BAB V
SIMPULAN, KETERBATASAN, SARAN, DAN IMPLIKASI PENELITIAN
5.1. Simpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji secara empiris reaksi pasar pada saham perusahaan reporter (perusahaan yang mengumumkan) dan nonreporter (perusahaan yang tidak mengumumkan informasi namun berada dalam subsektor industri yang sama dengan perusahaan reporter) atas pengumuman perubahan (peningkatan dan penurunan) dividen kas. Lebih lanjut, penelitian ini juga menguji secara empiris pengaruh variabel-variabel yang mewakili karakteristik perusahaan reporter dan perusahaan nonreporter terhadap besar (tingkat) dan arah transfer informasi intra-industri pada perusahaan nonreporter. Berdasarkan hasil pengujian terhadap hipotesis-hipotesis dalam penelitian ini maka dapat disimpulkan beberapa hal sebagai berikut:
1. Terdapat reaksi pasar yang positif pada saham perusahaan reporter di sekitar periode t-1, t0, t+2, t+4, dan t+5 pengumuman peningkatan dividen kas. Adapun reaksi positif ini ditunjukkan dengan adanya abnormal return kumulatif yang positif dan signifikan secara statistik di sekitar periode t-1, t0, t+2, t+4, dan t+5 pengumuman. Hasil penelitian ini sejalan dengan dividen signaling theory yang mengungkapkan bahwa pengumuman peningkatan dividen yang dilakukan oleh perusahaan memiliki kandungan informasi yang positif terkait dengan
keyakinan manajemen perusahaan atas prospek (perkembangan) perusahaan di masa depan. Oleh sebab itu, sinyal positif yang terkandung pada pengumuman peningkatan dividen kas akan direaksi secara positif oleh pasar (investor). Berdasarkan hasil pengujian ini (pada kasus pengumuman peningkatan dividen kas), disimpulkan bahwa hipotesis 1 diterima.
2. Pada kasus pengumuman penurunan dividen kas, perusahaan reporter tidak mendapatkan reaksi pasar yang negatif (signifikan). Hasil ini menunjukkan bahwa hipotesis 1 dalam penelitian ini (mempertimbangkan hasil pengujian pada kasus peningkatan dividen kas) hanya diterima sebagian. Meskipun demikian, robustness check yang dilakukan pada pengujian signifikansi reaksi pasar dengan menggunakan pendekatan average abnormal return (AAR) menemukan adanya reaksi negatif (signifikan) pada periode t-4.
3. Terdapat transfer informasi intra-industri yang searah (contagion) pada perusahaan nonreporter, baik pada kasus pengumuman peningkatan maupun penurunan dividen kas perusahaan reporter. Secara spesifik, pada kasus peningkatan dividen kas perusahaan reporter, hasil pengujian signifikansi reaksi menunjukkan adanya reaksi positif pada saham perusahaan nonreporter di periode t0. Hal ini menunjukkan bahwa hipotesis 2 (pada kasus peningkatan dividen) dalam penelitian ini diterima. Sementara itu, pada kasus pengumuman penurunan dividen kas perusahaan reporter diperoleh hasil penelitian bahwa terdapat
reaksi negatif dan signifikan pada saham perusahaan nonreporter yang konsisten pada periode t-5, t-1, t+1, t+3, t+4, dan t+5. Hasil ini mengindikasikan bahwa secara umum terjadi contagion effect pada kasus penurunan dividen kas perusahaan reporter. Secara keseluruhan, berdasarkan hasil pengujian reaksi pasar atas saham perusahaan nonreporter terkait pengumuman perubahan (peningkatan dan penurunan) dividen kas perusahaan reporter, dapat disimpulkan bahwa hipotesis 2 penelitian diterima.
4. Terkait dengan pengujian variabel independen yang mempengaruhi besarnya transfer informasi intra-indsutri pada perusahaan nonreporter, baik pada kasus pengumuman peningkatan maupun penurunan dividen kas perusahaan reporter diperoleh hasil bahwa variabel tingkat dividend surprise perusahaan reporter (CARj) berpengaruh positif terhadap tingkat transfer informasi intra-industri pada perusahaan nonreporter yang diproksi dengan abnormal return kumulatif pada periode t -1 dan t0 (CARi). Berdasarkan hasil ini, dapat disimpulkan bahwa hipotesis 3 penelitian diterima.
5. Pengujian terhadap variabel yang memoderasi (memperkuat atau memperlemah) pengaruh dividend surprise perusahaan reporter terhadap abnormal return kumulatif (transfer informasi) perusahaan nonreporter menunjukkan bahwa pada kasus peningkatan dividen kas, variabel perubahan dividen kas perusahaan nonreporter di masa lalu (DIVi) memperlemah transfer informasi positif yang terjadi pada
perusahaan nonreporter. Hal ini sesuai dengan hipotesis 4a yang menduga bahwa semakin tinggi tingkat perubahan dividen kas yang dilakukan perusahaan nonreporter di masa lalu (dalam arah yang sama dengan perubahan dividen kas perusahaan reporter) maka akan memperkecil transfer informasi positif yang terjadi pada perusahaan nonreporter. Lebih lanjut, variabel korelasi return antara saham perusahaan reporter dan saham perusahaan nonreporter sebelum pengumuman peningkatan dividen kas (KORij) ditemukan memperoleh koefisien yang positif dan signifikan. Adapun hasil ini sesuai dengan hipotesis 4b yang menduga bahwa tingkat korelasi return antara saham perusahaan reporter dan nonreporter yang semakin tinggi akan memperbesar transfer informasi positif yang terjadi pada saham perusahaan nonreporter. Sementara itu, variabel status pengumuman dividen perusahaan nonreporter sebelum pengumuman perubahan dividen kas perusahaan reporter (STATUSi) tidak signifikan memoderasi pengaruh dividend surprise perusahaan reporter terhadap abnormal return kumulatif perusahaan nonreporter. Hasil ini tidak sesuai dengan hipotesis 4c dan mengindikasikan bahwa baik perusahaan nonreporter telah mengumumkan ataupun belum mengumumkan dividen kas sebelum pengumuman perubahan dividen kas perusahaan reporter tidak mempengaruhi (memperbesar atau memperlemah) transfer informasi positif pada perusahaan nonreporter. Adapun berkaitan dengan pengujian pada pengumuman penurunan dividen kas,
semua variabel moderasi (DIVi, KORij, dan STATUSi) tidak ditemukan signifikan secara statistik memoderasi (memperkuat atau memperlemah) pengaruh dividend surprise perusahaan reporter terhadap transfer informasi negatif pada perusahaan nonreporter. Secara keseluruhan, dapat disimpulkan bahwa hipotesis 4a dan 4b dalam penelitian diterima sebagain, sementara hipotesis 4c ditolak. 6. Terdapat competitive effect pada kasus peningkatan dividen kas
perusahaan reporter yang terjadi ketika perusahaan nonreporter memiliki peluang bertumbuh dan kekuatan pasar yang lebih kecil daripada perusahaan reporter. Adapun hasil ini ditunjukkan dengan adanya reaksi negatif dan signifikan pada saham perusahaan nonreporter yang terjadi pada periode t-5. Sementara itu, pengujian terkait dengan keberadaan contagion effect (perusahaan nonreporter memiliki peluang bertumbuh dan kekuatan pasar yang lebih besar daripada perusahaan reporter) tidak menemukan adanya reaksi positif (signifikan) pada saham perusahaan nonreporter yang memiliki peluang bertumbuh dan kekuatan pasar yang lebih besar daripada perusahaan reporter. Berdasarkan hasil ini dapat disimpulkan bahwa hipotesis 5a ditolak dan 5b diterima. Sebagai catatan, terkait dengan pengujian contagion effect, pengujian robustness check dengan menggunakan pendekatan average abnormal return menunjukkan adanya reaksi positif (signifikan) pada perusahaan nonreporter yang memiliki peluang
bertumbuh dan kekuatan pasar yang lebih besar daripada perusahaan reporter.
7. Pada kasus penurunan dividen kas perusahaan reporter, tidak ditemukan adanya competitive effect pada saham perusahaan nonreporter (cenderung terjadi contagion effect). Secara spesifik, baik ketika perusahaan nonreporter memiliki tingkat peluang bertumbuh dan tingkat kekuatan pasar yang lebih besar ataupun lebih kecil daripada perusahaan reporter, perusahaan nonreporter memperoleh reaksi yang negatif dari pasar (investor). Berdasarkan hasil ini dapat disimpulkan bahwa hipotesis 6a diterima dan 6b ditolak.
5.2. Keterbatasan Penelitian
Berdasarkan metode (desain penelitian) dan hasil pengujian hipotesis yang diperoleh, maka dapat dirumuskan beberapa keterbatasan dalam penelitian ini yang antara lain mencakup:
1. Perhitungan beta (digunakan untuk melakukan estimasi atas expected return yang dibutuhkan untuk menghitung abnormal return perusahaan) dalam penelitian ini tidak menggunakan pendekatan koreksi beta. Beberapa penelitian yang dilakukan di Indonesia, seperti Wilopo (2001), Yusnitasari (2003), dan Hardjanto (2004) telah menggunakan pendekatan beta koreksi seperti metode Fowler dan Rorke. Adapun berdasarkan hasil perhitungan yang mereka dapatkan,
beta koreksi dengan menggunakan metode Fowler dan Rorke menghasilkan nilai beta yang lebih mendekati 1 dibandingkan dengan nilai beta yang hanya diperoleh dari perhitungan market model (single index model). Sebagai contoh, Hardjanto (2004) menemukan nilai rata-rata tertimbang dari beta sekuritas sebelum dikoreksi dan setelah dikoreksi dengan menggunakan metode Fowler dan Rorke masing-masing sebesar 0,09211 dan 0,31504, sedangkan Yusnitasari (2003) menemukan nilai rata-rata tertimbang dari beta sekuritas sebelum dikoreksi dan setelah dikoreksi dengan menggunakan metode Fowler dan Rorke masing-masing sebesar 0,5912 dan 0,8539. Estimasi beta yang baik diperlukan untuk menghinadari terjadinya bias pada perhitungan expected return perusahaan yang digunakan untuk menghitung abnormal return.
2. Periode jendela dalam penelitian ini (terkait dengan pengujian reaksi pasar pada hipotesis 1 dan 2) relatif pendek, yaitu 11 hari observasi. Meskipun secara umum hipotesis 1 dan 2 dalam penelitian ini terdukung, namun terdapat anomali pada hasil pengujian reaksi pasar terhadap saham perusahaan reporter pada saat pengumuman penurunan dividen kas di mana terdapat reaksi pasar yang positif (signifikan). Adapun berdasarkan robustness check yang dilakukan ditemukan bahwa reaksi pasar negatif sebenarnya terjadi pada periode t(-4,-3). Hal ini menunjukkan adanya kemungkinan terjadi kebocoran
informasi yang tidak tertangkap (teramati) dikarenakan periode jendela yang terlalu pendek.
3. Perhitungan tingkat perubahan dividen kas perusahaan reporter dalam penelitian ini hanya menggunakan pendekatan naive model. Beberapa peneliti seperti Lonkani dan Ratchusanti (2007) serta Andres dkk. (2011) menunjukkan bahwa dividend surprise (dengan menggunakan selisih antara dividen aktual yang dibagikan dengan nilai dividen yang diestimasi oleh database I/B/E/S) lebih mampu menjelaskan reaksi pasar dibandingkan dengan penggunaan pendekatan dividend change (naive model).
4. Sebagian besar variabel yang digunakan dalam penelitian ini mengacu pada variabel yang digunakan oleh Firth (1996). Adapun sebagaimana yang diungkapkan oleh Kohers (1999), variabel yang digunakan dalam penelitian Firth (1996), seperti DIVi dan STATUSi yang digunakan dalam penelitian ini, hanya spesifik berkaitan dengan pengumuman dividen sehingga sulit untuk diaplikasikan (ataupun digeneralisasi) pada pengumuman selain dividen.
5. Variabel indeks herfindahl yang digunakan pada pengujian hipotesis 5 dan 6 dalam penelitian ini hanya dihitung berdasarkan data market share (proporsi penjulan perusahaan dibandingkan total penjualan dalam subsektor industri) perusahaan yang hanya termasuk dalam sampel penelitian (tidak menggunakan data semua perusahaan yang berada dalam subsektor industri yang sama atau mencakup juga
perusahaan yang tidak termasuk dalam sampel penelitian). Penyederhanaan perhitungan indeks herfindahl perusahaan dalam penelitian ini mungkin dapat mengakibatkan adanya bias dalam mengukur tingkat kekuatan pasar yang dimiliki perusahaan sehingga juga akan menyebabkan bias pada hasil pengujian arah reaksi pasar perusahaan nonreporter yang didasarkan pada perbandingan nilai tingkat peluang bertumbuh dan tingkat kekuatan pasar (diproksi dengan indeks herfindahl) perusahaan reporter dan nonreporter.
5.3. Saran
Berdasarkan keterbatasan penelitian yang telah dibahas pada bagian sebelumnya, maka berikut ini beberapa saran (arahan) bagi penelitian selanjutnya:
1. Penelitian selanjutnya (yang akan melakukan penelitian pada topik yang relatif sama) sebaiknya melakukan pendekatan koreksi beta untuk menghindari bias pada estimasi expected return perusahaan yang disebabkan oleh perdagangan tipis (thin trading). Bahkan, apabila diperlukan dilakukan pengujian dengan beberapa pendekatan koreksi beta untuk menemukan nilai beta sekuritas yang lebih mendekati 1. 2. Periode jendela dalam penelitian selanjutnya sebaiknya sedikit
diperpanjang, misalnya menggunakan 21 hari observasi (10 hari sebelum, pada saat, dan 10 hari setelah pengumuman). Tujuan dari memperpanjang periode jendela adalah untuk memungkinkan
dibentuknya subperiode pengamatan sehingga lebih mampu menangkap keberadaan reaksi pasar yang signifikan dibandingkan dengan pengamatan tiap 1 hari. Selain itu, periode jendela yang lebih panjang dapat berguna untuk menangkap (mengantisipasi) adanya reaksi yang terjadi pada periode sebelum pengumuman yang disebabkan oleh kebocoran informasi.
3. Penelitian selanjutnya diharapkan dapat menggunakan pendekatan lain (selain naive model) untuk mengukur tingkat perubahan dividen. Sebagai contoh, dapat digunakan perbandingan (selisih) antara nilai dividen aktual yang dibagikan perusahaan dan nilai dividen perusahaan yang diestimasi oleh analis seperti pada database I/B/E/S. Selain itu, dapat juga digunakan pendekatan dengan perbandingan (selisih) antara pertumbuhan dividend yield periode t dengan pertumbuhan dividend yield periode t-1 (Yulita, 2009). Adapun pendekatan ini mensyaratkan sampel dalam penelitian memiliki data pengumuman dividen minimal selama 3 tahun berturut-turut.
4. Perlu dimasukkan beberapa variabel yang lebih mewakili kondisi industri (seperti tingkat persaingan atau konsentrasi industri), kondisi pertumbuhan ekonomi (seperti perbedaan antara masa resesi dan non-resesi), dan beberapa variabel lainnya yang bersifat umum (tidak spesifik berkaitan dengan event yang diteliti karena akan menyebabkan terbatasnya kemampuan generalisasi hasil penelitian pada penelitian lainnya yang menggunakan event yang berbeda).
5. Apabila penelitian selanjutnya juga menggunakan variabel indeks herfindahl untuk mengukur tingkat kekuatan pasar suatu perusahaan, sebaiknya pada saat proses perhitungan indeks herfindahl, digunakan data penjualan (pendapatan) semua perusahaan yang termasuk dalam subsektor industri yang sama (meskipun perusahaan tersebut tidak termasuk dalam sampel penelitian) untuk menghitung total penjualan dalam subsektor industri yang nantinya digunakan untuk menghitung market share perusahaan.
5.4. Implikasi Penelitian
Hasil dalam penelitian ini terkait dengan pengujian transfer informasi intra-industri pada pengumuman perubahan dividen kas memberikan implikasi empiris dan implikasi praktis sebagai berikut:
1. Implikasi Empiris
Hasil penelitian ini menambah bukti empiris pada literatur terkait dengan pengujian transfer informasi intra-industri atas pengumuman perubahan dividen kas. Secara spesifik, penelitian ini memberikan dukungan pada hasil penelitian Firth (1996) dan juga memberikan pengembangan berupa pengujian konsitensi hasil penelitian dengan melakukan penambahan variabel kontrol yang mewakili karakteristik perusahaan nonreporter (selain variabel kontrol ukuran perusahaan reporter). Selain itu, penelitian ini juga menambah bukti empiris
terkait dengan pengujian atas isu adanya perbedaan reaksi (contagion dan competitive) pada saham perusahaan nonreporter yang didasarkan pada perbandingan antara tingkat peluang bertumbuh dan tingkat kekuatan pasar perusahaan reporter dan nonreporter.
2. Implikasi Praktis
Hasil dari penelitian ini dapat dijadikan sebagai bahan pertimbangan (referensi) kebijakan dividen bagi perusahaan (dengan mempertimbangkan adanya fenomena transfer informasi intra-industri), kebijakan investasi saham bagi investor (keputusan untuk membeli, menahan, atau menjual saham terkait dengan pengumuman perubahan dividen kas oleh suatu perusahaan), serta bahan pertimbangan bagi analis terkait estimasi reaksi pasar atas pengungkapan informasi keuangan perusahaan go public (pengembangan model untuk memprediksi besanya dividend surprise suatu perusahaan dan dampaknya pada harga saham perusahaan yang mengumumkan (reporter) dan perusahaan yang tidak mengumumkan tetapi berada dalam subsektor industri yang sama (nonreporter).
