Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi YKPN Yogyakarta Jalan Seturan Yogyakarta 55281
Telepon +62 274 486160, 486321, Fax. +62 274 486155 E-mail: siregar@accountant.com
pemegang saham sementara kontrol berada di tangan manajer. Dengan kepemilikan tersebar, pemegang saham secara individual tidak dapat secara efektif mengendalikan pemegang saham. Masalah keagenan utama dalam kondisi kepemilikan tersebar adalah konflik antara pemegang saham dengan manajer. Gilson dan Gordon (2003) serta Villalonga dan Amit (2004) menamai konflik keagenan ini sebagai konflik keagenan klasik.
Akan tetapi, fenomena kepemilikan tersebar tidak terdapat di semua negara. Konsentrasi kepemilikan tersebut tidak hanya terjadi di negara berkembang saja melainkan juga di negara maju. Pada perusahaan dengan kepemilikan terkonsentrasi terdapat pemegang saham pengendali. Pemegang saham pengendali adalah pemegang saham yang mampu mengendalikan perusahaan secara efektif melalui kepemilikan saham yang besar. Fenomena kepemilikan tidak terbatas pada keberadaan pemegang saham pengendali, melainkan juga bagaimana konsentrasi kepemilikan tersebut terjadi. Kepemilikan dapat dilakukan secara langsung dan tidak langsung. Kepemilikan langsung adalah kepemilikan terhadap suatu perusahaan secara langsung tanpa melalui perusahaan lain. Sedangkan kepemilikan tidak langsung adalah kepemilikan terhadap suatu perusahaan melalui perusahaan lain. Kepemilikan tidak langsung ini dapat berbentuk kepemilikan piramida dan kepemilikan silang. Kepemilikan piramida dan kepemilikan silang ini dapat terjadi melalui berbagai lapisan kepemilikan sehingga sulit untuk mengidentifikasi siapa sesungguhnya
Tahun 2007
ISSN: 1978-3116
J U R N A L
JEB, Vol. 6, No. 1, Maret 2012: 83-93
Kepemilikan tidak langsung, khususnya kepemilikan piramida, lazim ditemukan di Indonesia. Dalam kondisi kepemilikan yang berlapis-lapis ini, pemegang saham pengendali tidak mudah diidentifikasi apabila hanya mengandalkan informasi kepemilikan imediat dari laporan keuangan tahunan. Kepemilikan imediat adalah kepemilikan langsung terhadap perusahaan yang ditunjukkan oleh persentase kepemilikan saham. Dengan konsep kepemilikan imediat yang selama ini digunakan, gambaran rangkaian kepemilikan secara komprehensif tidak dapat diketahui. Untuk itu dibutuhkan konsep baru, yaitu kepemilikan ultimat agar rangkaian kepemilikan, konsentrasi kepemilikan, dan pemegang saham pengendali yang diidentifikasi lebih menggambarkan kondisi yang sesungguhnya. Kepemilikan ultimat adalah kepemilikan langsung dan tidak langsung terhadap perusahaan. Kepemilikan langsung adalah persentase saham yang dimiliki pemegang saham atas nama dirinya sendiri; kepemilikan tidak langsung adalah kepemilikan terhadap sebuah perusahaan melalui perusahaan lain.
La Porta et al. (1999) adalah peneliti pertama yang memulai meneliti dengan konsep kepemilikan ultimat. La Porta et al. (1999) memperoleh bukti bahwa fenomena konsentrasi kepemilikan perusahaan terjadi di Asia, Eropa, Amerika, dan Australia. Claessens et al. (2000) serta Faccio dan Lang (2002) menindaklanjuti penelitian La Porta et al. (1999). Kedua penelitian menguatkan temuan sebelumnya bahwa kepemilikan perusahaan di Asia, termasuk Indonesia (Claessens et al., 2000) dan Eropa (Faccio dan Lang, 2002) adalah terkonsentrasi.
Dalam kepemilikan terkonsentrasi dan tidak langsung, pemegang saham dapat mengendalikan perusahaan melalui kontrol yang dimilikinya. Pada kondisi seperti ini, konflik keagenan bergeser menjadi konflik antara pemegang saham pengendali dengan pemegang saham non-pengendali. Pemegang saham pengendali dapat menentukan secara efektif kebijakan yang dijalankan oleh manajemen. Bahkan manajer merupakan bagian dari pemegang saham pengendali itu sendiri. Pemegang saham pengendali dapat mengendalikan sumber daya perusahaan untuk kepentingan pribadi dan mengorbankan kepentingan pemegang saham non-pengendali. Konflik keagenan ini muncul karena adanya potensi pemegang saham pengendali untuk mendapatkan manfaat privat atas
kontrol yang dimilikinya. Manfaat privat atas kontrol tersebut tidak dimiliki oleh pemegang saham non- pengendali. Adanya pemegang saham pengendali menyebabkan masalah keagenan antara manajemen dan pemegang saham berkurang, namun muncul masalah keagenan baru, yaitu konflik antara pemegang saham pengendali dan pemegang saham non-pengendali.
Pada struktur kepemilikan piramida dan kepemilikan silang terdapat pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol.1 Hak aliran kas menggambarkan
insentif bagi pemegang saham pengendali untuk mengendalikan perusahaan dengan baik. Sebaliknya, hak kontrol menggambarkan potensi bagi pemegang saham pengendali untuk memperoleh manfaat privat melalui ekspropriasi.2 Penelitian ini bermaksud untuk
mengkaji bagaimana nilai perusahaan berbeda dengan adanya pemisahan hak kontrol dan hak aliran kas.
MATERI DAN METODE PENELITIAN
Hak yang dimiliki seorang pemegang saham terhadap suatu perusahaan meliputi hak aliran kas dan hak kontrol. Hak aliran kas adalah klaim pemegang saham untuk memperoleh distribusi laba perusahaan berupa dividen (La Porta et al., 1999; Claessens, 2000; La Porta et al., 2002). Hak aliran kas terdiri atas hak aliran kas langsung dan hak aliran kas tidak langsung. Hak aliran kas langsung merupakan persentase saham yang dimiliki oleh pemegang saham pada perusahaan publik atas nama dirinya sendiri. Hak aliran kas tidak langsung merupakan jumlah perkalian persentase kepemilikan pemegang saham dalam setiap rantai kepemilikan. Hak aliran kas tidak langsung menunjukkan klaim pemegang saham pengendali terhadap dividen secara tidak langsung melalui mekanisme kepemilikan terhadap perusahaan. Hak aliran kas pemegang saham adalah hasil penjumlahan antara hak aliran kas langsung dengan hak aliran kas tidak langsung.
Hak kontrol adalah hak suara untuk ikut serta dalam menentukan kebijakan penting perusahaan (La Porta et al., 1999). Sejalan dengan La Porta et al. (1999), IAI (dalam PSAK 4, PSAK 7, PSAK 22, dan PSAK 38) mendefinisikan kontrol (control) sebagai hak suara untuk menentukan kebijakan keuangan dan operasi suatu perusahaan agar dapat menikmati manfaat dari kegiatan perusahaan tersebut. Dalam hal ini, hak kontrol diukur dengan hak suara. Hak kontrol meliputi hak
STRUKTUR KEPEMILIKAN ULTIMAT DAN...(Baldric Siregar)
kontrol langsung dan hak kontrol tidak langsung. Hak kontrol langsung adalah persentase saham yang dimiliki oleh pemegang saham pengendali atas nama dirinya pada sebuah perusahaan. Dengan pengertian di atas, maka hak kontrol langsung sama dengan hak aliran kas langsung. Karena itulah dalam konsep kepemilikan immediat tidak ada isu pemisahan hak aliran kas dengan hak kontrol. Hak kontrol tidak langsung adalah penjumlahan atas hasil kontrol minimum dalam setiap rantai kepemilikan (La Porta et al., 1999). Dengan kata lain dapat dikatakan bahwa hak kontrol adalah penjumlahan hubungan paling lemah (weakest link) dalam setiap rantai kepemilikan. Dengan demikian, hak kontrol pemegang saham adalah hasil penjumlahan antara hak kontrol langsung dan hak kontrol tidak langsung.
Perbedaan hak aliran kas dan hak kontrol terjadi apabila pemegang saham memiliki perusahaan kurang dari 100% dan kepemilikan tersebut adalah kepemilikan tidak langsung. Kepemilikan tidak langsung terhadap suatu perusahaan dapat melalui satu, dua, atau tiga perusahaan lain. Semakin panjang rantai kepemilikan tidak langsung kepada sebuah perusahaan, maka semakin tinggi perbedaan antara hak aliran kas dari hak kontrol. Selisih antara hak aliran kas dengan hak kontrol dinamai leverage hak aliran kas. Leverage hak aliran kas adalah penyimpangan hak aliran kas dari hak kontrol yang dimiliki oleh pemegang saham dengan menggunakan berbagai mekanisme kepemilikan tidak langsung. Semakin besar selisih hak aliran kas dan hak kontrol menunjukkan semakin tinggi peningkatan kontrol pemegang saham melebihi hak aliran kasnya.
Pada kepemilikan tidak langsung terjadi pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol. Pada kondisi seperti ini, hak aliran kas dan hak kontrol tidak berjalan secara bersamaan dan keduanya memiliki implikasi yang berbeda terhadap kebijakan dan nilai perusahaan (Claessens et al., 2000). Hak aliran menunjukkan sumber insentif keuangan yang mampu membatasi tindakan ekspropriasi. Hal ini sejalan dengan Jensen dan Meckling (1976) yang menyatakan pengaruh positif konsentrasi kepemilikan terhadap nilai perusahaan. Hak kontrol menunjukkan sumber insentif untuk memperoleh manfaat privat. Hal ini sejalan dengan Shleifer dan Vishny (1997) dalam menjelaskan hubungan negatif antara konsentrasi kepemilikan dengan nilai
Ada dua argumen terkait dengan konsentrasi kepemilikan dan nilai perusahaan. Kedua argumen tersebut dinamai PIE positif incentive effect (PIE) dan negatif entrenchment effect (NEE). Kedua argumen ini dapat ditemukan diberbagai penelitian seperti Claessens et al. (2000), La Porta et al. (2002), Claessens et al. (2002), Lemmons dan Lins (2003), Yeh et al. (2003), dan Yurtoglu (2003). Argumen yang senada juga ditemukan di Edwards dan Wichenreider (2003), Lins (2003), Pedersen dan Thomsen (2003), Carvalhal-da- Silva et al. (2004), Lefort dan Walker (2005), serta Yeh (2005). Argumen PIE menyatakan bahwa pemegang saham pengendali tidak akan melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham non-pengendali karena pemegang saham pengendali merupakan pihak yang paling merasakan dampak negatif dari penurunan nilai perusahaan atas tindakan ekspropriasi tersebut. Kemampuan pemegang saham pengendali untuk mengendalikan manajemen tidak ditujukan untuk kepentingan pribadi, melainkan justru untuk menunjukkan kepada pemegang saham non-pengendali bahwa tidak terjadi ekspropriasi dalam perusahaan. Berdasarkan argumen ini, keberadaan pemegang saham pengendali berdampak positif bagi perusahaan.
Argumen NEE menyatakan bahwa pemegang saham pengendali menggunakan kemampuannya mengendalikan manajemen untuk kepentingan pribadi dengan melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham non pengendali. Angka yang menunjukkan besarnya kemampuan pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi ditunjukkan oleh besar kecilnya kontrol yang dimiliki pemegang saham pengendali tersebut terhadap perusahaan. Pemegang saham non-pengendali yang waspada akan kemampuan pemegang saham pengendali mempengaruhi kebijakan perusahaan untuk kepentingan pribadi akan menilai perusahaan lebih rendah. Berdasarkan argumen ini, keberadaan pemegang saham pengendali berdampak negatif bagi perusahaan.
Claessens et al. (2000) mengivestigasi struktur kepemilikan dan nilai perusahaan di negara-negara Asia. Mereka menguji kemungkinan adanya ekspropriasi pemegang saham non-pengendali dengan menguji pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol terhadap nilai perusahaan. Claessens et al. (2000) mengajukan dua argumen tentang pengaruh
JEB, Vol. 6, No. 1, Maret 2012: 83-93
Peneliti menggunakan PIE dan NEE dalam membangun hipotesis. Dengan argumen PIE, pemegang saham pengendali memonitor manajemen dengan tujuan untuk peningkatan nilai perusahaan dan menghindari terjadinya ekspropriasi. Apabila pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi, maka pihak yang paling merasakan penurunan nilai perusahaan adalah pemegang saham pengendali itu sendiri. Argumen ini konsisten dengan Jensen dan Meckling (1976) yang menyatakan bahwa konsentrasi kepemilikan berdampak positif terhadap nilai perusahaan. Dengan argumen NEE, pemegang saham pengendali menggunakan kekuatan kontrol yang dimilikinya untuk mempengaruhi kebijakan perusahaan dalam rangka mendapatkan manfaat pribadi. Dalam hal ini, pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham non-pengendali. Ekspropriasi ini akan lebih besar apabila terdapat selisih yang lebih besar antara hak aliran kas dan hak kontrol. Argumen ini konsisten dengan Shleifer dan Vishny (1997) yang menyatakan bahwa konsentrasi kepemilikan berdampak negatif terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan data empiris kepemilikan perusahaan Asia, Claessens et al. (2000) membuktikan bahwa semakin besar hak aliran kas, semakin tinggi nilai perusahaan. Temuan ini konsisten dengan argumen PIE dan sejalan dengan Jensen dan Meckling (1976) bahwa konsentrasi kepemilikan, khususnya konsentrasi hak aliran kas, berdampak positif bagi nilai perusahaan. Akan tetapi, semakin besar hak kontrol dan leverage hak aliran kas, semakin rendah nilai perusahaan. Temuan ini konsisten dengan argumen NEE dan sejalan dengan Shleifer dan Vishny (1997) bahwa konsentrasi kepemilikan, khususnya konsentrasi hak kontrol, berdampak negatif bagi nilai perusahaan.
Potensi ekspropriasi tidak hanya muncul karena konsentrasi kepemilikan melainkan juga karena penegakan hukum yang lemah. La Porta et al. (2002) berargumentasi bahwa apabila hak pemegang non- pengendali dan kreditor dilindungi dari kemungkinan ekspropriasi pemegang saham pengendali, maka mereka lebih bersedia untuk menyerahkan dananya kepada perusahaan melalui ekuitas atau utang. Pembatasan terhadap ekspropriasi dapat merangsang kenaikan harga sekuritas perusahaan. Dampak selanjutnya adalah perusahaan dapat mendanai proyek dan investasinya melalui pendanaan eksternal. La Porta et
al. (2002) menyatakan bahwa perbedaan antara hak aliran kas dengan hak kontrol menciptakan insentif pemegang saham pengendali untuk mengekspropriasi pemegang saham non-pengendali. La Porta et al. (2002) juga menyatakan bahwa kesempatan investasi dapat menjadi substitusi atas perlindungan hukum terhadap investor. La Porta et al. (2002) menemukan bahwa nilai perusahaan lebih tinggi apabila perlindungan hukum terhadap pemegang saham non-pengendali lebih baik. Nilai perusahaan juga lebih tinggi apabila kesempatan investasi lebih tinggi. Demikian juga nilai perusahaan lebih tinggi apabila hak aliran kas yang lebih tinggi. Dengan kata lain, ekspropriasi tidak terjadi apabila terdapat konsentrasi hak aliran kas.
Pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol merupakan fenomena nyata dan terdapat di banyak negara. Kenyataan tentang ini mendorong Claessens et al. (2002) meneliti hal ini dan dampaknya terhadap nilai perusahaan. Claessens et al. (2002) berargumen bahwa tingginya konsentrasi kepemilikan menyebabkan divergensi antara hak aliran kas dengan hak kontrol cukup besar. Pemisahan ini dapat menjadi insentif bagi pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham non-pengendali. Claessens et al. (2002) menemukan bahwa semakin besar hak aliran kas pemegang saham pengendali semakin tinggi nilai perusahaan. Sebaliknya, leverage hak aliran kas yang besar menyebabkan nilai perusahaan semakin kecil.
Lemmon dan Lins (2003) percaya bahwa struktur kepemilikan merupakan determinan penting konflik keagenan. Lemmon dan Lins (2003) berargumen bahwa struktur kepemilikan dapat menjadi penentu sejauh mana konflik keagenan antara pemegang saham pengendali dengan non-pengendali. Konflik keagenan ini dapat berimplikasi terhadap nilai perusahaan karena pemegang saham pengendali memiliki insentif dan kemampuan untuk melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham non-pengendali. Seperti halnya Shleifer dan Vishny (1997), Lemmon dan Lins (2003) juga mengidentifikasi berbagai cara dapat dilakukan oleh pemegang saham pengendali untuk ekspropriasi. Cara-cara tersebut bisa berupa pencurian, dilusi inves- tor luar melalui pengeluaran saham kepada pihak dalam, gaji yang berlebihan, penjualan aset kepada mereka sendiri atau perusahaan lain yang dikendalikan pada harga yang tidak wajar, dan ketidak wajaran harga trans-
STRUKTUR KEPEMILIKAN ULTIMAT DAN...(Baldric Siregar)
fer.
Struktur kepemilikan ultimat dijadikan dasar oleh Lemmon dan Lins (2003) untuk menguji hubungan pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol dengan nilai perusahaan dengan menggunakan data perusahaan Asia. Lemmon dan Lins (2003) menemukan bahwa selama periode krisis, leverage hak aliran kas manajemen berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Temuan ini juga sejalan dengan temuan Claessens et al. (2002) bahwa pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Temuan ini juga konsisten dengan La Porta et al.. (2002) dan Claessens et al. (2002) bahwa nilai perusahaan lebih tinggi pada saat hak aliran kas yang dimiliki oleh pemegang saham pengendali tinggi. Namun demikian, hak kontrol dan manajemen yang termasuk blockholder berhubungan positif dengan nilai perusahaan. Hal ini konsisten dengan argumen bahwa manajemen masih efektif mengontrol perusahaan pada masa krisis keuangan walaupun hak aliran kas mereka rendah. Pada saat dimoderasi dengan leverage hak aliran kas, hak kontrol dan manajemen yang termasuk blockholder berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa manajer tidak efektif mengendalikan perusahaan apabila kontrol dilakukan melalui leverage hak aliran kas. Secara umum dapat dikatakan pemisahan adanya leverage karena pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol menyebabkan terjadinya ekspropriasi pemegang saham non-pengendali.
Dengan menggunakan dana kepemilikan perusahaan yang ada di Asia, Yeh et al. (2003) menindaklanjuti penelitian La Porta et al. (1999) dan Claessens et al. (2000). Mereka termotivasi untuk mengkaji struktur kepemilikan di setiap negara untuk mendapatkan bukti empiris yang mendalam lebih dari apa yang dilakukan oleh kedua penelitian sebelumnya. Konsentrasi kepemilikan di tangan pemegang saham ultimat dan terlibatnya pemegang saham ultimat dalam manajemen merupakan konteks yang umum di negara berkembang yang menarik untuk dikaji lebih mendalam. Yeh et al. (2003) menemukan dua hal. Pertama, struktur kepemilikan piramida dan kepemilikan silang merupakan determinan dari peningkatan hak kontrol pemegang saham pengendali. Kedua, nilai perusahan dipengaruhi secara positif oleh hak aliran kas dan negatif leverage
kontrol merupakan determinan terjadinya ekspropriasi pemegang saham non-pengendali.
Tata kelola dan penegakan hukum yang lemah menjadi alasan Yurtoglu (2003) untuk mengkaji kepemilikan perusahaan di Turki. Struktur kepemilikan di Turki adalah terkonsentrasi di tangan pemegang saham pengendali. Dengan tata kelola dan penegakan hukum yang lemah, pemegang saham pengendali memiliki insentif untuk melakukan ekspropriasi. Karena itu, Yurtoglu (2003) mencoba menguji bagaimana pengaruh hak aliran kas dan leverage hak aliran kas terhadap nilai perusahaan di Turki. Yurtoglu (2003) mendasarkan argumen penelitian penelitiannya dari temuan riset sebelumnya yang menyatakan bahwa dalam perlindungan yang lebih baik terhadap pemegang saham non-pengendali berdampak pada nilai perusahaan yang lebih tinggi (Claessens et al., 2002) dan dividen yang lebih besar (La Porta et al., 2000; Gugler dan Yurtoglu, 2001). Dalam penelitiannya, Yurtoglu (2003) mengungkapkan bahwa 80% perusahaan Turki dikendalikan oleh keluarga.
Selain itu, peneliti juga menemukan bahwa hak aliran kas berhubungan positif dengan nilai perusahaan, sedangkan hak kontrol berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Leverage hak aliran kas berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Yurtoglu (2003) menyimpulkan bahwa pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol berdampak negatif bagi nilai perusahaan. Struktur kepemilikan ultimat perusahaan Taiwan sudah dikaji sebelumnya oleh Claessens et al. (2000). Kajian lebih lanjut dan mendalam dilakukan oleh Yeh (2003). Berbeda dari penelitian Claessens et al. (2000), Yeh (2003) menggunakan sampel yang lebih banyak dan penelusuran terhadap pemilik dari pemilik tidak terbatas pada perusahaan yang sudah go public saja. Yeh (2003) menemukan bahwa terdapat kepemilikan yang terkonsentrasi di tangan pemegang saham pengendali, baik keluarga maupun investor yang kaya. Bukti empiris menunjukkan bahwa deviasi hak aliran kas dan hak kontrol lebih besar untuk perusahaan dengan pemegang saham pengendali adalah keluarga daripada pemegang saham pengendali lainnya. Peningkatan hak kontrol umumnya dilakukan melalui struktur piramida dan kepemilikan silang. Selain itu, nilai perusahaan lebih rendah untuk perusahaan yang memiliki deviasi hak aliran kas dan hak kontrol. Ekspropriasi terjadi apabila
JEB, Vol. 6, No. 1, Maret 2012: 83-93
Berbagai kajian di atas dapat dinyatakan bahwa insentif keuangan membatasi pemegang saham pengendali untuk tidak melakukan ekspropriasi. Sumber insentif keuangan tersebut adalah hak aliran kas. Semakin besar hak aliran kas pemegang saham pengendali, semakin kecil kemungkinan ia melakukan ekspropriasi karena tindakan tersebut berdampak langsung terhadapnya. Investor yang menyadari bahwa tidak terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih tinggi. Berdasarkan uraian di atas dirumuskan hipotesis alternatif sebagai berikut:
H1: Nilai perusahaan lebih kecil pada perusahaan
yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki hak aliran kas kecil daripada perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki hak aliran kas besar.
Hak kontrol menunjukkan besarnya insentif pemegang saham pengendali untuk mendapatkan manfaat privat selain klaim terhadap aliran kas berupa dividen. Semakin besar hak kontrol, semakin besar kemungkinan pemegang saham pengendali mencari manfaat dalam bentuk lain selain klaim terhadap dividen melalui ekspropriasi. Investor yang menyadari bahwa terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih rendah. Berdasarkan uraian di atas dirumuskan hipotesis alternatif sebagai berikut:
H2: Nilai perusahaan lebih kecil pada perusahaan
yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki hak kontrol besar daripada perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki hak kontrol kecil.
Peningkatan hak kontrol melebihi hak aliran kas menggambarkan peningkatan insentif untuk mendapatkan manfaat privat melalui ekspropriasi. Apabila pemegang saham pengendali juga bagian dari manajemen, maka pemegang saham pengendali lebih leluasa melakukan ekspropriasi. Investor yang menyadari bahwa terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih rendah. Walaupun terjadi peningkatan insentif untuk mendapatkan manfaat privat melalui ekspropriasi karena adanya divergensi hak kontrol dari hak aliran kas, kemampuan pemegang saham pengendali pertama melakukan ekspropriasi akan berkurang apabila ada pengawasan dari pemegang saham pengendali kedua.
Penilaian yang lebih rendah atas nilai perusahaan akan berkurang apabila investor menyadari bahwa pemegang saham kedua mampu membatasi tindakan ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali. Berdasarkan uraian di atas dirumuskan hipotesis alternatif sebagai berikut:
H3a: Nilai perusahaan lebih kecil pada perusahaan
yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki leverage hak aliran kas daripada perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang tidak memiliki leverage hak aliran kas.
H3b: Nilai perusahaan lebih kecil pada perusahaan
yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki leverage hak aliran kas besar daripada perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki leverage hak aliran kas kecil.
H3c: Nilai perusahaan lebih kecil pada perusahaan
yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki leverage hak aliran kas dan terlibat dalam manajemen daripada perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki leverage hak aliran kas tetapi tidak terlibat dalam manajemen.
H3d: Nilai perusahaan lebih kecil pada perusahaan
yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki leverage hak aliran kas dan tidak ada pemegang saham pengendali kedua di perusahaan daripada perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali yang memiliki leverage hak aliran kas dan ada pemegang saham pengendali kedua di perusahaan.
Penelitian ini menggunakan sampel perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dalam periode enam tahun mulai dari tahun 2000 sampai dengan tahun 2005. Data yang diperlukan untuk penelitian ini meliputi