STRUKTUR MODAL DAN LEVERAGE
Perusahaan yang sedang berkembang memerlukan modal yang dapat berasal dari utang maupun ekuitas. Utang mempunyai dua keuntungan. Pertama, bunga yang dibayarkan dapat dipotong untuk tujuan pajak, sehingga menurunkan biaya efektif dari utang. Kedua, pemegang utang (debtholder) mendapat pengembalian yang tetap, sehingga pemegang saham (stockholder) tidak perlu mengambil bagian laba mereka ketika perusahaan dalam kondisi
prima.
Namun utang juga mempunyai beberapa kelemahan. Pertama, semakin tinggi rasio utang (debt ratio), semakin tinggi pula risiko perusahaan, sehingga suku bunganya mungkin akan lebih tinggi. Kedua, apabila sebuah perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan laba operasi tidak mencukupi untuk menutup beban bunga, maka pemegang sahamnya harus menutup kekurangan itu, dan perusahaan akan bangkrut jika mereka tidak sanggup. Terlalu banyak utang dapat menghambat perkembangan perusahaan yang pada gilirannya dapat membuat membuat pemegang saham berpikir dua kali untuk tetap menanamkan modalnya.
Kroger, sebuah rantai swalayan terbesar di Amerika,merupakan suatu contoh yang baik dari perusahaan yang menggunakan utang secara bijak. Seperti banyak toko makanan lain, Kroger mempunyai beban utang yang besar, tetapi aktiva yang dibeli dengan utang itu memberi penghasilan yang lebih besar dibandingkan biaya utangnya. Sehingga ‘leverage utang’ mampu menambah laba perusahaan. Alhasil, laba per sahamnya mengalami pertumbuhan yang baik, dan dalam tahun-tahun terakhir pertumbuhan saham Kroger melampaui sebagian besar pasar.
banyak toko eceran terbesar di A.S, termasuk Federated Department Stores dan R.H. Macy, bangkrut akibat penggunaan utang yang berlebihan.
Pembiayaan dengan utang juga menimbulkan beberapa masalah berat bagi banyak maskapai penerbangan, termasuk U.S. Air. Pada tahun 1996, U.S. Air mempunyai rasio utang jangka panjang terhadap kapitalisasi (long term debt to capitalization ratio) sebesar hampir 100 persen, jadi perusahaan itu hampir seluruhnya dibiayai oleh utang. Bahkan, beban bunga tahunannya mencapai lebih dari $200 juta, jauh lebih tinggi dari rata-rata laba operasinya. U.S. Air tidak bisa membayar dividen atas saham biasa, dan kelangsungan hidupnya sangat rawan. Industri penerbangan sangat bersifat siklis, sehingga utang dalam jumlah besar dapat menimbulkan beban yang berat bagi perusahaan ketika laba menurun.
Perusahaan dapat melakukan pembiayaan dengan utang maupun ekuitas. Apakah salah satu lebih baik daripada yang lain? Apakah perusahaan harus dibiayai seluruhnya dengan utang atau seluruhnya dengan ekuitas? Jika solusi yang terbaik adalah kombinasi utang dan ekuitas, kombinasi manakah yang terbaik? Dalam bab ini, kita akan membahas aspek-aspek penting dari keputusan utang lawan ekuitas, yakni keputusan struktur modal. Saat Anda membaca bab ini ingatlah tentang Kroger dan U.S. Air dan bagaiman konsep-konsep yang dibahas dapat membantu para manajer perusahaan ini dan perusahaan lain saat mereka mengambil keputusan atas struktur modal.
juga mempengarui keputusan penganggaran modal yang akhirnya, mempengaruhi harga saham perusahaan.
Banyak faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal, dan seperti yang akan Anda lihat, penentuan struktur modal optimal bukan merupakan ilmu pasti. Karena itu, meskipun perusahaan-perusahaan berada dalam industri yang sama, seringkali mempunyai struktur modal yang sangat berbeda. Dalam bab ini pertama-tama kita mempertimbangkan efek struktur modal terhadap risiko, kemudian kita menggunakan penelaahan ini untuk mencari solusi mengenai pembiayaan operasional perusahaan.
STRUKTUR MODAL YANG DITARGETKAN
Pertama-tama perusahaan harus menganalisis beberapa faktor, kemudian menetapkan struktur modal yang ditargetkan (target capital stucture). Target bisa berubah sewaktu-waktu sesuai kondisi, tapi manajemen harus mempunyai gambaran target struktur modal yang spesifik setiap saat. Jika rasio utang yang sesungguhnya berada di bawah target, ekspansi modal mungkin perlu dilakukan dengan menggunakan pinjaman, sementara jika rasio utang sudah melampaui target saham mungkin perlu digunakan.
Kebijakan struktur modal melibatkan perimbangan (trade off) antara tingkat risiko dan tingkat pengembalian:
Menggunakan lebih banyak utang berarti memperbesar risiko yang ditanggung pemegang
saham.
Menggunakan lebih banyak utang juga memperbersat tingkat pengembalian yang
diharapkan.
Struktur modal yang optimal harus berada pada keseimbangan antara risiko dan pengembalian yang memaksimalkan harga saham.
Empat faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal, yaitu:
1. Risiko bisnis. Tingkat risiko yang terkandung dalam operasi perusahaan apabila ia tidak menggunakan utang. Makin besar risiko bisnis perusahaan, makin rendah rasio utang yang optimal.
2. Posisi pajak perusahaan. alasan utama menggunakan utang adalah bunganya yang dapat menjadi pengurang pajak, yang selanjutnya akan mengurangi biaya utang efektif. Akan tetapi, jika sebagian besar laba perusahaan telah dlindungi dari pajak karena perlindungan penyusutan pajak, bunga dari utang yang masih beradar saat ini, atau karena kerugian pajak yang dbawah ketahun berikutnya, maka tarif pajaknya akan rendah, sehingga tambahan utang mungkin tidak akan begitu menguntungkan lagi dibandingkan jika perusahaan memiliki tarif pajak efektif yang lebih tinggi.
4. Konservatisme atau agresivitas manajemen. Sebagian manajemen lebih agresif dari yang lainnya, sehingga sebagian perusahaan lebih cenderung menggunakan utang untuk meningkatkan laba. Faktor ini tidak mempengaruhi struktur modal yang optimal atau memaksimalkan nilai, namun akan mempengaruhi struktur modal yang ditargetkan dan ditetapkan manajer.
Keempat hal ini sebagian besar menentukan struktur modal yang ditargetkan, tetapi kondisi-kondisi operasi dapat menyebabkan struktur modal yang sebenarnya berbeda dari yang ditargetkan. Misalnya, Illinois Power mempunyai rasio utang yang ditargetkan 45 persen, tetapi kerugian besar yang berkaitan dengan pembangkit listrik tenaga nuklir memaksa perusahaan untuk menurunkan ekuitas biasa (common equity) yang menaikkan rasio utang melebihi tingkat yang ditargetkan. Selanjutnya, perusahaan itu berusaha untuk menaikkan ekuitasnya kembali ke tingkat yang ditargetkan.
RISIKO BISNIS DAN KEUANGAN
Dalam Bab 5 (Jilid I), ketika menelaah risiko dari sudut pandang investor perorangan, kita membedakan antara risiko berdiri-sendiri (risk on a stand alone basis), di mana arus kas suatu aktiva dianalisis pada aktiva itu sendiri, dan risiko dalam konteks portofolio (risk in portofolio context), di mana arus kas dari sejumlah aktiva digabungkan dan dianalisis. Dalam
konteks portofolio, risiko suatu aktiva dapat dibagi menjadi dua komponen: risiko yang dapat diversifikasikan(diveriifiable risk), yang dapat di eliminasi dengan diversifikasi
menelaah risiko dari sudut pandang perusahaan, dan mengkaji bagaimana keputusan di bidang penganggaran modal mempengaruhi tingkat risiko perusahaan.
Sekarang kita mengenali dua dimensi baru dari risiko :
1. Risiko bisnis, yaitu tingkat risiko dari aktiva perusahaan jika tidak menggunakan utang.
2. Risiko keuangan, yaitu risiko bagi pemegang saham biasa akibat keputusan penggunaan
utang.
RISIKO BISNIS
Risiko Bisnis (business risk) yang didefinisikan sebagaiketidakpastian yang melekat dalam proyeksi tingkat pengembalian aktiva (ROA) masa depan, merupakan satu-satunya determinan terpenting dari struktur modal perusahaan. perhatikan Bigbee Electronics Company, sebuah perusahaan yang saat ini menggunakan 100 persen ekuitas. Karena perusahaan tidak memiliki utang, ROE-nya bergerak seiring dengan ROA-nya , dan baik ROE ataupun ROA dapat ditelaah untuk diperkirakan risiko bisnis. Gambar 13-1 memberikan sejumlah petunjuk mengenai risiko bisnis Bigbee. Grafik bagian atas menunjukkan tren ROE (dan ROA) dari 1987 sampai 1997; grafik ini memberi gambaran kepada analis sekuritas dan manajemen Bigbee mengenai sejauh mana ROE berubah-ubah di masa lalu dan kemungkinan perubahannya di masa mendatang. Grafik bagian bawah menyajikan distribusi probabilitas dari ROE Bigbee untuk 1997 yang ditaksir secara subjektif pada awal tahun berdasarkan garis tren pada bagian atas Gambar 13-1. Penaksiran dilakukan pada awal tahun 1997 dan dilihat dari garis tren tersebut nilai yang diharapkan sebesar 12 persen. Terlihat pada grafik, pada tahun 1997 ROE sesungguhnya (8%) lebih rendah daripada yang diharapkan (12%).
oleh pesaingnya, pemogokan tenaga kerja, kebakaran yang terjadi di pabrik utama Bigbee, dan sebagainya. Kejadian-kejadian serupa dapat terjadi kembali di masa mendatang, yang mengakibatkan ROE naik atau turun. Bahkan, selalu ada kemungkinan timbulnya bencana jangka panjang yang akan menurunkan kemampuan perusahaan untuk mendapat laba. Misalnya, pesaing mungkin saja memperkenalkan produk baru yang secara permanen menggerogoti laba Bigbee. Ketidakpastian mengenai ROE Bigbee di masa mendatang adalah risiko bisnis yang mendasar(basic business risk) dari perusahaan tersebut.
Gambar 13.1
Risiko bisnis antarindustri dan antar perusahaan dalam industri yang sama adalah berbeda-beda. Lebih lanjut, risiko bisnis dapat berubah dari waktu ke waktu. Misalnya, perusahaan listrik selama bertahun-tahun dianggap mempunyai risiko bisnis yang kecil, tetapi adanya persaingan ketat mengubah situasi tersebut, yang menyebabkan ROE sebagian perusahaan listrik menurun tajam, dan mengakibatkan kenaikan tajam pada risiko industri tersebut. Dewasa ini, perusahaan pemroses makanan dan toko-toko makanan dipandang sebagai contoh industri yang memiliki risiko rendah, sementara industri yang bersifat siklis, seperti baja, dianggap sebagai industri yang berisiko tinggi. perusahaan Perusahaan kecil dan produsen satu jenis produk juga mempunyai risiko yang relatif tinggi.
Risiko bisnis tergantung pada sejumlah faktor, antara lain :
1. Variabilitas permintaan (unit yang terjual). Dengan asumsi hal-hal lain tetap, semakin stabil penjualan unit produk perusahaan, semakin kecil risiko bisnisnya. Jumlah persaingan yang dihadapi suatu perusahaan merupakan faktor yang berpengaruh.
sejenis yang harga jual produknya relatif lebih stabil. Terlebih lagi, jumlah persaingan yang dihadapi merupakan faktor yang sangat penting.
4. Kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran terhadap perubahan harga
masukan. Sejumlah perusahaan menghadapi sedikit kesulitan dalam menaikkan harga produknya apabila biaya masukan naik, dan semakin besar kemampuan perusahaan untuk menyesuaikan harga keluaran, maka semakin kecil risiko bisnisnya.faktor ini penting dalam kondisi tingkat inflasi yang tinggi.
5. Sejauh mana biaya-biaya bersifat tetap : leverage operasi. Jika persentase tinggi dari biaya adalah tetap, sehingga tidak menurun apabila permintaan menurun, maka hal ini akan memperbesar risiko bisnis perusahaan. faktor ini disebut leverage operasi, yang akan dibahas dalam bagian berikut.
Setiap faktor dipengaruhi oleh karakteristik industri perusahaan, tetapi sampai tingkat tertentu juga dapat dikendalikan oleh manajemen. Sebagai contoh, melalui kebijakan pemasarannya, perusahaan dapat mengambil tindakan untuk menstabilkan jumlah unit yang terjual maupun harga jual. Akan tetapi, stabilisasi ini mungkin memerlukan pengeluaran besar untuk iklan atau konsesi harga untuk menarik pembeli agar membeli sejumlah besar barang dengan harga yang pasti pada masa mendatang. Demikian pula, perusahaan seperti Bigbee Electronics dapat mengurangi gejala naik nturunnya biaya masukan di masa mendatang dengan menegosiasikan ikatan kerja dan kontrak pengadaan bahan jang panjang, meskipun mereka mungkin terpaksa membayar di atas harga pasar yang berlaku guna mendapatkan kontrak-kontrak ini.
LEVERAGE OPERASI
penurunan yang besar dalam laba operasi dan ROE. Karena itu, bila hal-hal lain tetap sama, makin tinggi biaya tetap suatu perusahaan, makin besar risiko bisnisnya. Biaya tetap yang lebih tinggi umumnya berkaitan dengan perusahaan dan industri yang makin terotomatisasi dan padat modal, seperti perusahaan listrik, perusahaan telepon, dan maskapai penerbangan.
Jika sebagian besar dari total biaya perusahaan adalah biaya tetap, perusahaan itu
dikatakan mempunyai leverage operasi (operating leverage) yang tinggi. Dalam ilmu fisika, leverage berarti menggunakan pengungkit (lever) untuk mengungkit beban yang berat dengan menggunakan sedikit tenaga. Dalam politik, orang-orang yang mempunyai leverage dapat mencapai banyak hal dengan hanya sedikit bicara atau bertindak. Dalam istilah bisnis, bila hal-hal lain tetap, tingkat leverage operasi yang tinggi, berarti perubahan yang relatif kecil
dalam penjualan akan mengakibatkan perubahan laba operasi yang besar.
Gambar 13-2 memperlihatkan leverage operasi dengan membandingkan hasil-hasil yang dapat diharapkan Bigbee dengan jumlah leverage operasi yang berbeda. Proyek A memerlukan jumlah beban tetap yang kecil. Di sini perusahaan tidak akan mempunyai banyak peralatan yang terotomatisasi, jadi penyusutan, pemeliharaan, pajak properti dan seterusnya relatif rendah. Akan tetapi, dalam Proyek garis total biaya mempunyai kemiringan yang relatif curam yang menunjukkan bahwa biaya variabel per unit lebih tinggi daripada seandainya perusahaan menggunakan lebih banyak leverage. Di lain pihak, proyek B, memerlukan tingkat biaya tetap yang lebih tinggi. Di sini perusahaan menggunakan peralatan terotomatisasi dimana satu operator dapat menghasilkan lebih banyak unit untuk biaya tenaga kerja tertentu. Titik imp[as (breakeven point) lebih tinggi dalam Proyek B : 40.000 unit dalam Proyek A lawan 60.000 unit dalam Proyek B.
Penjualan = Biaya
PQ = VQ + F
PQ – VQ – F = 0 (13-1)
Disini P adalah harga jual rata-rata per unit keluaran, Q adalah unit keluaran, V adalah biaya valiabel per unit dan F adalah biaya operasi tetap. Kita dapat menyelesaikan Persamaan 13-1 untuk kuantitas impas, QBE :
Meskipun poada contoh konsep leverage operasi diterapkan pada dua proyek investasi, A dan B, hal itu dapat juga diterapkan pada keseluruhan perusahaan. perusahaan seperti Bigbee Electronics dapat menggunakan perangkat aktiva yang berbeda untuk memproduksi serta menjual keluaran mereka dan susunan operasi yang berbeda biasanya menghasilkan leverage operasi yang berbeda. Jadi, konsep leverage operasi dapat digunakan untuk menganalisis proyek penganggaran modal ataupun keseluruhan perusahaan. jika suatu perusahaan melaksanakan banyak proyek dengan leverage operasi yang tinggi, maka perusahaan tersebut akan mempunyai banyak leverage operasi.
diharapkan, tetapi juga akan meningkatkan tingkat risiko dari pengembalian itu. Hal ini diperagakan dengan data Gambar 13-2 dimana kita melihat bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan menjadi lebih tinggi untuk Proyek B yang lebih terungkit (Leveraged), tetapi tingkat risiko proyek B, sebagaimana yang diukur oleh deviasi standar atau koefisien variasi, juga lebih tinggi daripada Proyek A.
Gambar 13-3 memperlihatkan hal yang sama disini diperlihatkan bahwa ProyekB menawarkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi, tetapi B mempunyai risiko yang lebih besar. Gambar itu menunjukkan distribusi probabilitas yang relevan. Bagian atas menggambarkan distribusi probabilitas dari penjualan, dan menunjukkan bahwa penjualan bergantung pada variasi permintaan untuk proyek tersebut, bukan pada ketergantungan proyek itu terhadap serangkaian aktiva yang diperoleh dalam Proyek A atau Proyek B. karena itu, distribusi probabilitas penjualan yang sama berlaku untuk kedua rencana produksi tersebut. Penjualan yang diharapkan adalah $200.000, tetapi penjualan sebenarnya dapat berkisar antara nol hingga $400.000,
Bagian bawah dari gambar 13-3 menunjukkan distribusi probabilitas ROE untuk kedua proyek. Proyek B mempunyai tingkat ROE yang diharapkan yang lebih tinggi, tetapi juga mempunyai probabilitas kerugian yang jauh lebih besar. Karena itu, Proyek B, yang mempunyai biaya tetap yang lebih tinggi sehingga mempunyai lebih banyak leverage operasi, lebih beresiko. Secara umum, bila hal lain tetap konstan, semakin leverage operasi risiko bisnis semakin besar risiko bisnis sebagaimana yang diukur oleh variabel dari EBIT dan
ROE.
melakukan investasi yang besar dalam aktiva tetap, akibatnya mereka mempunyai biaya tetap yang tinggi sehingga leverage operasinyapun tinggi. Di lain pihak, toko makanan mempunyai aktiva tetap jauh lebih rendah sehingga leverage operasinya jugalebih rendah. Namun, semua perusahaan mempunyai sejumlah pengendalian terhadap leverage operasi mereka. Sebagai contoh, sebuah perusahaan listrik dapat memperbesar kapasitas pembangkitnya dengan membangun suatu reaktor nuklir atau pabrik dengan bahan bakar gas. Pembangkit nuklir akan memerlukan investasi yang besar sehingga tingkat biaya tetapnya tinggi, tetapi biaya operasi variabelnya relatif rendah. Di lain pihak pabrik berbahan bakar gas akan memerlukan investasi yang lebih kecil dan mempunyai biaya tetap yang lebih rendah, tetapi biaya variabelnya (untuk gas) relatif tinggi. Jadi, keputusan penganggaran modal dapat mempengaruhi leverage operasi yang juga berarti mempengaruhi risiko dasar bisnis.
Gambar 13-2 dan Gambar 13-3
Konsep leverage operasi semula dikembangkan untuk digunakan dalam penganggaran modal. Metode-metode alternatif untuk membuat produk tertentu sering menghasilkan leverage operasi dan titik impas yang berbeda, yang menampakkan tingkat risiko bisnis yang juga berbeda. Bigbee Electronics dan perusahaan-perusahaan lain secara teratur melaksanakan analisis titik impas sebagai bagian dari proses penganggaran modal mereka. Namun, setelah leverage operasi perseroan ditetapkan, faktor ini mempengaruhi keputusan struktur modalnya.
RESIKO KEUANGAN
Leverage keuangan (financial leverage) mengacu pada penggunaan sekuritas yang memberikan penghasilan tetap yaitu, utang dan saham preferen dan risiko keuangan
efek leverage keuangan. Pertama, asumsikan bahwa perusahaan itu memutuskan untuk melaksanakan Proyek B diputuskan bahwa pengembalian yang diharapkan lebih tinggi adalah cukup untuk mengkompensasikan risiko yang lebih tinggi. Proyek B memerlukan aktiva sebesar $200.000, jadi perusahaan harus mendapatkan $200.000 ini. Perusahaan dapat memperoleh uang itu dengan menerbitkan saham biasa, meminjam uang, atau menggunakan kombinasi utang dan ekuitas, untuk total sebesar $200.000.
Untuk saat ini, asumsikan bahwa hanya dua pilihan pembiayaan yang dipertimbangkan 100 persen ekuitas atau 50 persen utang dan 50 persen ekuitas. Sekarang perhatikan Tabel 13-1, yang menunjukkan bagaimana pilihan pembiayaan akan mempengaruhi pengembalian yang diharapkan dan risiko Proyek B. Probabilitas tersebut diambil dari bagian tabel Gambar 13-2, yang menunjukkan bagaimana permintaan akan keluaran dari proyek itu dapat bervariasi. Kolom kedua menunjukkan angka EBIT seperti yang dikembangkan untuk Proyek B dalam bagian tabel dari Gambar 13-2. Perhatikan bahwa probabilitas dan EBIT ini berlaku tanpa memperhatikan bagaimana Proyek B dibiayai, jadi besarnya sama pada bagian atas maupun bawah dari Tabel 13-1.
Sekarang pusatkanb perhatian pada bagian atas Tabel 13.1, yang menunjukkan situasi dengan asumsi Bigbee tidak menggunakan utang dan membiayai Proyek B seluruhnya dengan ekuitas biasa. Karena utang nol, bunga juga nol, maka laba sebelum pajak sama dengan EBIT. Pajak 40 persen dikurangkan untuk menghasilkan laba bersih, yang kemudian dibagi dengan ekuitas $200.000 untuk menentukan ROE. Jika kondisi permintaan sangat buruk, penjualan akan turun menjadi nol (dari Gambar 13-2); dan perusahaan akan menderita kerugian $60.000; kerugian ini dapat digunakan untuk mengofset laba dari sumber-sumber lain atau dikompensasi ke belakang untuk mengofset laba tahun sebelumnya. Dalam kasus manapun hasilnya akan berupa kredit pajak sebesar $24.000, jadi kerugian bersih jika kondisi permintaan sangat buruk sebesar $36.000. kerugian itu dibagi dengan ekuitas $200.000 menghasilkan ROE-18 persen. Prosedur serupa digunakan untuk menentukan hasil dalam Gambar 13-2 untuk Proyek B-Karena tidak ada leverage yang digunakan ROE tetap konstan.
Tabel 13-1
kondisi permintaan sangat buruk sehingga penjualan nol, maka kerugian yang sangat besar akan terjadi, dan ROE akan menjadi -42 persen. Rata-rata tertimbang probabilitas adalah ROE yang diharapkan, sebesar 18 persen jika perusahaan menggunakan utang 50 persen.
Pembiayaan dengan utang umumnya akan meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan untuk suatu investigasi bagi pemilik perusahaan, yaitu para pemegang saham biasa. Situasi ini berlaku dalam contoh sebelumnya-leverage keuangan menaikkan ROE yang diharapkan dari 12 persen menjadi 15 persen, tetapi juga meningkatkan tingkat risiko investasi sebagaimana yang diukur oleh koefisien variasi 1,23 menjadi 1,65.
Gambar 13-4 menggambarkan data dalam Tabel 13-1. Meskipun penggunaan leverage keuangan meningkatkan ROE yang diharapkan, namun leverage juga meratakan distribusi probabilitas terjadinya kerugian besar, sehingga menambah risiko yang ditanggung pemegang saham.
Kita dapat mengikhtisarkan pembahasan sampai saat ini:
1. Sejumlah risiko bisnis terkandung dalam semua aktiva selain dari obligasi tanpa risiko, dan risiko bisnis umumnya lebih tinggi jika perusahaan memilih menggunakan lebih banyak leverage operasi.
Gambar 13-4
3. Meskipun menggunakan lebih banyak leverage operasi umumnya meningkatkan risiko suatu perusahaan atau proyek, leverage operasi yang lebih tinggi juga meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan.
4. Aktiva, termasuk keseluruhan perusahaan, harus dibiayai, dan dua jenis dasar modal adalah utang atau ekuitas. Umumnya, peningkatan penggunaan utang meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan, tetapi lebih banyak utang berarti lebih banyak risiko yang harus ditanggung oleh pemegang saham.
5. Ada dua jenis leverage-leverage operasi dan leverage keuangan dan keduanya meningkatkan pengembalian yang diharapkan serta risiko yang ditanggung pemegang saham. Contoh-contoh yang disajikan memperlihatkan hal tersebut dan diharapkan dapat memperjelas situasi. Dapat juga dikembangkan secara aljabar, seperti yang dilakukan dalam Lampiran 13A, dimana kita menghitung tingkat leverage operasi, tingkat leverage keuangan,dan tingkat leverage total.
6. Fokus kita dalam bab ini adalah struktur modal, dengan kata lain sejauh manbba utang digunakan untuk membiayai aktiva. Kita lihat bahwa leverage keuangan meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan, tetapi dengan kompensasi meningkatnya risiko. Jadi, kita menghadapi suatu perimbangan: Jika kita menggunakan lebih banyak leverage keuangan, kita meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan, yang berakibat baik, tetapi kita juga meningkatkan risiko, yang berakibat buruk.
perusahaan? Jawaban terhadap kedua pertanyaan tersebut pada dasarnya sama : Jika ingin menaikkan nilai perusahaan, maka utang sebaiknya digunakan, sehingga rasio utang yang memaksimalkan nilai perusahaan adalah struktur modal yang optimal. Tidak mudah mengukur efek struktur modal terhadap harga saham, tetapi ini merupakan inti dari keputusan struktur modal. Dalam sisa bab ini kita akan membahas jenis-jenis analisis yang dilakukan manjer keuangan ketika menentukan struktur modal mereka.
Tabel 13-2
MENENTUKAN STRUKTUR MODAL YANG OPTIMAL
Dalam bagian terdahulu kita menggunakan salah satu dari proyek penganggaran modal Bigbee Electronics Company untuk menggambarkan leverage operasi dan keuangan. Namun, konsep dan metode leverage yang sama dapat diterapkan untuk perusahaan secara menyeluruh, dan dalam bagian ini kita membahas Bigbee secara keseluruhan. Perusahaan itu telah mengakuisisi aktiva dari waktu ke waktu melalui proses penganggaran modal. Aktiva tersebut mempunyai risiko bisnis dan leverage operasi yang unik, dan risiko bisnis perusahaan mencerminkan tingkat risiko dari masing-masing aktivanya.
Laporan keuangan yang sangat disederhanakan diperlihatkan pada Tabel 13-2. Tiga angka nol terakhir dalam jumlah dasar dan jumlah lembar saham telah dihilangkan untuk menyederhanakan perhitungan sepanjang bab ini. Sampai saat ini, perusahaan tidak pernah menggunakan utang, tetapi manajer dana sekarang sedang mempertimbangkan kemungkinan perubahan dalam struktur modal. Jika Bigbee memutuskan untuk menggunakan sejumlah utang, sampai berapakah jumlahnya? Jawabannya adalah perusahaan harus menggunakan jumlah utang, atau struktur modal, yang memaksimumkan harga sahamnya.
Perubahan dalam penggunaan utang akan mengakibatkan perubahan laba per saham (EPS-earnings per share) dan, karena itu, juga mengakibatkan perubahan harga saham. Untuk memahami hubungan diantara leverage keuangan dan EPS, pertama-tama mari kita lihat tabel 13-3, yang memperlihatkan bagaimana biaya utang Bigbee akan berubah jika ia menggunakan persentase utang yang berbeda. Semakin tinggi persentase utang, semakin tinggi risiko utang tersebut, sehingga semakin tinggi suku bunga yang akan dibebankan oleh pemberi pinjaman.
Tabel 13-4, yang memperlihatkan bagaimana EPS yang diharapkan berubah sejalan dengan perubahan leverage keuangan. Bagian 1 tabel tersebut dimulai dengan distribusi probabilitas dari penjualan; untuk lebih memudahkan, kita mengasumsikan hanya 3 kemungkinan penjualan yaitu $100.000, $200.000, atau $300.000. selanjutnya, dalam Bagian I kita menghitung EBIT pada setiap tingkat penjualan. Kita asumsikan bahwa leverage keuangan tidak mempengaruhi penjualan dan biaya operasi, maka ketiga angka EBIT ($0, $40.000, dan $80.000) akan tetap sama, berapapun jumlah utang yang digunakan Bigbee.
Tabel 13-3 dan Tabel 13-4
Bagian II dari Tabel 13-4 yaitu untuk keadaan tanpa utang, memperlihatkan laba per saham Bigbee untuk setiap tingkat penjualan dengan asumsi perusahaan tetap tidak menggunakan utang. Laba bersih dibagi dengan 10.000 lembar saham yang beredar untuk menghitung EPS. Jika penjualan $100.000, EPS sama dengan nol, tetapi EPS akan naik menjadi $4,80 pada tingkat penjualan $300.000. kemudian EPS pada setia[ tingkat penjualan dikalikan dengan probabilitas penjualan tersebut untuk menghitung EPS yang diharapkan, yaitu $2,40 apabila perusahaan B tidak menggunakan utang. Kita juga menghitung deviasi standar EPS dan koefisien variasi sebagai indikator dari risiko perusahaan apabila rasio utang
sama dengan nol : 7
EPS
EPS $1,52,dan CV 0,63.
Bagian III dari tabel tersebut memperlihatkan hasil-hasil jika Bigbee dibiayai dengan rasio utang/aktiva sebesar 50 persen. Dalam situasi ini, $100.000 dari total modal $200.000 akan berupa utang. Tingkat suku bunga atas utang, yaitu 12 persen, diambil dari tabel 13-3. Dengan utang $100.000 berbunga 12 persen, beban bunga perusahaan pada Tabel 13-4 adalah $12.000 per tahun. Ini merupakan biaya tetap-jumlah tersebut akan tetap sama berapa pun tingkat penjualan dan biaya itu dikurangkan dari EBIT yang dihitung pada Bagian I. selanjutnya, pajak diperhitungkan untuk mendapatkan laba bersih, lalu laba bersih dibagi dengan jumlah saham yang beredar. Akan tetapi, jika separuh dari ekuitas itu digantika dengan utang (utang = $100.000), hanya 5.000 saham yang beredar, dan kita harus menggunakan fakta ini dalam menghitung EPS untuk ketiga tingkat penjualan yang mungkin. Dengan rasio utang/aktiva sebesar 50 persen, angka EPS adalah -$1,44 jika penjualan $100.000, EPS naik menjadi $3,36 jika penjualan $200.000, dan EPS akan melonjak menjadi $8,16 jika penjualan setinggi $300.000.
Gambar 13-5
Distribusi EPS dalam kedua struktur keuangan tersebut dilukiskan dengan grafik pada Gambar 13-5, dimana kita menggunakan distribusi kontinyu, bukan distribusi diskrit (yang terputus) seperti pada Tabe; 13-4, meskipun EPS yang diharapkan akan jauh lebih tinggi jika leverage keuangan digunakan, namun grafik tersebut juga memperlihatkan secara jelas bahwa risiko terjadinya EPS yang rendah, atau bahkan negatif, juga makin tinggi jika utang digunakan.
pembiayaan dengan utang mencapai 50 persen. Beban bunga merangkak naik, tetapi pengaruh kenaikannya belum menurunkan EPS karena makin sedikitnya jumlah saham yang keredar ketika ekuitas ditukar dengan utang. Akan tetapi, kenaikan EPS tersebut mencapai puncaknya pada rasio utang mencapai 50 persen, dimana diatas rasio meski jumlah saham yang beredar berkurang.
Sisi kanan Gambar 13-6 memperlihatkan bahwa risiko yang diukur dengan koefisien variasi EPS naik secara terus-menerus dan tingkat kenaikannya makin besar saat utang digunakan untuk menggantikan ekuitas.
Dengan demikian, kita melihat bahwa penggunaan leverage berdampak baik dan buruk; leverage yang lebih tinggi memperbesar laba per saham yang diharapkan (dalam contoh ini, sampai rasio D/A mencapai 50 persen), namun juga memperbesar risiko perusahaan. jelaslah, rasio utang Bigbee tidak boleh melampaui 50 persen. Berapa seharusnya rasio utang ditetapkan dalam kisaran 0 sampai 50 persen? Masalah ini akan dibahas dalam bagian berikut.
Gambar 13-6
PENGARUH STRUKTUR MODAL TERHADAP HARGA SAHAM DAN BIAYA MODAL
Seperti yang kita lihat pada Gambar 13-6, EPS yang diharapkan Bigbee dimaksimumkan pada rasio utang/aktiva sebesar 50 persen. Apakah ini berarti struktur modal yang optimal bagi Bigbee harus terdiri dari 50 persen utang? Jawabannya jelas tidak –struktur modal yang optimal adalah struktur modal yang memaksimumkan harga saham perusahaan, dan ini
Pernyataan ini diperlihatkan pada Tabel 13-5, yang menyajikan taksiran harga saham dan biaya rata-rata tertimbang dari modal untuk Bigbee pada berbagai rasio utang/aktiva. Dengan memperhitungkan hasil-hasil dari Gambar 13-6, kita lihat bahwa EPS dimaksimumkan pada tingkat utang yang lebih rendah (utang 40 persen)
Dalam bab 8 disebutkan bahwa harga saham berkaitan secara positif dengan dividen yang diharapkan tetapi berkaitan secara negatif dengan tingkat pengembalian yang disyaratkan pada ekuitas. Perusahaan dengan laba yang tinggi mampu membayar dividen yang lebih tinggi, jadi selama tingkat utang yang lebih tinggi menaikkan laba per saham yang diharapkan, leverage bekerja mengungkit harga saham. Namun, tingkat utang yang lebih tinggi juga meningkatkan risiko perusahaan, yang menaikkan biaya ekuitas dan selanjutnya menurunkan harga saham. Jadi, sekalipun kenaikan rasio utang dari 40 ke 50 persen menaikkan EPS, kenaikan EPS yang terjadi kurang sepadan dibandingkan dengan kenaikan dalam risiko.
Tabel 13-5
ini sulit untuk diperkirakan, tetapi nilai-nilai yang dicantumkan pada Kolom 4 memperlihatkan perkiraan manajemen Bigbee atas hubungan tersebut.
Dengan asumsi tingkat pengembalian yang bebas risiko, KRF, adalah 6 persen dan tingkat pengembalian yang disyaratkan, KS, untuk Bigbee seperti terlihat pada Kolom 5. Disini kita lihat bahwa KS adalah 12 persen jika leverage keuangan tidak digunakan, tetapi KS naik menjadi 16,8 p-ersen jika perusahaan melakukan pembiayaan dengan 60 persen utang, yaitu jumlah maksimum yang diperbolehkan dalam anggaran dasarnya.
Gambar 13-7 menggambarkan tingkat pengembalian yang disyaratkan pada tingkat utang yang berbeda. Gambar tersebut juga memperlihatkan komposisi pengembalian yang disyaratkan Bigbee: tingkat pengembalian yang bebas risiko sebesar 6 persen ditambah premi-premi untuk risiko bisnis dan keuangan. Seperti yang Anda lihat dari grafik tersebut, premi risiuko bisnis tidak tergantung pada tingkat utang-risiko ini tetap konstan pada tingkat 6 persen untuk semua tingkat utang. Sebaliknya, premi untuk risiko keuangan bervariasi tergantung pada tingkat utang-semakin tinggi tingkat utang, semakin besar premi untuk risiko keuangan.
Model penilaian saham dengan tingkat pertumbuhan nol dari Bab 8 digunakan dalam Tabel 13-5, bersama-sama dengan nilai-nilai DPS dari Kolom 3 dan nilai KS dari Kolom 5 untuk mengembangkan estimasi harga saham yang diperlihatkan pada Kolom 6. Disini kita melihat bahwa harga saham yang diharapkan akan naik sejalan dengan meningkatnya leverage keuangan, mencapai puncaknya pada $22,86 ketika rasio utang/aktiva sebesar 40 persen, dan kemudian mulai menurun. Jadi, struktur modal yang optimal untuk Bigbee memerlukan penggunaan utang 40 persen.
menggunakan pola rasio P/E sebagai pemeriksa “kewajaran” dari data yang lain. Apabila hal-hal lain konstan, rasio P/E akan menurun sejalan dengan naiknya risiko perusahaan, dan pola tersebut terdapat dalam contoh ilustrasi kita. Juga, saat data Bigbee dianalisi, rasio P/E yang diperlihatkan disini umumnya konsisten dengan rasio P/E dari perusahaan dengan tingkat pertumbuhan nol serta menggunakan leverage keuangan yang berbeda-beda. Jadi, data pada Kolom 7 menguatkan keyakinan kita atas kewajaran dari taksiran harga pada Kolom 6.
Gambar 13-7
Terakhir, Kolom 8 menunjukkan biaya rata-rata tertimbang (WWAC) Bigbee yang dihitung sesuai denmgan penjelasan Bab 9, dengan struktur modal yang berbeda-beda. Jika perusahaan tidak menggunakan utang semua modalnya akan terdiri dari ekuitas, sehingga
12% K
WWAC S . Ketika perusahaan mulai menggunakan utang berbiaya rendah, biaya
rata-rata tertimbang dari modal akan menurun. Akan tetapi, dengan naiknya rasio utang, biaya utang maupun ekuitas akanm naik, dan kenaikan biaya dari kedua komponen tersebut mulai mengikis offset keuntungan yang diperoleh dari penggunaan utang berbiaya rendah. Pada saat rasio utang sebesar 40 persen, WWAC mencapai titik minimum sebesar 10,8 persen, kemudian naik apabila rasio utang naik.
lebih banyak utang akan menaikkan biaya utang maupun ekuitas. Pandangan ini ditampilkan dalam Laporan Keuangan terbaru dari Georgia Pacific Corporation.
Berdasarkan nilai pasar, rasio utang pada modal kita adalah 47 persen. Dengan menggunakan struktur modal ini, kami yakin biaya rata-rata tertimbang modal hampir dioptimalkan sekitar 10 persen. Meskipun mengurangi utang secara signifikan akan mengurangi sejumlah biaya utang marjinal, pengurangan utang yang berarti cenderung menaikkan biaya rata-rata tertimbang modal dengan meningkatkan proporsi ekuitas yang berbiaya lebih tinggi.
EPS, biaya modal, dan harga saham yang disajikan pada Tabel 13-5 digambarkan pada Gambar 13-8. Seperti terlihat dalam grafik tersebut, rasio utang/aktiva yang memaksimumkan EPS yang diharapkan Bigbee adalah 50 persen. Akan tetapi, harga saham dimaksimumkan pada saat risiko utang 40 persen, dan sejalan dengan hal tersebut biaya modal mencapai titik minimum. Jadi, struktur modal Bigbee yang optimal memerlukan utang 40 persen dan ekuitas 60 persen. Kondisi struktur modal pada rasio seperti inilah yang harus
ditargetkan oleh manajemen, dan jika struktur yang ada masih jauh dari targetr, maka penawaran saham baru harus mengarah kepada target tersebut.
ANALISIS LIKUIDITAS DAN ARUS KAS
Ada sejumlah kesulitan praktis sehubungan dengan jenis analisis yang telah diuraikan sejauh ini, yaitu:
Gambar 13-8
2. Para manajer suatu perusahaan mungkin lebih atau kurang konservatif daripada pemegang saham rata-rata, sehingga mungkin saja manajemen menetapkan target struktur modal yang berbeda dari yang memaksimumkan harga saham. Manajer dari perusahaan yang telah go-public tidak akan pernah mengakui hal ini, karena jika mereka mempunyai suara dengan hak pengendalian, mereka akan segera diberhentikan. Akan tetapi, dengan melihat berbagai ketidakpastian mengenai unsur-unsur struktur modal yang memaksimumkan nilai, manajemen akan selalu dapat menyatakan bahwa struktur modal yang ditargetkannya sudah merupakan struktur yang akan memaksimumkan nilai (saham), dan akan sulit untuk mengingkari pernyataan tersebut. Namun, jika hasil yang dicapai manajemen jauh dibawah target, akan besar peluang bagi perusahaan atau kelompok perusahaan lain untuk mengambil alih perusahaan tersebut, menaikkan leverage-nya, yang pada akhirnya menaikkan nilainya. Hal ini dibicarakan secara lebih mendalam pada bagian akhir bab ini.
3. Manajer perusahaan besar, khususnya yang memberikan pelayanan vital seperti listrik dan telepon, bertanggung jawab untuk menyediakan pelayanan yang berkelanjutan, karena itu mereka harus menghindari penggunaan leverage yang membahayakan kelangsungan jangka panjang perusahaan. keberhasilan perusahaan dalam jangka panjang mungkin bertentangan dengan maksimisasi harga saham dan minimisasi biaya modal yang berjangka pendek.
