M&A의 재무적 성과를 측정한 선행연구들의 경우, 연구자가 선택한 표본에 따라 공시 후 인수·합병기업의 가치에 대한 분석결과가 상이하게 나타났다. Changqi와 Ningling(2007), 나영호(1994), 정형찬-박경희(1999), 김형창(2004) 등의 연구에서는 M&A로 인수·합병기업의 가치가 상승한 것으로 나타났고, Dodd와 Ruback(1977), Dodd(1980), Agrawal, Jaffe와 Mandelker(1992), 장영광(1985), 전호진·박영태(2008) 등의 연구에서는 M&A로 인수·합병기업의 가치가 하락하고 있다는 결과를 보여주었 다． 이상의 연구는 해운기업이 아닌 일반 제조업을 대상으로 하 여 분석한 결과로 M＆A가 기업의 가치를 증대시키기도 하는 반 면 그렇지 않은 경우도 있어 실증연구에서는 일관된 결과를 얻 지 못하고 있다．
본 연구에서는 정기선 해운기업 간 M&A가 인수·합병기업의 가치 변 화에 어떠한 영향을 미쳤는지 분석하기 위하여 우선 초과수익률의 실현 여부 그리고 누적초과수익률의 추이가 증가하는지를 살펴보았다. 이 연 구에서 누적초과수익률은 지속적으로 증가하고 있어 인수·합병이 정기선 해운기업의 가치에 정의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그러나 이러한 추이가 통계적으로는 유의하지 않은 것으로 나타나 실증연구의 견고성
은 보여주지 못하고 있다. 이러한 추이의 견고성을 확인하기 위해 해운 기업의 M&A공시 전·후 기간별 초과수익률이 차이가 있는지에 대한 검 정을 위해 두 기간의 초과수익률 차이에 대한 T-검정을 실시하여 분석 한 결과 통계적 유의성은 없는 것으로 나타났다． 따라서 공시 후 초과수익률이 시현되었으나, 공시 전과 큰 차이가 없는 것으 로 보인다． 이러한 결과는 공시 후 더 높은 초과수익률이 시 현되는 것으로 밝힌 Panayides and Gong(2002)의 연구결과는 상 이한 것으로 생각된다． 그런데 Panayides and Gong의 연구는 단 지 4개 해운기업의 M&A를 대상으로 분석한 결과로 이를 일반화하 기에는 한계가 있는 것으로 판단된다．
일반적으로 정기선 해운기업 간의 M&A는 인수·합병기업에게 해운시 장에서 시장지배력 확대, 폭넓은 글로벌네트워크 구축, 규모의 경제효과 를 통해 비용절감 및 이윤창출 등의 효과를 얻기 위한 장기적 경영전략 으로 활용되고 있다. 하지만 정기선 해운기업 간의 M&A는 대량의 현금 유출에 대한 리스크 상승, 기존 M&A의 효과 중 하나인 리스크 분산효 과가 동종산업간 M&A로 발생하지 않는다는 점과 영업리스크가 상승할 것이라는 점 등으로 단기적으로는 오히려 인수·합병기업의 가치가 하락 한 것으로 판단된다.
이러한 연유로 이 연구에서 설정한 “M&A 이후 인수·합병기업의 주가가 M&A전에 비해 상승하여 기업의 가치를 증가시킬 것”이라는 연 구가설을 지지하는 증거는 찾지 못했으나, 앞으로 확보된 표본기업을 대상으로 연구기간을 연장하는 등의 방법을 통해 좀 더 면밀한 분석을 수행할 필요가 있을 것으로 생각된다．
제5장 결론
제1절 연구의 요약
1990년대 이후부터 기업의 활동영역이 국제 경영환경의 글로벌화로 인 하여 전 세계로 확대되고 있다. 이에 기업들은 M&A를 이용하여 규모의 확대를 통해 네트워크 확충 및 규모·범위의 경제를 통한 경쟁력을 증대 하는 경영전략을 펼치고 있다.
이러한 시장 환경의 변화로 인해 전 세계 해상물동량이 지속적으로 증 가하면서 해운시장의 선점을 위한 해운기업들 간의 경쟁이 고조되고 있 다. 해운시장의 선점을 위한 규모의 확대는 해운기업간의 M&A를 유발 시켰으며, 1990년대 이후 해운기업 간 M&A가 지속적으로 발생하고 있 다.
본 연구에서는 M&A가 기업의 궁극적인 목표인 기업가치 극대화를 위 한 목적으로 이루어진다는 가치극대화동기이론을 바탕으로, 정기선 해운 기업 간 M&A가 인수·합병기업 가치의 증대를 가져올 것이라는 가설을 설정하고, 주가자료를 바탕으로 기업의 가치증대가 발생하였는지 사건연 구법의 시장조정수익률모형을 이용하여 검증하였다. 이를 위하여 정기선 해운기업 간 M&A 사례를 조사하고, M&A가 인수·합병기업의 가치에 어떠한 영향을 미쳤는지 M&A 공시일을 사건일로, M&A공시 전·후 30 일간을 사건기간으로 정하여 단기성과를 분석하였다. 즉 공시 후 초과수 익률이 이전에 비해 높은지를 검정하였다. 그리고 누적수익률의 추이 조 사를 통해 기업가치가 증가하였는지도 살펴보았다.
이를 보다 자세히 설명하면, 정기선 해운기업 간 M&A가 이루어진 기 업 중 지금까지 상장된 기업으로 남아있는 36개 기업을 표본으로 선정하 여, 인수·합병기업의 주가자료를 활용하여 초과수익률을 분석하였다. 분 석기간(-30, +30)동안 비정상수익률(AR)이 -1% ∼ 1% 사이에 시현되고 있었으며, 누적초과수익률(CAR)은 지속적으로 상승하다 +24일에 7.3%로
최고를 기록한 후 소폭 하락하는 추이를 보였다. 이처럼 초과수익률의 분석에서는 어느 정도 기업가치가 상승하는 것으로 나타나 연구가설을 어느 정도 지지하고 있다. 하지만 정기선 해운기업의 M&A 후 시현된 초과수익률이 통계적으로 유의하지 않아 M&A가 인수·합병기업의 기업 가치 증대에 영향을 미쳤는지에 대한 실증적 증거는 매우 약한 것으로 생각된다．
또한 정기선 해운기업 간 M&A 공시가 인수·합병기업의 가치 변화에 어떠한 영향을 미쳤는지 분석하기 위하여, 정기선 해운기업의 M&A 공 시일 전과 후의 수익률에 차이가 있는지를 공시 전·후 30일, 15일, 7일간 을 각각 분석기간으로 설정하여 실증 분석하였다. 공시일 전 30동안의 AR과 공시일 후 30일 동안의 AR에 차이가 있는지를 T-검정을 통해 분 석하였다. M&A 공시 전·후 AR에 있어 차이가 있었으나, 가설과는 달리 M&A 공시 후가 공시 전보다 낮은 초과수익률을 나타냈으며, 이 차이는 통계적으로는 유의하지 않은 것으로 나타났다. 또한 공시일 전 15일, 7일 의 경우도 AR에 있어서의 차이가 있는지를 분석하였으나 미미한 차이는 있으나 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다. 통계적 유의성을 갖 지는 못했으나 이 연구가 갖는 의의를 살펴보면, 무엇보다도 연구대상 기간을 약 15년에 걸쳐 이루어진 M&A기업 36개를 분석대상으로 하여 기존의 연구에 비해 연구결과의 객관성을 높인 것으로 생각된다．
이러한 분석결과는 우리가 설정한 “정기선 해운기업 간의 M&A가 기 업의 가치를 증가시킬 것”이라는 가설은 채택하기 어려울 것으로 보인 다. 하지만 초과수익률과 누적초과수익률의 추이를 보면 M＆A 공시 후 주가가 다소 상승하고 있는 것으로 보여 기업가치증대 가설을 다소 지지 하는 증거는 보여준 것으로 생각된다. 연구가설이 보다 엄밀한 통계적 검정을 통해 지지되어야 하나 그렇지 못한 것으로 드러나 추가적인 분석 이 필요한 것으로 생각된다.
이러한 결과를 보이고 있는 것은 이 연구에서 표본으로 하고 있는 정 기선 해운기업 간의 M&A는 단기적인 기업 가치극대화를 위하여 실시 된다기 보다 해운시장에서 인수·합병기업이 시장지배력을 높이고 글로벌
네트워크를 한층 더 넓게 구축하며, 규모와 범위의 경제효과를 통해 비 용절감 및 이윤창출 등의 효과를 얻어 보다 장기적인 관점에서 이루어지 는 경영전략으로 활용되고 있기 때문이기도 한 것으로 생각된다. 따라서 주가의 장기적인 흐름에 대한 분석이 이루어질 필요가 있는 것으로 생각 된다. 그리고 기업의 재무제표 등의 조사를 통한 기업의 성과에 대한 조 사도 이루어져야 할 것으로 생각된다．
제2절 연구의 의의 및 향후 연구방향
전 세계 시장에서 기업 간의 M&A는 기업의 성장 및 생존을 위한 경 영전략으로 적극적으로 활용되고 있다. 정기선 해운시장에서도 해운기업 간 M&A가 지속적으로 이루어지고 있으며, 정기선 해운기업 간의 M&A 는 신조선 투입이 아닌 기존 선복량을 추가 확보함으로써 해운시장을 선 점할 수 있는 좋은 전략으로 활용되어지고 있는 추세이다.
본 연구는 M&A의 이론적 배경에 대한 선행연구와 정기선 해운시장의 동향 및 M&A 현황을 파악하고, 인수·합병기업의 주가자료를 활용하여 M&A공시일 전·후의 초과수익률을 측정하여 M&A공시가 인수·합병기업 의 가치에 영향을 미치는 지의 여부와 M&A의 재무적 단기성과를 주가 수익률의 추정을 통해 분석하였다.
정기선 해운기업 간의 M&A는 M&A 공시일을 기준으로 공시 전·후 인수·합병기업의 누적초과수익률이 지속적으로 증가한 것으로 보아 인 수·합병기업의 가치에 영향을 미친 것으로 나타났다.
본 연구를 통해 정기선 해운기업 간의 M&A가 앞으로 활발하게 이루 어질 수 있을 것이라 사료된다. 또한 추후 정기선 해운시장의 M&A 효 과 분석 뿐만 아니라 다양한 산업의 M&A 연구에서도 본 연구가 활용 될 수 있을 것으로 평가된다.
그러나 본 연구는 정기선 해운기업 간의 M&A에 대한 자료 및 M&A 성과 분석을 위한 주가 자료 수집상의 한계로 인수·합병기업의 단기성과 에 대한 연구를 진행하였으며, 주가수익률에 영향을 주는 다른 요인에
대한 통제가 이루어지지 못하였다. 또한 인수·합병기업의 장기성과 및 피인수·합병기업의 가치에 M&A가 어떠한 영향을 주었는지 실증분석이 실시되지 못한 한계점이 있다. 이러한 문제점들을 바탕으로 추후 연구가 이루어진다면 가치 있는 연구가 될 것으로 사료된다.