PENGARUH ECONOMIC VALUE ADDED, RESIDUAL INCOME,
EARNINGS DAN CASH FLOW OPERATION TERHADAP
STOCK RETURN PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR
DI BURSA EFEK JAKARTA TAHUN 2001-2006
T E S I S
Oleh
AHMAD YUDHIRA
037017009/Akt
SEKOLAH PASCASARJANA
UNIVERSITAS SUMATERA UTARA
PENGARUH ECONOMIC VALUE ADDED, RESIDUAL INCOME,
EARNINGS DAN CASH FLOW OPERATION TERHADAP
STOCK RETURN PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR
DI BURSA EFEK JAKARTA TAHUN 2001-2006
TESIS
Untuk Memperoleh Gelar Magister Sains dalam Program Studi Ilmu Akuntansi
pada Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara
Oleh
AHMAD YUDHIRA
037017009/Akt
SEKOLAH PASCASARJANA
UNIVERSITAS SUMATERA UTARA
Judul Tesis : PENGARUH ECONOMIC VALUE ADDED, RESIDUAL INCOME, EARNINGS, DAN CASH FLOW OPERATION TERHADAP STOCK RETURN PADA
PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK JAKARTA TAHUN 2001-2006
Nama Mahasiswa : Ahmad Yudhira Nomor Pokok : 037017009 Program Studi : Ilmu Akuntansi
Menyetujui Komisi Pembimbing:
(Prof. Dr. Fachruddin, MSM, Ak.) (Drs. Syamsul Bahri TRB, MM, Ak.) Ketua Anggota
Ketua Program Studi, Direktur,
(Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak.) (Prof. Dr. Ir. T.Chairun Nisa B, M.Sc.)
Telah diuji pada Tanggal 22 Juli 2008
PANITIA PENGUJI TESIS
Ketua : Prof. Dr. Fachruddin, MSM, Ak. Anggota : 1. Drs. Syamsul Bahri TRB, MM, Ak.
2. Drs. M. Lian Dalimunthe, M.Ec. Ac. 2. Dra. Tapi Anda Sari Lubis, M.Si, Ak.
PERNYATAAN
“Dengan ini saya menyatakan bahwa dalam tesis ini tidak terdapat karya yang pernah
diajukan untuk memperoleh gelar kesarjanaan di suatu perguruan tinggi, dan
sepanjang pengetahuan saya juga tidak terdapat karya atau pendapat yang pernah
ditulis atau pernah diterbitkan oleh orang lain, kecuali yang secara tertulis diacu
dalam penelitian ini dan disebutkan dalam referensi. Apabila dikemudian hari terbukti
bahwa pernyataan ini tidak benar, maka saya sanggup menerima hukuman atau sanksi
apapun sesuai dengan peraturan yang berlaku”.
Medan, 22 Juli 2008
Penulis,
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh economic value added, residual income, earnings, dan cash flow operation terhadap stock return pada perusahaan-perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta, serta untuk mengetahui indikator mana yang mempunyai pengaruh paling dominan.
Data penelitian diambil selama enam periode, yaitu antara tahun 2001-2006 dengan jumlah sampel 54 dari perusahaan-perusahaan manufaktur yang termasuk dalam kelompok industri automotive and allied product. Teknik pengambilan sampel menggunakan metode purposive sampling. Penelitian ini menggunakan teknik analisis multiple regression untuk melihat besarnya kontribusi variabel-variabel bebas dalam mempengaruhi stock return, yang dibantu dengan alat uji SPSS versi 15.0. Selanjutnya, pengujian hipotesis dilakukan dengan menggunakan uji F dan uji t pada tingkat kepercayaan 95%.
Berdasarkan uji F, dapat disimpulkan bahwa variabel economic value added, residual income, earnings dan cash flow operation secara bersama-sama mempunyai pengaruh terhadap stock return. Selanjutnya, hasil uji t menunjukkan bahwa hanya variabel earnings yang mempunyai pengaruh terhadap stock return. Dari model regresi yang dihasilkan, earnings mempunyai koefisien terbesar sehingga dapat dikatakan bahwa earnings adalah indikator yang paling dominan. Lebih lanjut, adjusted R2 hasil regresi menunjukkan angka 0,273. Ini berarti bahwa sekitar 27,30% perubahan pada stock return dapat dijelaskan oleh variabel-variabel bebas secara bersama-sama. Hal ini juga menunjukkan bahwa sekitar 72,70% perubahan pada stock return dijelaskan oleh faktor-faktor lain di luar penelitian ini.
ABSTRACT
This study intends to test the effect of economic value added, residual income, earnings, and cash flow operation on stock return of manufacturing companies listed in Jakarta Stock Exchange, and to know which indicator has the most dominant effect.
The data of the study were collected for six years, since 2001 to 2006 with totally 54 samples of the manufacturing companies belonging to automotive and allied product industry. The sampling method was purposive sampling. The study used multiple regression analysis to find how the effect of the independent variables on stock return assisted by using SPSS version 15.0. Furthermore, the hypothesis test was carried out by using F-test and t-test at confidence level of 95%.
Based on F-test, it can be concluded that the variables of economic value added, residual income, earnings, and cash flow operation simultaneously have effect on stock return. And then, the result of t-test showed that it was only the variable of earnings that has effect on stock return. From the resulting regression model, the earnings has largest coefficient that can be said that the earnings was the most dominant indicator. Furthermore, the adjusted R2 of the regression showed 0.273. It means that about 27.30% of the change in stock return can be described by the independent variables simultaneously. It also indicated that about 72.70% of the change in stock return can be described by other factors out of the study.
KATA PENGANTAR
Dengan mengucapkan puji dan syukur kehadirat Allah S.W.T., akhirnya
penulis dapat menyelesaikan tesis yang berjudul “Pengaruh Economic Value Added,
Residual Income, Earnings dan Cash Flow Operation Terhadap Stock Return
Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006”.
Tesis ini diajukan guna melengkapi sebagian syarat-syarat untuk
menyelesaikan pendidikan pada Program Studi Ilmu Akuntansi Sekolah Pascasarjana
Universitas Sumatera Utara Medan.
Pada kesempatan ini penulis mengucapkan terima kasih kepada Bapak Prof.
Dr. Fachruddin, MSM, Ak. selaku Ketua Komisi Pembimbing dan Bapak Drs.
Syamsul Bahri TRB, MM, Ak. selaku Anggota Komisi Pembimbing yang telah
banyak memberikan arahan dan bimbingan dalam penulisan tesis ini.
Penulis menyadari bahwa tesis ini masih jauh dari kesempurnaan. Oleh karena
itu, penulis mengharapkan kritik dan saran dari berbagai pihak. Akhir kata, semoga
hasil penelitian ini bermanfaat bagi dunia pendidikan khususnya dan bagi masyarakat
pada umumnya. Amin.
Medan, 22 Juli 2008
RIWAYAT HIDUP
Nama : Ahmad Yudhira
Tempat/Tanggal Lahir : Medan, 21 Maret 1976
Jenis Kelamin : Laki-laki
Status : Menikah
Nama Orang Tua : Djibril Zain (ayah kandung) Darnisah (ibu kandung)
Nama Keluarga : Holida Fatma Harahap (istri) Ahmad Fathin Zain (anak)
Alamat Rumah : Jl. Sidorukun No. 101 B Medan 20239
Kel. P.B. Darat II Kec. Medan Timur
Pekerjaan : Dosen Kopertis Wilayah I NAD-Sumut
Dpk Universitas Tjut Nyak Dhien Medan
DAFTAR ISI
2. Tinjauan Penelitian Terdahulu ... 23
IV. HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN ... 48
1. Hasil Penelitian ... 48
2. Pembahasan ... 64
V. KESIMPULAN DAN SARAN ... 70
1. Kesimpulan ... 70
2. Keterbatasan Penelitian ... 71
3. Saran ... 72
DAFTAR TABEL
Nomor Judul Halaman
1. Tinjauan Penelitian Terdahulu ... 28
2. Klasifikasi, Definisi dan Pengukuran Variabel ... 38
3. Statistik Deskriptif Data Penelitian ... 48
4. Uji Normalitas ... 51
5. Fungsi Linier Hasil Regresi Ranking Row Number Terhadap Nilai Aktual Variabel ... 53
6. Uji Normalitas Variabel Hasil Transformasi ... 56
7. Uji Multikolinearitas ... 57
8. Uji Autokorelasi ... 58
9. Uji Heteroskedastisitas ... 59
DAFTAR GAMBAR
Nomor Judul Halaman
1. Kerangka Konseptual Pengaruh EVA, Residual Income,
Earnings dan CFO Terhadap Stock Return ... 31
2. Kurva Distribusi-t ... 46
3. Grafik Nilai Aktual dan Transformasi Variabel Stock Return ... 53
4. Grafik Nilai Aktual dan Transformasi Variabel EVA ... 54
5. Grafik Nilai Aktual dan Transformasi Variabel RI ... 54
6. Grafik Nilai Aktual dan Transformasi Variabel Earnings ... 55
DAFTAR LAMPIRAN
Nomor Judul Halaman
1. Data EVA, Residual Income, Earnings, CFO dan Stock Return
Kelompok Industri Automotive and Allied Product di BEJ …...………….. 78
2. Nilai EVA, Residual Income, Earnings, CFO dan Stock Return Hasil Transformasi ….……….…………..………... 80
3. Descriptive Statistics ...…...………. 82
4. NPar Tests: One-Sample Kolmogorov Smirnov …………..……… 83
5. Regression: Dependent Variable-Stock Return ………... 84
I. PENDAHULUAN
1. Latar Belakang Penelitian
Mengetahui kinerja keuangan perusahaan merupakan salah satu hal yang
penting dalam menentukan keputusan berinvestasi. Diperlukan cara pengukuran yang
tepat sehingga mampu memberikan penilaian yang cukup akurat agar investor dan
kreditor tidak tersesat. Analisis kinerja keuangan biasanya dilakukan dengan tujuan
untuk menganalisis pengaruhnya terhadap kapitalisasi pasar perusahaan dan return
saham.
Kinerja keuangan perusahaan seringkali diukur berdasarkan rasio-rasio
keuangan secara parsial selama satu periode tertentu. Pengukuran kinerja berdasarkan
rasio keuangan secara parsial sangat bergantung pada metode atau kebijakan
akuntansi yang diterapkan di dalam perusahaan. Sehingga tidak tertutup
kemungkinan kinerja keuangan akan terkesan baik dan meningkat, tetapi sebenarnya
tidak demikian bahkan terjadi penurunan jika dibandingkan dengan rata-rata industri
sejenis.
Para investor atau pemegang saham akan berpedoman pada salah satu dari
sekian banyak metode pengukuran kinerja keuangan dan menjadikannya sebagai
acuan guna mengukur return yang akan diterimanya. Poin-poin yang sering
digunakan dalam menentukan kinerja keuangan pada umumnya diambil dari laporan
Dalam melakukan investasi, investor dapat melakukan kegiatan tersebut di
pasar modal. Pasar modal merupakan pasar untuk memperjualbelikan berbagai
instrumen keuangan jangka panjang seperti saham, obligasi, rights dan warrant. Oleh
karena itu, pasar modal merupakan salah satu perantara untuk menyalurkan dana dari
pihak-pihak yang mempunyai kelebihan dana (unit surplus) kepada pihak-pihak yang
membutuhkan dana (unit defisit). Bagi unit surplus (investor), kegiatan tersebut
merupakan investasi yang bertujuan untuk meningkatkan kekayaan dirinya. Salah
satu kegiatan investasi tersebut adalah dengan cara membeli sekuritas dari perusahaan
go public, sebagai tanda penyertaan modal yang disetor.
Ada dua hal yang kerap menjadi perhatian investor dalam memutuskan
pilihan investasinya, yaitu return dan risiko. Umumnya, risiko selalu terdapat pada
setiap alternatif investasi, akan tetapi besar kecilnya risiko tersebut tergantung pada
jenis investasinya. Investasi pada saham dinilai mempunyai tingkat risiko yang lebih
tinggi dibandingkan dengan alternatif investasi yang lain seperti obligasi. Pasar modal
tidak dapat memberikan jaminan kepada investor untuk memperoleh return dengan
pasti. Hal ini dikarenakan harga saham yang terus berubah sepanjang waktu, sehingga
para pembeli saham tidak dapat mengharapkan segala sesuatu yang sama di masa
yang akan datang sebagaimana saat transaksi baru dilakukan. Investor adalah pihak
yang selalu dihadapkan pada faktor risiko dengan adanya kondisi yang tidak pasti
tersebut. Namun, keinginan untuk mendapatkan return yang tinggi menyebabkan para
Dari uraian di atas terbersit bahwa para investor membutuhkan suatu metode
pengukuran kinerja keuangan yang sesuai dengan kondisi nyata. Adapun tujuannya
adalah untuk mendorong aktivitas-aktivitas perusahaan yang cenderung mampu
menambah nilai (value added activities) dan menghapuskan aktivitas-aktivitas
perusahaan yang justru merusak nilai (non-value added activities). Nilai tambah
ekonomis (economic value added = EVA) sangat relevan dalam hal ini, karena EVA
dapat mengukur prestasi manajemen berdasarkan besar kecilnya nilai tambah yang
diciptakan selama suatu periode tertentu. EVA juga dapat digunakan sebagai
pedoman dalam hal goal setting, capital budgeting, performance assessment, dan
incentive compensation suatu perusahaan (Utomo, 1999).
EVA merupakan suatu pendekatan baru dalam pengukuran kinerja yang telah
dikembangkan di Amerika Serikat pada sekitar tahun 1990-an. EVA pertama kali
diperkenalkan oleh Stewart dan Stern, yaitu para Financial Analyst dari Stern-Stewart
Consulting Firm di New York. Dikatakan bahwa EVA adalah sebagai suatu alat bantu
untuk mengukur profitabilitas kinerja operasi perusahaan secara nyata yang selama
ini kebanyakan menggunakan analisis rasio keuangan. Sejak saat itu, lebih dari 300
perusahaan besar di dunia mengadopsi konsep EVA, antara lain: AT&T, Coca Cola,
Quaker Oats, Boise Cascade, Briggs & Stratton, Herman Miller, JC Penney, Lafarge,
Monsanto, Siemens, SPX, Telstra, Tate & Lyle, Telecom New Zealand, dan US
Pada dasarnya, EVA adalah laba yang tertinggal setelah dikurangi dengan
biaya modal yang diinvestasikan untuk menghasilkan laba tersebut (Tunggal, 2008).
Metode ini menciptakan suatu disiplin keuangan yang mendorong para manajer untuk
bertindak sebagai pemilik perusahaan, dan satu hal yang terpenting adalah untuk
meningkatkan profit bagi shareholders (Gadjah Mada International Journal of
Business, 1999).
Young dan O’Byrne (2001), menjelaskan bahwa EVA merupakan laba
ekonomis yang menegaskan hubungannya terhadap kekayaan pemegang saham, suatu
kondisi akhir yang dibutuhkan dari indikator berdasarkan nilai yaitu memaksimalkan
kelebihan return. Brigham dan Houston (2004) menguraikan bahwa EVA menyajikan
suatu ukuran yang baik mengenai sampai sejauh mana perusahaan telah memberikan
tambahan pada nilai pemegang saham. Oleh karena itu, jika manajer berfokus pada
EVA, hal ini akan dapat membantu memastikan bahwa manajer telah menjalankan
operasi secara konsisten dengan tujuan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang
saham.
Apabila perusahaan bertujuan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang
saham, maka indikator yang digunakan untuk menilai kinerja perusahaan seharusnya
berhubungan langsung dengan kekayaan pemegang saham. Kekayaan pemegang
saham dapat dilihat dari stock return atas investasi saham di suatu perusahaan. Oleh
karena itu, sebagai indikator kinerja yang baik, EVA seharusnya mempunyai
Studi yang dilakukan Lehn dan Makhija (1997) menunjukkan bahwa dari lima
indikator yang digunakan dalam kaitannya dengan stock return, EVA mempunyai
korelasi yang paling tinggi. Garvey dan Milbourn (2000) mengungkapkan bahwa
perusahaan-perusahaan yang telah mengadopsi konsep EVA, memang memiliki EVA
yang berkorelasi tinggi dengan stock return dibandingkan dengan
perusahaan-perusahaan yang tidak mengadopsi konsep EVA. Penelitian De Medeiros (2005) juga
menunjukkan bahwa EVA mempunyai hubungan positif dan signifikan dengan stock
return. Hasil berbeda ditunjukkan oleh Biddle et al. (1997), Ismail (2006), serta
Kyriazis dan Anastassis (2007), di mana dari hasil pengujiannya ternyata EVA tidak
mempunyai hubungan nyata dengan stockreturn.
Di Indonesia, penelitian mengenai EVA dalam kaitannya dengan stock return
di antaranya dilakukan oleh Pradhono dan Yulius (2004), Dewanto (2005), Waluyo
(2005) dan Mundaryatiningsih (2006). Hasil penelitian Pradhono dan Yulius (2004)
menunjukkan bahwa EVA tidak mempunyai pengaruh signifikan terhadap return
yang diterima pemegang saham. Selanjutnya, Dewanto (2005) menemukan bahwa
EVA mempunyai hubungan positif dengan imbal hasil saham, tetapi secara statistik
pengaruhnya tidak signifikan. Waluyo (2005) juga tidak berhasil menunjukkan bahwa
EVA mempunyai hubungan yang nyata dengan tingkat pengembalian saham.
Sementara itu, Mundaryatiningsih (2006) menemukan bahwa EVA ternyata
Sebelum munculnya EVA, indikator yang digunakan untuk menilai kinerja
operasi suatu perusahaan antara lain adalah: residual income, earnings, dan cashflow
operation. Pada dasarnya, residual income merupakan laba residu yang menunjukkan
kelebihan net income di atas target laba perusahaan. Residual income yang positif
menunjukkan kelebihan laba dari yang dibutuhkan oleh kreditor dan investor, yang
berarti merupakan wealth bagi residualclaimants.
Studi Balachandran dan Mohanram (2006), menemukan bahwa informasi
yang dihasilkan residual income berguna dalam menjelaskan stock return. Hasil
penelitian Biddle et al. (1997) dan Ismail (2006) tidak menemukan hubungan yang
nyata antara residual income dengan stockreturn. Selanjutnya, Pradhono dan Yulius
(2004) menemukan hubungan negatif antara residual income dengan stock return,
sedangkan Dewanto (2005) menemukan hubungan yang positif di antara keduanya,
namun secara statistik pengaruhnya tidak signifikan.
Menurut Damodaran (1999), untuk mengukur return dari sebuah investasi,
dapat digunakan earnings dan cash flows. Earnings adalah pendapatan yang
diperoleh perusahaan sehubungan dengan kegiatan usaha yang dijalankan. Earnings
merupakan faktor yang sering kali dipertimbangkan oleh investor dalam menentukan
saham perusahaan mana yang menjadi pilihan investasinya. Dengan demikian, dapat
dikatakan bahwa earnings mempunyai pengaruh terhadap besarnya keuntungan yang
diterima pemegang saham atau stock return. Studi yang dilakukan Biddle et al.
(1997), Pradhono dan Yulius (2004), Ismail (2006), serta Kyriazis dan Anastassis
terhadap stock return. Hasil yang berbeda ditunjukkan Mundaryatiningsih (2006), di
mana ia menemukan bahwa earnings tidak mempunyai pengaruh nyata terhadap
stockreturn.
Faktor lain yang perlu dipertimbangkan dalam menentukan return dari sebuah
investasi adalah jumlah arus kas perusahaan. Jumlah arus kas perusahaan menghitung
selisih antara arus kas masuk (cash inflow) dengan arus kas keluar (cash outflow)
selama satu tahun. Informasi arus kas berguna untuk menilai kemampuan perusahaan
dalam menghasilkan kas. Informasi arus kas juga meningkatkan daya banding
pelaporan kinerja operasi perusahaan, karena dapat meniadakan pengaruh
penggunaan perlakuan akuntansi yang berbeda terhadap transaksi dan kejadian yang
sama. Dalam hal ini, arus kas yang berasal dari aktivitas operasi (cashflowoperation)
merupakan indikator penting untuk mengukur sejauh mana perusahaan dapat
melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi perusahaan serta membayar
dividen. Studi yang dilakukan oleh Pradhono dan Yulius (2004) menunjukkan bahwa
dari empat indikator yang digunakan untuk mengukur return yang diterima pemegang
saham, arus kas operasi merupakan indikator yang paling dominan. Biddle et al.
(1997) tidak berhasil menemukan hubungan yang nyata antara cash flow operation
dengan stock return. Lebih lanjut, Dewanto (2005) menjelaskan bahwa cash flow
operation mempunyai hubungan positif dengan stock return, tetapi secara statistik
Dari beberapa penelitian tersebut menunjukkan hasil yang tidak konsisten, hal
ini memberikan motivasi kepada penulis untuk meneliti kembali pengaruh economic
value added, residual income, earnings dan cash from operation terhadap stock
return. Pada dasarnya, penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian yang
dilakukan oleh Pradhono dan Yulius (2004) yang berjudul ”Pengaruh economic value
added, residualincome, earnings, dan arus kas operasi terhadap return yang diterima
oleh pemegang saham”. Perbedaannya adalah bahwa (1) pada Pradhono dan Yulius,
objek penelitian adalah perusahaan-perusahaan manufaktur yang termasuk dalam
kelompok industri consumer goods, sedangkan pada penelitian ini obyek penelitian
adalah perusahaan-perusahaan manufaktur yang termasuk dalam kelompok industri
automotive and allied product, (2) pada Pradhono dan Yulius, periode pengamatan
antara tahun 2000-2002, sedangkan pada penelitian ini periode pengamatan lebih
panjang yaitu antara tahun 2001-2006, (3) pada Pradhono dan Yulius, uji statistik
hanya dilakukan secara parsial yaitu dengan menggunakan analisis regresi sederhana,
sedangkan pada penelitian ini uji statistik dilakukan secara simultan yaitu dengan
menggunakan analisis regresi berganda untuk mengetahui kontribusi dari beberapa
faktor secara bersama-sama dalam menjelaskan stock return, (4) Pada Pradhono dan
Yulius, diasumsikan bahwa keempat variabel bebas tersebut saling berhubungan satu
sama lain atau mempunyai korelasi, sedangkan pada penelitian ini diasumsikan
Pada akhirnya, perlu diketahui bahwa penelitian ini dilakukan dengan tujuan
untuk menguji kembali pengaruh economic value added, residual income, earnings
dan cash flow operation terhadap stock return, serta untuk mengetahui indikator
mana yang mempunyai pengaruh paling dominan. Dengan menggunakan data yang
diperoleh dari Bursa Efek Jakarta berupa kumpulan data saham dan keuangan
perusahaan manufaktur antara tahun 2001-2006, maka penulis berupaya melakukan
penelitian ini yang dituangkan dalam bentuk tesis dengan judul: “Pengaruh
Economic Value Added, Residual Income, Earnings dan Cash Flow Operation
Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006”.
2. Rumusan Masalah Penelitian
Berdasarkan latar belakang penelitian di atas, maka rumusan masalah
penelitian yang dapat penulis kemukakan adalah sebagai berikut:
1) Apakah variabel economic value added, residual income, earnings dan cash flow
operation mempunyai pengaruh terhadap stock return pada perusahaan
manufaktur di Bursa Efek Jakarta?
2) Variabel manakah yang mempunyai pengaruh paling dominan terhadap stock
3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan rumusan masalah penelitian yang telah ditentukan, maka tujuan
penelitian ini adalah:
1) Untuk mengetahui pengaruh variabel economic value added, residual income,
earnings dan cash flow operation terhadap stock return pada perusahaan
manufaktur di Bursa Efek Jakarta.
2) Untuk mengetahui variabel yang mempunyai pengaruh paling dominan terhadap
stockreturn pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta.
4. Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat baik bagi peneliti
sendiri, emiten, investor, maupun bagi penelitian selanjutnya. Adapun manfaat yang
dapat diperoleh antara lain:
1) Melalui penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat bagi penulis sendiri sebagai
sarana untuk menambah wawasan intelektual akademis, mulai dari dasar teori
hingga penerapannya.
2) Melalui penelitian ini diharapkan emiten dapat memperoleh tambahan bukti
empiris mengenai faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi kinerja saham.
3) Melalui penelitian ini diharapkan investor dapat memahami keterkaitan informasi
yang diperoleh sebagai dasar untuk penilaian kinerja emiten serta pengambilan
4) Melalui penelitian ini diharapkan dapat digunakan oleh kalangan akademisi
II. TINJAUAN PUSTAKA
1. Tinjauan Teori
1.1. Economic Value Added (EVA)
EVA telah dipopulerkan dan dipatenkan oleh Stern Stewart & Company, yaitu
sebuah perusahaan konsultan manajemen terkemuka. Dikatakan bahwa EVA
merupakan suatu tolok ukur kinerja keuangan yang berbasis nilai (value based). EVA
menghitung economic profit dan bukan accounting profit. Pada dasarnya, EVA
mengukur nilai tambah dalam suatu periode tertentu. Nilai tambah ini tercipta apabila
perusahaan memperoleh keuntungan di atas biaya modal (cost of capital) tahunan.
Secara matematis, EVA dihitung dari laba operasi setelah pajak (net operating
profit after tax = NOPAT) dikurangi dengan aliran kas yang dibutuhkan untuk
mengganti dana para investor dan kreditur atas risiko usaha dari modal yang
ditanamkannya (capital charges), yaitu sebagai berikut:
EVA = NOPAT – Capital Charges
Sedangkan besarnya capital charges didasarkan pada biaya modal rata-rata
tertimbang (weighted average cost of capital = WACC) dikalikan dengan aktiva yang
diinvestasikan dalam aktivitas operasi yang berkelanjutan (invested capital), yaitu
sebagai berikut:
Di mana, WACC adalah jumlah biaya dari masing-masing komponen modal,
baik yang berasal dari pinjaman jangka pendek dan pinjaman jangka panjang (cost of
debt), maupun yang berasal dari setoran modal saham (cost of equity), yang diberikan
bobot sesuai dengan proporsinya dalam struktur modal perusahaan, yakni:
WACC = (Ke x We) + (Kd x Wd)
Di mana, Ke adalah biaya ekuitas (cost of equity) dan Kd adalah biaya hutang
(cost of debt). Sedangkan We adalah persentase ekuitas dalam struktur modal, dan
Wd adalah persentase hutang dalam struktur modal.
Biaya ekuitas (cost of equity) merupakan tingkat pengembalian yang
diharapkan oleh para investor atas risiko yang ditanggung untuk kepemilikan
perusahaan. Biaya ekuitas (Ke) dapat dihitung dengan menggunakan capital asset
pricing model (CAPM) sebagai berikut:
E (Ri) = Rf + Rp
Di mana, E (Ri) adalah tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas
sekuritas i (expected return), Rf adalah tingkat pendapatan bebas risiko (risk free of
return), dan Rp adalah premi risiko (risk premium).
Besarnya premi risiko itu sendiri ditentukan oleh koefisien beta ( ) dari
perusahaan masing-masing yang dihitung dari indeks harga sahamnya dan indeks
harga saham gabungan, dikalikan dengan selisih antara tingkat pendapatan yang
diharapkan diperoleh dari portofolio pasar secara keseluruhan (Rm) dengan tingkat
Rp = x (Rm – Rf)
Biaya hutang (cost of debt) merupakan tingkat bunga yang harus dibayarkan
oleh perusahaan bila mendapatkan dana dengan melakukan pinjaman kepada pihak
lain (kreditur) yang dikenakan bunga. Adapun rumus yang digunakan untuk
menghitung biaya hutang sebelum pajak adalah:
Kd = Interest / Principal
Di mana, interest adalah jumlah bunga yang dibayarkan perusahaan,
sedangkan principal adalah jumlah pinjaman perusahaan. Oleh karena bunga bersifat
mengurangi pajak (tax deductable), maka pembiayaan hutang ini memberikan
perlindungan pajak (tax shield) bagi perusahaan. Sehingga biaya hutang (Kd)
dikonversikan sebagai biaya hutang setelah pajak (cost of debt after tax), dan
rumusnya menjadi:
Kdt = Kd x (1 – t)
Setelah menentukan nilai dari biaya ekuitas (Ke) dan biaya hutang (Kd), maka
rumus biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) menjadi:
WACC = (Ke x We) + ([Kd (1 – t)] x Wd)
Selanjutnya, invested capital dapat dihitung dengan menjumlahkan seluruh
komponen hutang dan modal perusahaan. Sehingga invested capital dapat
dirumuskan sebagai berikut:
Di mana, liabilities adalah jumlah seluruh hutang perusahaan, baik yang
berasal dari pinjaman jangka pendek maupun pinjaman jangka panjang. Sedangkan
shareholders’ equity adalah jumlah seluruh modal perusahaan, baik yang berasal dari
modal saham maupun laba ditahan.
Dari hasil perhitungan EVA, jika EVA bernilai positif (EVA > 0), maka hal
ini menunjukkan bahwa tingkat return yang dihasilkan perusahaan melebihi biaya
modal atau tingkat pengembalian yang dituntut oleh investor. Dengan kata lain,
perusahaan berhasil menciptakan nilai bagi pemilik modal. Sebaliknya, jika EVA
bernilai negatif (EVA < 0), maka hal ini menunjukkan bahwa nilai perusahaan
berkurang akibat tingkat pengembalian yang dihasilkan lebih rendah daripada yang
dituntut investor. Dengan begitu harapan investor menjadi tidak terpenuhi. Dan jika
EVA sama dengan nol (EVA = 0), berarti secara ekonomis perusahaan dalam
keadaan impas, artinya seluruh laba yang diperoleh digunakan untuk membayar
kewajiban kepada para penyedia dana.
Menurut McDaniel, et al. (2000), ada tiga hal utama yang membedakan EVA
dengan pengukuran keuangan lainnya, yaitu: EVA tidak dibatasi oleh prinsip
akuntansi yang berlaku umum; EVA dapat mendukung setiap keputusan sebuah
perusahaan baik investasi modal, kompensasi karyawan, dan kinerja unit bisnis; EVA
dapat digunakan oleh bagian-bagian dan personil lain di dalam perusahaan sebagai
Higgins (1998) menjelaskan bahwa keunggulan EVA sebagai pengukur
kinerja terletak pada kemampuannya untuk menyatukan tiga fungsi penting
manajemen, yaitu: capital budgeting, performance appraisal dan incentive
compensation. Keputusan capital budgeting didasarkan pada discounted EVA,
kinerja unit bisnis dapat diukur dengan EVA dan incentive compensation tergantung
pada unit EVA relatif terhadap target yang tepat.
Tetapi sebagai pengukuran kinerja, EVA juga mempunyai beberapa
keterbatasan, antara lain:
a. Mirza (1997) menyatakan bahwa EVA terlalu bertumpu pada keyakinan bahwa
investor sangat mengandalkan pendekatan fundamental dalam mengkaji dan
mengambil keputusan untuk menjual atau membeli saham tertentu, padahal
faktor-faktor lain terkadang justru lebih dominan.
b. De Villiers (1997) mengindikasikan bagaimana inflasi akan mengakibatkan
distorsi pada EVA dan menunjukkan bahwa EVA tidak dapat digunakan selama
periode inflasi untuk mengestimasi profitabilitas aktual.
c. Wood (2000) mengisyaratkan bahwa penggunaan EVA mungkin akan
meningkatkan auditing fees dan bisa menimbulkan potential litigation costs.
d. Kaplan dan Norton (2001) menjelaskan bahwa tanpa balanced scorecard, strategi
value based dapat menurunkan biaya dan meningkatkan intensitas aktiva, tetapi
akan kehilangan kesempatan menciptakan tambahan nilai, yaitu strategi
pertumbuhan pendapatan jangka panjang melalui investasi pelanggan, inovasi,
Salah satu masalah utama perseroan terbatas adalah adanya konflik
kepentingan antara manajer dengan pemegang saham yang dikenal sebagai agency
problem. Dalam hal ini, Irala (2005) mempelajari apakah EVA terlihat sebagai
alternatif yang lebih baik dari pada pengukuran kinerja tradisional seperti: EPS,
ROCE dan ROE. Hasil penelitian menunjukkan bahwa rencana kompensasi
berdasarkan EVA akan mendorong manajer menggunakan aset-aset perusahaan
secara lebih produktif, dan EVA seharusnya membantu mengurangi perbedaan
kepentingan antara manajer dan pemegang saham.
Selanjutnya, hasil penelitian tersebut memperkuat studi yang dihasilkan
Costigan dan Lovata (2002). Dikatakan bahwa perusahaan-perusahaan yang
mempunyai agency conflicts yang tinggi seharusnya lebih dipengaruhi untuk
menggunakan sistem evaluasi kinerja EVA. Lebih lanjut, perusahaan-perusahaan
yang mengadopsi EVA memperlihatkan persentase kepemilikan institusional yang
tinggi dan persentase kepemilikan ilegal yang rendah dari pada
perusahaan-perusahaan yang tidak mengadopsi EVA.
Studi yang dilakukan Ferguson et al. (2005) bertujuan untuk menyelidiki
apakah perusahaan-perusahaan yang mengadopsi EVA disebabkan kinerja saham
yang lemah serta apakah penggunaan EVA menuntun kinerja saham menjadi lebih
baik. Hasil studinya menunjukkan bahwa tidak terdapat cukup bukti untuk
menyimpulkan bahwa kinerja saham yang buruk menyebabkan
1.2. Residual Income (RI)
Residual income merupakan variabel yang dikembangkan dari beberapa
penelitian sebelumnya. Pada prinsipnya, variabel ini digunakan untuk mengukur
sejauhmana pencapaian net income melebihi target laba perusahaan. Oleh karena itu,
residual income adalah laba residu yang menunjukkan kelebihan nilai net income di
atas nilai normalnya. Nilai normal ini dihitung melalui pendekatan statistik, yaitu
berdasarkan nilai model linier hasil regresi row number secara ascending. Adapun
persamaan untuk menentukan residual income adalah:
Residual income = Net incomeactual – Net Incomenormal
Residual income = Net incomeactual – { + (row number ascending net income)}
Lebih lanjut, residual income yang positif menunjukkan adanya kelebihan
laba yang berarti merupakan keuntungan juga bagi pemegang saham. Sebaliknya,
residual income yang negatif berarti merupakan kerugian bagi pemegang saham.
1.3. Earnings
Earnings dihasilkan melalui proses akuntansi dan disajikan dalam laporan
laba rugi. Pendapatan diakui pada saat perusahaan telah menerima pembayaran tunai
ataupun belum menerima pembayaran tunai (accrual basis). Biaya yang berkaitan
langsung dengan pendapatan diakui pada periode yang sama dengan pengakuan
pendapatan. Biaya yang tidak berkaitan langsung dengan pendapatan akan diakui
1.4. Cash Flow Operation (CFO)
Laporan arus kas (cash flows statement) melaporkan arus kas selama periode
tertentu dan diklasifikasikan menurut aktivitas operasi (operating activities), aktivitas
investasi (investing activities), dan aktivitas pendanaan (financing activities).
Informasi arus kas berguna untuk menilai kinerja perusahaan dalam menghasilkan
kas. Informasi arus kas juga meningkatkan daya banding pelaporan kinerja operasi
berbagai perusahaan, karena dapat meniadakan pengaruh penggunaan perlakuan
akuntansi yang berbeda terhadap transaksi dan kejadian yang sama.
Dalam hal ini, jumlah arus kas dari aktivitas operasi (cash flow operation)
merupakan indikator yang menentukan apakah perusahaan dapat menghasilkan arus
kas yang cukup untuk melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi
perusahaan, membayar dividen, serta melakukan investasi baru tanpa mengandalkan
pada sumber pendanaan dari luar.
1.5. Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Pada saat kreditur dan pemilik perusahaan menginvestasikan dananya ke
dalam perusahaan, mereka menciptakan sebuah opportunity cost yang sama dengan
return yang mungkin akan diperoleh dari investasi lain yang sejenis dan memiliki
risiko yang sama. Opportunity cost ini adalah cost of capital perusahaan. Prinsip cost
of capital adalah prinsip subsitusi, seorang investor tidak akan mau membiayai
Cost of capital perusahaan adalah biaya dari setiap sumber modal, yang
ditimbang sesuai dengan struktur modal perusahaan. Setiap komponen dalam struktur
pembiayaan memiliki biaya tertentu dan komponen biaya-biaya tersebut membentuk
biaya modal rata-rata tertimbang atau weighted average cost of capital (WACC).
Komponen cost of capital berdasarkan struktur modal dapat dibedakan atas biaya
hutang (cost of debt) dan biaya ekuitas (cost of equity).
1.6. Penyesuaian Akuntansi (Accounting Adjustment)
Untuk menghitung EVA yang lebih akurat, perlu dilakukan penyesuaian
akuntansi (accounting adjustment) terhadap nilai buku akuntansi (accounting book
value) menjadi nilai buku ekonomis (economic book value). Penyesuaian tersebut
dilakukan karena konservatisme dari prinsip akuntansi yang berlaku umum, di mana
laba akuntansi telah memperhitungkan biaya di masa depan pada periode sekarang
seperti: beban pajak tangguhan, beban piutang tak tertagih, beban garansi dan juga
telah memperhitungkan biaya yang tidak ada unsur kas seperti: amortisasi goodwill.
Di samping itu, prinsip akuntansi memungkinkan dilakukannya off-balance sheet
debt, padahal kewajiban tersebut secara substansi sebenarnya ada.
Penyesuaian untuk net operating profit after tax (NOPAT) dan invested
capital terutama dilakukan untuk (Pradhono dan Yulius, 2004):
a. Operating lease expenses, di mana semua transaksi sewa guna usaha, baik
operating lease maupun capital lease diperlakukan dengan cara yang sama, yaitu
b. Biaya penelitian dan pengembangan (research and development expenses), di
mana semua pengeluaran yang berkaitan dengan penelitian dan pengembangan
diperlakukan sebagai “successful efforts”, sehingga akan dikapitalisasi atau
ditangguhkan selama periode tertentu.
c. Biaya iklan dan promosi (advertising and promotion expense), di mana
pengeluaran ini juga diperlakukan sama dengan biaya penelitian dan
pengembangan, karena juga dianggap bermanfaat pada periode yang akan datang.
d. Penyesuaian nilai persediaan LIFO (LIFO reserve), di mana penerapan
perhitungan biaya persediaan berdasarkan LIFO akan menyebabkan nilai
perusahaan terlalu rendah, yang kemudian pada gilirannya akan mengakibatkan
modal yang diinvestasikan juga terlalu rendah.
e. Pajak penghasilan ditangguhkan (deferred tax income), di mana perkiraan ini
seharusnya diabaikan karena bukan merupakan biaya tunai.
f. Amortisasi goodwill (goodwill amortization), di mana perkiraan ini pada periode
berjalan dikeluarkan dari laporan laba rugi dan ditambahkan kembali ke modal
yang diinvestasikan, untuk menghilangkan asumsi yang salah tentang masa
manfaat aktiva.
g. Provisi untuk piutang ragu-ragu (bad debt reserve), di mana perkiraan ini bersifat
non tunai dan terlalu konservatif sehingga akan menyebabkan laba dan aktiva
Namun demikian, perhitungan EVA dalam berbagai kondisi tidak harus
persis sama, karena beberapa perusahaan mempunyai versi yang berbeda-beda dalam
menetapkan penyesuaian untuk menghitung EVA. Menurut Stewart (1991), terdapat
lebih dari 150 macam penyesuaian akuntansi yang dilakukan. Akan tetapi, banyak
perusahaan hanya menggunakan tidak lebih dari 5 (lima) penyesuaian akuntansi yang
applicable dan praktis (Tunggal, 2008).
Dalam banyak kasus, pengaruh dari penyesuaian-penyesuaian tersebut akan
menghasilkan NOPAT dan invested capital yang lebih besar, akan tetapi tidak
berdampak besar terhadap perhitungan EVA. Penyesuaian EVA perlu dibuat hanya
jika nilainya cukup signifikan atau memiliki dampak material terhadap EVA, para
profesional non keuangan dapat memahami mengapa dilakukan penyesuaian, dan jika
informasi yang diperlukan untuk melakukan penyesuaian lebih mudah diperoleh
(Stewart, 1991).
1.7. Stock Return
Tujuan dari corporate finance adalah memaksimumkan nilai perusahaan.
Memaksimumkan nilai perusahaan berarti memaksimumkan kekayaan pemegang
saham. Kekayaan pemegang saham dapat dinilai dari return yang diterima pemegang
saham atas investasi yang telah dilakukan di dalam perusahaan. Return yang diterima
pemegang saham dapat berupa penerimaan dividen tunai ataupun adanya perubahan
Pada dasarnya, return terdiri dari return realisasi (realizedreturn) dan return
ekspektasi (expected return). Return realisasi merupakan return yang telah terjadi.
Return realisasi penting karena dapat digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja
perusahaan dan dihitung berdasarkan data hitoris. Sedangkan return ekspektasi
adalah return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor di masa mendatang.
2. Tinjauan Penelitian Terdahulu
Studi empiris yang dilakukan oleh beberapa peneliti terdahulu mengenai
kaitan antara beberapa indikator pengukuran kinerja dengan stock return adalah
sebagai berikut:
Penelitian Biddle, et al. (1997) bertujuan untuk menguji pernyataan bahwa
economic value added mempunyai hubungan yang lebih nyata dengan stock return
dan firm values dibandingkan dengan residual income, earnings dan cash flow
operation. Penelitian ini juga bertujuan untuk mengevaluasi komponen unik
economic value added mana yang mempunyai hubungan nyata dengan return.
Penelitian mengambil obyek perusahaan-perusahaan yang tercantum dalam daftar
Stern Stewart & Company. Hasil penelitian menunjukkan bahwa ternyata earnings
memiliki hubungan yang lebih nyata dengan stock return dibandingkan dengan
economic value added, residual income dan cash flow operation. Di samping itu,
tidak ada komponen unik economic value added yang mempunyai hubungan nyata
Penelitian Lehn dan Makhija (1997) bertujuan untuk mempelajari hubungan
antara lima indikator pengukuran kinerja keuangan dengan stock return. Kelima
indikator tersebut adalah economic valueadded (EVA), marketvalue added (MVA),
returnonasset (ROA), returnonequity (ROE) dan returnonsales (ROS). Penelitian
mengambil obyek perusahaan-perusahaan publik di Amerika. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa indikator EVA memiliki korelasi yang lebih tinggi terhadap
stockreturn dibandingkan dengan MVA, ROA, ROE dan ROS.
Penelitian Garvey dan Milbourn (2000) lebih menekankan pada situasi yang
seperti apa EVA dapat mengalahkan earnings dan mengapa demikian. Penelitian ini
hanya menggunakan indikator EVA dan earnings dalam kaitannya dengan stock
return. Penelitian ini juga membedakan apakah perusahaan telah mengadopsi EVA
atau tidak. Hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan yang telah
mengadopsi EVA memang memiliki EVA yang berkorelasi lebih tinggi dengan stock
return dibandingkan dengan earnings.
Penelitian Pradhono dan Yulius (2004) bertujuan untuk menganalisis
pengaruh EVA, residual income, earnings dan arus kas operasi terhadap return yang
diterima pemegang saham, serta untuk mengetahui indikator mana yang mempunyai
pengaruh dominan. Penelitian mengambil obyek perusahaan-perusahaan manufaktur
yang tergolong dalam industri consumers goods di Bursa Efek Jakarta. Hasil
penelitian menunjukkan bahwa variabel arus kas operasi mempunyai pengaruh
dominan terhadap return yang diterima pemegang saham. Selain itu, variabel
Penelitian De Medeiros (2005) bertujuan untuk menganalisis hubungan antara
economicvalueadded (EVA) dengan stockreturn. Penelitian ini hanya menggunakan
indikator EVA sebagai variabel bebas. Penelitian mengambil obyek
perusahaan-perusahaan publik di Brazil. Hasil penelitian menunjukkan bahwa EVA mempunyai
hubungan yang positif dan signifikan dengan stock return, yang menghasilkan model
alternatif.
Penelitian Dewanto (2005) bertujuan untuk menganalisis secara parsial dan
simultan pengaruh economic value added (EVA), market value added (MVA),
residual income, dan cash flow operation (CFO) terhadap imbal hasil saham.
Penelitian mengambil obyek perusahaan-perusahaan pada sektor pertambangan di
Bursa Efek Jakarta. Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel EVA, MVA,
residual income, dan CFO mempunyai hubungan positif dengan imbal hasil saham,
namun secara statistik pengaruhnya tidak signifikan.
Penelitian Waluyo (2005) bertujuan untuk mengetahui pengaruh return on
assets (ROA) dan economic value added (EVA) terhadap tingkat pengembalian
saham, baik secara parsial maupun secara simultan. Penelitian mengambil obyek
perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam indeks LQ 45 di Bursa Efek Jakarta.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa ternyata ROA dan EVA baik secara parsial
maupun secara simultan tidak mempunyai pengaruh signifikan terhadap tingkat
Penelitian Balachandran dan Mohanram (2006) bertujuan untuk menguji
pengaruh antara perubahan dalam residual income dan perubahan dalam net income
dalam menjelaskan current stock return dan future stock return. Penelitian
mengambil obyek perusahaan-perusahaan publik di India. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa perubahan dalam residual income dan net income mempunyai
pengaruh nyata terhadap currentstockreturn.
Penelitian Ismail (2006) bertujuan untuk menguji pernyataan bahwa economic
valueadded (EVA) merupakan indikator yang lebih unggul dalam menjelaskan stock
return bila dibandingkan dengan residual income, net income dan net operating profit
after tax (NOPAT). Penelitian mengambil obyek perusahaan-perusahaan publik di
Inggris. Hasil penelitian menunjukkan bahwa indikator NOPAT dan net income
mempunyai hubungan yang lebih nyata dibandingkan dengan EVA dan residual
income dalam menjelaskan stock return.
Penelitian Mundaryatiningsih (2006) bertujuan untuk menganalisis pengaruh
kinerja keuangan dengan menggunakan indikator accounting earnings, return on
investment (ROI), economic value added (EVA) dan market value added (MVA)
terhadap kapitalisasi pasar perusahaan dan return saham. Penelitian mengambil
obyek perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam indeks LQ 45 di Bursa Efek
Jakarta. Hasil penelitian menunjukkan bahwa EVA mempunyai pengaruh negatif dan
signifikan terhadap return saham. Sedangkan MVA mempunyai pengaruh positif dan
Penelitian Kyriazis dan Anastassis (2007) bertujuan untuk menyelidiki
kekuatan penjelasan dari model EVA berkenaan dengan stock return dan firm market
value, dibandingkan dengan indikator variabel akuntansi seperti net income dan
operating income. Penelitian mengambil obyek perusahaan-perusahaan publik di
Yunani. Hasil penelitian menunjukkan bahwa informasi yang dihasilkan net income
dan operating income lebih mempunyai nilai relevan dibandingkan dengan EVA.
Selain itu, EVA tidak menunjukkan hubungan yang lebih kuat dengan MVA
Tabel 1. Tinjauan Penelitian Terdahulu
Variabel
Peneliti (Tahun) Judul
Bebas Tak Bebas Hasil
Biddle, Bowen dan Wallace (1997)
Does EVA Beat Earnings? Evidence on Associations with Stock Returns and Firm Values.
EVA
Residual income Earnings CFO
Stock return Earnings mempunyai hubungan yang lebih nyata dengan stock return bila dibandingkan dengan EVA, residual income dan CFO.
Lehn dan Makhija (1997)
EVA, Accounting Profits, and CEO Turnover: An Empirical
Stock return EVA mempunyai korelasi yang lebih tinggi dengan stock return bila dibandingkan dengan MVA, ROA, ROE dan ROS.
Garvey dan Milbourn (2000)
EVA versus Earnings: Does It Matter Which Is More Highly Correlated with Stock Returns?
EVA Earnings
Stock return Perusahaan-perusahaan yang telah mengadopsi EVA memang memiliki EVA yang berkorelasi lebih tinggi dengan stock return dibandingkan dengan earnings.
Pradhono dan Yulius (2004)
Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings dan Arus Kas Operasi terhadap Return yang Diterima Pemegang Saham.
EVA
Residual income Earnings Arus kas operasi
Return yang diterima pemegang saham
Variabel arus kas operasi dan earnings mempunyai pengaruh yang signifikan, sedangkan EVA dan residual income tidak signifikan.
De Medeiros (2005)
Empirical Evidence on the Relationship Between EVA and Stock Returns in Brazilian Firms.
Tabel 1 (lanjutan)
Variabel
Peneliti (Tahun) Judul
Bebas Tak Bebas Hasil
Dewanto (2005)
Analisis Pengaruh Economic Value Added, Market Value Added, Residual Income, dan Cash Flow Operation Terhadap Imbal Hasil Saham Sektor Pertambangan di BEJ Periode 1995-2004. dan CFO mempunyai hubungan positif dengan imbal hasil saham, namun secara statistik pengaruhnya tidak signifikan.
Waluyo (2005)
Pengaruh Return on Assets (ROA) dan Economic Value Added (EVA) Terhadap Tingkat Pengembalian
ROA dan EVA baik secara parsial maupun simultan tidak mempunyai pengaruh signifikan terhadap tingkat pengembalian saham.
Balachandran dan Mohanram (2006)
Is Residual Income Really Uninformative About Stock Returns?
Residual income Net income
Stock return Perubahan dalam residual income dan net income mempunyai pengaruh signifikan terhadap stock return.
Ismail (2006)
Is Economic Value Added More Associated with Stock Return than Accounting Earnings? The UK Evidence.
EVA
Residual income NOPAT Net income
Stock return NOPAT dan net income mempunyai hubungan yang lebih nyata dengan stock return bila dibandingkan dengan EVA dan residual income.
Mundaryatiningsih (2006)
Analisis Pengaruh Kinerja Keuangan Perusahaan Terhadap Kapitalisasi Pasar dan Return Saham Perusahaan Publik di Bursa Efek Jakarta.
Accounting earnings ROI
EVA MVA
Tabel 1 (lanjutan)
Variabel
Peneliti (Tahun) Judul
Bebas Tak Bebas Hasil
Kyriazis dan Anastassis (2007)
The Validity of the Economic Value Added Approach: An Empirical Application.
EVA Net income Operating income
3. Kerangka Konseptual
Dari beberapa penelitian terdahulu, dapat disimpulkan bahwa jika economic
valueadded, residual income, earnings dan cashflow operation positif, maka hal ini
menunjukkan bahwa kinerja perusahaan semakin baik. Kinerja perusahaan yang
semakin baik akan meningkatkan harga saham perusahaan. Selanjutnya, kenaikan
harga saham perusahaan akan meningkatkan return saham. Oleh karena itu, sebagai
indikator kinerja yang baik seharusnya economic value added, residual income,
earnings dan cashflowoperation mempunyai pengaruh terhadap stockreturn.
Untuk menggambarkan pengaruh antara variabel economic value added,
residual income, earnings dan cash flow operation terhadap stock return, maka
penulis menyusun kerangka konseptual (theoretical framework) sebagai berikut:
Economic Value Added (X1)
Residual Income (X2)
Earnings (X3)
Cash Flow Operation (X4)
Stock Return (Y)
4. Hipotesis Penelitian
Berdasarkan kerangka konseptual di atas, diduga bahwa ada pengaruh
variabel economic value added, residual income, earnings dan cash flow operation
terhadap stockreturn perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta.
Jika dinyatakan secara statistik, maka hipotesis penelitian dapat dituliskan
sebagai berikut:
Ho : β= 0 variabel economic value added, residual income, earnings dan cash
flow operation tidak mempunyai pengaruh terhadap stock return
perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta.
Ha : β≠ 0 variabel economic value added, residual income, earnings dan cash
flow operation mempunyai pengaruh terhadap stockreturn perusahaan
manufaktur di Bursa Efek Jakarta.
III. METODE PENELITIAN
1. Rancangan Penelitian
Penelitian ini dirancang untuk menjawab permasalahan yang telah
dirumuskan, mencapai tujuan penelitian sekaligus menguji hipotesis. Penelitian ini
merupakan penelitian kausalitas yang bertujuan untuk menguji pengaruh variabel
economic value added, residual income, earnings dan cash flow operation dengan
teknik multiple regression terhadap stockreturn.
Terdapat beberapa alasan terkait dengan dipilihnya stockreturn sebagai faktor
yang perlu dianalisis, antara lain karena return merupakan salah satu proyeksi
penilaian atau ukuran hasil investasi saham di suatu perusahaan. Berdasarkan
penelitian yang pernah dilakukan sebelumnya, dari beberapa literatur diketahui
bahwa variabel earnings seringkali mempunyai pengaruh terhadap stock return,
sedangkan variabel economic value added, residual income dan cash flow operation
pada beberapa pengujian mempunyai pengaruh terhadap stock return, namun pada
beberapa penelitian lainnya tidak berpengaruh.
Mengacu pada beberapa penelitian tersebut, maka pada penelitian ini
dilakukan pengujian kembali pengaruh variabel economic value added, residual
income, earnings dan cash flow operation terhadap stock return yang diperoleh
berdasarkan capital gain dan return investasi dengan teknik analisis multiple
2. Populasi dan Sampel 2.1. Populasi
Populasi pada penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan manufaktur yang
termasuk dalam kelompok industri automotive and allied products dan terdaftar di
Bursa Efek Jakarta sejak tahun 2001 sampai dengan tahun 2006 dengan jumlah
populasi sebanyak 19 (sembilan belas) perusahaan.
Adapun alasan pemilihan populasi hanya pada industri yang tergolong dalam
kelompok automotive and allied products adalah karena:
1) Kelompok perusahaan tersebut umumnya mempunyai rasio hutang terhadap
modal yang tinggi, hal ini menunjukan bahwa nilai dana yang dikucurkan untuk
kelompok industri ini sangat besar. Oleh karena itu, pihak-pihak pemberi hutang
(debtholders) berhak memperoleh informasi penting, terutama yang menyangkut
dengan kinerja keuangan perusahaan terkait dengan pengelolaan dananya.
2) Kelompok perusahaan tersebut umumnya membutuhkan modal kerja yang besar,
hal ini menunjukkan bahwa nilai modal yang diinvestasikan pada
perusahaan-perusahaan tersebut cukup besar. Oleh karena itu, penyedia dana (shareholders)
pelu mengetahui kinerja perusahaan, salah satunya adalah dengan mengukur nilai
tambah ekonomis (EVA) yang dihasilkan perusahaan.
3) Nilai total aset perusahaan-perusahaan tersebut pada umumnya di atas Rp 100
2.2. Sampel
Sampel dipilih dengan metode purposive sampling, yaitu teknik penentuan
sampel dengan pertimbangan tertentu. Penggunaan metode ini bertujuan untuk
mendapatkan sampel yang konsisten dan representatif, sesuai dengan kriteria-kriteria
yang digunakan.
Adapun kriteria-kriteria tersebut adalah sebagai berikut:
1) Perusahaan terdaftar di Bursa Efek Jakarta sejak tahun 2001 atau sebelumnya.
2) Perusahaan konsisten menerbitkan laporan keuangan yang telah diaudit selama
periode 2001-2006.
3) Tersedia variabel data penelitian selama periode pengamatan.
Berdasarkan kriteria-kriteria tersebut di atas, sebagaimana diketahui bahwa
jumlah populasi adalah 19 (sembilan belas) perusahaan. Selanjutnya yang terdaftar di
Bursa Efek Jakarta sejak tahun 2001 atau sebelumnya ada 12 (dua belas) perusahaan.
Perusahaan-perusahaan tersebut pada dasarnya antara tahun 2001-2006 secara
konsisten menerbitkan laporan keuangan yang telah diaudit. Namun dari jumlah
tersebut, hanya 9 (sembilan) perusahaan yang mempunyai ketersediaan variabel data
yang diperlukan dalam penelitian ini. Pada akhirnya, jumlah data yang tersedia
sebagai sampel pada penelitian ini adalah data 9 (sembilan) perusahaan selama
periode 6 (enam) tahun. Dengan demikian, secara keseluruhan terdapat 54 data yang
Kesembilan perusahaan tersebut adalah: PT. Andhi Chandra Automotive
Products Tbk., PT. Astra International Tbk., PT. Astra Otoparts Tbk., PT. Branta
Mulia Tbk., PT. Goodyear Indonesia Tbk., PT. Indospring Tbk., PT. Nipress Tbk.,
PT. Prima Alloy Steel Tbk., dan PT. Selamat Sempurna Tbk.
3. Variabel Penelitian 3.1. Klasifikasi Variabel
Pada penelitian ini terdapat empat variabel bebas (independent variable) dan
satu variabel tak bebas (dependent variable). Adapun yang termasuk
variabel-variabel bebas adalah economic value added yang dinotasikan dengan X1, residual
income dinotasikan dengan X2, earnings dinotasikan dengan X3 dan cash flow
operation dinotasikan dengan X4. Sedangkan yang menjadi variabel tak bebas adalah
stockreturn yang dinotasikan dengan Y.
Adapun pengukuran untuk masing-masing variabel yang digunakan pada
penelitian ini adalah:
1) Stock return diukur dengan satuan persen. Penggunaan satuan persen dalam
pengukuran return bertujuan untuk menyetarakan semua saham yang diobservasi,
yang mana saham-saham tersebut memiliki harga yang berbeda-beda. Adapun
skala yang digunakan adalah rasio.
2) Economic value added diukur dengan satuan rupiah per lembar saham. Adapun
3) Residual income diukur dengan satuan rupiah per lembar saham. Adapun skala
yang digunakan adalah rasio.
4) Earnings diukur dengan satuan rupiah per lembar saham. Adapun skala yang
digunakan adalah rasio.
5) Cash flow operation diukur dengan satuan rupiah per lembar saham. Adapun
skala yang digunakan adalah rasio.
3.2. Definisi Operasional Variabel
Pada penelitian ini, definisi operasional untuk masing-masing variabel adalah
sebagai berikut:
1) Stockreturn adalah return atas investasi yang telah dilakukan ditambah/dikurangi
dengan return yang diperoleh atas selisih perubahan harga saham (capital
gain/loss) dalam periode satu tahun.
2) Economic value added adalah laba operasi bersih setelah pajak (net operating
profit after tax) selama satu tahun, dikurangi capital charges yang didasarkan atas
weighted average cost of capital dikalikan dengan invested capital.
3) Residual income adalah net income aktual selama satu tahun, dikurangi net
income normal yang dihitung berdasarkan distribusi secara statistik.
4) Earnings adalah laba bersih sebelum pos-pos luar biasa (earnings before
extraordinary item) selama satu tahun, sebagaimana tercantum dalam laporan
5) Cash flow operation adalah arus kas operasi yaitu selisih bersih antara
penerimaan dan pengeluaran kas dan setara kas yang berasal dari aktivitas operasi
selama satu tahun, sebagaimana tercantum dalam laporan arus kas.
Tabel 2. Klasifikasi, Definisi dan Pengukuran Variabel Klasifikasi
Variabel Definisi Operasional Variabel Skala
Stockreturn (Y) Return atas investasi ditambah/dikurangi dengan return atas selisih perubahan harga
saham (capital gain/loss) selama satu
tahun.
Rasio
EVA (X1) Net operating profit after tax selama satu
tahun, dikurangi capital charges yang
didasarkan atas weighted average cost of
capital dikalikan dengan invested capital.
Rasio
RI (X2) Net income aktual selama satu tahun,
dikurangi net income normal yang dihitung berdasarkan distribusi secara statistik.
Rasio
Earnings (X3) Laba bersih sebelum pos-pos luar biasa
(earnings before extraordinary items) selama satu tahun.
Rasio
CFO (X4) Selisih antara penerimaan kas (cash
inflow) dan pengeluaran kas (cash outflow) dari aktivitas operasi selama satu tahun.
4. Lokasi dan Waktu Penelitian
Lokasi penelitian adalah perusahaan-perusahaan manufaktur di Bursa Efek
Jakarta yang termasuk dalam kelompok industri automotive and allied products.
Kegiatan penelitian dilaksanakan di Medan dimulai pada bulan Januari 2008. Waktu
penyelesaian penelitian pada bulan Juli 2008.
5. Prosedur Pengambilan Data
Data penelitian ini merupakan data sekunder berupa data keuangan dan saham
serta informasi lainnya, yang diperoleh melalui koresponden di Bursa Efek Jakarta
dan situs resmi Bursa Efek Jakarta.
Pengumpulan data menggunakan teknik dokumentasi dengan tipe panel data,
yaitu gabungan dari data time series dan cross section. Terdapat unsur time series
karena periode penelitian adalah antara tahun 2001-2006, dan terdapat unsur cross
section karena data diperoleh dari perusahaan-perusahaan manufaktur kelompok
automotive and allied products dalam periode waktu yang sama.
6. Model dan Teknik Analisis Data
Penelitian ini dilakukan dengan teknik analisis multiple regression. Oleh
sebab itu, perlu dilakukan upaya untuk menghindari berbagai penyimpangan terkait
dengan kondisi data yang dianalisis. Penyimpangan yang harus dihindarkan adalah
6.1. Pengujian Data
Pengujian data dilakukan dengan menggunakan 4 (empat) uji asumsi klasik
yang penting sebelum dilakukan pengujian hipotesis, yaitu:
a. Uji Normalitas
Uji normalitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi, baik
variabel bebas maupun variabel tak bebas berdistribusi secara normal atau tidak.
Model regresi yang baik adalah berdistribusi normal atau paling tidak mendekati
normal. Asumsi bahwa data yang digunakan adalah berdistribusi normal diperlukan
untuk mengarahkan uji signifikansi dari variabel-variabel bebas. Jika hal ini
diabaikan, maka model regresi tetap tidak bias.
Ada beberapa metode untuk mendeteksi apakah data berdistribusi normal atau
tidak. Pada penelitian ini digunakan metode Kolmogorov-Smirnov. Apabila hasil
pengujian menunjukkan angka signifikansi di atas 0.05, maka data telah berdistribusi
normal. Sebaliknya, jika menunjukkan angka signifikansi di bawah 0.05, maka data
tidak berdistribusi normal.
Untuk data yang tidak berdistribusi normal, dilakukan transformasi untuk
menormalkannya atau setidaknya mendekati normal. Hal ini dapat memperbaiki
analisis dan dapat memberikan keuntungan lebih lanjut melalui pengurangan dampak
nilai-nilai ekstrim. Transformasi yang dilakukan untuk tiap variabel juga
b. Uji Multikolinearitas
Uji Multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi,
ditemukan adanya korelasi atau hubungan linear yang sempurna di antara
variabel-variabel bebas (Gujarati, 2003). Model regresi yang baik seharusnya tidak terjadi
korelasi di antara variabel-variabel bebas.
Konsekuensi dari adanya kolinearitas sempurna di antara variabel-variabel
bebas adalah bahwa koefisien regresinya tidak tertentu dan kesalahan standarnya
tidak terhingga. Jika tingkat kolinearitasnya tinggi tetapi tidak sempurna, penaksiran
koefisien regresi adalah mungkin, tetapi kesalahan standarnya akan cenderung besar.
Hal ini mengakibatkan nilai populasi dari koefisien tidak dapat ditaksir dengan tepat.
Adanya multikolinearitas di antara variabel-variabel bebas membuat kita tidak dapat
mengetahui variabel bebas mana yang mempengaruhi variabel tak bebas secara
akurat. Indikator bahwa suatu model terbebas dari multikolinearitas adalah:
1) Mempunyai VIF yang tidak melebihi angka 10. Apabila melebihi angka 10 berarti
terjadi persoalan multikolinearitas.
2) Mempunyai angka tolerance di atas 0,1. Apabila mendekati angka 0,1 berarti
terjadi persoalan multikolinearitas.
Pedoman suatu model regresi yang bebas multikolinearitas adalah koefisien
korelasi antar variabel bebas haruslah lemah. Terdapat problem multikolinearitas
yang berat jika korelasi parsial antar variabel bebas lebih besar dari 0,8. (Gujarati,
Jika terjadi multikolinearitas, maka dapat diperbaiki dengan cara
mengeluarkan salah satu variabel bebas yang mempunyai korelasi yang kuat. Bila
variabel-variabel bebas berkorelasi secara sempurna, maka metode kuadrat terkecil
tidak dapat digunakan. Adanya multikolinearitas mengakibatkan penaksir-penaksir
kuadrat terkecil menjadi tidak efisien. Oleh karena itu, masalah multikolinearitas
harus dianggap sebagai satu kelemahan (black mark) yang mengurangi keyakinan
dalam uji signifikansi konvensional terhadap penaksir-penaksir kuadrat terkecil.
c. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi,
terdapat korelasi antar anggota sampel yang diurutkan berdasarkan waktu untuk data
time series atau menurut urutan tempat/ruang untuk data cross section. Model regresi
yang baik adalah bebas dari autokorelasi.
Konsekuensi dari adanya autokorelasi dalam suatu model regresi adalah
interval keyakinan menjadi lebar serta pengujian F-stat & t-stat tidak valid, di mana
jika dipaksakan akan menyesatkan dalam mengambil kesimpulan terutama tentang
signifikan atau tidaknya secara statistik bagi setiap koefisien regresi yang diuji.
Bila ada masalah autokorelasi dalam kasus persamaan regresi linear berganda,
Uji F dan Uji–t, maka dapat dideteksi dengan menggunakan metode yang paling
