BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
Penelitian tentang “Pengaruh Aliran Kas Bebas Dan Keputusan
Pendanaan Terhadap Nilai Pemegang Saham Dengan Set Kesempatan
Investasi Sebagai Variabel Moderasi” membutuhkan kajian teori sebagai
berikut:
2.1 Teori Agensi
Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa hubungan keagenan
adalah sebuah kontrak antara manajemen (agent) dengan investor (principal).
Pandangan agency theory adalah adanya pemisahan antara pihak principal
dan agent yang menyebabkan munculnya potensi konflik yang dapat
mempengaruhi kualitas laba yang dilaporkan.
Asimetri antara manajemen (agent) dengan pemilik (principal) memberikan kesempatan kepada manajer untuk bertindak opportunistic, yaitu
memperoleh keuntungan pribadi. Dalam hal pelaporan keuangan, manajer
melakukan manajemen laba (earnings management) untuk menyesatkan
pemilik (pemegang saham) mengenai kinerja ekonomi perusahaan. Dengan
semakin tingginya asimetri informasi antara manajer (agent) dengan pemilik (principal) yang mendorong pada tindakan manajemen laba oleh manajemen
akan memicu semakin tingginya biaya keagenan (agency cost) dan menunjukkan adanya hubungan positif antara asimetri informasi dengan
Manajer sebagai pengelola perusahaan lebih banyak mengetahui
informasi internal dan prospek perusahaan di masa yang akan datang
dibandingkan pemilik (pemegang saham). Manajer berkewajiban memberikan
sinyal mengenai kondisi perusahaan kepada pemilik. Sinyal yang diberikan
dapat dilakukan melalui pengungkapan informasi akuntansi seperti laporan
keuangan. Laporan keuangan tersebut penting bagi para pengguna eksternal
terutama sekali karena kelompok ini berada dalam kondisi yang paling besar
ketidakpastiannya. Ketidakseimbangan penguasaan informasi akan memicu
munculnya suatu kondisi yang disebut sebagai asimetri informasi (information
asymmetry) (Ujiantho dan Pramuka, 2007).
2.2 Aliran Kas Bebas
Brown dalam Norpratiwi (2005) mendefinisikan aliran kas bebas
sebagai aliran kas yang dihasilkan kembali kepada pemegang saham tanpa
mempengaruhi tingkat pertumbuhan perusahaan saat ini. Menurut Jensen
dalam Faisal (2004) aliran kas bebas merupakan kelebihan yang diperlukan
untuk mendanai semua proyek yang mempunyai net present value positif
setelah membagi deviden. Semakin besar arus kas yang ada, semakin besar
fleksibilitas aliran kas bebas tersebut.
Aliran kas adalah adanya dana yang berlebih, yang seharusnya
didistribusikan kepada para pemegang saham, dan kepeutusan tersebut
dipengaruhi oleh kebijakan manajemen. Kas biasanya menimbulkan konflik
menginginkan dana tersebut diinvestasikan lagi pada proyek-proyek yang
dapat menghasilkan keuntungan karena alternatif ini akan meningkatkan
insentif yang diterimanya. Aliran kas bebas mencerminkan keleluasaan
perusahaan dalam melakukan investasi tambahan, melunasi hutang, membeli
saham treasury atau menambah likuiditas. Sehingga aliran kas bebas yang tinggi mengindikasikan kinerja perusahaan yang tinggi. Kinerja dari
perusahaan yang tinggi akan meningkatkan nilai pemegang saham yang
diwujudkan dalam bentuk return yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk diinvestasikan di masa depan (Arieska dan Gunawan,
2011).
Informasi arus kas berguna untuk menilai kemampuan perusahaan
dalam menghasilkan kas dan setara kas dan memungkinkan para pemakai
mengembangkan model untuk menilai dan membandingkan nilai sekarang
dari arus kas masa depan dari berbagai perusahaan. Informasi tersebut juga
meningkatkan daya banding pelaporan kinerja operasi berbagai perusahaan
karena dapat meniadakan pengaruh penggunaan perlakuan akuntansi yang
berbeda terhadap transaksi dan peristiwa yang sama. Informasi arus kas
historis sering digunakan sebagai indikator dari jumlah, waktu, dan kepastian
arus kas masa depan (Dahler dan Febriyanto, 2006).
Laporan arus kas melaporkan arus kas selama periode tertentu dan
diklasifikasikan menurut aktivitas operasi, investasi dan pendanaan. Jumlah
arus kas yang berasal dari aktivitas operasi merupakan indikator yang
yang cukup untuk melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi
perusahaan, membayar dividen dan melakukan investasi baru tanpa
mengandalkan pada sumber pendanaan dari luar (Pardono dan Christiawan,
2004).
Aliran kas bebas dalam penelitian ini diukur dengan formula (Arieska
dan Gunawan, 2011):
FCF = AKOit – PMit - NWCit
Ekuitas
Keterangan:
FCF = Free cash flow AKO = Aliran kas operasi PM = Pengeluaran modal NWC = Net working capital
2.3 Keputusan Pendanaan
Menurut Brigham dan Houston dalam Wijaya (2010), peningkatan
hutang diartikan oleh pihak luar tentang kemampuan perusahaan untuk
membayar kewajiban di masa yang akan datang atau adanya risiko bisnis yang
rendah, hal tersebut akan direspon secara positif oleh pasar. Keputusan
pendanaan dapat pula diartikan sebagai keputusan yang menyangkut struktur
keuangan perusahaan (financial structure). Struktur keuangan perusahaan merupakan komposisi dari keputusan pendanaan yang meliputi hutang jangka
pendek, hutang jangka panjang dan modal sendiri. Setiap perusahaan akan
mengharapkan adanya struktur modal optimal, yaitu struktur modal yang
dapat memaksimalkan nilai perusahaan (value of the firm) dan meminimalkan
Struktur modal adalah merupakan perimbangan jumlah utang jangka
pendek yang bersifat permanen, utang, saham preferen, dan saham biasa.
Menurut Brigham dan Houston (dalam Sofyaningsih dan Hardiningsih, 2011),
setiap perusahaan menganalisis sejumlah faktor, dan kemudian menetapkan
struktur pendanaan yang ditargetkan. Target ini selalu berubah sesuai dengan
perubahan kondisi, tetapi pada setiap saat dibenak manajemen perusahaan
terdapat bayangan dari struktur dana yang ditargetkan. Jika tingkat utang yang
sesungguhnya berada di bawah target, mungkin perlu dilakukan ekspansi
dengan melakukan pinjaman, sementara jika rasio utang sudah melampaui
target, barangkali saham perlu dijual.
Menurut Husnan (1998), teori struktur modal menjelaskan apakah ada
pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, seandainya
keputusan investasi dan kebijakan dividen dipegang konstan. Dengan kata
lain, jika perusahaan mengganti sebagian modal sendiri dengan utang atau
sebaliknya apakah harga saham akan berubah. Tetapi kalau dengan merubah
struktur dananya ternyata nilai perusahaan berubah, maka akan diperoleh
struktur pendanaan yang terbaik. Struktur pendanaan yang dapat
memaksimumkan nilai perusahaan atau harga saham adalah struktur dana
yang terbaik. Setiap keputusan pendanaan mengharuskan manajer keuangan
untuk dapat mempertimbangkan manfaat dan biaya dari sumber-sumber dana
yang akan dipilih karena masing-masing sumber dana mempunyai
Menurut Riyanto (2001) struktur modal adalah perimbangan atau
perbandingan utang dengan modal sendiri. Keputusan struktur modal
berkaitan dengan pemilihan sumber dana baik yang berasal dari dalam
maupun dari luar, sangat mempengaruhi nilai perusahaan. Sumber pendanaan
di dalam suatu perusahaan dibagi menjadi dua kategori yaitu pendanaan
internal dan pendanaan eksternal. Pendanaan internal dapat diperoleh dari
sumber laba ditahan dan depresiasi, sedangkan pendanaan eksternal dapat
diperoleh para kreditor atau yang disebut dengan utang dari pemilik, peserta,
atau pengambil bagian dalam perusahaan atau yang disebut sebagai modal.
Proporsi atau bauran dari penggunaan modal sendiri dan utang dalam
memenuhi kebutuhan dana perusahaan disebut struktur modal perusahaan.
Kebijakan pendanaan berkaitan dengan sumber dana, baik yang berasal
dari dalam maupun dari luar perusahaan. Sumber dana internal berasal dari
dana yang terkumpul dari laba yang ditahan yang berasal dari kegiatan
perusahaan. Sedangkan sumber dana eksternal berasal dari pemilik yang
merupakan komponen modal sendiri dan dana yang berasal dari para kreditur
yang merupakan modal pinjaman atau hutang. Modal dalam suatu bisnis
merupakan salah satu sumber kekuatan untuk dapat melaksanakan
aktivitasnya. Setiap perusahaan dalam melaksanakan kegiatannya selalu
berupaya untuk menjaga keseimbangan finansialnya. Struktur modal
berasosiasi dengan profitabilitas. Struktur modal perusahaan merupakan
komposisi hutang dengan ekuitas. Dana yang berasal dari hutang mempunyai
mempunyai biaya modal berupa deviden. Perusahaan akan memilih sumber
dana yang paling rendah biayanya di antara berbagai alternatif sumber dana
yang tersedia. Komposisi hutang dan ekuitas tidak optimal akan mengurangi
profitabilitas perusahaan dan sebaliknya (Putera, 2006).
Keputusan pendanaan dalam penelitian ini diukur dengan formula
(Arieska dan Gunawan, 2011):
DER = Total Hutang Total Ekuitas
Keterangan:
DER = Debt to equity ratio
2.4 Set Kesempatan Investasi
Hartono (1999) dalam Arieska dan Gunawan (2011) mendefinisikan
set kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa yang
akan datang bagi perusahaan, Set kesempatan investasi dapat didefinisikan
sebagai kombinasi antara aktiva riil (asset in place) dengan alternatif investasi di masa yang akan datang yang memiliki nilai bersih sekarang positif.
Tarjo dan Hartono dalam Faisal (2004) mengemukakan bahwa rasio
market to book value of equity (MVEBVE) atau sering disingkat sebagai Price
to Book Value (PBV) dapat digunakan sebagai salah satu proksi IOS. Rasio harga saham terhadap nilai buku perusahaan atau price book value (PBV),
menunjukkan tingkat kemampuan perusahaan menciptakan nilai relatif
terhadap jumlah modal yang diinvestasikan. PBV yang tinggi mencerminkan
harga saham yang tinggi dibandingkan nilai buku perlembar saham. Semakin
pemegang saham. Keberhasilan perusahaan menciptakan nilai tersebut
tentunya memberikan harapan kepada pemegang saham berupa keuntungan
yang lebih besar pula (Sartono, dalam Hidayati, 2010).
Keputusan investasi dapat dikelompokkan kedalam investasi jangka
pendek seperti investasi kedalam kas, surat-surat berharga jangka pendek,
piutang, dan persediaan maupun investasi jangka panjang dalam bentuk tanah,
gedung, kendaraan, mesin, peralatan produksi, dan aktiva tetap lainnya.
Investasi merupakan komitmen atas sejumlah dana atau sumber daya lainnya
yang dilakukan pada saat ini, dengan tujuan memperoleh sejumlah keuntungan
dimasa yang akan datang (Fenandar, 2012).
Myers (dalam Fenandar, 2012) memperkenalkan Investment
Opportunity Set (IOS) pada studi yang dilakukan dalam hubungannya dengan
keputusan investasi. IOS memberikan petunjuk yang lebih luas dengan nilai
perusahaan tergantung pada pengeluaran perusahaan dimasa yang akan
datang, sehingga prospek perusahaan dapat ditaksir dari Investment Opportunity Set (IOS).
Secara umum IOS dapat diklasifikasikan menjadi tiga kelompok
berdasarkan faktor-faktor yang digunakan dalam mengukur nilai-nilai IOS
tersebut. Klasifikasi IOS tersebut adalah sebagai berikut (Kumar, 2007):
1. Proksi berdasarkan harga, proksi ini percaya pada gagasan bahwa prospek
yang tumbuh dari suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga
pasar. Perusahaan yang tumbuh akan mempunyai nilai pasar yang relatif
2. Proksi berdasarkan investasi, proksi ini percaya pada gagasan bahwa satu
level kegiatan investasi yang tinggi berkaitan secara posistif pada nilai
IOS suatu perusahaan. Kegiatan investasi ini diharapakan dapat
memberikan peluang investasi di masa berikutnya yang semakin besar
pada perusahaan yang bersangkutan.
3. Proksi berdasarkan varian, proksi ini percaya pada gagasan bahwa suatu
opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran
untuk memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh, seperti variabilitas
return yang mendasari peningkatan aktiva.
Peneliti menggunakan proksi yaitu rasio market to book value of equity (MVEBVE) (Arieska dan Gunawan, 2011):
MVEBVE = Lembar Saham Beredar x Harga Penutupan Saham Total Ekuitas
2.5 Nilai Pemegang Saham
Sujoko dan Soebiantoro dalam Fenandar (2012) menjelaskan bahwa
nilai perusahaan merupakan persepsi investor terhadap tingkat keberhasilan
perusahaan yang sering dikaitkan dengan harga saham. Nilai akan tercipta
jika perusahaan menghasilkan pendapatan melebihi biaya ekonomis untuk
menghasilkan pendapatan tersebut. Biaya ekonomi timbul dari empat
sumber yaitu :
1. Biaya personal (upah dan jaminan kesejahteraan),
2. Biaya Bahan, Supplies dan biaya depresiasi ekonomis aktiva fisik,
4. Biaya peluang (Opportunity Cost) penggunaan modal.
Dengan demikian formula untuk menghitung nilai pemegang saham
adalah pengurangan pendapatan dengan biaya operasi dan biaya modal.
Sehinga nilai pemegang saham dapat dirumuskan sebagai berikut:
Nilai Pemegang saham = Pendapatan – Biaya – Beban Modal
Sedangkan menurut S David Young dan Stephen F. O’Byrne, (dalam
Anonimous, 2013), EVA sama dengan selisih antara pengembalian aktiva
bersih dengan biaya modal dikalikan dengan modal yang diinvestasikan :
EVA = (RONA – WACC) x modal yang diinvestasikan, berdasarkan rumus
yang ada, kita dapat melihat bahwa EVA meningkat, dan nilai diciptakan,
ketika sebuah perusahaan dapat mencapai yang berikut ini:
1. Meningkatnya pengembalian atas modal yang ada. Jika RONA
meningkat sedangkan WACC dan modal yang diinvestasikan tetap,
EVA meningkat.
2. Pertumbuhan yang menguntungkan. Ketika sebuah investasi diperkirakan
mendapatkan pengembalian lebih besar dari WACC, nilai diciptakan.
Bahkan jika sebuah strategi pertumbuhan diharapkan mengurangi
RONA, nilai diciptakan selama pertambahan RONA melebihi WACC.
3. Pelepasan dari aktivitas yang memusnahkan nilai. Modal yang
diinvestasikan menurun ketika sebuah bisnis atau divisi dijual atau
ditutup. Jika pengurangan modal lebih mengganti kerugian dengan
4. Periode lebih panjang dimana diharapkan mendapatkan RONA lebih
besar daripada WACC.
5. Pengurangan Biaya Modal.
Pemegang saham akan menarik modal yang ditanamkan apabila
manajemen tidak mampu menciptakan nilai, yaitu dengan memberikan
tingkat pengembalian yang memadai dibandingkan dengan risiko yang
ditanggung. Perusahaan yang kegiatan bisnisnya tidak menghasilkan nilai
akan selalu menghadapi kesulitan dalam menarik modal tambahan untuk
memperluas usaha, kesulitan ini akan terlihat jika perusahaan melakukan
emisi saham atau obligasi, dimana saham atau obligasi akan terjual dibawah
nilai nominal.
Terciptanya nilai bagi pemegang saham tidak terlepas dari
manajemen perusahaan, dapat dikatakan manajemen yang berperan dalam
penciptaan nilai tersebut. Manajemen dapat menciptakan nilai bagi
pemegang saham apabila manajemen mampu menciptakan nilai bagi
perusahaan. Nilai perusahaan merupakan tolak ukur profitabilitas sehingga
pemegang saham akan mendapatkan pengembalian seperti yang diharapkan.
Penciptaan nilai tambah bagi pemegang saham akan terwujud
apabila perusahaan mampu memposisikan NOPAT dan RONA lebih besar
dari biaya modal rata-rata tertimbang (WACC), untuk mencapai hal ini
perusahaan harus mampu meningkatkan pengembalian atas modal yang ada,
mengutamakan pertumbuhan yang menguntungkan, pelepasan dari aktivitas
Memaksimalkan nilai perusahaan sangat penting artinya bagi suatu
perusahaan, karena dengan memaksimalkan nilai perusahaan berarti juga
memaksimalkan kemakmuran pemegang saham yang merupakan tujuan
utama perusahaan. Semakin tinggi harga saham semakin tinggi pula nilai
perusahaan. Nilai perusahaan yang tinggi akan membuat pasar percaya tidak
hanya pada kinerja perusahaan saat ini namun juga pada prospek perusahaan
di masa depan (Prapaskah, 2012).
Meningkatkan nilai perusahaan adalah tujuan dari setiap perusahaan,
karena semakin tinggi nilai perusahaan maka akan diikuti pula oleh
tingginya kemakmuran pemegang saham. Nilai perusahaan yang tinggi
dapat meningkatkan kemakmuran bagi para pemegang saham, sehingga para
pemegang saham akan menginvestasikan modalnya kepada perusahaan
tersebut (Fenandar, 2012).
Dalam penelitian ini nilai pemegang saham diukur dengan
menggunakan Shareholder value. Dengan rumus (Arieska dan Gunawan, 2011):
SHV = (OSit x HPSit) + Ekuitas
Total Assetit
Keterangan:
2.6 Kerangka Pemikiran
Dalam lingkungan bisnis yang kompetitif, perusahaan tidak hanya
diharapkan sebagai wealth-creating institution, namun jauh lebih dari itu diharapkan dapat melipatgandakan kekayaannya. Pelipatgandaan kekayaan
memerlukan langkah-langkah besar dan cemerlang. Ukuran kinerja keuangan
yang mendasarkan pada laba akuntansi (accounting profit), seperti earnings per share, price earning ratio dan return on equity, dianggap tidak lagi
memadai untuk mengevaluasi efektivitas dan efisiensi perusahaan. Pada saat
ini, banyak perusahaan menggunakan ukuran kinerja yang lebih menekankan
value (Value based management/VBM). Laporan arus kas melaporkan arus kas selama periode tertentu dan diklasifikasikan menurut aktivitas operasi,
investasi dan pendanaan. Jumlah arus kas yang berasal dari aktivitas operasi
merupakan indikator yang menentukan apakah dari operasinya perusahaan
dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk melunasi pinjaman,
memelihara kemampuan operasi perusahaan, membayar dividen dan
melakukan investasi baru tanpa mengandalkan pada sumber pendanaan dari
luar (Pardono dan Christiawan, 2004).
Keputusan pendanaan dapat pula diartikan sebagai keputusan yang
menyangkut struktur keuangan perusahaan (financial structure). Struktur
keuangan perusahaan merupakan komposisi dari keputusan pendanaan yang
meliputi hutang jangka pendek, hutang jangka panjang dan modal sendiri.
struktur modal yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan (value of the firm) dan meminimalkan biaya modal (cost of capital) (Fenandar, 2012).
Hartono dalam Arieska dan Gunawan (2011) mendefinisikan set
kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa yang akan
datang bagi perusahaan Set kesempatan investasi dapat didefinisikan sebagai
kombinasi antara aktiva riil (asset in place) dengan alternatif investasi di masa yang akan datang yang memiliki nilai bersih sekarang positif. Set kesempatan
investasi merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi (variabel laten),
sehingga diperlakukan proksi.
Penelitian Arieska dan Gunawan (2011) menyimpulkan bahwa hasil
dari penelitian ini bahwa pada pengujian secara serentak (Uji F), variabel
aliran kas bebas, keputusan pendanaan, set kesempatan investasi, dividen,
moderasi aliran kas bebas dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran
kas bebas dengan dividen, moderasi keputusan pendanaan dengan set
kesempatan investasi, moderasi keputusan pendanaan dengan dividen dan
ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang
saham. Pada pengujian secara parsial (Uji t), variabel moderasi aliran kas
bebas dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran kas bebas dengan
dividen, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi
menunjukkan hasil positif signifikan, tetapi variabel keputusan pendanaan dan
moderasi keputusan pendanaan dengan dividen tidak menunjukkan hasil yang
Berdasarkan uraian diatas maka dapat digambarkan dalam kerangka
pemikiran dalam bagan berikut:
Gambar2.1 : Kerangka pemikiran.
2.7 Hipotesis
Berdasarkan kerangka pemikiran tersebut maka dapat disusun hipotesis
penelitian ini sebagai berikut:
H1 = Aliran kas bebas berpengaruh signifikan terhadap nilai pemegang
saham.
H2 = Keputusan pendanaan berpengaruh signifikan terhadap nilai
pemegang saham.
H3 = Set kesempatan investasi sebagai variabel moderasi memiliki
pengaruh signifikan dalam memperkuat hubungan antara aliran kas
bebas terhadap nilai pemegang saham.
H4 = Set kesempatan investasi sebagai variabel moderasi memiliki
pengaruh signifikan dalam memperkuat hubungan antara keputusan
pendanaan terhadap nilai pemegang saham. Aliran Kas Bebas
Set Kesempatan Investasi
