ix
ABSTRACT
This research aims to examine the impact of investment opportunity on debt policy and dividend policy. The sample consists of 84 companies which were listed on the Indonesian Stock Exchange (IDX) during 2006-2011 period. Methods of analysis in this research using Structural Equation Modeling (SEM). There are three proxy used in measure the investment opportunity,there are price-based, investment-based proxy and variance measure. The results show, from the third proxy, the best proxy to measure the investment opportunity is the price-based proxy. Using a composite indicator of price-based proxy, the results show that the investment opportunity has a negative impact on debt policy, it supports the agency theory. While testing of dividend policy, the results show that the investment opportunity has a positive impact on dividend policy, it supports the signaling theory.
x
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh kesempatan investasi terhadap kebijakan utang dan kebijakan dividen. Sampel terdiri dari 84 perusahaan yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia (BEI) selama periode pengamatan 2006-2011. Metode analisis yang digunakan adalah Structural Equation Modeling (SEM). Terdapat tiga proksi yang digunakan dalam mengkur kesempatan investasi, yaitu
price-based proxy, investment-based proxy dan variance measure. Hasil penelitian
menunjukkan, dari ketiga proksi ini, proksi yang paling baik mengukur kesempatan investasi adalah based proxy. Menggunakan indikator komposit dari
price-based proxy, hasil pengujian menunjukkan terdapat pengaruh negatif kesempatan
investasi terhadap kebijakan utang, hal ini mendukung teori agensi. Sementara pengujian terhadap kebijakan dividen, kesempatan investasi berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen, hal ini mendukung teori signaling.
Kata kunci : kesempatan investasi, kebijakan utang, kebijakan dividen, Structural
xi
DAFTAR ISI
HALAMAN JUDUL i
HALAMAN PENGESAHAN ii
SURAT PERNYATAAN KEASLIAN SKRIPSI iii
SURAT PERNYATAAN MENGGUNAKAN DATA SEKUNDER iv
PERNYATAAN PUBLIKASI LAPORAN PENELITIAN v
KATA PENGANTAR vi
ABSTRACT ix
ABSTRAK x
DAFTAR ISI xi
DAFTAR GAMBAR xiv
DAFTAR TABEL xv
DAFTAR LAMPIRAN xvi
BAB I PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Penelitian 1
1.2. Rumusan Masalah 5
1.3. Tujuan Penelitian 6
1.4 Kegunaan Penelitian 6
BAB II KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA TEORITIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
xii
2.1.1 Analisis Penganggaran Modal 8
2.1.2 Teori Struktur Modal 12
2.1.2.1. Pendekatan NI, NOI & Tradisional 12 2.1.2.2. Pendekatan Modigliani Miller (MM) 14
2.1.2.3. Teori Trade-Off 15
2.1.2.4. Teori Pecking Order 16
2.1.2.4. Teori Signaling 19
2.1.2.5. Teori Agensi 21
2.1.3. Kesempatan Investasi 22
2.1.4. Kebijakan Utang 24
2.1.5. Kebijakan Dividen 25
2.2. Kerangka Teoritis 26
3.2. Populasi, Sampel dan Teknik Pengambilan Sampel 38
3.3. Definisi Operasional Variabel 40
3.4. Teknik Pengumpulan Data 42
3.5. Metode Analisis Data 43
3.5.1. Uji Asumsi Model 44
xiii
BAB IV HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
4.1. Penentuan Proksi IOS Terbaik 50
4.2. Pengujian Structural Equation Modeling 51
4.2.1. Pengujian Normalitas 52
4.2.2. Penilaian Overall Model Fit 53
4.2.3. Pengujian Model Persamaan Struktural 53
BAB V KESIMPULAN DAN SARAN
5.1. Simpulan 57
5.2. Saran 58
DAFTAR PUSTAKA 60
xiv
DAFTAR GAMBAR
Gambar 1 Rerangka Teoritis 26
Gambar 2 Model Penelitian 37
xv
DAFTAR TABEL
Tabel I Ketidak-konsistenan Hasil Temuan Terdahulu Mengenai Pengaruh Kesempatan Investasi Terhadap Kebijakan Utang
dan Kebijakan Dividen 5
Tabel II Pengambilan Jumlah Sampel dari Populasi 40
Tabel III Definisi Operasionalisasi Variabel 41
Tabel IV Nilai kritis atas Masing-Masing Indikator Variabel
yang Digunakan dan Eror Secara Multivariat 52
Tabel V Nilai kritis atas Masing-Masing Indikator Variabel
yang Digunakan dan Eror Secara Multivariat 53
xvi
DAFTAR LAMPIRAN
Bab 1 Pendahuluan
1
BAB I
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang
Tugas manajer keuangan adalah mengambil keputusan investasi, pendanaan, dan likuiditas (Hanafi, 2011). Keputusan terpenting yang dibuat perusahaan adalah keputusan investasi (Van Horne & Wachowicz, 1997). Keputusan investasi mencakup usulan kesempatan investasi dan pemilihan investasi. Di seluruh dunia, perusahaan yang sukses adalah perusahaan yang dapat mengembangkan program yang efektif dalam mengusulkan kesempatan investasi dan memilih proyek investasi yang paling menjanjikan dari kesempatan investasi yang tersedia (Megginson, 1997). Oleh karena itu, maka keputusan investasi merupakan keputusan yang sangat penting. Tujuan keputusan investasi sendiri adalah memperoleh tingkat keuntungan yang tinggi, dengan tingkat risiko tertentu (Hanafi, 2011). Keputusan investasi berguna dalam memenuhi kepentingan pemegang saham, yakni memaksimalkan nilai pasar kekayaan pemegang saham (Fama & Jensen, 1985).
Oleh karena adanya kebutuhan akan investasi, maka perusahaan harus menentukan kebutuhan dana (Hanafi, 2011). Kebutuhan dana dapat dipenuhi dengan pendanaan internal maupun pendanaan eksternal (utang dan saham). Menurut teori
pecking order, perusahaan lebih memilih pendanaan internal (laba ditahan dan
depresiasi) dibandingkan pendanaan eksternal yang berupa utang atau saham (Megginson, 1997). Hal ini dikarenakan dana internal bebas dari biaya asimetri informasi seperti layaknya pendanaan utang dan saham (Hanafi, 2011).
Bab 1 Pendahuluan 2
investor (Myers & Majluf, 1984). Jika pendanaan eksternal dibutuhkan, maka perusahaan akan lebih memilih pendaaan utang dibandingkan pendanaan saham (Myers & Majluf, 1984). Hal ini disebabkan asimetri informasi utang lebih kecil dibandingkan saham, karena utang mempunyai pendapatan tetap (bunga utang), maka ketidakpastian pendapatan utang lebih kecil dibandingkan dengan ketidakpastian pendapatan saham (Hanafi, 2011).
Pendanaan internal yang dibiayai oleh laba ditahan erat kaitannya dengan kebijakan dividen. Hal ini dikarenakan kebijakan dividen menyangkut keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan akan dibagikan pada pemegang saham sebagai dividen atau akan ditahan dalam bentuk laba ditahan guna pembayaran investasi dimasa yang akan datang (Sartono, 2001). Menurut Sartono (2001), apabila perusahaan memilih untuk membagikan laba sebagai dividen, maka mengurangi laba yang ditahan dan selanjutnya mengurangi total sumber dana internal. Sementara pendanaan utang berkaitan dengan kebijakan utang/leverage, dengan kata lain sejauh mana utang digunakan untuk membiayai investasi. Oleh karena itu, bagi perusahaan publik, keputusan investasi memiliki konsekuensi pada keputusan pendanaan yang termasuk didalamnya kebijakan dividen dan kebijakan utang.
Bab 1 Pendahuluan 3
kepada investor perusahaannya dipercaya memiliki kesempatan investasi yang tinggi. Manajer dapat menggunakan utang lebih banyak, sebagai sinyal yang lebih credible (Hanafi, 2011). Perusahaan yang meningkatkan utang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa yang akan datang (Hanafi, 2011). Sama halnya dengan utang, dalam teori signaling, dividen digunakan sebagai sinyal bagi prospek perusahaan di masa datang (Sartono, 2001). Jika perusahaan merasa bahwa prospek di masa mendatang baik, pendapatan, aliran kas diharapkan meningkat atau diperoleh pada tingkat dimana dividen yang meningkat tersebut bisa dibayarkan, maka perusahaan akan meningkatkan dividen (Hanafi, 2011).
Selain teori pecking order dan signaling, teori struktur modal lainnya yang terkait kesempatan investasi dan struktur modal adalah teori agensi. Menurut teori agensi, struktur modal disusun sedemikian rupa untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan (Hanafi, 2011). Menurut Hanafi (2011), terdapat beberapa konflik agensi yang dapat terjadi, konflik tersebut yaitu konflik antara pemegang saham dengan manajer, konflik antara pemegang saham dengan pemegang utang, dan konflik antara pemegang saham mayoritas dan minoritas.
Salah satu sumber konflik agensi yang terjadi antara pemegang utang dan pemegang saham yaitu underinvestment dan aset subtitusi (Sugiarto, 2009).
Underinvestment terjadi ketika perusahaan dengan sejumlah obligasi yang ada
Bab 1 Pendahuluan 4
dimiliki perusahaan meningkat, maka seharusnya tidak menggunakan utang sebagai sumber pendanaan.
Menurut Hanafi (2011), konflik antara pemegang saham dengan manajer erat kaitannya dengan konsep free-cash flow yang dikembangkan oleh Jensen (1985).
Free-cash flow dalam konteks ini didefinisikan sebagai aliran kas yang tersisa
sesudah semua usulan investasi dengan net present value (NPV) positif didanai (Hanafi, 2011). Cash-flow (aliran kas) perusahaan berhubungan dengan investasi dan dividen (Smith & Watts, 1992). Dalam Smith & Watts (1992) diterangkan menurut Jensen (1986), perusahaan dengan kesempatan bertumbuh yang besar mempunyai
free-cash flow (aliran kas bebas) yang rendah dan akan membayar dividen lebih
rendah.
Bab 1 Pendahuluan 5
Tabel I
Ketidak-konsistenan Hasil Temuan Terdahulu Mengenai Pengaruh Kesempatan Investasi Terhadap Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen
No Nama Peneliti Tahun Kebijakan
7 Kallapur & Trombley 1999 Positif Negatif
8 Abbott 2001 n.a. Negatif
15 Subramaniam & Shaiban 2011 n.a. Negatif
16 Subramaniam et al 2011 n.a. Negatif kesempatan investasi, yaitu price-based proxy, investment-based proxy, dan variance
measure. Berangkat dari ketidakkonsistenan hasil riset, maka penelitian berusaha
untuk mengidentifikasi proksi yang paling baik mencerminkan kesempatan investasi. Berdasarkan uraian latar belakang, maka ada beberapa pokok yang menjadi permasalahan dalam penelitian ini, yaitu:
1. Dimensi mana yang paling baik menggambarkan kesempatan investasi? 2. Apakah dimensi yang paling baik menggambarkan kesempatan investasi
Bab 1 Pendahuluan 6
3. Apakah dimensi yang paling baik menggambarkan kesempatan investasi tersebut berpengaruh terhadap kebijakan dividen?
1.3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan rumusan masalah tersebut, maka tujuan yang ingin dicapai adalah: 1. Untuk menguji dan menganalisis dimensi mana yang paling baik
menggambarkan kesempatan investasi.
2. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh dimensi yang paling baik menggambarkan kesempatan investasi tersebut terhadap kebijakan utang. 3. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh dimensi yang paling baik
menggambarkan kesempatan investasi tersebut terhadap kebijakan dividen.
1.4. Kegunaan Penelitian
Setelah mengetahui tujuan dari penelitian seperti yang sudah diuraikan di atas maka diharapkan penelitian ini akan berguna, bagi kalangan sebagai berikut:
Bab 1 Pendahuluan 7
Bab 5 Kesimpulan dan Saran
57
BAB V
SIMPULAN DAN SARAN
5.1. Simpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji dan menganalisis proksi yang paling baik mengukur kesempatan investasi. Kemudian dari proksi yang paling baik menggambarkan kesempatan investasi, penelitian ini mencoba menguji dan menganalisis pengaruhnya terhadap kebijakan utang dan kebijakan dividen. Hasil penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Dimensi yang paling berpengaruh terhadap kesempatan investasi adalah price
based proxy (PBP) Terkonfirmasinya PBP sebagai dimensi yang paling dapat
mencerminkan kesempatan investasi mendukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Kallapur & Trombley (1999). Kallapur & Trombley (1999) menemukan bahwa indikator dari PBP memiliki korelasi yang tinggi dan signifikan terhadap realized growth dibandingkan dengan indikator dari IBP dan VM. Price Based Proxy (PBP) terbentuk dari gagasan bahwa jika prospek pertumbuhan perusahaan sebagian dapat diukur pada harga saham, maka pertumbuhan perusahaan akan memiliki nilai pasar yang relatif lebih tinggi terhadap aset di tempat (Kallapur & Trombley, 1999).
Bab 5 Kesimpulan dan Saran 58
3. Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Long & Malitz (1985), Smith & Watts (1992), Skinner (1993), Lang et al (1996), Gul & Kealey (1999), Jaggi & Gul (1999), Ahn et al (2006), Antoniou et al (2008) dan Bae (2009)
4. Kesempatan investasi berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen mendukung teori signaling yang mengatakan bahwa semakin besar kesempatan investasi suatu perusahaan, maka dividen digunakan sebagai signal oleh perusahaan. Jika kesempatan investasi perusahaan meningkat, maka perusahaan akan membagikan dividen lebih banyak sebagai signal untuk investor bahwa perusahaan perprospek baik. Hasil penelitian ini juga mendukung penelitian yang dilakukan oleh Basiddiq & Hussainey (2012) dan Ardestani et al (2013).
5.2. Saran
Berdasarkan hasil penelitian, terdapat beberapa saran yang dapat direkomendasikan pada beberapa pihak yaitu bagi peneliti selanjutnya dan bagi investor.
1. Bagi penelitian selanjutnya
Penelitian ini hanya menggunakan sampel sektor non-keuangan dan sektor non-primer saja pada periode pengamatan 2006-2011 saja. Penelitian ini juga hanya menguji pengaruh kesempatan investasi terhadap dua kebijakan penting saja, yakni kebijakan utang dan kebijakan dividen.
Bab 5 Kesimpulan dan Saran 59
menggunakan tahun pengatan yang lebih luas. Penelitian selanjutnya dapat mengembangan variabel yang akan dianalisis, tidak hanya kebijakan dividen dan kebijakan utang saja, tetapi bisa ditambahkan kompensasi maupun kebijakan lainnya.
2. Bagi investor
60
DAFTAR PUSTAKA
Abbott, L. (2001). Financing, Dividend and Compensation Policies Subsequent to a Shift in the Investment Opportunity Set. Managerial Finance Volume 27
Number 3 , 31-47.
Abor, J. & Bokpin, G. (2010). Investment Opportunities,Corporate Finance, and Dividend Payout Policy. Studies in Economics and Finance Vol. 27 No. 3, , 180-194.
Ahn et al. (2006). Leverage and Investment in Diversified Firms. Journal of
Financial Economics , 317-337.
Al-Malkawi, H. (2007). Determinant of Corporate Dividend Policy in Jordan: An Application of Tobit Model. Journal of Economic and Administrative Sciences, 23 (2),. 44-70.
Antoniou, A., Guney, Y. & Paudyal, K. (2008). The Determinants of Corporate Debt Ownership Structure. Managerial Finance Vol. 34 No. 12 , 821-847.
Brigham, E. F. & Houston, J. F. (2001). Manajemen Keuangan.Edisi kedelapan,
Cetakan ke 6. (Diterjemahkan Oleh : Wibowo,H). Jakarta: Erlangga.
Chow et al. (2012). Investment Opportunity Set, Political Connection And Business Policies of Private Enterprises in China. Review Quantitative Finance
Accounting (38) , 367-389.
Cooper, D. R. & Schindler, P. S. (2003). Business Research Methods. New York: McGraw-Hill Irwin.
Fama, E., F. & Jensen, M. C. (1985). Organizational Forms and Investment Decisions. Journal of Financial Economics 14 , 101-119.
Ghozali, I. (2008). Model Persamaan Struktural Konsep dan Aplikasi dengan
Program Amos 16.00. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Gul, F. A. & Kealey, B., T. (1999). Chaebol, Investment Opportunity Set and Corporate Debt and Dividend Policies of Korean Companies. Review of
Quantitative Finance and Accounting (13) , 401-416.
Hanafi, M. (2011). Manajemen Keuangan Edisi 1 Cetakan 4. Yogyakarta: BPFE Yogyakarta.
Hartono, J. (2010). Metodologi Penelitian Bisnis : Salah Kaprah dan
61
Indriantoro, N. & Supomo, B. (2002). Metodologi Penelitian Bisnis (Untuk
Akuntansi dan Manajemen). Yogyakarta: BPFE.
Jaggi, B. & Gul, F., A. (1999). An Analysis of Joint Effects if Investment Opportunity Set, Free Cash Flows and Size on Corporate Debt Policy. Review
of Quantitative Finance and Accounting 12 , 371-381.
Jones, S. & Sharma, R. (2001). The Association Between the Investment Opportunity Set and Corporate Financing and Dividend Decisions: Some Australian Evidence. Managerial Finance Volume 27 Number 3 , 48-64.
Kallapur, S. & Trombley, M. A. (1999). The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Relized Growth. Journal of Business Finance &
Accounting, 26 (3) &(4) , 505-519.
Kallapur, S. & Trombley, M. A. (2001). The Investment Opportunity Set : Determinants, Consequences and Measurement. Managerial Finance Volume
27 Number 3
Lang et al. (1996). Leverage, Investment, and Firm Growth. Journal of Financial
Economics 40 , 3-29
Megginson, W. L. (1997). Corporate Finance Theory. New York: Addison Wesley. Myers, S. C. & Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions
When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of
Finance Economics 13 , 187-221
Sartono, R. (2001). Manajemen Keuangan : Teori dan Aplikasi. Yogyakarta: BPFE. Skinner, D. J. (1993). The Investment Opportunity Set And Accounting Procedure
Choice. Journal of Accounting and Economics 16 , 407-445
Smith, C. W. & Watts, R. L. (1992). The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Finance
Economics 32 , 263-292
Subramaniam, R. K. & Shaiban, M. S. (2011). Investment Opportunity Set and Dividend Policy in Malaysia: Some Evidence on the Role of Ethnicity and Family Control. IPEDR vol.22
Subramaniam et al. (2011). Investment Opportunity Set and Dividend Policy in Malaysia. African Journal of Business Management Vol. 5(24) , 10128-10143 Sugiarto. (2009). Struktur Modal, Struktur Kepemilikan Perusahaan, Permasalahan
62
Sugiyono. (2010). Metode Penelitian Pendidikan (Pendekatan Kuantitatif, Kualitatif,
dan R&D). Bandung: Alfabeta
Suliyanto. (2006). Metode Riset Bisnis. Yogyakarta: Andi
Supranto. (2001). Statistik Teori dan Aplikasi . Edisi 6. Jilid 2. Jakarta: Erlangga Van Horne, J. C. & Wachowicz, J. M. (1998). Prinsip-Prinsip Manajemen
Keuangan. (Diterjemahkan oleh : Sutojo, H). Jakarta: Salemba Empat
Widarjono, A. (2010). Analisis Statistika Multivatiat Terapan. Yogyakarta: Unit Penerbit dan Percetakan Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN
Widarjono, A. (2013). Ekonometrika (Pengantar dan Aplikasinya) Edisi 4. Yogyakarta: UPP STIM YKPN
Wijanto, S. H. (2008). Structural Equation Modeling dengan LISREL 8.8. Yogyakarta: Graha Ilmu
