BAB II
TINJAUAN KEPUSTAKAAN
Bab ini berisi uraian penelitian-penelitian terdahulu sebagai bahan
referensi dan komparasi. Bab ini juga berisi uraian mengenai teori-teori yang
relevan dan mendukung penelitian. Teori-teori tersebut khususnya mengenai tick size, harga saham, volatilitas pengembalian saham, frekuensi perdagangan saham,
spread, dan depth. Teori-teori ini penting untuk menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi likuiditas saham yang diukur dengan variabel spread dan depth
sebelum dan setelah perubahan tick size dan keterkaitannya dengan biaya transaksi yang dikeluarkan oleh investor. Langkah selanjutnya adalah membangun
kerangka konseptual berlandaskan teori-teori yang telah disusun.
2.1Penelitian Terdahulu
Telaah terhadap penelitian terdahulu bertujuan untuk mendapatkan bahan
perbandingan dan acuan yang dapat memperjelas pembahasan. Studi perubahan
tick size umumnya menaruh perhatian pada perubahan ukuran-ukuran likuiditas saham seperti spread dan depth.
Dabbou (2013) menganalisis dampak perubahan tick size terhadap karakteristik pengembalian dan likuiditas saham di Stock Exchange of Tunis pada
tahun 2007. Dabbou menganalisis perubahan quoted spread dan relative spread
terhadap dua kelompok sampel. Dabbou menemukan bahwa tidak ada perbedaan
perubahan tick size. Dabbou juga menemukan bahwa perubahan tick size
mengakibatkan penurunan terhadap depth. Kesimpulan akhir yang dia dapatkan adalah perubahan tick size tidak meningkatkan likuiditas saham.
Hasil penelitian yang berbeda ditunjukkan oleh Gerace et al. (2012). Mereka menganalisis dampak perubahan tick size terhadap spreads, depths, dan volume perdagangan di Hong Kong Stock Exchange (HKEX) pada tahun 2005.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa bid-ask spread dan quoted depth menurun secara signifikan. Sementara volume perdagangan meningkat, volatilitas harga
tidak terpengaruh secara signifikan, dan biaya eksekusi menurun secara
signifikan. Hasil ini mengindikasikan bahwa penurunan bid-ask spread
mendominasi penurunan quoted depth, sehingga mereka menyimpulkan bahwa perubahan tick size meningkatkan likuiditas saham pada kasus ini. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Pavabutr dan
Prangwattananon pada tahun 2001.
Pavabutr dan Prangwattananon (2009) menganalisis dampak perubahan
tick size terhadap volume perdagangan dan likuiditas saham yang diukur dengan variable bid-ask spread dan depth di Stock Exchange of Thailand (SET) pada 5 November 2001. Hasil penelitian menunjukkan bahwa perubahan tick size
berhubungan dengan penurunan spreads, quoted dan accumulated market depth, namun tidak ada perubahan yang signifikan pada volume perdagangan.
Penelitian-penelitian yang telah dijelaskan sebelumnya adalah penelitian
yang dilakukan di beberapa bursa efek di dunia. Penelitian serupa juga pernah
terhadap likuiditas saham pada tanggal 2 Januari 2007. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa berdasarkan dimensi immediacy dan width, perubahan tick size tidak meningkatkan likuiditas saham, sementara jika dilihat dari dimensi
depth, likuiditas saham justru mengalami peningkatan. Peneliti juga melihat apakah variabel harga saham, frekuensi perdagangan, volatilitas saham, dan
variabel interaksinya mempengaruhi nilai likuiditas saham yang diukur dengan
relative spread. Hasil regresi menunjukkan bahwa variabel frekuensi perdagangan berpengaruh secara signifikan terhadap nilai relative spread, sementara harga saham dan volatilitas saham tidak berpengaruh secara signifikan terhadap Depth to Relative Spread (DRS).
Hasil penelitian yang berbeda dinyatakan oleh Ekaputra dan Ahmad
(2007). Mereka menganalisis dampak perubahan tick size terhadap likuiditas saham dan strategi order di JSX pada tanggal 3 Januari 2005. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa dari aspek width dan immediacy, likuiditas saham dinyatakan meningkat karena relative bid-ask spread atau biaya immediacy menurun secara signifikan. Namun, dari aspek depth, likuiditas saham dinyatakan menurun karena
bid-ask depth mengalami penurunan secara signifikan. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Purwoto dan Tandelilin. Untuk
menyelesaikan kedua hasil yang bertentangan ini, mereka menggunakan ratio of average depth to relative spread (DRS). Mereka menemukan bahwa perubahan
tick size tidak mempengaruhi DRS secara signifikan, artinya perubahan tick size
tidak menghalangi likuiditas saham secara keseluruhan. Penelitian ini juga
strategi order mereka. Spread yang lebih sempit membuat informed trader
cenderung mengubah strategi order dari limit order menjadi market order.
Relative spread yang lebih rendah juga menurunkan limit order size secara signifikan karena informed traders harus mengontrol bagaimana mereka menunjukkan keinginan mereka melalui limit order dengan cara membagi order
mereka menjadi bagian-bagian yang lebih kecil. Sebagai akibatnya, strategi ini
akan memicu bid-ask depth yang lebih rendah. Perbedaan hasil penelitian yang dikemukakan oleh Setyawasih serta Ekaputra dan Ahmad diduga karena
perbedaan waktu penelitian dan besaran tick size yang menjadi objek penelitian. Purwoto dan Tandelilin (2004) adalah yang pertama kali melakukan
penelitian ketika BEI melakukan perubahan tick size pertama kali pada tanggal 3 Juli 2000. BEJ menurunkan tick size dari single tick size Rp 25 ,00 menjadi Rp 5,00. Penelitian ini menganalisis dampak perubahan tick size terhadap likuiditas saham yang diukur dengan variabel spread dan depth juga pengaruhnya terhadap aktivitas perdagangan yang diukur dengan variabel frekuensi perdagangan,
volume saham, dan volume rupiah. Hasil penelitian menunjukkan bahwa
perubahan tick size mengakibatkan penurunan terhadap rupiah spread dan
percentage spread. Di samping itu, depth juga menurun secara signifikan sebagai akibat dari perubahan tick size. Perubahan tick size juga mempengaruhi aktivitas perdagangan. Aktivitas perdagangan meningkat untuk saham-saham berharga
rendah dan menurun untuk saham-saham berharga tinggi. Penelitian terdahulu
Tabel 2.1 Penelitian Terdahulu Peneliti
(Tahun)
Judul Penelitian Variabel Penelitian Hasil Penelitian
Rikumahu dan
Berdasarkan pengukuran relative spread, likuiditas saham meningkat secara signifikan selama periode 40 hari setelah perubahan tick size untuk fraksi harga Rp 200 – Rp 495. Berdasarkan pengukuran depth-to-relative spread, likuiditas meningkat secara signifikan pada periode 10 dan 20 hari setelah perubahan tick size untuk fraksi harga dibawah Rp 200.
Dabbou
Penelitian ini tidak menemukan adanya peningkatan likuiditas setelah perubahan tick size. Perubahan tick size juga tidak mempengaruhi karakteristik pengembalian saham, namun berpengaruh terhadap order strategy.
Penelitian ini menemukan tidak ada perubahan pada volatilitas dan volume perdagangan, namun execution cost menurun setelah perubahan tick size. Spread menurun, namun disisi lain depth juga menurun yang menandakan likuiditas tidak meningkat, namun mereka menemukan bahwa penurunan spread adalah lebih dominan dibandingkan penurunan depth, dengan demikian mereka menyimpulkan perubahan tick size meningkatkan likuiditas saham. Setyawasih
Hasil penelitian menunjukkan bahwa perubahan tick size secara signifikan meningkatkan likuiditas saham berdasarkan pengukuran
(Lanjutan) Peneliti (Tahun)
Judul Penelitian Variabel Penelitian Hasil Penelitian
Pavabutr dan
Penelitian ini menemukan bahwa perubahan tick size mengakibatkan penurunan terhadap spread dan depth, namun tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap volume perdagangan. Mereka tidak hanya melihat dampak perubahan tick size terhadap aktivitas perdagangan, namun juga melihat bagaimana tipe-tipe investor bereaksi terhadap perubahan ini. Hasilnya adalah perubahan tick size tidak berpengaruh signifikan terhadap aktivitas perdagangan.
Peneliti menemukan bahwa perubahan tick size meningkatkan likuiditas saham berdasarkan aspek width dan immediacy, sebaliknya berdasarkan sudut pandang depth, likuiditas justru menurun. Penelitian ini juga menemukan bahwa penurunan
relative spread mengakibatkan investor mengubah strategi order mereka. Relative spread yang lebih rendah juga menurunkan limit order size secara signifikan.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa perubahan tick size
mengakibatkan penurunan terhadap rupiah spread dan
2.2 Landasan Teori
Setiap penelitian selalu menggunakan teori. Teori adalah seperangkat
konstruk (konsep), definisi, dan proposisi yang berfungsi untuk melihat fenomena
secara sistematik, melalui spesifikasi hubungan antar variabel, sehingga dapat
berguna untuk menjelaskan dan meramalkan fenomena (Kerlinger, 2006).
Landasan teori perlu ditegakkan agar penelitian ini mempunyai dasar yang kokoh
dan bukan sekedar perbuatan coba-coba (trial and error). Adanya landasan teori ini merupakan cara ilmiah untuk mendapatkan data.
2.2.1 Tick size
Fraksi harga (tick size) merupakan variasi harga minimum dalam aktivitas tawar menawar atas suatu efek yang ditentukan oleh bursa efek (Gerace et al. 2012). Tick size merupakan salah satu persyaratan yang diatur sebagai
syarat-syarat perdagangan di pasar reguler. Menurut Harris (2003) “The minimum tick size is the minimum price variation possible in the trading of a financial asset”.
Tick size minimum adalah variasi harga minimum yang diperbolehkan dalam perdagangan suatu aset finansial.
Darmadji dan Fakhruddin (2011) berpendapat bahwa salah satu protokol
terpenting dalam pasar sekuritas adalah besarnya kenaikan harga minimum (tick) di mana para pelaku pasar melakukan transaksi dan menetapkan harga. Jika
besarnya harga minimum terlalu tinggi, maka akan ada perbedaan penawaran, dan
perbedaan itu akan mencapai level yang sangat kompetitif. Jika besarnya harga
minimum terlalu kecil, maka dapat mengurangi tingkat kedalaman pasar dan
harga. Selain itu, ukuran harga minimum yang kecil bisa mengubah kekuatan
pasar, dari investor publik menjadi pelaku perdagangan profesional yang akan
memuluskan jalan para profesional melewati batasan-batasan publik yang ada.
Selanjutnya, Allen dan Sudiman (2009) berpendapat bahwa tick size
bertindak sebagai batasan yang mengikat untuk bid-ask spread. Tick size yang sangat kecil dapat meningkatkan resiko pengambilan keuntungan oleh front runners dan uninformed traders dari informed traders, sehingga penyedia likuiditas tidak berminat mengajukan limit order yang pada akhirnya akan mengakibatkan order book yang tipis. Sebagai penambahan, keuntungan yang didapatkan dengan mengajukan limit order juga tidak signifikan. Secara singkat,
tick size yang sangat kecil dapat menghancurkan price priority dan time priority
dari suatu limit order.
Menurut Ekaputra dan Ahmad (2007), tick size membatasi pergerakan harga minimum suatu saham. Tick size yang terlalu besar membuat jarak (spread) antara permintaan (bid) dan penawaran (ask/offer) menjadi lebar, akibatnya banyak order yang tidak teralisasi. Sementara tick size yang terlalu kecil membuat peraturan price priority dan time priority tidak berarti serta meningkatkan resiko munculnya front runners. Oleh karena itu, pengelolaan tick size yang tepat, dalam artian tick size yang tidak terlalu besar dan tidak terlalu kecil menjadi hal yang harus dipertimbangkan dengan sangat baik oleh suatu bursa sebagai regulator,
karena besaran tick size menentukan biaya transaksi yang dikeluarkan oleh investor serta mempengaruhi strategi perdagangan yang diterapkan oleh investor
2.2.2 Lot size
Satuan perdagangan saham atau lot size adalah unit perdagangan saham minimum yang ditentukan oleh bursa efek. Harga saham dan kuantitasnya
merupakan dua dimensi yang menjadi pertimbangan investor dalam perdagangan
saham. Menurut Ahn et al. (2014), perubahan lot size memiliki implikasi yang sama besarnya dengan perubahan tick size. Lot size merupakan suatu dimensi yang penting karena ia menentukan jumlah uang minimum yang dibutuhkan
dalam perdagangan saham. Lot size yang terlalu besar akan menghalangi investor dengan dana yang minim untuk memasuki pasar.
Perubahan lot size, dalam hal ini penurunan jumlah lembar saham dalam satu lot berhubungan dengan peningkatan jumlah investor retail dan peningkatan likuiditas saham. likuiditas saham berhubungan dengan jumlah dan karakteristik
individual investor. Investor retail biasanya memiliki sedikit informasi yang
dijadikan dasar dalam pengambilan keputusan dalam aktivitas perdagangan, oleh
sebab itu investor retail juga sering disebut sebagai less informed traders. Jenis investor seperti ini seharusnya mampu meningkatkan likuiditas saham karena
frekuensi perdagangan saham yang lebih tinggi.
2.2.3 Harga saham
Harga saham adalah harga saham di bursa saham pada saat tertentu yang
ditentukan oleh pelaku pasar dan oleh permintaan dan penawaran saham yang
bersangkutan di pasar modal (Lubis, 2008).
Secara umum pasar mengasumsikan bahwa setiap pedagang mengetahui
itu diperdagangkan. Mekanisme pasar akan mempertemukan permintaan dan
penawaran sehingga terbentuk harga keseimbangan. Hal ini mungkin cukup untuk
menggambarkan pasar barang konsumsi, tetapi tidak cukup untuk menjelaskan
pasar sekuritas. Menurut Edward (2012), nilai aset finansial tergantung pada
prospek masa depan yang hampir selalu tidak pasti. Setiap informasi yang
menunjang prospek akan mengarah pada revisi estimasi nilai sekuritas, sehingga
kenaikan harga saham bukan hanya disebabkan karena perubahan permintaan dan
penawaran saja, tetapi juga mengandung arti bahwa prospek terhadap saham
tersebut di masa datang meningkat, sehingga dalam hal ini harga berperan ganda
yaitu dapat mempertemukan pasar dan sekaligus menyampaikan informasi.
Menurut Lubis (2008), harga saham terbagi menjadi tiga jenis, yaitu:
a. Harga nominal
Harga nominal merupakan nilai yang ditetapkan oleh emiten untuk menilai
setiap lembar saham yang dikeluarkannya. Harga nominal sama dengan nilai
pari (par value) merupakan nilai yang tertera di lembaran saham tersebut. Emiten bebas menetapkan harga per lembar sahamnya.
b. Harga perdana
Harga perdana merupakan harga sebelum saham tercatat di bursa efek. Setelah
bernegosiasi dengan penjamin (underwriter), maka akan diketahui berapa harga saham tersebut akan dijual ke masyarakat. Kemudian penjamin
membuka counter untuk melakukan saham tersebut. Biasanya untuk menentukan harga perdana ada beberapa hal yang perlu dipertimbangkan,
patokan khusus mengenai harga perdana. Bila prospek perusahaan tidak baik,
tetapi kondisi pasar dalam keadaan bullish, saham emiten dinilai dengan harga perdana yang tinggi.
c. Harga pasar
Harga pasar adalah harga jual dari investor satu dengan investor lainnya. harga
terjadi setelah saham dicatat di bursa, baik bursa utama maupun OTC (Over The Counter).
Aitken dan Frino (1996) mengemukakan dua alasan mengenai hubungan
antara spread dan tingkat harga saham. Pertama, bid-ask spread absolute
berbanding lurus dengan harga saham. Hal tersebut pertama kali dinyatakan oleh
Demsetz (1968) yang berpendapat bahwa peluang arbitrase akan ada jika spread
per dollar dari saham yang ditransaksikan adalah tidak sama untuk saham dengan
harga rendah dan tinggi, ceteris paribus. Lebih lanjut, hal ini menyiratkan hubungan proporsional langsung antara bid-ask spread dan harga saham. Pada gilirannya hal tersebut menunjukkan kelayakan menggunakan percentage spreads
(yang secara sederhana absolute spreads ditingkatkan oleh tingkat harga saham) sebagai variabel dependen. Percentage spreads juga disukai karena percentage spreads memudahkan perbandingan cross-sectional dari bid-ask spreads.
Penjelasan kedua, bahwa tingkat harga saham berbanding terbalik dengan
Alasan lain untuk menggunakan variabel harga sebagai variabel penjelas
untuk percentage spreads adalah terkait dengan biaya pemrosesan order tetap (fixed order processing costs). Pada saham dengan harga lebih tinggi, biaya pemrosesan order tetap investor akan tersebar di nilai perdagangan yang lebih
besar. Dengan asumsi bahwa spreads mencerminkan bagian dari biaya pemrosesan order, biaya pemrosesan per dollar yang diinvestasikan yang lebih rendah seharusnya mengarah pada spreads yang lebih rendah. Kedua penjelasan tersebut menunjukkan hubungan negatif antara percentage spreads dan harga saham dalam setiap segmen tick minimum.
Harris (1994) mengemukakan mengenai hubungan antara tingkat harga
saham dan depth. Apabila liquidity supplier khawatir terhadap quote matcher atau apabila tick yang besar membuat penawaran likuiditas menjadi menguntungkan, diperkirakan harga saham memiliki hubungan negatif dengan depth.
2.2.4 Volatilitas Pengembalian Saham
Volatilitas adalah sebuah pendekatan langsung dalam menilai risiko total
dari aset finansial dan sebuah pendekatan tidak langsung dalam mengevaluasi
informasi (Brooks, 2002). Volatilitas juga dapat dikatakan sebagai kecenderungan
harga untuk berubah secara tidak menentu (Harris, 2003). Harga suatu aset
mungkin berubah karena informasi baru mengenai nilai aset dan permintaan
likuiditas dari traders (Fleureta dan Husodo, 2013).
Menurut Schwert dan Smith (1992) terdapat lima jenis volatilitas dalam
pasar keuangan, yaitu future volatility, historical volatility, forecast volatility,
a. Future Volatility
Future volatility adalah apa yang hendak diketahui oleh para pemain dalam pasar keuangan (traders). Volatilitas yang paling baik adalah yang mampu menggambarkan penyebaran harga di masa yang akan datang untuk suatu
underlying contract. Secara teori angka tersebut merupakan yang kita maksud ketika kita membicarakan input volatilitas ke dalam model teori pricing.
Traders jarang membicarakan future volatility karena masa depan tidak mungkin diketahui.
b. Historical Volatility
Untuk dapat mengetahui masa depan maka perlu mempelajari masa lalu. Hal
ini dilakukan dengan membuat suatu permodelan dengan teori pricing
berdasarkan data masa lalu untuk dapat meramalkan volatilitas pada masa
yang akan datang. Terdapat bermacam-macam pilihan dalam menghitung
historical volatility, namun sebagian besar metode bergantung pada pemilihan dua paremeter, yaitu periode historis dimana volatilitas akan dihitung, dan
interval waktu antara perubahan harga. Periode historis dapat berupa jadi
empat belas hari, enam bulan, lima tahun, atau lainnya. Interval waktu dapat
berupa harian, mingguan, bulanan, atau lainnya. Future volatility dan
historical volatility terkadang disebut sebagai realized volatility. c. Forecast Volatility
Seperti halnya terdapat jasa yang berusaha meramalkan pergerakan arah masa
depan harga suatu kontrak demikian juga terdapat jasa yang berusaha
suatu periode, tetapi biasanya mencakup periode yang identik dengan sisa
masa option dari underlying contract. d. Implied Volatility
Umumnya future, historical, dan forecast volatility berhubungan dengan
underlying contract. Implied volatility merupakan volatilitas yang harus kita masukkan ke dalam model teoritis pricing untuk menghasilkan nilai teoritis yang identik dengan harga option di pasar.
e. Seasonal Volatility
Komoditas pertanian tertentu seperti jagung, kacang, kedelai, dan gandum
sangat sensitif terhadap faktor-faktor volatilitas yang muncul dari kondisi
cuaca musim yang jelek. Oleh karena itu berdasarkan faktor-faktor tersebut
seseorang harus menetapkan volatilitas yang tinggi pada masa-masa tersebut.
Volatilitas pengembalian saham diukur dengan standar deviasi dari
pengembalian saham (return). Rumus volatilitas saham dapat dilihat pada persamaan berikut:
√ ∑ ………... (2.1)
s adalah standar deviasi dari varians pengembalian saham; n adalah jumlah
observasi; adalah logaritma natural dari return saham; dan return saham rata-rata.
Prangwattananon (2009), Ekaputra dan Ahmad (2007), Purwoto dan Tandelilin
(2004), Aitken dan Frino (1996) dan Harris (1994). Pada periode volatilitas harga
tinggi, informed traders disajikan dengan kesempatan akan keuntungan dengan mengorbankan less informed atau liquidity traders. Sebagai hasilnya, liquidity traders akan menuntut pengembalian yang lebih tinggi untuk mengkompensasi mereka dari risiko kerugian yang terkait dengan perdagangan dengan informed traders. Pengembalian yang lebih tinggi ini diperoleh traders melalui pengaturan
spread yang lebih lebar, maka bisa dikatakan bahwa spread dan volatilitas pengembalian saham memiliki hubungan positif.
Harris (1994) menyatakan bahwa volatilitas pengembalian saham
mengukur ketidakpasatian harga saham, sehingga volatilitas pengembalian saham
seharusnya memiliki hubungan negatif dengan depth karena dealers adalah risk averse.
2.2.5 Frekuensi perdagangan saham
Frekuensi perdagangan saham adalah berapa kali transaksi jual beli terjadi
pada saham yang bersangkutan pada waktu tertentu. Melalui frekuensi transaksi
perdagangan saham dapat diketahui saham tersebut diminati investor atau tidak
(Harsono, 2004). Frekuensi perdagangan saham menjadi salah satu pertimbangan
investor dalam berinvestasi karena saham dengan frekuensi perdagangan yang
tinggi menunjukkan bahwa saham tersebut diminati oleh investor. Semakin tinggi
frekuensi perdagangan suatu saham berarti saham tersebut semakin likuid.
kemungkinan pelaku pasar untuk mengajukan limit order, sehingga mengurangi tekanan pada spread, maka dapat dikatakan terdapat hubungan terbalik antara
spread dan aktivitas perdagangan dalam hal ini frekuensi perdagangan, ceteris paribus.
Harris (1994) menyatakan bahwa aktivitas perdagangan seharusnya
berpengaruh positif terhadap depth. Aktivitas perdagangan dalam penelitian ini diukur dengan frekuensi perdagangan saham. Frekuensi perdagangan yang
meningkat menunjukkan minat investor terhadap saham tersebut, secara
sederhana dapat dikatakan semakin tinggi frekuensi perdagangan saham, market depth akan semakin dalam.
2.2.6 Likuiditas saham
Salah satu karakteristik penting dari kualitas suatu pasar saham adalah
likuiditas saham. Likuiditas saham adalah isu penting dalam teori market microstructure dan studi-studi empiris serta menjadi perhatian investor dan regulator karena kedekatan hubungannya dengan penilaian suatu aset dan aktivitas
perdagangan. Likuiditas saham penting bagi regulator, karena dapat mendorong
arus dana yang efisien diantara pihak yang membutuhkan dana dan pihak yang
menyediakan dana yang pada akhirnya akan mengarah kepada aktivitas
perdagangan yang lebih tinggi dan pembentukan harga.
Likuiditas saham merupakan fenomena yang mudah dirasakan, namun
sulit untuk didefinisikan. Harris (2003) mendefinisikan likuiditas saham yaitu
trade”. Likuiditas adalah kemampuan suatu saham untuk diperdagangkan dalam
jumlah yang besar, dengan cepat, pada harga rendah tanpa mempengaruhi harga.
Selanjutnya, Allen dan Sudiman (2009) berpendapat bahwa penurunan
likuiditas saham akan mengakibatkan penurunan terhadap harga saham. Oleh
karena itu, biaya modal untuk perusahaan dengan saham yang tidak likuid lebih
tinggi dibandingkan perusahaan dengan saham yang aktif diperdagangkan.
Investor juga lebih tertarik berpartisipasi di dalam pasar yang likuid karena biaya
perdagangan yang lebih rendah dan tingkat pengembalian aktual yang lebih baik
untuk portofolio saham mereka.
Likuiditas saham merupakan fenomena yang tidak dapat diukur secara
langsung. Oleh karena itu, Harris (2003) menggunakan empat dimensi untuk
mengukur likuiditas saham, yaitu immediacy, width, depth, dan resiliency. Selanjutnya, keempat dimensi tersebut dijelaskan sebagai berikut:
a. Immediacy
Immediacy mengacu pada seberapa cepat transaksi dapat dilakukan dalam jumlah dan biaya tertentu. Umumnya investor menghendaki transaksinya
dilakukan dengan segera.
b. Width
harga ask/offer dan harga bid tersebut. Berdasarkan dimensi immediacy dan
width, spread yang lebih rendah memberi arti bahwa immediacy cost dan biaya transaksi menjadi lebih rendah setelah penurunan tick size, sehingga dapat disimpulkan bahwa spread yang lebih rendah menunjukkan likuiditas saham yang lebih tinggi.
c. Depth
Depth mengacu pada jumlah transaksi yang dapat dilakukan pada biaya tertentu. Depth diukur dengan jumlah unit yang tersedia pada harga tertentu.
Width dan depth sangat berkaitan. Suatu saham dengan depth yang lebih tinggi dianggap lebih likuid, karena saham tersebut dapat menyerap nilai transaksi
yang lebih besar sebelum mempengaruhi harga. Dengan demikian, spread
yang lebih rendah dan depth yang lebih tinggi disimpulkan sebagai peningkatan likuiditas saham.
d. Resiliency
Resiliency mengacu pada seberapa cepat harga kembali ke posisi sebelumnya apabila terjadi perubahan harga karena adanya arus order yang tidak seimbang. Resiliency atau kekenyalan merupakan fungsi dari waktu dan paling sulit diukur. Semakin cepat waktu yang dibutuhkan suatu saham untuk
kembali ke posisi harga yang wajar (semakin resilient), maka saham tersebut semakin likuid.
Berdasarkan keempat dimensi tersebut dan juga referensi dari
market depth. Resiliency sendiri tidak digunakan dalam penelitian ini karena
resiliency merupakan fungsi dari waktu yang paling sulit diukur. Selanjutnya,
spread dan depth dijelaskan sebagai berikut:
2.2.6.1 Spread
Spread atau dengan sebutan lain bid-ask spread adalah kompensasi yang harus dibayar oleh investor untuk sebuah kesegeraan (Harris, 2003). Bid-price
diartikan sebagai harga beli tertinggi, sementara ask-price diartikan sebagai harga beli terendah, dengan kata lain Spread merupakan selisih antara bid-price dan ask-price.
Lebih lanjut lagi, Harris (2003) berpendapat bahwa spread adalah faktor paling penting yang harus disadari oleh investor ketika mereka memutuskan untuk
melakukan limit order atau market order. Ketika spread lebar, immediacy menjadi mahal, biaya eksekusi untuk market order menjadi mahal dan strategi limit order
menjadi menarik bagi dealer dan investor. Apabila spread terlalu sempit transaksi tersebut tidak akan menguntungkan dan dealer mungkin saja menghentikan perdagangan.
Salah satu pengukuran yang paling umum dari likuiditas saham adalah
memberi arti bahwa immediacy cost dan biaya transaksi menjadi lebih rendah setelah perubahan tick size.
Berdasakan dimensi immediacy dan width dari likuiditas saham, spread
yang lebih rendah memberi arti bahwa likuiditas saham lebih tinggi. Apabila
relative spread lebih rendah, maka transaksi tersebut lebih murah untuk dieksekusi dengan segera (strategi market order). Sebaliknya, apabila relative spread lebih tinggi, transaksi tersebut menjadi lebih mahal untuk dieksekusi dengan segera. Dengan demikian, penurunan relative spread mengakibatkan investor cenderung menggunakan strategi market order dibandingkan limit order.
Terdapat lima jenis spread yang dikemukakan oleh Setyawasih (2011), yaitu quoted bid-ask spread, realized bid-ask spread, inside spread, outside spread, dan equilibrium spread. Kelima jenis spread ini dijelaskan sebagai berikut:
a. The quoted bid-ask spread
The quoted bid-ask spread adalah selisih antara ask price dan bid price yang di-quote dealer pada waktu tertentu (spread yang terlihat)
b. The realized bid-ask spread
The realized bid-ask spread adalah rata-rata selisih antara harga yang dijual dealer pada suatu waktu tertentu dengan harga yang dibeli dealer pada titik
waktu sebelumnya (spread yang terjadi) c. Inside spread
d. Outside spread
Outside spread adalah spread yang dimiliki oleh value trader. Spread ini diluar quoted spread dan hanya ada di benak value trader sehingga sulit untuk diukur
e. Equilibrium spread
Equilibrium spread adalah spread dimana trader indiferen antara menggunakan market order atau limit order. Semakin besar relative spread
maka trader cenderung menggunakan limit order untuk mendapatkan harga terbaik. Sebaliknya, semakin kecil nilai relative spread, maka trader cenderung akan menggunakan market order.
Mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Ekaputra dan Ahmad
(2007), penelitian ini menggunakan pengukuran relative spread untuk mengukur dimensi immediacy dan width dari likuiditas saham. Pengukuran relative spread
dirumuskan dengan persamaan sebagai berikut:
……… (2.2)
Relative Spreadj,t adalah relative bid-ask spread saham j pada waktu t; A
j,t harga ask terbaik saham j pada waktu t; dan B j,t adalah harga bid terbaik saham
2.2.6.2 Depth
Dimensi lain dari likuiditas saham adalah tingkat kedalamannya (depth). Depth diartikan sebagai volume lembar saham pada harga order jual terendah dan harga order beli tertinggi (Purwoto dan Tandelilin, 2004).
Depth menunjukkan jumlah atau nilai transaksi yang dapat segera diserap pasar tanpa mempengaruhi tingkat harga (Harris, 2003). Pengukuran depth adalah penting untuk mengevaluasi perubahan likuiditas saham secara keseluruhan.
Saham dengan depth yang lebih tinggi menunjukkan bahwa saham tersebut lebih likuid karena dapat menyerap nilai transaksi yang lebih besar sebelum
mempengaruhi harga saham tersebut (Ekaputra dan Ahmad, 2007).
Pengukuran depth dilakukan dengan menghitung ask-depth, yaitu volume lembar saham pada ask-price terbaik, dan bid-depth, yaitu volume lembar saham pada bid-price terbaik dan kemudian menggunakan rata-rata volume lembar saham. Penghitungan ask-depth dan bid-depth dilakukan secara terpisah karena ada kemungkinan terjadinya asimetris pada perubahan depth (Purwoto dan Tandelilin, 2004).
Mengacu kepada penelitian yang dilakukan oleh Ekaputra dan Ahmad
(2007), depth diukur menggunakan nilai tengah dari volume lembar saham pada harga ask terbaik dan volume lembar saham pada harga bid terbaik. Selanjutnya, pengukuran bid-ask depth dirumuskan dengan persamaan sebagai berikut:
Depth j,t adalah depth saham j pada waktu t; ask depth j,t adalah volume
harga ask terbaik saham j pada waktu t; bid depth j,t adalah volume harga bid
terbaik saham j pada waktu t.
Penelitian-penelitian terdahulu menunjukkan bahwa selain spread
menurun, depth juga menurun sebagai akibat dari perubahan tick size. Penurunan terhadap spread dan depth memberi sinyal yang berbeda untuk likuiditas saham. Berdasarkan dimensi immediacy dan width, spread yang lebih rendah memberi arti likuiditas saham yang lebih tinggi, namun berdasarkan dimensi depth, depth
yang lebih rendah memberi arti likuiditas saham yang lebih rendah. Oleh karena
itu, penelitian ini menggunakan pengukuran depth to spread yang diadopsi dari penelitian Purwoto dan Tandelilin (2004) untuk menyelesaikan kedua perbedaan
tersebut.
Secara intuitif, rasio ini mengukur apakah penurunan depth lebih besar atau lebih kecil dibandingkan penurunan pada spread. Selanjutnya, pengukuran
depth to spread dirumuskan dengan persamaan sebagai berikut:
……… (2.4)
Depth to spreadj,t adalah rasio depth to spread saham j pada waktu t; ask depthj,t adalah volume harga ask terbaik saham j pada waktu t; bid depthj,t adalah
2.3 Kerangka Konseptual
Harris (1994) menyatakan bahwa terdapat dua alasan utama mengapa
spread akan menurun mengikuti penurunan tick size. Pertama, apabila tick size
merupakan pembatas yang mengikat bid-ask spread, maka menurunkan tick size
akan memperkecil spread aktual yang diamati. Hal ini karena secara sederhana
tick size minimum menurut definisi adalah spread terendah, oleh karena itu nama alternatif untuk tick minimum adalah spread minimum. Kedua, meskipun tick size
bukan merupakan pembatas yang mengikat bid-ask spread, spread mungkin tetap menurun karena investor dapat meletakkan limit orders pada harga yang lebih ketat yang tidak tersedia sebelumnya.
Perubahan pada variasi harga minimum juga mungkin mempengaruhi
ukuran harga terbaik yang di-quote (Harris, 1994). Dabbou (2013), Gerace et al. (2012), Pavabutr dan Prangwattananon (2009), Bennermark dan Chen (2007),
Ekaputa dan Ahmad (2007), dan Purwoto dan Tandelilin (2004) mencatat bahwa
ketika tick size menurun, depth juga menurun. Apabila dealers dan liquidity suppliers mengkhawatirkan quote matchers, mereka mungkin memilih untuk meng-quote titik yang lebih rendah pada penawaran likuiditas yang baik quote sizes maupun spreads menjadi lebih kecil, atau dengan kata lain dealers dan
liquidity suppliers mungkin memilih untuk meng-quote titik terendah atau titik tertinggi pada penawaran likuiditas mereka karena secara sederhana tick yang lebih kecil mengizinkan mereka untuk melakukannya.
Apabila spread menurun setelah perubahan tick size, hal ini akan mengakibatkan penurunan premi yang dibayarkan kepada liquidity suppliers. Dalam kasus di BEI, hal ini berarti penurunan pada premi yang dibayarkan kepada limit order traders
karena BEI merupakan bursa dengan sistem order driven market tanpa market makers atau liquidity suppliers.
Spread yang menurun bersamaan dengan depth yang menurun merupakan hasil dari kurva penawaran likuiditas yang miring ke atas (Bessembinder, 2003),
dengan kata lain profitabilitas marjinal atas penawaran likuiditas akan menurun
dengan spread yang menurun, dan karenanya liquidity providers akan menurunkan kuantitas persediaan mereka. Harris (2003) juga berpendapat bahwa
“As the spread decreases, the quote is more likely to become stale, which increases the „free option‟ embedded in a limit order”. Hal tersebut merupakan
biaya untuk liquidity suppliers dan oleh karena itu depth diharapkan menurun. Literatur mengenai market microstructure telah mencatat bahwa spread
adalah fungsi dari harga saham, volatilitas pengembalian saham, dan aktivitas
perdagangan saham. Penelitian-penelitian terdahulu seperti Pavabutr dan
Prangwattananon (2009), Ekaputra dan Ahmad (2007), Purwoto dan Tandelilin
(2004), dan Harris (1994) juga menggunakan faktor-faktor ini untuk menjelaskan
dan mengontrol perubahan pada depth.
Aitken dan Frino (1996) mengemukakan dua alasan mengenai hubungan
antara spread dan tingkat harga saham. Pertama, bid-ask spread absolute
berbanding lurus dengan harga saham. Hal tersebut pertama kali dinyatakan oleh
per dollar dari saham yang ditransaksikan adalah tidak sama untuk saham dengan
harga rendah dan tinggi, ceteris paribus. Lebih lanjut, hal ini menyiratkan hubungan proporsional langsung antara bid-ask spread dan harga saham. Pada gilirannya hal tersebut menunjukkan kelayakan menggunakan percentage spreads
(yang secara sederhana absolute spreads ditingkatkan oleh tingkat harga saham) sebagai variabel dependen. Percentage spreads juga disukai karena percentage spreads memudahkan perbandingan cross-sectional dari bid-ask spreads.
Penjelasan kedua, bahwa tingkat harga saham berbanding terbalik dengan
percentage bid-ask spreads. Aturan variasi harga minimum menetapkan langkah harga minimum di mana suatu order dapat ditempatkan di samping order lain dari harga yang berbeda, dan karenanya menentukan minimum bid-ask spreads.
Alasan lain untuk menggunakan variabel harga sebagai variabel penjelas
untuk percentage spreads adalah terkait dengan biaya pemrosesan order tetap (fixed order processing costs). Pada saham dengan harga lebih tinggi, biaya pemrosesan order tetap investor akan tersebar di nilai perdagangan yang lebih
besar. Dengan asumsi bahwa spreads mencerminkan bagian dari biaya pemrosesan order, biaya pemrosesan per dollar yang diinvestasikan yang lebih rendah seharusnya mengarah pada spreads yang lebih rendah. Kedua penjelasan tersebut menunjukkan hubungan negatif antara percentage spreads dan harga saham dalam setiap segmen tick minimum.
(2004) dan Aitken dan Frino (1996). Pada periode volatilitas harga tinggi,
informed traders disajikan dengan kesempatan akan keuntungan dengan mengorbankan less informed atau liquidity traders. Sebagai hasilnya, liquidity traders akan menuntut pengembalian yang lebih tinggi untuk mengkompensasi mereka dari risiko kerugian yang terkait dengan perdagangan dengan informed traders. Pengembalian yang lebih tinggi ini diperoleh traders melalui pengaturan
spread yang lebih lebar, maka bisa dikatakan bahwa spread dan volatilitas pengembalian saham memiliki hubungan positif.
Aitken dan Frino (1996) menyatakan bahwa limit order yang lebih tipis akan memiliki kemungkinan eksekusi yang rendah. Sebagai hasilnya, kecil
kemungkinan pelaku pasar untuk mengajukan limit order, sehingga mengurangi tekanan pada spread, maka dapat dikatakan terdapat hubungan terbalik antara
spread dan aktivitas perdagangan dalam hal ini frekuensi perdagangan, ceteris paribus.
Harris (1994) mengemukakan argumen mengenai hubungan harga saham,
volatilitas pengembalian, dan frekuensi perdagangan dengan depth. Apabila
liquidity supplier khawatir terhadap quote matcher atau apabila tick yang besar membuat penawaran likuiditas menjadi menguntungkan, diperkirakan harga
saham memiliki hubungan negatif dengan depth. Volatilitas pengembalian saham mengukur ketidakpasatian harga saham, sehingga volatilitas pengembalian saham
perdagangan, oleh karena itu frekuensi perdagangan seharusnya memiliki
pengaruh positif terhadap depth.
Berdasarkan uraian teoritis serta telaah terhadap penelitian-penelitian
terdahulu, maka penulis merumuskan suatu kerangka pemikiran mengenai analisis
faktor yang mempengaruhi likuiditas saham yang diukur dengan variabel spread
dan depth. Selanjutnya, keranga konseptual pada penelitian dapat dilihat pada Gambar 2.1.
Tick Size
Spread Sebelum Perubahan Spread Setelah Perubahan
Tick Size
Depth Sebelum Perubahan Depth Setelah Perubahan
Gambar 2.1
Kerangka Konseptual Pertama
Kerangka konseptual pada Gambar 2.1 menggambarkan uji beda nilai
Kerangka konseptual pada Gambar 2.2 menunjukkan pengaruh harga
saham, volatilitas pengembalian, dan frekuensi perdagangan terhadap spread dan
depth baik secara simultan maupun secara parsial.
2.4 Hipotesis Penelitian
Berdasarkan rumusan masalah penelitian, maka hipotesis dalam penelitian
ini dapat dirumuskan sebagai berikut:
saham secara simultan berpengaruh signifikan terhadap spread
H4 : Harga saham secara parsial berpengaruh signifikan terhadap spread
H5 : Volatilitas pengembalian saham secara parsial berpengaruh signifikan
terhadap spread
H6 : Frekuensi perdagangan saham secara parsial berpengaruh signifikan
terhadap spread
H7 : Harga saham, volatilitas pengembalian saham, dan frekuensi perdagangan
saham secara simultan berpengaruh signifikan terhadap depth
H8 : Harga saham secara parsial berpengaruh signifikan terhadap depth
H9 : Volatilitas pengembalian saham secara parsial berpengaruh signifikan
terhadap depth
H10 : Frekuensi Perdagangan saham secara parsial berpengaruh signifikan
