vi
Universitas Kristen Maranatha
ABSTRACT
The existing conflict of power between shareholder and debtholder will
determine firm’s capital structure decision. This research attempts to test the impact
of institutional ownership on capital structure policy. The institutional ownership used in this research consists of three types of proxy: (1) domestic institutional ownership, (2) foreign institutional ownership, and (3) financial institution ownership. In addition, profitability, firm size, and business risk are used as control variable. The object of the research is public non-financial firms. 171 firms are chosen using stratified random sampling method. This research concludes that domestic institutional ownership and foreign institutional ownership have negative impact on capital structure, whereas it is positively affected by financial institution ownership.
vii
Universitas Kristen Maranatha ABSTRAK
Konflik kekuasaan yang terjadi di antara pemegang saham dengan pemegang utang mempengaruhi sebuah perusahaan dalam menentukan struktur modalnya. Penelitian ini berupaya untuk menguji pengaruh kepemilikan institusional, khusunya kepemilikan institusional domestic, kepemilikan institusional asing dan kepemilikan institusional keuangan terhadap kebijakan struktur modal perusahaan. Profitabilitas, ukuran perusahaan dan resiko bisnis digunakan sebagai variabel kontrol. Sampel terdiri dari 171 perusahaan sektor non-finansial yang tercatat di Bursa Efek Indonesia. Penelitian ini menyimpulkan bahwa kepemilikan institusional domestik dan kepemilikan institusional asing memiliki pengaruh negatif terhadap struktur modal, sementara kepemilikan institusional keuangan memiliki pengaruh positif terhadap struktur modal.
viii
SURAT PERNYATAAN KEASLIAN SKRIPSI ... iii
LEMBAR PERNYATAAN PERSETUJUAN PUBLIKASI KARYA ILMIAH UNTUK KEPENTINGAN AKADEMIK ... iv
1.1.Latar Belakang Masalah ... 1
1.2.Rumusan Masalah ... 6
1.3.Tujuan Penelitian... 6
1.4.Manfaat Penelitian... 7
BAB II KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA PEMIKIRAN, DAN HIPOTESIS ... 9
2.1.Kajian Pustaka ... 9
2.3.Kerangka Pemikiran dan Pengembangan Hipotesis... 26
2.3.1. Hubungan Kepemilikan Institusional dan Leverage ... 26
ix
Universitas Kristen Maranatha
2.3.3. Hubungan Ukuran Perusahaan dan Leverage ... 29
2.3.4. Hubungan Resiko Bisnis dan Leverage ... 30
BAB III METODE PENELITIAN... 32
3.1.Jenis Penelitian ... 32
3.2.Populasi, Sampel, dan Teknik Pengambilan Sampel ... 32
3.3.Definisi Operasional Variabel ... 33
3.4.Teknik Pengambilan Data ... 35
3.5.Metode Analisis Data ... 35
3.5.1. Uji Hausman ... 36
3.5.2. Uji F ... 36
3.5.3. Uji Breusch-Pagan LM ... 37
3.5.4. Uji Asumsi Heterokedastisitas dan Autokorelasi ... 37
BAB IV HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN ... 39
4.1.Statistik Deskriptif... 39
4.2.Hasil Uji Hausman ... 40
4.3.Hasil Uji F ... 40
4.4.Model Regresi Panel Fixed Effect ... 41
4.5.Hasil Uji Asumsi Heterokedastisitas dan Autokorelasi ... 41
4.6.Hasil Uji Hipotesis ... 42
4.7.Pembahasan ... 43
BAB V SIMPULAN DAN SARAN ... 48
5.1.Simpulan... 48
5.2.Saran ... 49
x
Universitas Kristen Maranatha
DAFTAR TABEL
Halaman
Tabel I Penelitian-penelitian terdahulu ... 16
Tabel II Distribusi sampel menurut sektor industri... 33
Tabel III Definisi operasional variabel ... 34
Tabel IV Statistik deskriptif ... 39
Tabel V Hasil uji Hausman ... 40
Tabel VI Hasil uji F... 40
Tabel VII Hasil uji Wald dan uji Wooldridge ... 41
PENDAHULUAN
1
Universitas Kristen Maranatha
BAB I
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Masalah
Struktur modal merupakan sebuah kombinasi antara utang dan ekuitas perusahaan. Struktur modal disebut sebagai salah satu area dari keputusan finansial yang paling kompleks karena memiliki hubungan dengan variabel-variabel keputusan finansial lainnya (Gitman dan Zutter, 2011: 523; Strecher dan Johnson, 2011). Keputusan finansial yang dimaksud yaitu keputusan mengenai kebijakan dividen (Myers, 1984) dan kebijakan investasi (Gitman dan Zutter, 2011: 523).
Dalam konteks kebijakan dividen, menurut Myers (1984), perusahaan cenderung menetapkan target dividend payout yang rendah untuk menghindari pendanaan eksternal melalui penerbitan saham biasa baru, karena cara tersebut memiliki cost of capital yang tinggi. Penetapan target dividend payout tersebut memungkinkan perusahaan untuk menyimpan financial slack dalam bentuk laba ditahan yang dapat digunakan sebagai sumber dananya.
PENDAHULUAN
2
Universitas Kristen Maranatha Namun sejauh ini, keberadaan struktur modal optimal masih tidak dapat dipastikan (Myers, 1984). Sementara teori Modigliani dan Miller (1963) berargumen bahwa struktur modal optimal dapat dicapai melalui pemanfaatan tax shield di dalam rentang debt ratio yang aman. Beberapa studi melaporkan bahwa banyak perusahaan yang tidak mencapai struktur modal optimal mereka.
Berdasarkan pengujian dengan model berbasis teori Modigliani dan Miller, Nurhikmah (2013) menyatakan bahwa hampir semua perusahaan telekomunikasi di Indonesia belum mencapai struktur modal optimal mereka. Dia mengkaitkan hasil tersebut dengan keputusan perusahaan dalam menentukan sumber pendanaan mereka, terutama dalam perihal peminjaman utang.
Dhankar dan Boora (1996), yang juga menggunakan model berbasis teori Modigliani dan Miller, menyimpulkan baik di dalam pasar modal yang sempurna maupun tidak sempurna, perusahaan tidak akan menemukan cara yang tepat untuk menentukan struktur modal optimal karena belum terdapat model yang sesuai untuk menjelaskan hubungan antara struktur modal sebuah perusahaan dengan berbagai faktor.yang mempengaruhinya.
PENDAHULUAN
3
Universitas Kristen Maranatha manajer cenderung akan memilih untuk mengambil keputusan pendanaan yang memiliki cost of capital paling kecil, dimulai dari laba ditahan, peminjaman utang jangka pendek, peminjaman utang jangka panjang dengan penerbitan saham sebagai preferensi paling terakhir.
Shyam-Sunder dan Myers (1999) yang membandingkan model static tradeoff theory dengan pecking order theory juga mendukung hasil penemuan Myers dan Majluf tersebut. Mereka menyebutkan bahwa perusahaan tidak menggunakan utang sebagai alat untuk mencapai struktur modal optimal.
Perbandingan kedua teori juga dilakukan oleh Frank dan Goyal (2008), yang menyimpulkan bahwa dikarenakan terdapat banyak faktor yang mempengaruhi struktur modal, titik optimal dari struktur modal perusahaan akan selalu bergerak secara dinamis dalam setiap jangka waktu tertentu. Selanjutnya mereka juga menyatakan bahwa penglibatan konflik keagenan beserta asimetris informasi dalam model yang lebih dinamis akan mampu menjembatani kedua pendekatan tersebut dengan lebih baik.
PENDAHULUAN
4
Universitas Kristen Maranatha Pemisahan antara kepemilikan (ownership) dengan kendali (control) yang di dalam dunia bisnis menciptakan hubungan keagenan. Idealnya sang manager sebagai agent berlaku atas nama sang pemilik (principal), atau di dalam konteks yang lebih
luas pemegang saham. Manajer diangkat untuk mengelola perusahaan milik pemegang saham dan diharapkan dapat meningkatkan nilai saham dan kekayaan pemegang saham semaksimal mungkin dari pengelolaan tersebut (Jensen dan Meckling, 1976).
Namun menurut Jensen (1986), sikap manajer yang cenderung opportunistik dalam pengelolaan perusahaan dapat merugikan pemegang saham dengan menimbulkan agency cost yang besar. Untuk mencegah manajer memanfaatkan free cash flow perusahaan untuk kepentingan dirinya, utang menjadi salah satu alternatif bagi pemegang saham untuk menyelaraskan tujuan manajer dengan pemegang saham. Pembayaran bunga secara periodik mengharuskan manajer untuk selalu mencapai target pendapatan minimum untuk menutupi biaya tersebut secara signifikan, selain itu debtholder akan melakukan proses monitoring tersendiri terhadap manajer, sehingga agency cost pemegang saham dapat berkurang. Akan tetapi, penambahan peran debtholder ke dalam hubungan ini akan menimbulkan conflict of interest yang baru (Gitman dan Zutter, 2011: 532).
PENDAHULUAN
5
Universitas Kristen Maranatha 1991). Sebab jika perusahaan berkinerja buruk atau harus menghadapi likuidasi akibat ruginya suatu investasi, maka manajer akan kehilangan pekerjaan mereka (Easterbrook, 1984).
Di lain pihak, dikarenakan pemegang saham mendapatkan nilai residu laba perusahaan setelah perusahaan memenuhi kewajibannya kepada debtholder, mereka akan mendorong manajer untuk mengambil proyek yang memiliki return tinggi supaya semakin banyak nilai residu yang dapat mereka terima. Shareholder adalah pihak yang sangat diuntungkan oleh potensial pertumbuhan perusahaan, akan tetapi debtholder tidak, sebab nilai klaim mereka terhadap perusahaan adalah konstan
(Kalay dan Lemmon, 2008). Hal ini mendorong debtholder untuk mendukung perilaku risk-averse-nya sang manajer untuk melindungi dirinya dari resiko default yang akan timbul ketika manajer berinvestasi pada proyek-proyek yang volatil dengan cara menerapkan berbagai pembatasan yang bersifat kontraktual (Gitman dan Zutter, 2011: 532)..
PENDAHULUAN
6
Universitas Kristen Maranatha
1.2. Rumusan Masalah
Konflik tersebut selanjutnya akan diperumit oleh fenomena dual-holder, institusi non-bank yang memiliki klaim dalam satu perusahaan dengan memiliki saham dan utang secara bersamaaan (Jiang, et al, 2010), serta keterlibatan institusi keuangan di dalam corporate governance perusahaan melalui kepemilikan saham (Ferreira et al., 2010). Hal ini tentunya akan menambah kompleksitas hubungan antara investor institusional sebuah perusahaan dengan kebijakan struktur modalnya.
Hubungan antara struktur kepemilikan dengan struktur modal dijelaskan oleh Jensen dan Meckling (1976), seperti yang dilansir oleh Al-Najjar dan Taylor (2010), yang menyatakan bahwa pengelolaan kedua struktur yang baik dapat meminimalisir agency cost. Struktur kepemilikan yang dimaksud adalah kepemilikan manajerial
(managerial ownership ataupun insider holdings) beserta kepemilikan institusional luar (institutional ownership ataupun external holdings).
PENDAHULUAN
7
Universitas Kristen Maranatha 1. Apakah pengaruh kepemilikan institusional domestik terhadap struktur modal
perusahaan?
2. Apakah pengaruh kepemilikan institusional asing terhadap struktur modal perusahaan?
3. Apakah pengaruh kepemilikan institusional keuangan/bank terhadap struktur modal perusahaan?
1.3. Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Menganalisis pengaruh kepemilikan institusional domestik terhadap struktur modal perusahaan.
2. Menganalisis pengaruh kepemilikan institusional asing terhadap struktur modal perusahaan.
3. Menganalisis pengaruh kepemilikan institusional keuangan/bank terhadap struktur modal perusahaan.
1.4. Manfaat Penelitian
Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi beberapa pihak, antara lain:
PENDAHULUAN
8
Universitas Kristen Maranatha 2. Praktisi, diharapkan tulisan ini dapat menjadi masukan dalam pengambilan
51
Universitas Kristen Maranatha
DAFTAR PUSTAKA
Al-Najjar, B. dan Taylor, P. (2010). The Relationship between Capital Structure and Ownership Structure: New Evidence from Jordanian Panel Data. Managerial Finance, Vol. 34 Iss. 12, hal. 919 – 933.
Asaf, M. dan Yousaf, S. (2014). Impact of Leverage on Dividend Payment Behaviour of Pakistani Manufacturing Firms. International Journal of Innovation and Applied Studies, Vol. 6, No. 2, hal. 216-222.
Baert, L. dan Vennet, R.V. (2009). Bank Ownership, Firm Value and Firm Capital Structure in Europe. Working Paper / FINESS 2.2, DIW Berlin, German Institute for Economic Research.
Bathala, C.T., Moon, K.P., Rao, R. (1994). Managerial Ownership, Debt Policy, and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective. The Journal of Financial Management, Vol. 23, No. 3, hal. 38-50.
Barucci, E. dan Mattesini, F. (2008). Bank Shareholding and Lending: Complementarity or Substitution? Some Evidence from a Panel of Large Italian Firms. Journal of Banking & Finance, Vol. 32, No. 10, hal. 2237-2247.
Bauer, P. (2004). Determinants of Capital Structure Empirical Evidence from the Czech Republic. Czech Journal of Economics and Finance, Vol. 54, hal. 2-21.
Boodhoo, R. (2009). Capital Structure and Ownership Structure: A Review of Literature. The Journal of Online Education, New York.
Bradley, M., Jarrell, G.A., Kim E.H. (1984). On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. The Journal of Finance, Vol. 39, No. 3, hal. 857-878.
Brailsford, J.T., Oliver, B.R., Pua, S.L.H. (2002). On the Relation between Ownership Structure and Capital Structure. Accounting and Finance, Vol. 42, hal. 1-26.
Çelik, S. dan Isaksson, M. (2014). Institutional Investors and Ownership Engagement. OECD Journal: Financial Market Trends, Vol. 2, hal. 93-114.
Chaganti, R. dan Damanpour, F. (1991). Institutional Ownership, Capital Structure and Firm Performance. Strategic Management Journal, Vol. 12, hal. 471-491.
52
Universitas Kristen Maranatha Chen, J., Jiang, C., Lin, Y. (2013). What Determine Firms’ Capital Structure in
China. Managerial Finance, Vol. 40 No. 10, hal. 1024-1039.
Chen, L.J. dan Chen S.Y. (2013). How the Pecking-Order Theory Explain Capital Structure. Journal of Business Management, Vol. 4 No. 2, hal. 45-65.
Deesomak, R., Paudyal, K., Pescetto, G. (2004). The Determinants of Capital Structure: Evidence from the Asia Pacific Region. Journal of Multinational Financial Management, Vol. 14, No. 4-5, hal. 387-405.
Dhankar, R.S. dan Boora A.J.S. (1996). Cost of Capital, Optimal Capital Structure and Value of Firm: An Empirical Study of Indian Companies. Vikalpa, Vol. 21 No. 3, hal. 29-35.
Drobetz, W. dan Fix, R. (2003). What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland. WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 4/03.
Easterbrook, F.H. (1984). Two Agency-Cost Explanations of Dividends. The American Economic Review, Vol. 74 No. 4, hal. 650-659.
Ezeoha, A.E. dan Okafor, F.O. (2010). Local Corporate Ownership and Capital Structure Decisions in Nigeria: a Developing Country Perspective. The International Journal of Business in Society, Vol. 10 Iss. 3, hal. 249-260.
Ferreira, M.A., Massa, M., Matos, P. (2010). Shareholders at the Gate? Institutional Investors and Cross-Border Mergers and Acquisitions. The Society for Financial Studies, hal. 601-644.
Frank, M.Z. dan Goyal, V.K. (2008). Trade-off and Pecking Order Theories of Debt. Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Vol. 2, hal. 135-202.
Gitman, L.J. dan Zutter, C.J. (2011). Principles of Managerial Finance. 13th Edition. Pearson Education, Boston.
Gujarati, D.M. (2004). Basic Econometrics. 4th Edition. The McGraw-Hill Companies, New York.
Gurunlu, M. dan Gursoy, G. (2010). The Influence of Foreign Ownership on Capital Structure of Non-Financial Firms: Evidence from Istanbul Stock Exchange. The IUP Journal of Corporate Governance, Vol. 9, No. 4, hal. 21-29.
53
Universitas Kristen Maranatha Hassan, A. dan Butt, S.A. (2009). Impact of Ownership Structure and Corporate Governance on Capital Structure of Pakistani Listed Companies. International Journal of Business and Management, Vol. 2 No. 2, hal. 50-57.
Hoskisson, R.E. Hitt, M.A., Johnson R.A.. (2001). Conflicting voices: The effects of institutional ownership heterogeneity and internal governance on corporate innovation strategies. The Academy of Management Journal, Vol. 45.
Jensen, M.C. dan Meckling W.H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3 No. 4, hal. 305-360.
Jensen, M.C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review, Vol. 76 No. 2, hal. 323-329.
Jiang, W., Li, K., Shao, P. (2010). When Shareholders are Creditors: Effects of the Simultaneous Holding of Equity and Debt by Non-Commercial Banking Institutions. The Society for Financial Studies, hal. 3595-3637.
Joher, H., Ali, M., Nazrul, M. (2006). The Impact Of Ownership Structure On Corporate Debt Policy: Two Stage Least Square Simultaneous Model Approach For Post Crisis Period: Evidence From Kuala Lumpur Stock Exchange. International Business and Economic Research, Vol. 5 No. 5, hal. 51-64.
Kalay, A. dan Lemmon, M. (2008). Payout Policy. Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Vol. 2, hal. 3-57.
Kasmir. (2008). Analisis Laporan Keuangan. Rajawali Pers, Jakarta.
Kennedy, P. (2003). A Guide to Econometrics. Fifth Edition. The MIT Press, New York.
Kim, W.S. dan Sorensen, E.H. (1986). Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt in Corporate Debt Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 21, hal. 131-144.
Kim, Y.H., Rim, J.C., Kang, J.G. (2005). Agency Costs and Corporate Financial Policies: A Simultaneous Equations Approach. Journal of Business & Economic Research, Vol. 3, No. 1, hal. 75-86.
54
Universitas Kristen Maranatha Li, K., Yue, H., Zhao, L. (2009). Ownership, Institutions, and Capital Structure: Evidence from China. Journal of Comparative Economics, Vol. 37, hal. 471-490.
Liu, Q., Tian, G., Wang, X. (2011). The Effect of Ownership Structure on Leverage Decisions: New Evidence from Chinese Listed Firms. Journal of the Asia Pacific Economy, Vol. 16 No. 2, hal. 254-276.
Listyani, T.T. (2003). Kepemilikan Manajerial, Kebijakan Hutang dan Pengaruhnya terhadap Kepemilikan Saham Institusional. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol. 8, No. 1, hal. 82-104.
Lotto, J. (2013). Towards Monitoring the Selfish Behaviours of Corporate Managers: Does Institutional Foreign Ownership Matter?. International Journal of Economics, Finance and Management, Vol. 2, No. 7, hal. 453-461.
Mahrt-Smith, J. (2005). The Interaction of Capital Structure and Ownership Structure. The Journal of Business, Vol. 78, No. 3, hal. 787-816.
Mazur, K. (2007). The Determinants of Capital Structure Choice: Evidence from Polish Companies. International Advances in Economic Research, Vol. 13, hal. 495-514.
McConnell, J.J. dan Servaes, H. (1995). Equity Ownership and the Two Faces of Debt. Journal of Financial Economics, Vol. 39, hal. 131-157.
Modigliani, F. dan Miller, M.H. (1958). The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment. The American Economic Review, Vol. 48 No. 3, hal. 261-297
Modigliani, F. dan Miller, M.H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. The American Economic Review, Vol. 53 No. 3, hal. 433-443.
Moh'd M.A., Perry, L.G., Rimbey, J.N. (1998). The Impact of Ownership Structure on Coporate Debt Policy: a Time-Series Cross-Sectional Analysis. Financial Review, Vol. 33 Iss 3, No. 85-98.
Murhadi, W.R. (2011). Determinan Struktur Modal Studi di Asia Tenggara. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Vol. 13, No. 2, hal. 91-98.
55
Universitas Kristen Maranatha Myers, S.C. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, Vol. 39
No. 3, hal. 575-592.
Nagano, M. (2004). Determinants of Corporate Capital Structure in East Asia. Waseda University Institute of Finance, Tokyo.
Nurhikmah, D. (2013). Optimal Capital Structure Analysis A Study of Indonesia Telecommunications Companies Listed in Indonesia Stock Exchange Period 2009-2011. Bachelor Thesis. Bandung Institute of Technology.
Pindado, J. dan de la Torre, C. (2011). Capital Structure: New Evidence from the Ownership Structure. International Review of Finance, Vol. 11 Iss 2, hal. 213-226.
Rahayu, S.R. (2005). Pengaruh Kepemilikan Saham Manajerial dan Institusional pada Struktur Modal Perusahaan. Jurnal Akuntansi dan Auditing, Vol. 1, No. 2, hal. 181-197.
Rajan, R.G. dan Zingales L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. The Journal of Finance, Vol. 50 No. 5, hal. 1421-1460.
Sekaran, U. dan Bougie, R. (2013). Research Methods for Business: A Skill-Building Approach. 6th Edition. Wiley, West Sussex.
Sheikh, N.A. dan Wang, Z. (2011). Determinants of Capital Structure: An Empirical Study of Firms in Manufacturing Industry of Pakistan. Managerial Finance, Vol. 37 Iss 2, hal. 117-133.
Shyam-Sunder, L. (1999). Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 51, hal. 219-244.
Sivaathasan, N. (2013). Foreign Ownership, Domestic Ownership and Capital Structure, Special Reference to Manufacturing Companies Quoted on Colombo Stock Exchange in Sri Lanka. European Journal of Business and Management, Vol. 5 No. 20, hal. 35-41.
Strecher, R. dan Johnson, S. (2011). Capital structure: professional management guidance. Managerial Finance, Vol. 37 Iss 8, hal. 788-804.
Tamimi, A. (2011). The Influence of Foreign Ownership on Capital Structure of Non-Financial Firms: Evidence from Amman Stock Exchange. University of Jordan, Jordania.
56
Universitas Kristen Maranatha Utami, S.R. (2012). Determinants of Capital Structure of Firms in the Manufacturing
Sector of Firms in Indonesia. University of Maastricht, Netherlands.
Wahidahwati (2001). Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional pada Kebijakan Hutang Perusahaan: Sebuah Perspektif Agency Theory. Simposium Nasional Akuntansi IV, hal. 1084-1107.
Wooldridge, J. M. (2002). Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. The MIT Press, London.
Wu, L. (2004). The Impact of Ownership Structure on Debt Financing of Japanese Firms with the Agency Cost of Free Cash Flow. EFMA 2004 Basel Meetings Paper.
Yanli, W. (2009). Institutional Ownership and Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. International Conference on Management and Service Science.
