BAB II LANDASAN TEORI
2.1 INVESTASI
Investasi adalah suatu kegiatan penanaman modal pada masa sekarang untuk memperoleh keuntungan pada masa yang akan datang. Selain itu investasi juga dapat didefinisikan dengan mengorbankan peluang konsumsi saat ini dengan harapan mendapat keuntungan dimasa datang. Dengan demikian aspek penting dalam investasi terdiri dari aspek uang yang ditanamkan dan diharapkan, serta aspek waktu sekarang dan waktu yang akan datang. Ada beberapa hal yang harus dipertimbangkan dalam menentukan tujuan dari suatu investasi, yaitu1 :
1. Tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return) 2. Tingkat risiko (rate of risk)
3. Ketersediaan jumlah dana yang akan diinvestasikan
Sebagian besar keputusan investasi melibatkan perbandingan antara nilai waktu sekarang dan nilai masa depan (misalnya membandingkan pengeluaran berjalan dengan manfaat masa depan, atau konsumsi berjalan dengan manfaat masa depan yang hilang). Uang (dana) yang ditanam untuk investasi diharapkan memberikan imbal hasil yang memadai dimasa datang. Ada dua hal penting dalam nilai waktu dari uang, yaitu diskonto ( discounting) dan pemajemukan atau petumbuhan (compounding). Discounting atau perhitungan nilai sekarang (present value) adalah menghitung nilai uang yang akan datang berdasarkan nilai sekarang, sedangkan compounding atau pemajemukan adalah menghitung nilai uang yang akan diterima pada masa mendatang berdasarkan bunga berganda atas nilai uang pada saat ini.
2.2 METODE DISCOUNTED CASH FLOW
Nilai masa depan ( future value ) dan nilai sekarang ( present value ) dari aliran kas masuk yang diterima (cash flow) dapat dirumuskan sebagai berikut2 :
1
Abdul Halim, Analisa Investasi, Salemba Empat, 2005, Hal. 4
2 Aswath Damodaran, Corporate Finance-Theory and Practice, second edition, John Willey &
Nilai masa depan dari cash flow = CF0 x (1 + r) ……..……….…………..….(2.1) Nilai sekarang dari cash flow = CFt x ………..………….………(2.2)
Keterangan : CF0 = aliran kas hari ini
CFt = aliran kas di periode masa depan
r = balas jasa modal (tingkat bunga, inflasi, dsb) t = periode
(1 + r) = factor pengganda (compound factor) = factor nilai sekarang (discount factor)
Dalam metode Discounted Cash Flow , nilai dari suatu asset merupakan present value dari expected cash flow asset tersebut yang kemudian didiskontokan (discounted back) pada suatu nilai discount rate yang menggambarkan tingkat risiko dari expected cash flow tersebut (Damodaran, 2006). Secara umum nilai dari suatu asset tersebut digambarkan dengan rumus :
Value of asset = + + + …. + ………(2.3)
Dimana E(CF 1) merupakan expected cash flow pada periode t, r adalah nilai discount rate yang menggambarkan tingkat risiko dari expected cash flow tersebut dan n adalah jumlah umur asset tersebut.
Expected cash flow dapat merupakan bentuk yang berbeda, misalkan dapat berupa dividen, coupon/interest, maupun free cash flow . Sedangkan nilai r dalam hal ini berupa nilai discounted rate yang dapat berupa WACC ( Weighted average cost of capital) perusahaan yang terdiri dari cost of equity dan cost of debt.
2.2.1 Cost of equity
Cost of equity merupakan tingkat pengembalian yang diharapkan oleh para investor terhadap dana yang mereka investasikan di perusahaan tersebut. Salah satu pendekatan yang banyak dipergunakan untuk melakukan estimasi cost of equity adalah dengan CAPM (Capital Asset Pricing Model). 3
3
Aswath Damodaran, Corporate Finance-Theory and Practice, second edition, John Willey & Sons, Inc.
Secara umum persamaan CAPM adalah sebagai berikut :
- ………...…..(2.4)
Dimana merupakan nilai risk free rate , β merupakan systematic risk dari ekuitas perusahaan dimana nilainya didapat dari hasil regresi return dari saham perusahaan tersebut terhadap market return, merupakan nilai expected equity risk premium.
Risk free rate merupakan tingkat pengembalian bebas risiko atau tingkat pengembalian yang diketahui secara pasti oleh para investor. Yang dimaksud dengan investasi risk free adalah (Damodaran, 2006) tidak ada default risk, atau harus ada jaminan dari pemerintah. Di Indonesia referensi yang dapat digunakan adalah tingkat SBI.
Nilai β merupan nilai yang didapatkan dari hasil regresi historis return saham perusahaan terhadap return market secara keseluruhan. Return market yang dapat dijadikan referensi di Indonesia adalah return Indeks Harga Saham
Gabungan (IHGS). Nilai β yang dipergunakan harus relevan dengan industry yang akan dilakukan valuasi, misalkan perum perumnas yang bergerak di bidang perumahan dapat menggunakan nilai β dari perusahaan industri sejenis yang listed di Bursa Efek Indonesia (BEI).
Expected equity risk premium merupakan nilai yang dapat dietimasi dengan menggunakan pendekatan country risk premiums . Alasan menggunakan country risk premiums adalah masih terbatasnya data historis suatu Negara. Secara umum persamaan untuk melakukan estimasi expected equity risk premium adalah (Damodaran, 2006) :
Equity risk premium = Base premium for mature equity maket + country
premium……….(2.5)
2.2.2 Cost of debt
Cost of debt merupakan tingkat pengembalian yang harus dilunasi oleh perusahaan terhadap hutang-hutangnya. Hutang yang dimaksud dapat berasal dari pinjaman bank atau obligasi perusahaan. Secara umum, cost of debt ditetapkan
dengan variable antara lain tingkatan biaya bunga saat ini, risiko bangkrutnya suatu perusahaan ( the default risk of the company ), dan keuntungan pajak bagi perusahaan dengan adanya hutang (the tax advantage associated with debt). Saat ini teknik penilaian proyek masih didominasi oleh teknik
konvensional DCF. Hal ini dapat dipahami karena teknik ini tidak menggunakan rumus yang sulit. Mekanisme teknik penilaian DCF adalah dengan mengdiskonto arus kas yang akan dihasilkan dari suatu proyek pada tingkat diskonto ( discount rate) tertentu.
Discount rate ini timbul sebagai bentuk kompensasi dari risiko yang ditanggung investor akibat adanya ketidakpastian arus kas yang akan diterima serta penyusutan nilai arus kas di depan akibat adanya inflasi. Dengan
mendiskonto arus kas kedepan, maka akan dihasilkan nilai ekonomis proyek pada saat ini atau dikenal dengan istilah Net present value (NPV)
Dasar pertimbangan manajemen dalam memutuskan suatu proyek investasi dari hasil perhitungan NPV ini adalah :
§ Terima proyek tersebut jika hasil perhitungan NPV > 0 § Tolak proyek tersebut jika hasil perhitungan NPV < 0 2.2.3 Kelebihan dan kelemahan metode DCF
Metode DCF dalam aplikasinya tidak terlepas dari kelebihan dan kekurangannya. Hal ini yang membuat terjadinya perkembangan valuasi dalam dunia keuangan, salah satunya adalah real options analysis yang merupakan modifikasi dari metode DCF. Menurut Mun (2006) terdapat kelebihan dari metode DCF yaitu :
§ Jelas serta konsisten dalam decision criteria untuk seluruh proyek. § Terdapat faktor time value of money serta struktur risiko yang sudah
terkandung didalamnya.
§ Mudah dalam menjelaskan kepada pihak manajemen.
Namun diantara kelebihan tersebut, metode DCF juga memiliki banyak kekurangan seperti:
§ Ketidakpastian dimasa yang akan datang membuat hasil dari metode DCF yang statis menjadi kurang dinamis.
§ Proyek-proyek yang dinilai berdasarkan metode DCF bersifat lebih pasif, padahal proyek-proyek tersebut harus secara rutin dikendalikan melalui project life cycle.
§ Seluruh tingkat risiko diasumsikan sudah diwakilkan oleh faktor
discounted rate, padahal dalam kenyataannya tingkat risiko tersebut dapat berubah tiap waktu.
§ Metode DCF mengasumsikan cash flow dimasa depan dapat diramalkan dengan tepat, padahal sangat sulit untuk melakukan estimasi cash flow dimana depan karena sangat berisiko.
2.3 KONSEP DASAR TEORI REAL OPTIONS 2.3.1 Sejarah dan Perkembangan Real options
Teori option pricing menarik kalangan industri non keuangan ( non– financial Industry) karena kemampuannya dalam mempertimbangkan fleksibilitas manajemen dalam menunda, merevisi investasi dan melakukan strategi operasi seiring dengan terpecahkannya tingkat ketidakpastian suatu proyek. Aplikasi teori ini dalam industri non keuangan dikenal dengan nama “ Real options”. Istilah real options mulai diperkenalkan oleh Stewart Myers pada tahun 1977 dengan cara meng-observasi dan mengaplikasikan teori option pricing dalam keputusan investasi. Istilah ini mengacu pada aplikasi teori penilaian opsi hingga penilaian riil terhadap investasi non financial yang memiliki fleksibilitas, seperti proyek penelitian dan pengembangan, ekspansi pabrik dan sejenisnya. Topik ini menarik perhatian khususnya para akademisi pada tahun 1980-an sehingga 1990-an, dan pada masa ini diterbitkan beberapa artikel yang terkait mengenai teori dan aplikasinya.
Kemudian Aswath Damodaran (1994) mengembangkan model financial option untuk menghitung nilai equity, nilai perusahaan yang bergerak dibidang sumber daya dalam dan nilai nilai perusahaan farmasi yang memiliki hak paten, sehingga dengan demikian model financial option untuk analisis keputusan
Perbedaan mendasar antara real options dengan financial option terletak pada aktiva induknya, dimana dalam real options aktiva induknya merupakan investasi asset riil4, penanaman modal, pengeluaran produk baru, atau merupakan pendirian suatu proyek baru5. Sebelum masuk ke pembahsan teori real options, ada baiknya kita mengetahui dulu pendapat para ahli mengenai pengertian real options sebagai berikut :
Fischer Black, Robert Merton dan Myron Scholes bersama dengan Stewart Myers dari MIT mengemukakan sebuah model penilaian standar untuk opsi financial yang sangat berpengaruh, mereka menemukan bahwa teori penilaian opsi dapat diaplikasikan pada asset riil dan investasi non financial. Untuk membedakan opsi-opsi yang ada pada asset riil dengan investasi financial yang teradapat pada pasar, Myers mengemukakan istilah real options , yang kini telah dipergunakan secara luas dalam dunia akademis dan industri. Secara umum disepakati bahwa metode real options ini akan memberikan peran yang sangat signifikan dalam penilaian kondisi ekonomi yang tidak pasti6.
Dixit dan Pindyck (1994) menekankan ciri-ciri utama yang ireversibel pada keputusan investasi, dan keberlanjutan ketidakpastian dalam lingkungan dimana keputusan ini dilaksanakan. Oleh karena itu, mereka menyadari adanya nilai tambah untuk mendapatkan informasi yang lebih baik (namun hal ini tdk pernah cukup). Focus utama dari tulisan mereka adalah dalam memahami perilaku investasi perusahaan, dan mengembangkan implikasi teori tersebut pada dynamika industry dan kebijakan pemeintah.
Trigeorgis (1996) menyatukan pemahaman-pemahaman berbeda mengenai Real options , secara komprehensif, ia menganalisa teknik-teknik pembiayaan modal dan merumuskan pendekatan berdasarkan penilaian opsi yang bertujuan untuk mengkuantifikasikan fleksibilitas. Ia juga menganalisa interaksi antar opsi, penilaian opsi-opsi gabungan yang umum digunakan dalam penilaian proyek
4
Keren Senel, The New Valuation Paradigm: Real option s, Istambul Commerce Univercity, Faculty of Commercial Science, hal 106-107
5
Mousumi Bhattacharya, Patrick M. Wright, Recognizing Risk in Human Capital Investment: A Real options Approach to Strtegic Human Rsources Management,Cornell University CAHRS Working Paper Year 2000, Hal 5
6
Li, Xiaotong., & Johnson, D. John. (2002). Evaluate IT Investment Opportunities Using Real Options Theory, Information resources Management Journal, July-Sept. 2002.
dengan real options , dan penilaian terhadap akibat dari interaksi antar opsi tersebut. Metodologi yang dikemukakan Trigeorgis dalam bukunya sangat teoritis, dan membentuk pemahaman teknik penilaian dengan real options.
Amran dan Kulatika (1999), menulis buku mengenai pengenalan pada real options, termasuk didalamnya opsi financial dan aplikasi dari real options . Namum buku tersebut tidak memberikan detil penerapan metodologi untuk evaluasi real options . Buku ini memberikan seberapa luas real options dapat diaplikasikan.
2.3.2 Pengertian Real options
Metodologi Real options merupakan pendekatan sistematis dan solusi terintegrasi yang menggabungkan teori financial, analisis ekonomi, ilmu manajemen, teori keputusan, statistic, pemodelan ekonomi dan teori opsi dalam melakukan penilaian terhadap asset non financial, dalam lingkungan bisnis yang dinamis dan memiliki ketidakpastian, dimana keputusan-keputusan bisnis bersifat fleksibel dalam konteks pengambilan keputusan investasi strategis dan dalam menilai kesempatan investasi dan pembiayaan modal. 7 Pendekatan real options ditinjau sebagai penyempurnaan dari metode perhitungan NPV dengan DCF, bagi mereka yang nyaman menggunakan metode DCF, real options menawarkan aspek substansial, dengan menambahkan dimensi penting dari fleksibilitas suatu analisa investasi, real options memberikan pandangan yang lebih terhadap intuisi strategi dan analisa fleksibilitas. Lebih jauh lagi metode penilaian dengan real options bergantung padd data keadaan financial pasar, dan framework yang digunakan sangat berhubungan dengan keadaan nyata di dunia bisnis 8.
Menurut Thimas J. Hand (2001) real options merupakan suatu metode untuk menghitung nilai opsi yang ada pada masa yang akan datang dalam keadaan yang tidak pasti. Keunggulan dari real options adalah karena metode ini menyediakan suatu jalan untuk penelitian dan proyek dalam bentuk keuntungan dimasa yang akan datang. Opsi-opsi yang ada memberikan cara lain untuk
7
Mun, Jonathan. (2006). Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options Analysis, Forecasting, and Optimization Techniques. New Jersey: John Wiley & Sons.
8
Amram, Martha., & Kulatilaka, Nalin. (1999). Disciplined Decisions: Aligning Strategy with the Finansial Markets. Harvard Business Review, January-February 1999.
mengestimasi keuntungan dari proyek yang mungkin saja di masa mendatang tidak memungkinkan secara ekonomi, namun menguntungkan seperti halnya apabila dianalogikan dengan proteksi asuransi terhadap pemiliknya. Real options juga dapat digunakan untuk mengevaluasi proyek yang sedang berjalan dengan memberikan analisa berupa opsi-opsi untuk dimodifikasi, ditinggalkan, atau diteruskan pengembangannya9.
Real options sangat berguna pada penerapannya dalam :
§ Identifikasi pola atau jalur investasi korporasi yang berbeda atau proyek-proyek yang dijalankan dalam kondisi bisnis yang tidak pasti.
§ Menilai setiap opsi strategi investasi dan memberikan pandangan secara keuntungan financial dan kelayakannya.
§ Memberikan prioritas atas opsi-opsi investasi yang ada berdasarkan metrik-metrik kuantitatif dan kualitatif.
§ Mengoptimalkan nilai dari keputusan investasi strategi dengan mengevaluasi opsi-opsi berbeda dalam kondisi tertentu dengan urutan evaluasi yang berbeda untuk mendapatkan hasil yang optimal.
§ Menentukan waktu yang paling tepat dalam melakukan eksekusi investasi dan menemukan nilai optimal dari variable-variabel biaya dan pendapatan. § Mengatur dan mengembangkan opsi-opsi yang ada dan menentukan
keputusan yang strategis untuk keuntungan di masa yang akan datang.
Real options merupakan alat yang dapat digunakan dalam melakukan penilaian terhadap proyek investasi yg memiliki opsi-opsi yang timbul karena adanya ketidakpastian dalam variable-variabel pembentuk nilai investasi tersebut sehingga diperoleh nilai yang optimal untuk waktu yang berbeda dimasa yang akan datang, dengan penilaian dititikberatkan pada fleksibilitas dari investasi tersebut.
Real options merupakan hak (tetapi bukan kewajiban) yang diberikan kepada pemilik atau pemegangnya ( option buyer; option holders ) untuk
9
Hand, J. Thomas. (2001). Using Real Options for Policy Analysis. National Energy Technology Laboratory. Office of Sistems and Policy Support
mengambil suatu tindakan terbaik dari berbagai alternatif peluang investasi berlangsung dimasa mendatang. Sebagai contoh adanya fleksibilitas untuk memutuskan tindakan dimasa depan adalah menunda investasi, mempercepat, mengembangkan, mengecilkan, atau bahkan untuk keluar atau meninggalkan / menutup suatu proyek investasi. Dari contoh tersebut dapat diketahui bahwa keputusan yang bersifat kondisional merupakan bagian yang melekat dalam real options.
Adanya fleksibilitas merupakan bagian / strategi yang penting dari
pendekatan real options yang kemudian dapat diartikan sebagai suatu usaha untuk menciptakan dan memaksimalkan “v alue” dari suatu peluang investasi melalui “flexibility strategy”. Dengan demikian flexibility strategy adalah fleksibilitas dari pengambil keputusan untuk mencari dan mengambil keputusan (opportunity) pada saat “ good times ” (“ market’s upside ”) dan meminimalkan risiko pada saat “bad time” (“market’s downside”). Hal ini lazim disebut juga sebagai economic value of flexibility 10.
Munculnya economic value of flexibility tersebut kemudian mendorong konsep penilaian suatu proyek investasi berkembang dari metode discounted cash flow (net present value ) berkembang ke Real options value. Perkembangan menuju Real options valuation diperlukan karena metode DCF dirasakan tidak mencukupi dan pendekatannya terbatas net present value ) berkembang ke Real options value. Perkembangan menuju Real options valuation diperlukan karena metode discounted cash flow (DCF) dirasakan tidak mencukupi dan pendekatannya terbatas / bersifat sangat static 11.
Adanya decision tress analysis untuk membuat fleksibilitas dari pendekatan discounted cash flow (DCF) juga tidak mencukupi dikarenakan tidak terakomodasinya fleksibilitas dalam suatu keputusan investasi. Namun Real options valuation bukanlah merupakan bagian yang terpisah dari metode NPV, karena Real options juga merupakan bagian dari adjusting NPV to control for optionality atau expanded NPV 12.
10
Nuzulul Haq The Economic Value of Flexibility, http://kajian-realoptions.blogspot.com 11
Johnathan Mun, Real options Analysis versus Traditional DCF Valuation in Layman’s term, 2006 Hal. 17
12
2.3.3 Perbandingan Real options dengan Discounted cash flow Project Valuation Method
Metode penilaian real options dapat diartikan sebagai perluasan dari pendekatan discounted cash flow (DCF) karena dapat memberikan nilai tambah terhadap suatu proyek dikarenakan kehadiran management fleksibilty . Teori valuation mengakui bahwa nilai aliran kas dipengaruhi oleh 2 faktor fundamental. Yang pertama adalah periode waktu dan aliran kas proyek dimana dalam kegatan sehari-hari para investor lebih menyukai untuk menerima uang lebih cepat daripada mereka harus menanggung biaya pendanaan terlebih dahulu akibat penundaan pembayaran. Biaya pendanaan tersebut kemudian disebut sebagai time value of money dan dianggap sebagai pencerminan suku bunga bebas risiko yang berpedoman pada bunga deposit bank atau surat hutang pemerintah. Faktor yang kedua yang mempengaruhi nilai aliran kas adalah timbulnya risiko ketidakpastian (uncertainty) dan risiko terhadap waktu.
Perbedaan mendasar antara model real options dengan model discounted cash flow (DCF) adalah bagaimana metode tersebut mempertimbangkan faktor risiko atas aliran kas ( cash flow) proyek13. Dalam DCF, pendekatannya adalah dengan mengunakan gabungan antara faktor risiko atas ketidakpastian dan waku, dimana discounted factor ini yang digunakan untuk menghitung NPV dari cash flow suatu proyek. Sedangkan dalam real options , pendekatannya berusaha memisahkan faktor risiko atas ketidakpastian dan faktor risiko terhadap waktu. untk melihat bagaimana pendekatan DCF dan real options , mari kita lihat skema perhitungan sebagai berikut :
Pada dasarnya kelebihan dari Real options terhadap perhitungan NPV dengan metode DCF adalah kemempuannya untuk memperhitungkan
ketidakpastian variabel pembentuk nilai NPV, dan adanya opsi yang memberikan pilihan yang lebih luas untuk proyek investasi yang sama. NPV, meskipun banyak digunakan, namun tidak memberikan kemungkinan akan ketidakpastian yang akan terjadi di masa yang akan datang.Selain itu, NPV sangat bergantung pada asumsi-asumsi yang ditetapkan terhadap variable-variabel yang memiliki ketidakpastian, yang akan sangat memepengaruhi nilai NPV itu sendiri terutama
13
M. Samis, D. Laugton, R. Paulin, The Fundamental difference between the Real options and discounted cash flow project valuation methods, KMC Working Paper, 2003
bila menyangkut aspek finansial seperti harga, tingkat inflasi, discount rate , dan sebagainya.
Menurut Michael J. Maubossin (1999), terdapat tiga aspek yang mendasari perbedaan antara Real options dengan metode NPV tradisional dengan DCF, yaitu aspek fleksibilitas, kontingensi, dan ketidakpastian atau volatilitas.
§ Fleksibilitas.
Fleksibilitas dapat diartikan sebagai kemampuan untuk melakukan
penundaan, meninggalkan proyek, melakukan ekspansi, atau memutuskan sebuah kontrak terhadap suatu investasi. Karena metode perhitungan NPV dengan DCF tidak mengikutsertakan nilai ketidakpastian dalam
perhitungannya, maka dianggap lebih lemah dibandingkan pendekatan Real options menyangkut masalah fleksibilitas. Sebagai contoh, suatu perusahaan dapat memilih untuk menunda sebuah proyek investasi untuk jangka waktu tertentu hingga informasi pasar mengenai investasi tersebut menjadi lebih jelas. Dengan menggunakan metode DCF, NPV yang didapatkan akan bernilai nol, sedangkan dengan metode Real options akan mengikutsertakan beberapa nilai yang potensial terhadap investasi
tersebut. § Kontingensi.
Kontingensi merupakan situasi dimana masa depan suatu investasi bergantung pada kesuksesan investasi saat ini. Para pengambil keputusan akan memutuskan untuk melakukan investasi saat ini (Meskipun memiliki nilai NPV yang negative) untuk mendapatkan peluang investasi di masa yang akan datang. Metode perhitungan anggaran secara tradisional akan mengalami penyimpangan dalam mengkalkulasi nilai investasi yang memiliki opsi masa depan ini. Perusahaan farmasi dapat menjadi contoh yang baik untuk kasus ini, dimana pengeluaran di masa yang akan datang untuk pengembangan produk obat-obatan seringkali bergantung pada pengeluaran-pengeluaran yang terjadi dalam masa pengembangan yang dipengaruhi oleh adanya hambatan-hambatan yang terjadi. Dalam hal ini, real options memiliki nilai lebih karena penilaian terhadap
kejadian-kejadian seperti di atas dapat disusun perwaktu kejadian-kejadian bukan diakumulasikan pada awal tahun investasi seperti pada metode DCF. § Volatilitas.
Investasi yang memiliki nilai volatilitas yang lebih besar akan memberikan nilai opsi yang lebih besar juga. Dalam teori finansial standar, lebih besar nilai volatilitas maka berarti lebih besar nilai discount rate dan lebih kecil nilai NPV. Dalam teori opsi, lebih besar nilai volatilitas (yang disebabkan oleh pola cash flow yang asimetris) memberikan nilai opsi yang lebih besar (hal ini akan dijelaskan lebih lanjut dalam penjelasan teori penilaian opsi). Secara intuitif, metode real options mengarahkan kita untuk memberikan penilaian pada sesuatu yang masih belum jelas nilainya. Hal ini berarti industri yang memiliki ketidakpastian tinggi sebenarnya memiliki opsi yang paling berharga.
Menurut Tao Wang (2003), perhitungan NPV dengan metode tradisional atau DCF melupakan nilai penting sebuah proyek investasi, yaitu nilaiflek sibilitas. Perhitungan NPV dengan metode DCF memiliki asumsi bahwa, jika suatu investasi irreversibel, maka keputusan investasinya harus dilakukan sekarang atau tidak sama sekali ( now or never ), atau dalam kata lain, jika perusahaan tidak melakukan investasi sekarang, maka perusahaan tersebut akan kehilangan kesempatan itu selamanya. Perhitungan NPV dengan metode DCF tidak memperhitungkan realitas yang penting bahwa pengambilan keputusan bisnis pada banyak situasi dan banyak industri dapat memiliki fleksibilitas melalui proses-proses penundaan, meninggalkan proyek, ekspansi, atau dilakukan melalui tahapan-tahapan yang merepresentasikan opsi-opsi yang nyata (real options).
Menurut guru strategi, Henry Mintzberg, perbedaan antara real options dengan metode DCF adalah, real options merupakan metode untuk strategic thinking sedangkan DCF adalah metode yang mendasari strategic planning . Strategic thinking merupakan proses yang membutuhkan kreativitas dan intuisi dalam mencari peluang-paluang strategis, sehingga tidak hanya menganalisa proses untuk suatu keputusan, namun juga mencoba mencari peluang untuk mengembangkan keputusan strategis.
2.3.4 Jenis-jenis Real options
Dalam perkembangannya, Real options dapat dibagi menjadi delapan jenis (Turvey, 2001) yaitu timing options, growth options, flexibility options, exit options/abandonment options, learning options, hybrid options, compound options, dan rainbow options.
a. Timing Options
Options ini terjadi apabila terdapt kesempatan utuk melakukan ekspansi. Karena terdapat ketidakpstian dalam cashflow di masa depan, maka para manajer dapat melakukan penundaan investasi hingga ketidakpastian tersebut dapat diselesaiakan dengan cara yang dapat dipertanggungjawabkan.
Dalam kasus ini para investor diberikan suatu hak namun bukan kewajiban untuk melakukan investasi dimasa yang akan datang. Jika investasi dilakukan dengan segera, nilai options tersebut berarti di- exercise dibawah nilai sebenarnya dan para manajer akan menghadapi seluruh ketidakpstian dari proyek yang sedang dijalankan.
b. Growth options
Growth options timbul akibat dari melakukan investasi yang menyediakan payoff dalam uncertain markets yang belum terjadi. Options ini juga dapat timbul dari berbagi kebijakan, sebagian besar akibat dari hasil exercise timing options.
c. flexibility options
Fleksibilitas dapat berasal dari ketidakpastian mengenai multiple markets, produk, dan bahkan human resources. Dalam suatu kondisi yang berisiko, sangat dimungkinkan untuk mengalokasikan sumber daya dari satu produk ke produk lainnya atau dari suatu market ke market lainnya. Dengan demikian flexibility options akan memiliki nilai tinggi dalam keadaan ini.
d. Exit options/abandonment options
Exit options merupakan keadaan dimana pihak pemegang options memiliki hak untuk melakukan pembatalan proyek atau penutupan suatu usaha
akibat dari ketidakpastian dimasa yang akan datang. Hal ini dilakukan untuk mengurangi kerugian lebih lanjut apabila terdapat penurunan nilai asset sepanjang proyek atau usaha tersebut dijalankan.
e. Larning options
Larning options timbul akibat dari pelaksanaan investasi yang tidak terlalu besar untuk melakukan uji coba terhadap nilai investasi yang lebih besar lagi. Nilai options ini akan menjadi tinggi untuk suatu produk baru dan tahapan awal inovasi daripada suatu produk yang sudah dala tahapan mature karena masih sedikit informasi mengenai new market tersebut.
Solusi dari permasalah ini adalah membentuk suatu options melalui tahapan-tahapan incremental dari produk baru tersebut. Sebagai contoh, pada tahapan awal riset pemasaran mungkin mengindikasikan adanya kekurangan dalam penerimaan produk tersebut di masyarakat. Dengan demikian terdapat dua macam kebijakan yaitu menurunkan biaya advertising untuk menghindari kerugian lebih jauh lagi atau mungkin saja pasar yang ada terlalu besar dari asumsi awal yang diharakan. Dua kebijakan tersebut merupakan penggabungan dari option to abandon (jika ternyata pasar tidak menerima produk baru tersebut) serta growth options (jika ternyata pasar tersebut lebih besar dan dapat
menghasilkan keuntungan).
f. Hybrid options
Hybrid options merupakan options yang memiliki banyak jenis. Alasan terdapat adanya Hybrid options karena setiap proyek memiliki ciri khas dalam hal options yang digunakan. Apabila tiap-tiap proyek menggunakan options yang berbeda maka nilai dari proyek tersebut menghasilkan nilai yang lebih besar dibandingkan jika beberapa proyek hanya memiliki satu jenis options.
g. Compound options
Compound options terjadi apabila hasil exercise dari suatu options menghasilkan suatu options lainnya. Sebagai contoh, dalam R&D yang banyak
menghabiskan dana untuk melakukan perkembangan proyek (learning options) dapat menghasilkanjenis growth options pada tahapan selanjutnya.
h. Rainbow options
Rainbow options terjadi apabila suatu investasi menghadapi berbagai macam sumber dari ketidakpastian secara bersamaan. Ketidakpastian ini dapat menghasilkan konflik satu sama lainnya, membuat options yang dapat menghasilkan mutually exclusive.
2.3.5 Parameter Real options
Copeland, Thomas E. (2002 : 5) menerangkan bahwa nilai dari sebuah real options bergantung pad a lima hal yaitu :
a. Nilai underlying risky asset . Dalam real options yang dimaksud dengan nilai underlying risky asset adalah nilai sebuah proyek atau investasi. b. Harga exercise/strike. Adalah jumlah uang yang diinvestasikan untuk
meng-exercise suatu options apabila seseorang membeli sebuah options atau sebaliknya yaitu jumlah uang yang diterima ketika seseorang menjual sebuah options.
c. Waktu jatuh tempo. Nilai options akan meningkat apabila tanggal jatuh tempo sebuah options semakin panjang.
d. Standar deviasi underlying risky asset. Nilai suatu options akan bertambah seiring dengan bertambahnya risiko dari asset tersebut karena payoff suatu options ditentukan oleh seberapa besar nilai asset tersebut melebihi exercise price-nya.
e. Tingkat bunga risk free. Nilai options semakin tinggi apabila tingkat bunga risk free semakin tinggi.
2.3.6 Metode Option Valuation
2.3.6.1 Black – schools (Closed form models)
Metode Black-Scholes merupakan jenis closed-form solution dan awal
dari beberapa car untuk melakukan penilain options. Secara umum metode ini memeiliki rumus 14
………(2.6) Dimana :
= Nilai dari underlying asset (misal : harga saham saat ini) N(d1) = Distribusi normal kuulatif dari variable variansi normal (d1) N(d2) = Distribusi normal kuulatif dari variable variansi normal (d2)
X= Nilai exercise prices
T = Jangka waktu options tersebut diberlakukan (maturity date) rf = risk free rate
e = Nilai base of natural logarithms = 2.1728.. σ = volatilitas
dan d2 = d1 - σ
Dalam penggunaan metode Black-Scholes perlu dperhatikan asumsi-asumsi yang dipergunakan yaitu 15
§ Options tersebut hanya dapat di-exercise pada saat maturity (European Options)
§ Hanya terdapat satu sumber ketidakpastian
§ Options tersebut hanya contingent terhadap sigle underlying risky asset § Underlying assets tersebut tidak membayarkan dividen
§ Variance return dari underlying asset memiliki nilai yang konstan tiap waktunya.
§ Nilai dari exercise price telah diketahui dan bernilai konstan Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut diatas, maka terdapat keterbatasan
dalam menilai options menggunakan metode Black-Schles. Sebagai contoh, pada
14
Copeland & Antikarov, 2001
kasus ini abandonment options lebih mengandung terminologi dari American Options karena proyek yang mengandung real options dapat di abandon kapan saja tanpa harus menunggu maturity dari kontrak options tersebut. Selain itu intuisi dari Black-scholes sangat sulit untuk diterjemahkan dalam forum
manajemen perusahaan karena sangat mengandung perhitungan matematika kalkulus yang rumit.
Dengan demikian diperlukan suatu metode lain yang dapat dipergunakan
untuk menilai suatu options, diantaranya adalah metode binomial lattice . Metode Black-Scholes masih dapat dipergunakan sebagai pendekatan terhadap hasil yang didapat dari metode binomial lattice atau dengan kata lain kedua metode ini saling berkomplementer.
2.3.6.2 Simulasi Monte Carlo
Analisa sensitivitas dilakukan untuk melihat besaran perubahan parameter
keekonomian proyek seperti NPV dan IRR jika asumsi variable dari model proyek tersebut dirubah satu persatu. Dengan melakukan perubahan besaran variable satu persatu maka hasil NPV yang didapat masih bersifat deterministik. Pada
kenyataannya, perubahan dari variabel-variabel yang ada dalam perhitungan keekonomian tidak terjadi satu persatu, melainkan berubah secara bersamaan (simultan). Hal ini yang menyebabkan diperlukannya suatu teknik simulasi yang dikenal dengan Monte Carlo Simulation.
Dalam teknik simulasi Monte Carlo, setiap asumsi variabel dari model
suatu proyek bersifat acak. Dengan melakukan simulasi perhitungan NPV maka akan dihasilkan suatu distribusi angka dengan tingkat kemungkinannya masing-masing. Teknik ini umumnya menggunakan bantuan software.
Dengan perkembangan teknologi computer yang ada saat ini, perhitungan simulasi sudah dapat dilakukan dengan cepat. Beberapa software komersial yang telah dikembangkan untuk melakukan simulasi ini diantaranya adalah crystal ball, risk simulator, dan @risk.
Langkah-langkah yang dilakukan dalam Simulasi Monte Carlo adalah :
a) Memodelkan perhitungan keekonomian suatu proyek dengan menggunakan program spreadsheet seperti Microsoft excel.
b) Menentukan pola distribusi untuk tiap-tiap variable asumsi dari suatu model keekonomian proyek dimana pola distribusinya dapat berupa distribusi normal, lognormal, triangular, atau uniform. Pola distribusi yang dipilih ditentukan berdasarkan distribusi data historis dari variabel
tersebut.
c) Menentukan parameter yang menjadi output forecastnya.
d) Melakukan simulasi perhitungan sebanyak ratusan atau ribuan iterasi dengan bantuan suatu software simulasi.
2.3.6.3 Binomial Lattice
Teknik dengan pendekatan binomial lattice menggunakan diagram pohon (tree diagram ) untuk menggambarkan ketidakpastian ( uncertainty) dari suatu proyek seperti yang dilakukan pada analisa decision tree . Diagram pohon ini dikenal dengan lattice.
Dalam perhitungan dengan menggunakan binomial lattice diperlukan beberapa parameter input dasar yaitu present value dari underlying asset (S), present value dari cost of the option (X), volatility of the natural logarithm of the underlying free cash flow returns dalam persen ( σ), maturity (T), risk free rate atau rate of return dari riskless assets (rf), dan continuous dividend outflow (b). 16 Metode binomial lattice juga memerlukan dua perhitungan tambahan yaitu up and down factor (u dan d) serta perhitungan risk-neutral probabilitas (p) yang diberikan oleh rumus (Mun, 2006)
……….……….…….2.7
……….………..2.8
………..……… 2.9
16 Mun, Jonathan (2006), Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options
Perhitungan underlying asset dengan binomial lattice
Untuk menggambarkan penggunaan binomial lattice dalam membentuk underlying asset lattice diperlukan persamaan (2.1) dan persamaan (2.2). Dengan demikian perlu ditentukan berapa step lattice yang akan digunakan serta nilai volatilitas yang didapatkan.
Step lattice dapat berupa jangka waktu kontrak option tersebut berlaku, dalam kasus ini options berlaku selama lima tahun sehingga terdapat lima step lattice. Sedangkan nilai volatilitas berasal dari hasil Simulasi Monte Carlo.
year 0 year 1 year 2 year 3 year 4 year 5 Gambar 2.1 underying asset lattice (binomial 5-steps lattice)
Sumber (Mun 2006)
Gambar 2.1 tersebut merupakan underlying asset lattice untuk jangka waktu lima tahun. Jenis lattice tersebut adalah recombining lattice yaitu pada saat tahun ke dua, node yang berada ditengah-tengah merupakan perkalian dari
dan pada tahun pertama.
Nilai volatilitas sangat berpengaruh terhadap binomial lattice, apabila nilai volatilitas sangat besar maka semakin besar pula nilai yang terdapat dalam lattice di setiap tahunnya. Sedangkan apabila tidak ada volatilitas ( σ = 0) maka binomial latiice akan menghasilkan nilai yang sama dengan metode DCF.
Perhitungan options valuation dengan binomial lattice
Untuk menjelaskan perhitungan options valuation dengan binomial lattice dapat mempergunakan contoh sederhana yang terdapat dalam buku (Mun, 2006) sebagai berikut :
Terdapat European financial call options dengan nilai underlying asset sebesar $100, nilai strike price sebesar $100, memiliki nilai maturity selama satu tahun, risk free rate sebesar 5% dan nilai volatilitas sebesar 25%.
Dengan menggunakan 5 step binomial approach untuk jangka waktu satu tahun didapatkan :
= 1.1183 = 0.8942
= = 0.5169
Karena menggunakan 5 step binomial approach untuk jangka waktu satu tahun maka nilai step size ( ∂t) adalah 1/5 = 0.2. langkah selanjutnya adalah mencari nilai underlying asset dengan referensi gambar 2.1
174.9 156.39 139.85 139.85 125.06 125.06 111.83 111.83 111.83 $100 100 100 89.42 89.42 8942 79.96 79.96 71.5 71.5 63.94 57.18
year 0 year 1 year 2 year 3 year 4 year 5
Gambar 2.2 contoh dari underlying asset lattice (binomial 5 step lattice) Sumber (Mun, 2006)
Dengan demikian dengan nilai volatilitas sebesar 25%, nilai stock price akan berada antara $57.18 hingga $174.9. Apabila tidak terdapat nilai volatilitas maka nilai stock price akan tetap berada pada $100.
Setelah mendapatkan nilai-nilai dalam underlying asset , langkah selanjutnya adalah mencari nilai option valuation untuk European call option tersebut. (A) (D) 74.9 57.39 (B) (E) 41.83 39.85 29.17 26.05 (F) 19.61 16.23 11.83 12.79 9.79 6.05 ( C ) 5.77 3.1 0 1.59 0 0 0 0 0
year 0 year 1 year 2 year 3 year 4 year 5
Gambar 2.3 Contoh dari Options valuation lattice (Binomial 5 steps lattice) Sumber : (Mun,2006)
Pada node (A) nilai $74.9 didapatkan dari nilai maksimum antara
membiarkan options tersebut expired tanpa di exercise =$0 dengan apabila option tersebut diexercise atau digambarkan dengan symbol MAX[$174.9 -$100,0]. Hal yang sama berlaku untuk node (B) dan (C). untuk node (C) karena MAX[$89.4 -$100,0] atau ternyata nilai stock price jatuh ke nilai $89.4 maka call option tidak akan diexercise = $0.
Setelah itu nilai (D) didapatkan dengan cara backward induction dengan rumus 17 :
17 Mun, Jonathan (2006), Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options
[(p)up + (1-p)down]exp[(-riskfree) (∂t)] ……….………(2.10) Dengan menggunakan nilai risk neutral probability yang telah diperitungkan sebelunya yaitu 0.5169, maka nilai (D) adalah
[(p)up + (1-p)down]exp[(-riskfree) (∂t)]
[(0.5169)74.9 + (1-0.5169)39.8]exp[(-0.05)(02)] = $57.39 Dengan cara yang sama didapakan node (E) sebesar : [(0.5169)41.8 + (1-0.5169)16.2]exp[(-0.05)(02)] = $29.17
Langkah backward induction dilakukan hingga mencapai node (F) yang mencerminkan nilai option pada time 0 yaitu sebesar $12.79.
Perbedaan antara binomial lattice dan analisa decision tree adalah pada makna penggambaran diagram pohonnya.
Diagram pohon dalam binomial lattice menggambarkan tingkat volatilitas suatu proyek selama periode waktu tertentu. Nilai suatu proyek akan dihitung berdasarkan tingkat volatilitas ini untuk melihat besarnya kemungkinan nilai proyek tersebut akan naik dan turun selama periode waktu tertentu. Sedangkan diagram pohon dalam analisa decision tree menggambarkan tingkat probabilitas dari suatu kejadian (event) yang bersifat teknis seperti dalam memutuskan
kegiatan eksplorasi pada suatu prospek dengan mempertimbangkan tingkat kemungkinan kegagalan dalam penemuan cadangan pada prospek tersebut. Dalam teknik binomial lattice, umumnya ada 4 langkah untuk melakukan perhitungan Real options, yaitu :
1. Menentukan nilai NPV proyek dari arus kas diluar biaya investasi. 2. Menentukan tingkat volatilitas tahunan dari proyek tersebut. 3. Membuat lattices steps untuk memetakan naik turunnya nilai NPV
proyek tersebut selama periode tertentu.
4. Menghitung nilai opsi ( options) berdasarkan scenario yang dilakukan pada proyek tersebut.
2.3.7 Taxonomi Real options
Copeland, Thomas E. (2000: 12) menjelaskan bahwa asset option dapat dibedakan menjadi 5 mutually exclusive golongan :
1. Option untuk tidak melanjutkan atau option to abandon . Option untuk memberhentikan atau menjual sebuah proyek adalah ekuivalen dengan sebuah American put option pada saham. Jika pada akhir tahun pertama muncul hasil yang tidak baik maka manajemen dapat memberhentikan proyek dan merealisasikan nilai likuidasi. Nilai likuidasi dari proyek tersebut dapat dikatakan sebagai exercise price dari suatu put. Ketika present value asset tersebut lebih kecil dari nilai likuidasi proyek maka tindakan untuk tidak melanjutkan proyek tersebut dikatakan sebagai meng-exercise put. Sebuah proyek yang dapat dilikuidasi adalah lebih bernilai dibandingkan dengan proyek yang sama yang tidak mempunyai
kemungkinan untuk tidak dilanjutkan.
2. Option untuk menunda pengembangan atau option to defer . Option untuk menunda sebuah investasi adalah ekuivalen dengan American call options pada saham.
3. Options untuk mengekspansi atau mengkontraksi atau option to ekspand or contract. Option untuk mengekspansi skala suatu proyek adalah identik dengan American call option . Option untuk mengekspansi, memberikan kesempatan tetapi bukan keharusan kepada manajemen untuk membuat tambahan pada sebuah investasi jika kondisi proyek menjadi lebih baik. Sedangkan option mengkontraksi adalah menunjukkan sebaliknya. 4. Option untuk memperpanjang atau memperpendek. Dimungkinkan bagi
manajemen untuk memperpanjang umur sebuah proyek atau
memperpendeknya dengan membayarkan sejumlah uang-exercose price. 5. Option untuk memperbesar skala atau memperkecil scope; scope adalah
serangkaian kegiatan di dalam suatu proyek. Merupakan suatu pilihan yang diekspresikan dengan kemampuan untuk merubah dari suatu aksi ke aksi lainnya pada suatu titik keputusan dimasa yang akan datang.
6. Switching option. Suatu portofolio yang terdiri dari American call dan put dimana pemegang option dengan mengeluarkan biaya tertentu dapat
merubah suatu model operasi ke model lainnya. Contohnya adalah pembukaan kembali sebuah proyek yang telah ditutup adalah ekuivalen dengan American call option.
7. Compound option . Merupakan option dari sebuah option. Investasi bertahap merupakan salah satu contohnya.
8. Rainbow option . Multi sumber ketidakpastian akan membentuk sebuah rainbow option. Program pengembangan dan penelitian produk memiliki dua sumber ketidakpastian yaitu teknologi dan pasar.
2.3.8 Kelebihan dan Kelemahan Metode Real Options. Kelebihan metode real options adalah :
1. Keuntungan dari penggunaan metode real options dibandingkan dengan metode DCF dalam penganggaran modal adalah analisis real options memperlakukan sebuah peluang investasi sebagai sebuah pilihan atau
options. Manajemen mempunyai kebebasan untuk merevisi, mengadaptasi atau merubah keputusan dalam penganggaran modal.
2. Kelebihan real options terhadap perhitungan NPV dengan metode DCF adalah kemampuannya untuk memperhitungkan ketidakpastian variabel pembentuk NPV.
Kelemahan metode real options adalah sebagai berikut :
1. Tidak cocok digunakan untuk menganalisis proyek yang mempunyai nilai volatilitas kecil.
2. Tidak tepat digunakan untuk menganalisis proyek dengan periode proyek singkat.
3. Metode real options tidak tepat digunakan untuk menganalisis kelayakan investasi proyek bersubsidi pemerintah dimana variabel-variabel pembentuk nilai NPV relatif tidak terpengaruh oleh kondisi makro ekonomi.
