こ こ. 第1仮 約 定 値段 のX-1は. 前 日の最終 仮約 定 値段(後 場 第. 2節 の約 定 値段)に お ける建玉 、つ ま り、前 日の建 玉を表 して い る。 同様 に仮約 定値 段 の変化 額f-f_1で. あ るが節 内 で あれ ば、f-f-1は. ±10円 とい う値 を取 るが 、節 の最初 の仮 約 定. 値 段 は必 ず し も前 節 の終値 とは限 らない ので 、士10円 で な い こ と もあ る。 さ らにH_1は. 直. 前 の仮約 定 値段 にお け る最 終 的 なハ ナを表 して い る。表2-6を 例 に取 る と最 初 の仮約 定値 段 31400円 で は14回 の注 文 が入 力 され て い るので 、14回 目の注文 が 入力 された と きのハ ナ が 第2仮 約 定値 段 にお け るH-1の デー タ とな る。各節 の第1仮 約 定値 段 にお け るH-1は 前節 の最 終 仮 約定 値 段 の最後 のハ ナで あ るか ら、通 常0に な る。最後 に委 託玉 の残 高Zは 同 じ節 内で は一 定 とす る。 これ は前節 の仮定2に. あ る通 り委 託玉 が節 を指 定 した上 で顧 客 か ら商 品. 取 引員 に注 文 され、 立会 い中 に委託 注 文 が出 され ない とい う仮 定 を課 して い るか らで あ る。. 22.

表5-1:米. 国 産 大 豆94些. .12月. 限(F社. 一 ∫.1994.2.15) lx_,.. 31100. -476. 31090 31080. -476. 31070. -456. 31060. -456. 31050 31040. -456 -456. 31030. -456. 31020. -456. 31010. -456. 31000. -446. 30990. -446. 30980 30970. 一. 30960 30950. ●. 30940. ●一 ●. -456. 1_f二. ∫_1 -850 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 。10 -10 -10 -10 -10 -10 -10. .. -10 -10. ・ ・ 一. 31150. 一. 31130. 31140. 噂. 31120. 31130. ・. 31110. 31120. 。. 31100. 31110. 一. 31090 31080. 31100. 一. 31090 31080. ・ ・. 31050. 31070 31060. 31040. 31050. 9. 30940. 31040. 一234. 一294. 一100. 30930. 30940. -234. -234. -10. 31060. -344 -344 -344 -344 -344 -344 -314 -314 -304. 一. -294. 0 -607 -719 -72? 一667 -667 -554 -223 -llt3 -113 -63. 0 1. -294. ●. 31070. 一349. 01 68 η 2 1 1 一 一. 31000. 31140. 糾. 30990. 31150. 0. ㎎ 1. 31000. ・ー ユ. 31010. 30990 31000. 一. 31000. 一. 3 4. 30990. 31010 31000. ・. 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 、1 2 耐⊥ -L lL. 31000. 一. 5 6 1. 4. 勾 像. 一. 30930. .. 2 3 4. D. 3. 醸. 30990. 1Z]. IH一, 4 1 84 “ ㎝ 06 06 節 85 09 m 図 20 50 肪 焉 87 69 ﹁ 0 4 7 7 7 7 7 7 5 6 6 6 4 4 4 4 3 3 . 一 畢 一 一 〇 一 一 。 。 一 一 一 ・ 一 . 一. 一476. 0 0 0 0 0 0 ﹁0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6 1 1 1 1 1 5 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1. 31950. 91 76 76 76 56 56 56 56 56 56 56 56 46 46 46 46 36 36 ⋮ 36 81 81 81 61 4 1 4 4 41 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 40 4 4。 心 “ “ 弓 弓. 1一 」f:1_Lx. 6 6 6 6 61 1 1 1 1 9 亙 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 嘱 侶 醤 娼 馨 38 認 銘 36 鍛 製 謎 鈎 3 4 謎 謎 34 缸 飢 30 29 ” ”. 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1. の 2 備. 5 6. 歴. (∫=儷. f 31100 31090 31080 31070 31060 31050 31040 31030 31020 31010 31000 30990 30980 30970 30960 30950 30940 30930. ●. 勾. ㈹. 1. 1 2 3 4 5 6 7 8 9. [=蚕](s)一 Ij-H. -48. 0 -99. 30920. 30930. -194. -234. -10. 30910. 30920. -194. -194. -10. -111 -204. 30900. 30910. 。194. -194. -10. -203. 3090. 30900. -194. -194. -10. -1?8. 約窟 値 設 設 定 番'号) 回帰 分 析 の結 果. 推計 値 値). ao ・52. 嬉藁莚 飆遷廴(鯉. (一2.9. (纏 本 サ イ ズ==42,. 23.

(27)を. 重 回 帰 分 析 で 推 計 した結 果 を 以 下 の 表5-2に. 表5-2:推. 計結果. A社. 1. 付. ⋮に. 陲1日. ト. ー 勉一 ⊥.Qal帰. 儀数 工a3一. 一_._一 「1_一_. ・」 一 D・W.一ln_⊥ 1.44. 止'39.5x39(2.05).「 劃1幽. L. 月16日 (t値. B社. 耻緇. .). 2月15日. 一14躅1. (t憊). 0.911. 儷12(0.4026.2610・914. (15.26). (一3.6?)(一. 一&377175). (1.36)(1,1. 望. ご劉T一. 0.0230.0. 0.048. 一92.052(0.78). 一623. .622. 0.729 (7.43) 0.732 (6.32). 一(一1_91). D社. 一20 .173. 2月15日 (t値) 2月'16日. !. (t値). E社. (一i.os). (12.19). 一58.0852.79.(0.2411.01). (t値). (8.04). (ε劃 F社. 2月15日 」1 一一 (t値) 2月16日. G社 一. 』. 0.694. (8.95). 一69 .055 一69.055. o.72s. -3 .041. (7.ss). 一. 一41.877. (t値) 2月16日 (t値) 一一. 一52.511. (一2.99). (t値) 2月15日. 0.571. (3.33). 21蟲 引L2嬲 ⊥ 一14$.669. -一 (t値) 一一 一 一. Xisj=・. ・+・. ・X's >J-1+α2(ノ. (3.09)(一. ・广. 422i ,__L_ 20.1331. 21.079. 一〇.065. 0.020. (一〇.as). (1.57). 一〇.ooi. 一〇.0671. 1.3350.9711.01 4910.535 (3.13) 0.0290.32112.2 429.349. (一2.18). o.oos. o.ois (i.ss). 酌r百一 丁一. 「.-幽 冖. 0.323. (1.24). (a.20) 0.205. o.iso. (2.34). 軌『 甬 丙“. 0.3551-0.014 (一〇ss). (8・os),. 「 一-. 〇.82)(1T62). ノ・,ゴ ー1)+・3Hs,ゴ (3=:1,…. 24. 2.02. i. 0.443 0.958 (2.73) 0.356 0.824. 0.024. 一1.54?. O.983. (4.10). 曹-. 0.021 (2.7s). (一2.40). 1.47. (:1・27). 一〇 .001. -3.96). 0.691. 一〇.240. (一4.61)(0.77) 一一一. (一〇.046) 一〇 .406. 1.838. 8.165. 0.79 避ll剄1.74142. 0.42x3-0.2320.025. (一1.49). 649. 一 〇. (o.7s). 一肩. 13.0901.22. (一i劃0.88411●9. (2・08) o.oi2. o.02i. 一. 5.912. -42. 0.7672.25. 0.015. -3.31. 0.797. (8.12) 2月16日. 一〇.385. (5.89)(一1.56). 〇.13) 『 (一. 顧一. 0.6950.90? (3.93) 0.3600.972 ).9721.56 (2.12). (6.83) (0.73) (碣. 〇.6960.065. (一1.79) --一一一 .20.072 一}一}一. F弔「“ 一{}}一}■r一. 〇.839(7.2) (一〇.015)三 一.} 一〇.7so o.sss. 1'167.006(一 〇.4?)一. 2月1劉 ヒ 嬲. (1.86) 〇.010. 0.171. o.s2s. 2月15日 一. 0.003. (6.69) 01.83)1 (一1.83). 2ど 墨 ヨヒ餮急 §1. 2a劉. .幽i!'972. 〇`4. 一一Q一. 42. 1.54495.700. 一〇.306-0.0(. 0.701. H社. 壷. 月15日 (t値). C社. ま と め て お く。. (0.415 0.641 一 」 迦) 0.329. !. 選. 11.811. 楳劃. 1.1442. 32.291. 249. 42.855. 齟i. 41. 1.66. 42T2癇. 0.330. 1.71. 49. _(186) ー1+・4Z,,ゴ+Eisj ,5;ゴ=1,…. 1.73. 149. ,J8). 20.356.

次 に、推 定 した(27)の 係数 の符号 条件 を以 下 に記 述 して お く。添 字 を はず して考 え て み よ う。前節 で展開 した モデ ルで は、各 会員 が約定 値段 を予想 す る際 に は自身 の予 想 と市場 か ら得 られ る情 報 の2っ を基 に して予想 す る。 自分 の予 想 と市 場情 報 を織 り込 む比 率 が1-c 対cで 記 述 され る ので あ る。 この値 は会員 ご とに異 な るが 、0≦c≦1で. あ る。 次 に 一β は. 仮約 定 値段 の変化 額 に対す る係数 で一 般 にマ イナ スの値 にな ると考 え られ る。 λは各 会員 の 考 え る逆 市場超 過 需 要関 数 の傾 きの絶 対値 で あ り、 λは理 論 的 には プ ラスの値 を取 る6。'Yは (9)か. らわか る とお り、1/(1+A)で. あ る。各 会員 の借 り入 れ利 子 率 ρは プ ラス と考 え られ. るの で'Yも プ ラ スの値 と考 え られ る。(28)に. 符号 条件 を付 けて再 び記 述す る と. ao=ca,. a1=1-c,. 0<al<1. a2=一Q,. a2<0. α3ニ・一yap,. a3≧0. α4=(1-c),. α4≧0. で あ る。 した が って 、 符 号 条 件 は α2が マ イ ナ ス で 、 α1,α3,α4は プ ラ ス で あ る 。 ま た α0は 現 物 ポ ジ シ ョ ンQoと 反 対 の符 号 を と る。 モ デ ル の 当 て は ま り そ の もの は良 好 で あ る。 しか し、 オ値 の 低 い もの も存 在 し、 符 号 条 件 にっ い て の 理 論 的 制 約 を 全 デ ー タ セ ッ トで 満 た して い るわ け で な い 。B社(B商 品 取 引 員)は 取 組 み の 売 り残 が 買 い 残 よ り も著 し く多 い の で 、 ヘ ッ ジ ン グ を 中 心 と した 商 品 取 引 員 で あ ろ う。2月15日. のaoの. 推 定 値 は有 意 な値 だ が 一1000よ り も小 さ い 。 これ はB社. が ヘ ッ ジ ャー. であ る ことを裏 付 けて い る。 推 定 結 果 か ら商 品 取 引 員 ご と の デ ー タ で 計 測 した モ デ ル の 推 定 値 は安 定 して い な い こ とが わ か る 。16個 の デ ー タ セ ッ トで各 回 帰 係 数 を推 定 した わ け で あ る が 、16個 の 中 で 符 号 条 件 が す べ て 正 しか った の は2月15日 社 の7っ. のF社. 、G社. と2月16日. のB社. 、 D社. 、 F社. 、 G社 、 H で あ る。 こ の よ うな 分 析 結 果 が 得 られ た 理 由 と して は 、 説 明 変 数 間 に 強 い 相 関 関 係. が あ り多 重 共 線 性 が 生 じて い る こ とが 考 え られ る。 実 際 に各 社 の デ ー タ セ ッ トを考 察 す る と、 強 い 相 関 関 係 が 説 明 変 数 間 に生 じて い る こ と が わ か る。2月15日 2月16日. で はX_1とZ、X_1とH. _1、H-1とZの. の デ ー タ で はX. _1とZ、 間 に 強 い 相 関 関 係 が 生 じて い る7 。. 最 終 的 な パ ラ メ ー タc,λ,α,β,ッ の 推 定 値 を 表5-3に 挙 げ て お い た 。cは 制 約 条 件 、 0≦c≦1を す べ て の デ ー タ で 満 た して い るが 、 β,'Y,λ≧0と い う制 約 条 件 は 満 た され て い な い 。 推 定 値 の 中 で2月15日. のE社. とF社. の λ の 推 定 値 が 他 の推 定 値 と大 き く乖 離 した. 値 と な って い る。 λ はal,α2,α3を 用 い て 以 下 の よ う に表 わ せ る。. λ=器=諏 篇 と こ ろ で 、 α2の 推 定 値 はE社. 、F社. と もに0.001と. (29) 異 常 に小 さ く、 オ値 も低 い 。 ゆ え に 、 λ. の推室 値 力i1也 の弯 数 耆大 き く異 な って い るので あ ろ う。 プ ラスに推 定 され たλの うちの 中央 値 6こ こで 考 えて 塾 るの は 各 会員 の考 えて い る逆 市場 超過 需 要関 数の 傾 きの 絶対 値 で あ り、 λ`で示 され て い る。 一 方 、前 節(15)で 記 述 した λ は実 際 の 逆市 場 超過 需要 関 数の 傾 きの 絶対 値 であ る 7た とえば2月15日. の 変 数X_1とZ間. の単 相関 係 数 は0.7を 越 え る もの が8社. 25. 中6社. ある.

に近 い λ=0.2で あ る とす れ ば 、 これ は 会 員 が50枚 は ま ら な い と思 って い る こ とを 意 味 す る 。 表5・3:パ. B社 C社. 推 定値 c. 一[一 一 一一 一 …a一_」__A. 2月15日. 0.512. 2月16日. 0.Ot39. 2月15日. 0.623. 2月16日. 0.2ss. 2月15日. 0.271. 一1519.630. 0.2ss. -2330.576. 2月16日 冒 一. 一.}一. 一. D社糊1:目8:074-274.270. 1. 1.846. 0.048. 0.514. 0.20s. 0.001 -0.246. 一〇.a2a. .一. 、'.一 一. 』. 0.385. -0 .0. 一〇.021. 5.5. 0.065. 剄」 … 2月16日. G社 H社. X`5ゴ. =. 0.306 一.. 0.272. ,一 『 一. }. 0.035 -0.344. 0.760. 一 一一『 『. :1劃 墨. の『一一. 一〇.ss$ 一〇.070 -0.852. 邑=『. 0.001 2月15日. ヨ. 0.306. 一〇.171. 2月 、6日8:1611035302-2018:966387 剄.2月15日. 1二「}. 一〇.023. 519.78410.306. -. 7. 0.035. 一2261.24 30x3.153. 工. 0.823 -0.023. 一77 .297. 759-76.513. 一τ. 高 く しな い と市 場 に. ラメ ー タ推 定 値. 國一 一 理. 畳. の買 い注 文 は10円. O.145 一7.407 0.403 -590.426 0.028. 0.466. 72.888. 0.sos. 0ユ86. -一. 2月15日. 0.304. 一137.535. 0.065. O.512. 1.229. 2月16日. 0.429. -46.757. 1.547. 0.359. 0.242. 2月15日. 0.2031271.423. 一〇.355. 0.$03. 0.195. 2月16日. 0.572-259.737. 0.232. 0.770. 0.188. c`α`+(1-c)X`8,ゴ_1一 +c`'γ`Z`SJ+β. β`(ノ 、ゴ ー ∫,,ゴ_1)+c`λ`β`Hβ,ゴ_1. μ`3ゴ ・. 26.