BAB I PENDAHULUAN
A. Teori Pasar Modal Efisien
Pasar modal efisien adalah suatu harga saham yang secara penuh mencerminkan tersedianya informasi. Efficient Market Hypothesis (EMH) atau hipotesis pasar efisien melibatkan investor dan perusahaan. Pasar dikatakan efisien jika informasi mencerminkan harga dengan cepat dan investor hanya berharap untuk mendapatkan return normal.1 Hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis – EMH) berhubungan dengan reaksi harga pasar terhadap informasi keuangan dan informasi lainnya.2
Pasar modal efisien didefinisikan sebagai pasar modal dengan harga sekuritas telah mencerminkan semua informasi yang relevan. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar modal tersebut. Dalam pasar modal efisien, perubahan harga saham mengikuti pola
random walk. Penelitian yang dilakukan oleh Kendall menunjukkan bahwa harga komoditi mengikuti pola random yang artinya perubahan harga di waktu yang lalu tidak bisa dipergunakan untuk memperkirakan perubahan harga di
1Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe, “Corporate Finance”, New York, 2005, hlm. 351
2 K. R. Subramanyam, John J. Wild, “Analisis Laporan Keuangan, Edisi 10”, Jakarta : Salemba Empat, 2010, hlm. 53
masa yang akan datang. Taksiran terbaik harga besok pagi adalah harga hari ini.3 Berbeda dengan Wong Yee (1991) mengatakan bahwa gerakan harga saham bukanlah mengikuti pola random walk (kecenderungannya bisa diperkirakan di masa yang akan datang) karena gerakan harga saham mempunyai trend (kecenderungan) dan bersifat berulang.4 Sejalan dengan Wong Yee (1991), menurut Teori Ahli Chart, perilaku harga saham waktu yang lalu adalah penuh dengan informasi tentang perilaku harga saham waktu yang akan datang. Hal ini berarti bahwa akan terbentuk satu pola yang berulang yang dapat digunakan untuk memperkirakan harga saham waktu yang akan datang melalui analisis teknikal dan chart harga yang terperinci.5
Fama (1970) menerjemahkan pasaran efisien sebagai suatu pasaran yang harganya senantiasa mencerminkan sepenuhnya informasi yang tersedia ada. Harga saham akan berubah hanya apabila terdapat informasi baru yang semestinya tidak dapat diperkirakan sebelum ini. Jika informasi tersebut sudah dapat diperkirakan, maka sudah tentu informasi tersebut sudah diserap dan seterusnya dicerminkan dalam harga saat ini. Fama juga mengatakan bahwa dalam pasaran efisien, tidak ada seorang pun yang boleh mendapatkan
3 Suad Husnan, “Manajemen Keuangan, Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang)”, Yogyakarta : BPFE, Edisi 4, Cet. 4, 2000, hlm. 256
4 Ibid, hlm. 259
5 Ahmad Rodoni, Othman Young, “Analisis investasi dan teori portofolio”, Jakarta : PT Raja Grafindo Persada, 2002, hlm. 59
keuntungan diharapkan yang lebih tinggi dari pada rata-rata pasaran walaupun dia mempunyai suatu informasi tertentu.6
Teori pasar efisien menyebutkan bahwa harga pasar sekuritas akan menunjukkan nilai yang wajar. Nilai pasar yang wajar berubah karena adanya informasi baru tentang arus kas masa depan sekuritas yang bersangkutan. Pasar yang efisien memastikan hubungan yang erat antara nilai intrinsik (fundamental) suatu perusahaan dengan nilai pasarnya. Jika sebuah perusahaan yang dihasilkan dari suatu keputusan investasi, pendanaan, dan operasional yang sehat berada dalam kondisi kuat secara finansial, maka harga sahamnya akan bergerak naik untuk mencerminkan kondisi yang positif tersebut. Kenaikan harga saham atau nilai pasar perusahaan menunjukkan peningkatan kemakmuran (wealth) pemegang saham. Demikian pula sebaliknya, jika sebuah perusahaan yang dihasilkan dari sejumlah keputusan irasional dan tidak sehat berada dalam kondisi lemah secara finansial, maka harga sahamnya akan bergerak turun untuk mencerminkan kondisi yang negatif tersebut. Penurunan harga saham atau nilai pasar perusahaan menunjukkan penurunan kemakmuran pemegang saham.7
Bentuk efisiensi pasar dapat dijelaskan dari empat sudut pandang, yaitu alokasi, harga, informasi, dan operasi. Penjelasan tentang bentuk efisiensi
6 Ibid, hlm. 60
7 Najmudin, “Manajemen Keuangan dan Aktualisasi Syar’iyyah Modern”, Yogyakarta : C.V ANDI OFFSET, 2011, hlm. 174
pasar dari sudut pandang alokasi (allocational efficiency) menyebutkan bahwa sejumlah dana yang ada akan disalurkan pada sejumlah perusahaan atau proyek yang menarik dan diinginkan. Dana tersebut akan lebih banyak mengalir pada perusahaan atau proyek dengan profitabilitas yang tinggi dan resiko yang rendah sehingga nilainya lebih tinggi. Hal tersebut dapat membuat saham yang diterbitkan oleh perusahaan atau proyek tersebut berharga tinggi di pasar. Bentuk efisiensi pasar dari sudut pandang harga merupakan prasyarat untuk efisiensi alokasi yang berarti harga saham di pasar seharusnya sama dengan masing-masing nilai fundamentalnya setiap saat. Kesamaan antara harga pasar dengan nilai suatu saham tersebut hanya akan tercapai apabila terdapat efisiensi informasi (informational efisiensi). Bentuk efisiensi informasi menunjukkan bahwa tidak terdapat kelambanan (lag) dalam penyebaran dan penerimaan informasi yang merata. Efisiensi informasi merupakan prasyarat untuk efisiensi harga. Prasyarat lainnya untuk efisiensi harga adalah efisiensi operasi (operasional efficiency) yang berarti semua transaksi di pasar seharusnya dilakukan dengan biaya minimal. Biaya transaksi yang tinggi dapat mencegah terjadinya penyesuaian harga-harga berlangsung secara cepat dan akurat.8
Ada tiga bentuk/tingkatan untuk menyatakan efisiensi pasar modal. Pertama adalah keadaan dimana harga-harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga di waktu yang lalu. Dalam keadaan seperti ini
pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga di waktu yang lalu. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi lemah (weak form efficiency). Tingkat efisiensi yang kedua adalah keadaan dimana harga-harga bukan hanya mencerminkan harga-harga di waktu yang lalu, tetapi semua informasi yang dipublikasikan. Dengan kata lain para pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan memanfaatkan public informations.9 Tingkat efisiensi yang ketiga adalah bentuk efisiensi kuat (strong form) dimana harga tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan , tetapi juga informasi yang juga bisa diperoleh dari analisa fundamental tentang perusahaan dan perekonomian. Dalam keadaan semacam ini pasar modal akan seperti rumah lelang yang ideal : harga selalu wajar dan tidak ada investor yang mampu memperoleh perkiraan yang lebih baik tentang harga saham.10
Efisiensi bentuk lemah merupakan situasi ketika harga pasar secara cepat mencerminkan semua informasi yang terkandung dalam harga masa lalu (historis). Pergerakan harga pada masa lalu dianggap berpola acak sehingga harga-harga pada masa lalu tidak dapat memprediksi perubahan harga masa depan. Pasar yang efisien, maka informasi baru akan dengan cepat tercermin
9Suad Husnan, “Manajemen Keuangan, Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang)”,Yogyakarta : BPFE, Edisi 4, Cet. 4, 2000, hlm. 260, 262
dalam harga saham dan investor yang membeli atau menjual saham tertentu tidak akan mampu memperoleh return yang superior.
Efisiensi bentuk semi-kuat merupakan situasi pasar pada saat harga pasar mencerminkan semua informasi yang tersedia bagi masyarakat umum. Para analis fundamental berusaha mencari dan memilah sekuritas yang murah (undervalued) dan yang mahal (overvalued) dengan menganalisis informasi fundamental, seperti laba, nilai aktiva, dan lain-lain. Tujuannya untuk mengungkap informasi yang belum ditemukan tentang masa depan bisnis dan perusahaan.
Efisiensi bentuk kuat merupakan sebuah situasi ketika harga-harga dengan cepat mencerminkan seluruh informasi, termasuk informasi privat, yang dapat digunakan untuk menentukan nilai saham yang benar. Pada pasar ini, saham-saham akan selalu dihargai secara wajar (fair), tidak ada investor yang secara akurat mampu meramalkan perubahan harga pada masa depan.11
Untuk mengetahui apakah suatu pasar modal berada dalam bentuk efisien yang lemah, setengah kuat atau kuat dapat dilakukan pengujian. Pengujian untuk bentuk efisien lemah dapat dilakukan misalnya dengan menguji koefisien korelasi perubahan harga saham untuk Time Lag tertentu, misalnya harga saham hari ini dengan harga saham hari sebelumnya. Untuk
11 Najmudin, “Manajemen Keuangan dan Aktualisasi Syar’iyyah Modern”, Yogyakarta : C.V ANDI OFFSET, 2011, hlm. 173
pengujian efisiensi setengah kuat dapat dilakukan dengan menguji apakah segera setelah suatu informasi menjadi milik publik, tidak terdapat abnormal return. Abnormal return merupakan selisih antara tingkat keuntungan nyata dengan tingkat keuntungan yang diharapkan. Sedangkan untuk menguji efisiensi dalam bentuk kuat dapat dilakukan dengan hipotesis bahwa harga saham tidak hanya mencerminkan semua informasi publik, tetapi juga informasi yang bersifat privat. Pengujian ini bisa dilakukan dengan menganalisis kinerja dari portofolio yang dibentuk oleh pihak yang mungkin mempunyai informasi khusus.12
Dalam perspektif syariah, transaksi di pasar modal syariah harus sesuai dengan norma yang bersumber dari etika keuangan Islam, seperti adanya larangan atas riba, gharar, qimar, maysir, itikaf, majas, dlarar, dan sejenisnya. Sebuah pasar modal syariah harus dikondisikan agar bebas dari riba dengan cara melarang hadirnya obligasi ribawi, transaksi margin yang berbasis riba, dan lain-lain. Harus pula bebas dari gharar, dengan memastikan aliran semua informasi yang bernilai relevan terdistribusi secara memadai dan akurat melalui kewajiban pengungkapan dan juga menyediakan informasi tersebut dalam bentuk yang sudah diproses secara baik. Langkah untuk mengurangi
gharar jelas akan berkontribusi terhadap efisiensi informasi pada tingkat yang lebih tinggi, begitu juga terhadap efisiensi harga dan efisiensi alokasional.13