DENGAN METODE FREE CASH FLOW TO EQUITY
TESIS
Oleh
AL IRWIN MANOVA 147048011
SEKOLAH PASCARSARJANA UNIVERSITAS SUMATERA UTARA
MEDAN
DENGAN METODE FREE CASH FLOW TO EQUITY
TESIS
Diajukan Sebagai Salah Satu Syarat Untuk Memperoleh Gelar Magister Manajemen Properti dan Penilaian dalam Program Studi Magister
Manajemen Properti dan Penilaian pada Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara
Oleh
AL IRWIN MANOVA 147048011
SEKOLAH PASCARSARJANA UNIVERSITAS SUMATERA UTARA
MEDAN 2016
PANITIA PENGUJI TESIS
Ketua : Prof. Dr. Fakhruddin, MSM
Anggota : 1. Dr. Khaira Amalia.F,SE.Ak,MBA,CA,MAPPI(Cert) 2. Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak
Judul Tesis
VALUASI NILAI WAAJAR SAHAM PT. PERKEBUNAN NUSANTARA IV
DENGAN METODE FREE CASH FLOW TO EQUITY
Dengan ini penulis menyatakan bahwa tesis yang disusun sebagai syarat untuk memperoleh gelar Magister Manajemen Properti dan Penilaian pada program studi Magister Manajemen Properti dan Penilaian Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara ini adalah benar merupakan hasil karya penulis sendiri.
Adapun pengutipan-pengutipan yang penulis lakukan pada bagian-bagian tertentu dari hasil karya orang lain dalam penulisan tesis ini, telah penulis cantumkan sumbernya secara jelas sesuai dengan norma, kaidah, dan etika penulisan ilmiah.
Apabila di kemudian hari ternyata ditemukan seluruh atau sebagian tesis ini bukan hasil karya penulis sendiri atau adanya plagiat dalam bagian-bagian tertentu, penulis bersedia menerima sanksi pencabutan gelar akademik yang penulis sandang dan sanksi-sanksi lainnya sesuai dengan peraturan perundangan yang berlaku.
Medan, 24 Agustus 2016 Penulis
AL Irwin Manova
Kata Pengantar ... iii
Riwayat Hidup ... v
Daftar Isi ... vi
Daftar Tabel ... ix
Daftar Grafik ... xi
Daftar Gambar ...xii
Daftar Lampiran ...xiii
BAB I PENDAHULUAN ...1
1.1. Latar Belakang Masalah ...1
1.2. Perumusan Masalah ... 5
1.3. Tujuan Penelitian ... 5
1.4. Manfaat Penelitian ... 5
BAB II TINJAUAN PUSTAKA ... 7
2.1. Pendahuluan ... 7
2.2. Top Down Analysis ... 7
2.2.1. Analisis Makro Ekonomi ... 8
2.2.1.1. Produk Domestik Bruto ... 8
2.2.1.2. Inflasi ... 8
2.2.1.3. Tingkat Suku Bunga ... 9
2.2.1.4. Stabilitas Nilai Tukar Mata Uang ... 9
2.2.2. Analisis Industri ... 10
2.2.3. Analisis Perusahaan ... 12
2.2.3.1. Analisis Rasio Keuangan Perusahaan .. 13
2.2.4. Valuasi Perusahaan... 20
2.2.4.1. Discounted Cash Flow Valuation... 21
2.2.4.2. Tingkat Suku Bunga Diskonto ... 21
2.2.4.3. Free Cash Flow To Equity ... 23
2.2.4.4. Model Discounted Free Cash Flow To Equity... 29
2.2.4.5. Perkiraan Jumlah Lembar Saham ... 31
2.2.4.6. Nilai Saham Per Lembar ...32
2.3. Penelitian Terdahulu... 32
BAB III KERANGKA KONSEPTUAL ... 38
BAB IV METODE PENELITIAN ... 40
4.1. Lokasi Dan Waktu Penelitian ... 40
4.2. Jenis Penelitian ...40
4.3. Teknik Pengumpulan Data ...41
4.4. Teknik Pengolahan Data... 41
BAB V HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN... 44
5.1. Hasil Penelitian... 44
5.1.1. Gambaran Umum PT. Perkebunan Nusantara IV... 44
5.1.1.1. Kegiatan Usaha... 45 5.1.1.2. Struktur Kepemilikan Dan Pemegang
5.1.3. Kondisi Ekonomi Nasional...59
5.1.3.1. Produk Domestik Bruto (PDB) ...60
5.1.3.2. Inflasi ... 62
5.1.3.3. Suku Bunga ... 62
5.1.3.4. Nilai Tukar Rupiah ... 64
5.1.4. Analisis Industri... 65
5.1.4.1. Analisis Risiko Usaha... 65
5.1.4.2. Porter’s Five Force Of Analysis... 68
5.1.4.3. Produksi CPO Dunia...69
5.1.4.4. Konsumsi CPO Dunia...70
5.1.4.5. Ekspor CPO Dunia... 71
5.1.4.6. Impor CPO Dunia... 72
5.1.4.7. Stock CPO Dunia... 73
5.1.4.8. Harga CPO Dunia... 74
5.1.4.9. Produksi CPO Indonesia... 75
5.1.4.10. Konsumsi CPO Indonesia... 76
5.1.4.11. Ekspor CPO Indonesia...77
5.1.4.12. Harga CPO Indonesia... 78
5.1.4.13. Produksi Teh Dunia... 79
5.1.4.14. Konsumsi Teh Dunia... 80
5.1.4.15. Ekspor Teh Dunia... 80
5.1.4.16. Impor Teh Dunia... 81
5.1.4.17. Harga Teh Dunia... 81
5.1.4.18. Produksi Teh Indonesia... 81
5.1.4.19. Konsumsi Teh Indonesia... 82
5.1.4.20. Ekspor Teh Indonesia... 82
5.1.4.21. Impor Teh Indonesia... 82
5.1.4.22. Harga Teh Indonesia... 83
5.1.5. Analisis Perusahaan... 83
5.1.5.1. Analisis Keuangan Perusahaan... 83
5.1.6. Analisis Ekuitas Dengan Metode Discounted Free Cash Flow To Equity...83
5.1.6.1. Tingkat Suku Bunga Diskonto...84
5.1.6.2. Proyeksi Free Cash Flow To Equity...88
5.1.6.3. Proyeksi Komponen Free Cash Flow To Equity...97
5.1.6.3.1. Proyeksi Net Income... 97
5.1.6.3.2. Proyeksi Noncash Working Capital...102
5.1.6.3.3. Proyeksi Capital Expenditure104 5.1.6.3.4. Proyeksi Utang... 108
5.1.6.3.5. Proyeksi Free Cash Flow To Equity... 109
BAB VI KESIMPULAN DAN SARAN... 122
6.1. Kesimpulan...122
6.2. Saran... 123
DAFTAR PUSTAKA ... 125
5.2. Produksi dan Ekspor CPO Indonesia 78 5.3 Perhitungan Debt To Equity Ratio PTPN-IV 86
5.4 Perhitungan Depresiasi PTPN-IV 89
5.5 Perhitungan Amortisasi PTPN-IV 89
5.6 Perhitungan Capital Expenditure PTPN-IV 90 5.7 Perhitungan Net Capital Expenditure PTPN-IV 90 5.8 Perhitungan Noncash Current Assets PTPN-IV 91 5.9 Perhitungan Nondebt Current LiabilitiesPTPN-IV 92 5.10 Perhitungan Noncash Working Capital PTPN-IV 92
5.11 Perhitungan Net Debt PTPN-IV 93
5.12 Perhitungan Equity Reinvested PTPN-IV 93
5.13 Perhitungan Equity Reivested Rate PTPN-IV 94
5.14 Perhitungan Noncash ROE PTPN-IV 95
5.15 Perhitungan Growth Rate PTPN-IV 95
5.16 Perhitungan Historis FCFE PTPN-IV 96
5.17 Perhitungan Proyeksi FCFE PTPN-IV 96
5.18 Perhitungan Equity Reinvestement Rate Untuk Proyeksi
Net Income PTPN-IV 98
5.19 Perhitungan After Tax EBT PTPN-IV 99
5.20 Perhitungan Return On Capital PTPN-IV 100
5.21 Perhitungan Interest Rate PTPN-IV 100
5.22 Perhitungan Return On Equity PTPN-IV 101
5.23 Perhitungan Growth Rate Net Income PTPN-IV 101
5.24 Perhitungan Net Income PTPN-IV 102
5.25 Perhitungan Persentase Noncash Working Capital PTPN-IV 102
5.26 Perhitungan Revenue Growth PTPN-IV 103
5.27 Proyeksi Revenue, Noncash Working Capital, dan
ΔNCWC PTPN-IV 104
5.28 Perhitungan Persentase Net Capital Expenditure Terhadap
After TaxEBIT PTPN-IV 105
5.29 Perhitungan Reinvestment Rate Untuk Perhitungan
Pertumbuhan After Tax EBIT PTPN-IV 106
5.30 Perhitungan Return On Capital Untuk Perhitungan
Pertumbuhan After Tax EBIT PTPN-IV 106
5.31 Perhitungan Expected Growth After Tax EBIT PTPN-IV 107 5.32 Perhitungan Proyeksi Pertumbuhan After Tax EBIT dan
Net CapexPTPN-IV 108
5.33 Perhitungan Debt To Total Assets PTPN-IV 109 5.34 Perhitungan Proyeksi Net Capital Expenditure PTPN-IV
Setelah Dikurangi Pendanaan Dengan Utang 110 5.35 Perhitungan Proyeksi Change In Networking Capital
PTPN-IV Setelah Dikurangi Pendanaan Dengan Utang 110
5.36 Perhitungan Proyeksi FCFE PTPN-IV 111
Grafik 1 Perkembangan PDB 60
Grafik 2 Pangsa PDB Menurut Sektor Ekonomi 61
Grafik 3 Pertumbuhan Dan Trend Pertumbuhan
Ekspor Barang Dan Jasa 61
Grafik 4 Pertumbuhan Dan Trend Pertumbuhan
Impor Barang Dan Jasa 62
Grafik 5 Produksi CPO Dunia Dan Pertumbuhan 70 Grafik 6 Konsumsi CPO Dunia Dan Pertumbuhan 71
Grafik 7 Ekspor CPO Dunia Dan Pertumbuhan 72
Grafik 8 Impor CPO Dunia Dan Pertumbuhan 73
Grafik 9 Stok CPO Dunia Dan Pertumbuhan 74
Grafik 10 Harga CPO Dunia 75
Grafik 11 Produksi CPO Indonesia Dan Pertumbuhan 76 Grafik 12 Konsumsi CPO Indonesia Dan Pertumbuhan 77 Grafik 13 Ekspor CPO Indonesia Dan Pertumbuhan 78
Grafik 14 Harga CPO Indonesia 79
Gambar 1 Peta Sebaran Inflasi IHK (%,mtm) 63 Gambar 2 Skema Diskonto Arus Kas Dari Ekuitas
(dalam jutaan rupiah) 115
Lampiran 1 Laporan Posisi Keuangan Konsolidasian PTPN-IV 128 Lampiran 2 Laporan Laba Rugi Konsolidasian PTPN-IV 129 Lampiran 3 Normalisasi Laporan Posisi Keuangan Konsolidasian 130
PTPN-IV
Lampiran 4 Normalisasi Laporan Laba Rugi Konsolidasian
PTPN-IV 131
Lampiran 5 Tabel Total Betas by Sector (for computing private
company costs of equity) – USmenurut Damodaran 132 Lampiran 6 Estimating Country Risk Premiummenurut Damodaran 133
Lampiran 7 Statistik Valuasi Saham 134
BAB I PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Masalah
Berdasarkan Rencana Jangka Panjang (RJP), PT. Perkebunan Nusantara IV (selanjutnya disebut PTPN-IV) berencana untuk mencari alternatif sumber pendanaan yang murah salah satunya adalah dengan melakukan initial public offering (IPO) yang akan dilakukan pada tahun 2018 atau 2020. Wacana ini pernah disampaikan pada saat rapat dengan induk holding, namun sampai dengan saat ini PTPN-IV belum memiliki estimasi nilai saham yang akan ditawarkan pada saat IPO tersebut.
Rencana IPO perlu dipertimbangkan untuk mengembangkan usaha dalam rangka investasi atau untuk pembiayaan modal kerja. Sejak perubahan status PTPN-IV dari perusahaan BUMN menjadi anak perusahaan PTPN-III maka rencana IPO akan memerlukan izin dari induk holding.
Disamping mendapat tambahan modal untuk pengembangan usaha, menjadi perusahaan terbuka juga akan mendorong pengelolaan perusahaan menjadi lebih transparan dan tata kelola perusahaan menjadi semakin baik dan benar (Good Corporate Governance) serta mampu meningkatkan kinerja. IPO merupakan salah satu keputusan strategis. Selain memenuhi kebutuhan modal, IPO juga merupakan proses transformasi manajerial dari perusahaan yang bersifat tertutup menjadi perusahaan terbuka (Tbk). Transformasi manajerial merupakan komitmen untuk pengelolaan perusahaan agar lebih transparan, akuntabel, dan independen. Secara
umum dapat dikatakan, setelah mencatatkan saham di bursa, perusahaan dipaksa lebih beorientasi kepada shareholder maupun stakeholder.
Dalam proses go public, sebelum diperdagangkan di pasar sekunder, saham terlebih dahulu dijual di pasar primer atau sering disebut pasar perdana. Penawaran saham secara perdana ke publik melalui pasar perdana ini dikenal dengan istilah initial public offering (IPO). Harga saham yang akan dijual perusahaan pada pasar perdana ditentukan oleh kesepakatan antara emiten (perusahaan penerbit) dengan underwriter (penjamin emisi), sedangkan harga saham yang dijual pada pasar sekunder ditentukan oleh mekanisme pasar, yaitu permintaan dan penawaran.
Menurut Gumanti (2002), penetapan harga saham perdana suatu perusahaan adalah hal yang tidak mudah. Salah satu penyebab sulitnya menetapkan harga penawaran perdana adalah karena tidak adanya informasi harga yang relevan. Hal ini terjadi karena sebelum pelaksanaan penawaran perdana, saham perusahaan belum pernah diperdagangkan sehingga kesulitan untuk menilai dan menentukan harga yang wajar. Di samping itu, keterbatasan informasi mengenai apa dan siapa perusahaan yang akan go public membuat underwriter maupun calon investor harus melakukan Analisis yang baik sebelum memutuskan untuk membeli (memesan) saham.
Penentuan harga saham yang akan ditawarkan pada saat IPO merupakan faktor penting, baik bagi emiten maupun underwriter karena berkaitan dengan jumlah dana yang akan diperoleh emiten dan risiko yang akan ditanggung oleh underwriter.
Jumlah dana yang diterima emiten adalah perkalian antara jumlah saham yang ditawarkan dengan harga per saham, sehingga semakin tinggi harga per lembar
seringkali menentukan harga saham yang dijual pada pasar perdana dengan membuka penawaran harga yang tinggi, karena menginginkan pemasukan dana semaksimal mungkin. Sedangkan underwriter sebagai penjamin emisi berusaha untuk meminimalkan risiko agar tidak mengalami kerugian akibat tidak terjualnya saham-saham yang ditawarkan, terutama dalam tipe penjaminan full commitment karena dalam tipe penjaminan ini pihak underwriter akan membeli saham yang tidak laku terjual (Ang, 1997). Upaya yang dilakukan underwriter untuk mencegah tidak terjualnya saham-saham emiten adalah dengan melakukan negosiasi dengan emiten agar harga saham tersebut tidak terlalu tinggi.
Apabila harga saham pada pasar perdana (IPO) lebih rendah dibandingkan dengan harga saham pada pasar sekunder pada hari pertama, maka akan terjadi fenomena harga rendah di penawaran perdana, yang disebut underpricing.
Sebaliknya, apabila harga saat IPO lebih tinggi dibandingkan dengan harga saham pada pasar sekunder pada hari pertama, maka fenomena ini disebut overpricing (Hanafi, 2004).
Menurut Beatty (1989), kondisi underpricing menimbulkan dampak yang berbeda bagi perusahaan dan investor. Perusahaan akan tidak diuntungkan apabila terjadi underpricing, karena dana yang diperoleh dari go public tidak maksimum.
Sedangkan bila terjadi overpricing, maka investor yang akan merugi, karena mereka tidak menerima initial return yaitu keuntungan yang diperoleh pemegang saham karena perbedaan harga saham yang dibeli di pasar perdana saat IPO dengan harga jual yang bersangkutan di hari pertama di pasar sekunder.
Harga saham yang ditawarkan pada saat penawaran saham di pasar perdana
oleh PTPN-IV sebagai emiten dan minat investor untuk berinvestasi dengan membeli saham tersebut. Harga yang tinggi memungkinkan PTPN-IV untuk memperoleh dana dalam jumlah besar untuk membiayai operasional perusahaan atau melakukan pengembangan, namun menurunkan minat investor untuk melakukan investasi.
Sebaliknya harga yang rendah membuat PTPN-IV tidak dapat memperoleh dana dalam jumlah besar namun meningkatkan minat investor untuk melakukan investasi.
Dengan demikian PTPN-IV harus memiliki rencana harga jual saham yang akan diperdagangkan di pasar perdana.
Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Muhammad Reza Benaji (2011) dengan judul “Valuasi Nilai Wajar Saham Perum Pegadaian Terkait Rencana IPO Tahun 2012 dengan Metode Free Cash Flow To Equity.
Perbedaan dari penelitian sebelumnya adalah :
1. Penelitian sebelumnya dilakukan pada tahun 2011 sedangkan penelitian ini dilakukan pada tahun 2015.
2. Penelitian sebelumnya dilakukan pada perusahaan dalam bentuk Perum dimana kepemilikan pemerintah adalah 100% dan tidak terbagi dalam saham dengan tujuan utamanya adalah untuk memberikan layanan kepada masyarakat, sedangkan penelitian ini dilakukan pada perusahaan Perseroan Terbatas (PT) dengan kepemilikan dibagi dalam bentuk saham dengan tujuan utama adalah untuk mencari laba.
Berdasarkan uraian diatas, peneliti tertarik untuk melakukan penelitian nilai instrinsik saham PTPN-IV dengan menggunakan metode Free Cash Flow To Equity.
perusahaan untuk menilai harga saham. Penilaian ini dilakukan dengan asumsi bahwa nilai ini akan dijadikan acuan untuk menentukan harga saham pada saat penawaran perdana (IPO) pada tahun 2020.
1.2. Perumusan Masalah
Rumusan masalah penelitian ini adalah :
1. Berapakan nilai wajar saham PTPN-IV bila dihitung dari sisi fundamentalnya?
2. Bagaimanakah nilai wajar ini bila bila dikaitkan dengan rencana IPO pada tahun 2020?
3. Apakah tahun 2020 merupakan waktu yang tepat untuk melakukan IPO?
1.3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan perumusan masalah diatas, maka tujuan penelitian ini adalah :
1. Mengetahui dan menganalisis fundamental ekonomi PTPN-IV dan menganalisis nilai wajar sahamnya.
2. Mengetahui nilai wajar saham ini bila dikaitkan dengan rencana untuk melakukan penawaran di pasar perdana (IPO).
3. Dasar mengambil keputusan untuk melakukan atau menunda IPO pada tahun 2020.
1.4. Manfaat Penelitian
Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat sebagai berikut.
1. Bagi PTPN-IV, dapat dijadikan bahan pertimbangan untuk mengetahui kondisi
2. Bahan pertimbangan bagi PTPN-IV dan penjamin emisinya untuk menentukan jumlah lembar saham dan nilai per lembar saham bila dikaitkan dengan rencana penawaran di pasar perdana (IPO)
3. Bahan pertimbangan bagi Shareholder dan Stakeholer mengenai nilai saham yang berlaku saat ini dibandingkan dengan saham yang dimiliki oleh perusahaan perkebunan lainnya yang sudah Tbk.
4. Bahan pertimbangan bagi investor untuk mengambil keputusan dalam berinvestasi di PTPN-IV.
5. Meningkatkan pemahaman akademisi dalam melakukan penilaian nilai saham perusahaan dan mendukung penelitian selanjutnya.
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
2.1. Pendahuluan
Investasi merupakan bentuk dari penundaan konsumsi sekarang untuk memperoleh konsumsi yang akan datang, dimana di dalamnya terkandung risiko ketidakpastian sehingga butuh kompensasi akan hal tersebut. Oleh karena itu, sebelum melakukan investasi, investor harus melakukan analisis salah satunya adalah dengan melakukan valuasi untuk mengetahui harga wajar dari aset (saham) dibandingkan harga pasar.
Menurut Damodaran (2006), setiap aset memiliki nilai, dan kunci keberhasilan investasi adalah mengetahui nilai suatu aset yang akan menjadi obyek investasi dan apa yang memberikan nilai kepada aset tersebut. Untuk bisa mendapatkan keuntungan, investor yang logis akan membeli barang di saat harganya di bawah nilai wajarnya.
Untuk mengetahui nilai wajar saham, suatu perusahaan dapat menggunakan pendekatan analisis fundamental yang salah satunya adalah analisis atas ke bawah (top-down analysis).
2.2. Top-Down Analysis
Dimulai dengan melakukan analisis atas kondisi ekonomi secara makro selanjutnya melakukan analisis industri dan terakhir menganalisis kinerja keuangan perusahaan.
2.2.1. Analisis makro ekonomi.
Tujuan dari analisis makroekonomi adalah untuk mengetahui kondisi perekonomian di suatu negara dengan memperhatikan indikator – indikator yang dapat memberikan gambaran mengenai kinerja ekonomi di suatu negara yaitu :
2.2.1.1. Produk domestik bruto (PDB).
Produk Domestik Bruto merupakan harga dari seluruh barang dan jasa yang dihasilkan oleh suatu negara dalam satu periode tertentu dengan menjumlah seluruh konsumsi rumah tangga, investasi, belanja pemerintah, ekspor, dan dikurangi impor yang terjadi di dalam suatu negara.
Produk domestik bruto digunakan untuk mengukur tingkat kesejahteraan suatu negara, karena semakin banyak produk yang dihasilkan suatu negara maka semakin banyak kebutuhan masyarakat yang dapat terpenuhi (Miles dan Scott, 2005).
2.2.1.2. Inflasi.
Inflasi mengukur kenaikan harga barang suatu negara secara agregat. Kenaikan harga terjadi ketika perekonomian sedang membaik, permintaan barang dan jasa akan melebihi penawaran barang dan jasa yang ada (Bodie, et, al, 2008).
Meskipun demikian, tingkat inflasi harus dapat dikendalikan karena ketika tingkat inflasi menjadi terlalu tinggi, maka daya beli masyarakat akan berkurang.
Badan Pusat Statistik menghitung nilai inflasi dengan menggunakan Indeks Harga Konsumen (IHK) di 66 kota besar di Indonesia. IHK merupakan kumpulan
1. Bahan makanan.
2. Makanan jadi, minuman, rokok dan tembakau.
3. Perumahan, air, listrik, gas dan bahan bakar.
4. Sandang.
5. Kesehatan.
6. Pendidikan, rekreasi dan olahraga.
7. Transportasi, komunikasi dan jasa keuangan.
2.2.1.3. Tingkat suku bunga.
Tingkat suku bunga yang tinggi akan menyebabkan rendahnya nilai sekarang dari sebuah investasi.
Tingkat suku bunga merupakan salah satu instrumen yang digunakan oleh pemerintah untuk mengendalikan harga. Ketika ekonomi sedang booming dan tingkat inflasi tinggi, maka pemerintah akan menaikkan tingkat suku bunga. Dan sebaliknya ketika ekonomi lesu, maka pemerintah akan memacu perekonomian dengan menurunkan tingkat suku bunga (Bodie, et al, 2008).
2.2.1.4. Stabilitas nilai tukar mata uang.
Stabilitas mata uang terkait dengan penawaran barang dan jasa di suatu negara.
Ketika mata uang lokal melemah maka akan terjadi penurunan daya beli masyarakat yang disebabkan semakin mahalnya harga bahan baku impor.
2.2.2. Analisis industri.
Setiap industri memiliki risiko dalam menjalankan usahanya yang berpengaruh terhadap kinerja usaha. Beberapa risiko usaha yang akan dianalisis dalam penelitian ini adalah :
1. Risiko terkait kondisi ekonomi makro.
2. Risiko terkait dengan bisnis.
3. Risiko terkait dengan industri kelapa sawit.
Walaupun setiap industri memilik karakteristiknya masing-masing, namun faktor-faktor yang mendukung profitabilitas sama untuk setiap industri (Porter, 2008).
Threat Of New Entry
Supplier Power
Buyer Power
Threat Of Substitution Competitive
Rivalry Threat Of New entry :
-Time and cost entry -Specialist Knowledge -Economies of Scale -Cost Advantage -Technology Protection -Barriers to Entry
Competitive Rivalry : -Number of Competition -Quality Differences -Other Diferences -Switching Cost -Customer Loyalty
Supplier Power : -Number of Supplies -Size of Supplies -Uniqueness of Service -Your Ability to Substitute -Cost of Changing -Technology Protection Threat Of Substitution -Substitute Performance -Cost of Change
Buyer Power : -Number of Customers -Size of Each Order -Differences Between Competitor
-Price Sensitivity -Ability to Substitute -Cost of Changing
Untuk memahami karakteristik profitabilitas dan kompetisi suatu industri, yang harus dilakukan adalah memahami struktur industri dalam bentuk lima kekuatan.
Kelima kekuatan itu adalah ancaman pendatang baru, kekuatan pembeli, ancaman barang pengganti, kekuatan pemasok, dan kompetisi pesaing, sebagaimana digambarkan sebagai berikut :
1. Thread Of New Entry (ancaman pendatang baru).
Pendatang baru berpotensi sebagai kompetitor baru yang dapat mengambil alih pasar, menekan harga dan meningkatkan beban usaha yang dapat mengurangi profitabilitas dalam suatu industri. Saat pendatang baru datang, perusahaan harus dapat bersaing dengan menekan harga dan meningkatkan investasi agar dapat bertahan dalam kompetisi dan persaingan. Ancaman pendatang baru tergantung dari barrier of entry dari suatu industri. Semakin tinggi barrier of entry maka semakin rendah ancaman dari pendatang baru.
2. Buyer Power (kekuatan pembeli).
Konsumen dengan kekuatan tawar yang tinggi dapat menekan profitabilitas karena menuntut harga yang rendah dengan kualitas barang yang tinggi sehingga memaksa perusahaan untuk meningkatkan bebannya dan menciptakan kompetisi dan persaingan.
3. Threat Of Substitution (Ancaman Barang Pengganti).
Barang pengganti menawarkan barang dengan manfaat yang sama dengan barang utama yang dihasilkan perusahaan. Saat barang pengganti mulai menjadi ancaman, maka hal ini dapat menyebabkan berkurangnya profitabilitas perusahaan karena akan
4. Supplier Power (kekuatan tawar pemasok).
Pemasok dengan kekuatan tawar yang tinggi dapat menekan profitabilitas usaha karena mereka mampu menaikkan harga dan menurunkan kualitas, dan membuat konsumen menjadi tergantung kepada mereka dan memaksa perusahaan untuk meningkatkan bebannya.
5. Competitive Rivalry (kompetisi pesaing).
Agar dapat meningkatkan profitibalitias dalam suatu kompetisi, perusahaan harus mampu meningkatkan penjualan dengan meningkatkan aktivitas pemasaran, distribusi, promosi dan layanan, yang tentunya akan meningkatkan biaya. Sementara di sisi lain, perusahaan harus mampu menjual dengan harga yang bersaing atau lebih rendah dari pesaingnya. Hal ini tentunya akan mempengaruhi profitabilitas perusahaan.
2.2.3. Analisis perusahaan.
Yaitu dengan melakukan analisis dari dalam perusahaan untuk mengetahui keadaan dari perusahaan yang akan dinilai tersebut.
Analisis ini dilakukan dengan menggunakan rasio keuangan dan menyusun format proyeksi laporan keuangan guna mendapatkan tingkat detail dari laporan keuangan yang diinginkan untuk keperluan penelitian ini khusunya.
2.2.3.1. Analisis rasio keuangan perusahaan.
Rasio keuangan digunakan untuk menganalisa kondisi keuangan suatu perusahaan yang kemudian akan dibandingkan dengan perusahaan yang setara atau terhadap patokan tertentu.
Secara umum terdapat 2 (dua) jenis patokan yang dapat digunakan yaitu rasio historis untuk perusahaan yang sama (analysis trend) dan rasio rata-rata perusahaan sejenis (Keown et al. 2011).
Menurut White et al. (2003), rasio keuangan digunakan untuk membandingkan risiko dan imbalan pada perusahaan yang berbeda untuk membantu investor atau kreditur dalam membuat keputusan investasi dan kredit. Keputusan tersebut mengharuskan untuk dilakukan evaluasi atas perubahan kinerja dari waktu ke waktu untuk investasi tertentu dan membandingkan antara satu perusahaan dengan perusahaan lainnya dalam satu industri pada waktu yang spesifik.
Bila digunakan dengan sewajarnya, analisis rasio laporan keuangan dapat menjadi alat yang berguna untuk untuk melakukan penilaian bisnis. Dalam penggunaan tertentu rasio-rasio ini bisa digunakan untuk mengidentifikasi dan mengkuantifikasi kekuatan dan kelemahan perusahaan baik dengan menggunakan dasar absolut ataupun membandingkan dengan perusahaan lain atau norma industri.
(Pratt, 2008)
Rasio keuangan yang pada umumnya digunakan adalah :
2.2.3.1.1. Rasio likuiditas (liquidity ratio).
Rasio likuiditas adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan
2.2.3.1.1.1. Rasio lancar (current ratio).
Mengukur kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban jangka pendeknya tepat waktu.
Current Asset Current Liabilities Current Ratio =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.1.2. Rasio cepat (quick (acid-test) ratio).
Mengukur kemampuan perusahaan dalam menunaikan kewajiban jangka pendek dengan menggunakan aktiva yang lebih likuid.
Cash + Cash Equivalents + Investments + Receivables Current Liabilities
Quick Ratio =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.1.3. Rasio perputaran piutang (account receivable turnover).
Account receivable turnover dapat disajikan dalam bentuk berapa kali piutang berputar dalam rata-rata atau rata-rata jumlah hari yang dibutuhkan dalam mengumpulkan piutang.
Credit Sales
Average Account Receivable Account Receivable
Turnover =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.1.4. Rata-rata periode pengumpulan (average collection period).
Mengukur berapa hari yang dibutuhkan perusahaan untuk mengumpulkan
365
Account Receivable Turnover Average Collection
Period =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.1.5. Perputaran persediaan (inventory turnover.)
Mengukur berapa kali perputaran rata-rata persedian dapat direalisasikan menjadi penjualan dalam satu tahun.
COGS Average Inventory Inventory Turnover =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.2. Rasio profitabilitas (profitability ratio).
Rasio Profitabilias adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba, terdiri dari :
2.2.3.1.2.1. Marjin laba kotor (gross profit margin).
Mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba kotor dari hasil penjualan yang dilakukan.
Gross profit Sales Gross Profit Margin =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.2.2. Marjin laba usaha (operating profit margin).
Mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan laba operasi (penjualan setelah dikurangi beban pokok dan beban usaha) dari hasil penjualan yang dilakukan.
Operating Profit Sales Operating Profit Margin =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.2.3. Marjin laba bersih (net profit margin).
Mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan laba bersih (laba bersih setelah pajak) dari hasil penjualan yang dilakukan.
Net Income Sales Net Profit Margin =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.2.4. Pengembalian aktiva (return on asset).
Mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan laba bersih setelah pajak dengan menggunakan aset yang dimilikinya.
Net Income Total Assets Return On Asset =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.2.5. Pengembalian ekuitas (return on equity).
Mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan laba bersih setelah pajak dengan menggunaan ekuitas yang dimilikinya.
Net Income Equity Return On Equity =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.3. Rasio efisiensi manajemen aktiva.
Rasio Efisiensi Manajemen Aktiva menggambarkan bagaimana perusahaan mampu menghasilkan pendapatan dengan menggunakan ativa yang dimilikinya, terdiri dari :
2.2.3.1.3.1. Perputaran total aktiva (total asset turnover).
Mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan pendapatan dari tiap aset yang dimilikinya.
Sales Total Assets Total Assets Turnover =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.3.2. Perputaran aktiva tetap bersih (net profit asset turnover).
Mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan pendapatan dari tiap aset tetap bersih yang dimilikinya.
Sales Net Fixed Assets Net Fixed Assets Turnover =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.4. Rasio struktur modal.
Rasio Struktur Modal menggambarkan bagaimana perusahaan mendanai aset dengan menggunakan kombinasi utang dan ekuitas.
2.2.3.1.4.1. Rasio utang terhadap aset (debt to asset ratio).
Mengukur prosentase aset perusahaan yang dibiayai dengan menggunakan kewajiban jangka pendek dan kewajiban jangka panjang.
Total Debt Total Assets Debt To Assets Ratio =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.4.2. Rasio beban bunga (time interest earned ratio).
Mengukur kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban yang timbul dari penggunaan dana pihak ketiga dengan menggunakan laba sebelum bunga dan pajak.
EBIT Interest Expense Time Interest Earned =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.5. Rasio nilai pasar (market value ratio).
Rasio Nilai Pasar membandingkan nilai pasar saham perusahaan dengan nilai buku per lembar saham atau laba per lembar saham. Terdiri dari :
2.2.3.1.5.1. Laba per lembar saham (EPS).
Mengukur laba bersih perusahaan setelah pajak dan setelah pembayaran dividen saham preferen untuk setiap lembar saham yang beredar.
Net Income - Dividen Preffered Stock Outstanding Shares
Earning Per Share =
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.5.2. Rasio laba per lembar saham (PER).
Mengukur perbandingan antara nilai pasar per lembar saham dengan laba per lembar saham.
Market Price / Share Price Earning Ratio = EPS
(Pratt, 2008)
2.2.3.1.5.3. Rasio harga pasar terhadap nilai buku (market to book ratio).
Mengukur perbandingan nilai pasar per lembar saham dengan nilai buku per lembar saham.
Market Price / Share Book Value / Share Market to Book Ratio =
(Pratt, 2008)
2.2.3.2. Analisis proyeksi Laporan Keuangan.
Analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah dengan memprediksi pertumbuhan free cash flow to equity secara langsung atau dengan memprediksi pertumbuhan free cash flow to equity dengan memprediksi pertumbuhan dari masing-masing komponen free cash flow to equity tersebut menggunakan rumus- rumus dari Damodaran.
Penulis tidak menggunakan proyeksi laporan keuangan untuk menghindari adanya kesalahan asumsi bahwa angka-angka yang dilaporkan dalam proyeksi laporan keuangan dijadikan acuan rencana kerja dan anggaran perusahaan (RKAP) dan rencana jangka panjang perusahaan (RJPP).
2.2.4. Valuasi perusahaan
Secara umum terdapat 3 pendekatan penilaian (MAPPI, 2015) yaitu:
1. Pendekatan Pasar (Market Approach / Relative Valuation) :
1.1. Metode pembanding perusahaan tercatat di bursa efek (Guidline Publicy Traded Company Method).
1.2. Metode pembanding perusahaan tertutup (Guidline Transaction Method atau Direct Data Method).
1.3. Metode pembanding perusahaan merjer dan akuisisi (Guidline Merged and Acquired Company Method).
2. Pendekatan Pendapatan (Income Approach) :
2.1. Metode diskonto arus kas (Discounted Cash Flow Method).
2.2. Metode kapitalisasi pendapatan (Capitalization of Income Method) 3. Pendekatan Aset (Asset-Based Approach) :
3.1. Metode penyesuaian aktiva bersih (PAB), Adjusted Net Asset Method (ANAM), Adjusted Book Value Method (ABVM), Net Asset Valuation Method (NAVM), dan Asset Accumulation Method (AAM),
3.2. Metode kapitalisasi kelebihan pendapatan (Excess Earnings Method).
Untuk keperluan penelitian tesis ini, peneliti akan menggunakan pendekatan Discounted Cash Flow Method atau Discounted Cash Flow Valuation karena dianggap lebih tepat dalam menggambarkan nilai perusahaan melalui diskonto arus kas masa depan.
2.2.4.1. Discounted cash flow valuation (DCF).
Damodaran (2006) menyebutkan bahwa dalam discounted cash flow valuation nilai suatu aset adalah nilai saat ini dari arus kas yang akan dihasilkan oleh aset tersebut di masa mendatang yang didiskontokan dengan tingkat suku bunga yang mencerminkan risiko dari aset tersebut. Hal ini dilakukan karena nilai arus kas yang diterima di masa datang berbeda dengan masa sekarang akibat perubahan nilai mata uang. Rumus dasar dari discounted cash flow adalah :
t=n
Expected Cash Flowt Terminal Value
(1+r)t (1+r)n
t=1
dimana :
n = periode aset
r = tingkat imbal hasil yang merefleksikan risiko aset
Σ
+= Value
Sesuai rumus DCF tersebut, terdapat beberapa data yang harus dihitung yaitu :
2.2.4.2. Tingkat suku bunga diskonto.
Tingkat suku bunga merepresentasikan tingkat risiko dari suatu aset. Semakin tinggi tingkat risiko aset semakin tinggi tingkat suku bunga yang digunakan. Dalam konteks valuasi, risiko dipandang sebagai variasi tingkat imbal hasil aktual yang diperoleh dengan tingkat imbal hail yang diharapkan. Risiko ini disebut dengan cost of equity.
Salah satu model yang digunakan untuk mengukur tingkat imbal hasil dari suatu aset adalah Capital Assets Pricing Model (CAPM). Menurut Damodaran (2006) rumus CAPM yang dapat digunakan adalah :
E(r) = Rf + ß x (ERPmm + CRP) dimana :
E (r) = Expected Return Of Assets Rf = Risk Free Rate
ß = Beta Of Assets
ERPmm = Mature Market Equity Risk Premium CRP = Country Risk Premium
Rumus CAPM memperhitungkan tingkat risiko suatu negara yang berpengaruh terhadap kinerja perusahaan di dalam negara tersebut. Country Risk Premium yang digunakan adalah yang berlaku di Indonesia dimana PTPN IV menjalankan bisnisnya. Mature Market Equity Risk Premium yang digunakan adalah yang berlaku di pasar modal di Amerika Serikat karena dianggap sudah mature.
Ada dua syarat utama dalam menentukan apakah suatu aset merupakan aset bebas risiko. Yang pertama adalah bahw aset tersebut tidak boleh memiliki risiko gagal bayar dan yang kedua bahwa aset tersebut tidak memilik risiko reinvestasi dalam waktu yang cukup lama.
Pada penelitian yang dilakukan oleh Benaji (2011), tingkat bunga bebas risiko yang digunakan untuk Perum Pegadaian adalah tingkat suku bunga US Treasury Bond, sementara Panjaitan (2014) menggunakan Surat Utang Negara untuk PT. Elnusa, Tbk dan PT. Medco Energi International, TBk, dan Magdalena (2012) menggunakan SBI periode Desember 2011 untuk PT. Bukit Asam,Tbk sementara Khoirudin (2012) menggunakan obligasi negara seri FR0061.
Pendekatan yang digunakan dalam menghitung beta adalah dengan pendekatan fundamental. Langkah pertama adalah mencari unlevered beta perusahaan yang sejenis. Unleverd beta tersebut kemudian dirubah menjadi levered beta dengan
D E βL = βU(1+(1-t) )
Pada penelitian yang dilakukan oleh Benaji (2011) nilai beta Perum Pegadaian diambil dari tabel Damodaran untuk perusahaan jasa keuangan non bank. Pada penelitian yang dilakukan oleh Panjaitan (2014) nilai beta PT. Elnusa, Tbk dan PT. Medco Energi International,Tbk diambil dengan melakukan regresi kedua saham perusahaan yang memang sudah terdaftar di bursa. Pada penelitian yang dilakukan oleh Magdalena (2012) nilai beta PT. Bukit Asam, Tbk diambil dari Damodaran meskipun perusahaan ini sudah terdaftar di bursa dengan kode PTBA. Pada penelitian yang dilakukan Khoirudin (2012) nilai beta diperoleh dengan mengambil unlevered beta perusahaan pembanding kemudian menjadikannya levered beta.
Setelah cost of equity didapat, harus diteliti lebih lanjut apakah data – data yang digunakan adalah dalam nominal Dollar Amerika atau dalam Indonesia Rupiah. Jika ternyata data yang digunakan adalah dalam Dollar Amerika, maka cost of equity harus dirubah menjadi nominal Rupiah dengan rumus berikut (Damodaran, 2006)
1+Inflation Rate Indonesia
1+Inflation Rate U.S -1
E(R)IDR = (1+E(R)USD)
( )
2.2.4.3. Free cash flow to equity.
FCFE adalah arus kas yang diterima oleh pemegang saham setelah perusahaan memenuhi seluruh kewajibannya, termasuk pembayaran pajak, melunasi utang dan berinvestasi ke dalam perusahaan itu sendiri. Dengan kata lain, FCFE adalah potensi dividen yang dapat diterima oleh pemegang saham.
Untuk keperluan penelitian tesis ini, peneliti memilih menggunakan metode Free Cash Flow To Equity, dimana yang akan dijadikan acuan adalah nilai ekuitas (nilai seluruh aktiva dikurangi seluruh kewajiban).
Rumus untuk menghitung FCFE adalah (Damodaran,2006) :
dimana :
NI = Net Income
Nat Capex = Capital Expenditure - Depreciation ΔNCWC = Change in Net Working Capital Net Debt = New Debt Raised - Debt Repayment FCFE = NI - Net CapEx - Δ NCWC + Net Debt
Dalam menghitung nilai suatu perusahaan, FCFE yang digunakan dalam model Discounted FCFE bukanlah FCFE di masa lalu, namun FCFE yang akan diterima di masa depan. Oleh karena itu perlu dilakukan estimasi terhadap FCFE di masa yang akan datang. Dalam penelitian ini estimasi FCFE akan dilakukan sampai dengan tahun 2025 atau sebanyak 10 tahun ke depan.
Beberapa penelitian sebelumnya melakukan proyeksi dengan menyusun kembali laporan keuangan (Laporan Posisi Keuangan dan Laporan Laba Rugi) dengan jumlah banyak tahun yang berbeda-beda. Penelitian yang dilakukan oleh Diana Mardiana pada Bank DKI proyeksi dilakukan hanya selama 5 tahun ke depan. Penelitian yang dilakukan oleh Muhammad Reza Benaji pada Perum Pegadaian proyeksi dilakukan selama 6 tahun ke depan. Penelitian yang dilakukan oleh Maria Magdalena (2012) pada PT. Bukit Asam, proyeksi dilakukan sebanyak 12 tahun ke depan, sementara penelitian yang dilakukan oleh Gillis Benyamin Panjaitan (2014) proyeksi dilakukan
Ada dua pendekatan yang digunakan dalam mengestimasi FCFE yang dihasilkan oleh PTPN IV dimasa depan. Pendekatan yang pertama adalah menghitung pertumbuhan fundamental dari FCFE itu sendiri. Pendekatan kedua adalah mengestimasi masing-masing komponen FCFE dengan menghitung pertumbuhan masing-masing komponen.
Rumus dasar yang digunakan adalah sebagai berikut (Damodaran,2006) E(Growth Rate = RR X ROE
dimana :
RR = Retention Rate ROE = Return On Equity
Untuk keperluan perhitungan tingkat pertumbuhan FCFE, Retention Rate digantikan dengan Equity Reinvestment Rate yang dihitung menggunakan rumus berikut : (Damodaran, 2006)
ERR = Net Capex + Δ WC - Net Debt NI
Dimana :
ERR = Equity Reinvestment Rate
Net CapEx = Capital Expenditure - Depreciation ΔWC = Change In Net Working Capital Net Debt = New Debt Raised - Debt Repyament
NI = Net Income
1-
Sementara ROE yang digunakan dalam perhitungan pertumbuhan FCFE adalah non-cash ROE, yaitu ROE yang mengeluarkan unsur pendapatan yang dihasilkan dari uang kas dan surat – surat berharga, yang dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut : (Damodaran,2006)
Non Cash ROE = NI - CI - MI
BV of Equity - Cash - MS Dimana :
NI = Net Income
CI = Income From Cash
MI = Income From Marketable Securities BV of Equity = Book Value of Equity
MS = Marketable Securities
Pendekatan FCFE yang kedua adalah dengan mengestimasi masing – masing komponen dari FCFE. Ada empat komponen utama dari FCFE, yaitu Net Income, Net Capital Expenditure, Change In Non-Cash Working Capital dan Net Debt.
Dalam pendekatan ini masing-masing dari komponen tersebut diestimasi berapa nilainya di masa depan untuk mendapatkan estimasi FCFE di masa depan.
Proyeksi laba bersih (Net Income) dilakukan dengan menghitung expected growth dari laba bersih perusahaan. Rumus dasar menghitung expected growth rate adalah (Damodaran,2006)
Net Income Growth = RR x ROE Dimana :
RR = Equity Reinvestment Rate
ROE = Return On Equity
Rumus ini digunakan bila ROE perusahaan diasumsikan sama dari tahun ke tahun. Jika ROE perusahaan berubah maka rumus yang digunakan adalah : (Damodaran,2006)
ROEt - ROEt-1 ROEt-1 RR x ROE +
= Net Income Growth
Equity Reinvestement Rate dihitung dengan rumus (Damodaran,2006) Equity Reinvested t-1
Net Income t-1 Equity Reinvestment Ratet =
Equity Reinvested adalah jumlah modal yang diinvestasikan kembali ke dalam perusahaan yang dihitung dengan rumus berikut : (Damodaran, 2006)
Equity Reinvestment = Net CapEx + Δ NCWC - Net Debt
ΔNoncash Working Capital atau perubahan modal kerja didapat dari selisih
antara Noncash Current Asset dan Nondebt Current Liabilities. Noncash Current Asset adalah aset lancar dikurangi uang kas dan surat berharga. Nondebt Current Liabilitis adalah kewajiban lancar dikurangi utang-utang yang memiliki bunga.
Return On Equity adalah kemampuan perusahaan menghasilkan laba dengan menggunakan modal sendiri yang dimilikinya yang dapat dihitung dengan rumus : (Damodaran,2006)
D E Dimana :
ROC = Return On Capital D = Book Value Of Debt E = Book Value Of Equity i = Interest Rate
t = Tax Rate
=
ROE ROC + (ROC - i (1-t))
ROC dihitung dengan menggunakan rumus berikut : (Damodaran,2006) EBIT (1-t)
D + E ROC =
Sementara i dihitung menggunakan rumus berikut : (Damodaran, 2006) Interet expense On Debt
i = D
Noncash Working Capital dapat diestimasi dengan membuat Noncash Working Capital sebagai persentase dari pendapatan usaha (Damodaran,2006).
Capital Ependitures perusahaan merupakan pengeluaran perusahaan yang cenderung volatil sehingga harus dinormalisasi terlebih dahulu dengan membuatnya sebagai persentase dari laba usaha setelah pajak (Damodaran,2006).
Setelah rata-rata persentase Capital Expenditure didapat, langkah selanjutnya adalah membuat proyeksi dari laba usaha. Untuk dapat melakukan ini harus diketahui dulu Expected Growth dari laba usaha dengan rumus : (Damodaran,2006)
Expected GrowthEBIT = RR x ROC Dimana :
RR = Reinvestment Rate
ROC Return On Capital
Reinvestment Rate dihitung dengan menggunakan rumus berikut (Damodaran,2006;173)
Reinvestment Rate = Net CapEx + Δ NCWC EBIT (1-t) Dimana :
Net CapEx = Net Capital Expenditure
ΔNCWC = Changes In Non Cash Working Capital EBIT = Earnings Before Interest And Tax
t = Tax Rate
Return On Capital dihitung dengan menggunakan rumus : (Damodaran,2006;173)
EBIT (1-t) D + E - Cash Return On Capital =
Dengan asumsi bahwa perusahaan mendanai sebagian Capital Expenditure dan Working Capital dengan utang, maka rumus Free Cash Flow To Equity dapat dirubah menjadi : (Damodaran,2006)
FCFE = Net Income - (NetCapEx)(1-δ) - (ΔNCWC)(1-δ)
Dimana δ adalah persentase Capital Expenditure dan perubahan modal kerja yang didanai dengan utang. Nilai δ didapat dengan menghitung Debt To Aset Ratio menggunakan rumus :
Book Value Of Debt Book Value Of Assets Debt To Assets Ratio =
2.2.4.4. Model discounted free cash flow to equity.
Setelah proyeksi FCFE dan Terminal Value diketahui, maka nilai perusahaan dapat diketahui dengan menghitung Present Value dari arus kas yang dapat diterima pemegang saham. Untuk menghitung nilai perusahaan digunakan dua pendekatan yaitu Constant Growth FCFE Model dan Two Stage Discounted FCFE Model.
2.2.4.4.1. Constant growth FCFE model.
Constant Growth FCFE Model mengasumsikan bahwa arus kas yang akan diterima oleh pemegang saham akan tumbuh dengan tingkat yang tetap. Rumus Constant Growth FCFE Model adalah sebagai berikut : (Damodaran,2006)
FCFEt ke - g Dimana :
ke = Cost Of Equity
g = Growth Rate
Value Of Equity =
2.2.4.4.2. Two stage discounted FCFE model.
Two Stage Discounted FCFE Model mengasumsikan bahwa arus kas yang diterima oleh pemegang saham akan tumbuh dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi selama periode tertentu dan kemudian tingkat pertumbuhan tersebut akan turun dan menjadi konstan untuk selama-lamanya yang dihitung dengan rumus berikut : (Damodaran,2006)
t=n
FCFEt Terminal Value (1 + ke)t (1 + ke)n
t=1
Dimana :
n = Periode
ke = Cost Of Equity
Value Of Equity =
Σ
+Terminal Value dihitung menggunakan Gordon Growth Model : (Damodaran,2006)
Cashflowt-1 x (1+g stable) r - gstable
Dimana :
r = Cost Of Equity
gstable = Stable Growth Rate
Terminal Valuet =
2.2.4.5. Perkiraan jumlah lembar saham.
Untuk menghitung nilai wajar per lembar saham, perlu diketahui jumlah saham yang dimiliki oleh PTPN-IV dengan melihat ekuitas yang dimiliki saat ini. Bila perhitungan ini juga akan digunakan untuk menghitung nilai wajar saham untuk keperluan IPO, maka perlu dibuat asumsi kapan rencana IPO tersebut akan dilakukan dan berapa rencana jumlah lembar saham yang akan diterbitkan, dengan mengestimasi jumlah ekuitas yang dimiliki pada saat pelaksanaan IPO tersebut dan membandingkan dengan rata-rata harga saham perusahaan perkebunan yang sudah terdaftar di bursa.
Estimasi jumlah ekuitas dilakukan dengan menghitung rata-rata dari jumlah pertumbuhan ekuitas pada tahun – tahun sebelumnya untuk dijadikan patokan untuk mengetahui jumlah ekuitas yang dimiliki perusahaan pada masa yang akan datang.
Dalam proses penawaran umum, struktur modal perusahaan harus direstrukturisasi menjadi sejumlah lembar saham dengan nilai nominal tertentu.
Jumlah lembar saham dihitung dengan menggunakan rumus :
BV Of Equity
Nilai Nominal Per Lembar Saham Jumlah Lembar Saham =
2.2.4.6. Nilai saham per lembar.
Nilai saham per lembar diperoleh dengan membagi nilai ekuitas perusahaan dengan jumlah lembar saham dengan rumus :
Value Of Equity Number Of Shares Price Per Share =
2.3. Penelitian Terdahulu.
Beberapa penelitian penilaian saham yang pernah dilakukan sebelumnya antara lain :
1. Muhammad Reza Benaji (2011) melakukan penelitian nilai wajar saham Perum Pegadaian dengan menggunakan metode discounted free cash flow to equiy.
Dengan menggunakan dua model dan lima skenario FCFE, rentang nilai wajar saham Perum Pegadaian adalah Rp.1.716,40 s.d Rp.3.859,35 per lembar.
Dengan mempertimbangkan pertumbuhan Perum Pegadaian yang masih tinggi dan baseline perkiraan tingkat pertumbuhan ekonomi Indonesia sebesar 7,2%
maka nilai wajar saham adalah Rp.3.257,86.
2. Diana Mardiana melakukan penelitian nilai harga saham perdana PT. Bank DKI dengan menggunaan metode two stage discounted cash flow to equity dan relative valuation. Hasil valuasi dengan metode FCFE menghasilkan harga dengan tiga skenario yaitu : optimis Rp.912/lembar saham, normal Rp.700/lembar saham dan pesimis Rp.557/lembar saham.
3. Aditya Surya Pratama (2010) melakukan penelitian harga saham PT. Bank Negara Indonesia, Tbk dengan metode FCFE dan Relative Valuation. Hasil penelitian menunjukkan bahwa harga saham undervalued.
4. Adyatmaka Ananta Satya (2010) melakukan penelitian harga saham perdana pada PT. BW Plantation, Tbk dengan metode FCFE dan P/E Multiple. Hasil penelitian dengan kedua metode ini menunjukkan nilai saham yang undervalued.
Penelitian lainnya terangkum dalam tabel berikut :
NO Nama
Peneliti/
Tahun
Judul Penelitian Metode Yang Digunakan
Hasil Penelitian
1 Muhammad
Reza Benaji (2011)
Valuasi Nilai Wajar Saham Perum Pegadaian Terkait Rencana IPO Tahun 2012 Dengan Metode Free Cash Flow To Equity.
Dicounted Free Cash Flow To Equity
Rentang nilai wajar saham pegadaian : Rp.1.716,40 s.d Rp.3.859,35/lembar.
Nilai wajar saham adalah Rp.3.275,86.
2 Gillis Benyamin Panjaitan
Analisis Valuasi Nilai Wajar Saham Dengan Metode Free Cash Flow To Firm Dan Relative Valuation Pada Emiten Migas (Studi Kasus PT.
Elnusa, Tbk dan PT.
Medco Energi International, Tbk)
Free Cash Flow To Firm dan Relative Valuation.
Nilai wajar saham hasil valuasi per tanggal 31 Desember 2012 untuk PT. Elnusa, Tbk dan untuk PT. Medco Energy International, Tbk mengalami Undervalued terhadap nilai wajarnya.
3 Diana Mardiana
Analisis Nilai Harga Saham Perdana PT.
Bank DKI
Two Stage Discounted Cash Flow To Equity dan Relative Valuation
Harga saham dengan tiga skenario :
Optimis : Rp.912/lembar saham.
Normal : Rp.700/lembar saham.
Pesimis : Rp.557 / lembar saham
4 Greca
Sintari Siregar (2012)
Analisi Valuasi Harga Saham Perdana Dengan Metode Free Cash Flow To Firm Dan Relative Valuation (Studi Kasus : PT.
Krakatau Steel, Tbk)
Free Cash Flow To Firm dan Price Earning Ratio.
Harga saham perdana PT.KS pada saat IPO dibawah nilai intrinsik dari hasil penilaian (Undervalued).
5 Nur
Khasanah
Penilaian Harga Saham Dengan Dividen Discount
Model(DDM)Dan Free Cash Flow To Equity Model (FCFE) (Studi Pada Index Saham LQ45 Di Bursa Efek Indonesia Periode 2007
Dividen Discount Model pertumbuhan konstan dan Free Cash Flow To Equity Model (FCFE).
Dengan menggunakan metode DDM, terdapat 3 saham undervalued.
Dengan menggunakan FCFE terdapat 6 saham yang undervalued.
Dengan menggunakan metode DDM dan FCFE, terdapat 3 saham
6 Aditya Surya Pratama (2010)
Analisis Valuasi Harga Saham Dengan Metode Free Cash Flow To Equity dan Relative Valuation (Studi Kasus : PT.Bank Negara Indonesia,Tbk).
FCFE dan Relative Valuation
Kedua metode menunjukkan undervalued.
7 Ivalandari (2010)
Penentuan Nilai Wajar Saham Melalui Metode Discounted Cash Flow dan Relative Valuation (Studi Kasus : PT.
Bumi Resources,Tbk periode 2005 - 2009).
FCFE dan Relative Valuation
Metode FCFE menunjukkan hasil Overvalued sedangkan Relative Valuation menunjukkan Undervalued.
8 Adyatmaka Ananta Satya (2010)
Analisis Penilaian Harga Saham Perdana Menggunakan Metode Free Cash Flow To Equity dan P/E Multiple (Studi Kasus PT. BW
Plantation,Tbk).
FCFE dan P/E Multiple
Kedua metode menunjukkan hasil Undervalued.
9 Marmono Singgih (2012)
Jurnal Bisnis dan Manajemen Vol.6 No.1. Penilaian Kewajaran Harga Saham Sebagai
Pertimbangan Investasi Di Bursa Efek
Indonesia.
Cross Section Regression menggunakan BLUE (Best Linier Unbiased Estimator).
Growth Rate Of Earning (GE) dan Systematic Risk (β) secara simultan
mempengaruhi Price Earning Ratio (PER).
10 John.C.
Gardner, Carl B.
McGowan, Susan E.
Moeller (2012)
Valuing Coca Cola Using The Free Cash Flow To Equity Valuation Model.
Free Cash Flow To Equity.
Total value of Coca Cola on 2010 was $ 161.417.
The actual market value on December 28th 2010 was $ 150.185
11 Rifki Khoirudin (2012)
DCF dan Relative Valuation Untuk Mengestimasi Saham PT. Atlas Resourcess Dalam IPO.
Discounted cash Flow Method from Free Cash Flow To Equity dan Relative Valuation Method
Nilai wajar dengan metode DCF adalah Rp.887., sementara dengan Relative Valuation adalah Rp.1.237. Hasil rekonsiliasi adalah Rp.1.115. Terdapat
12 I Dewa Ayu Kristiantari (2012)
Analisis Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Underpricing Saham Pada Penawaran Saham Perdana Di Bursa Efek Indonesia.
Analisis Statistik Deskriptif dengan menggunakan variabel yang diperoleh dari kajian teoritis empiris.
Tingkat underpricing pada perusahaan yang melakukan IPO dipengaruhi oleh Reputasi Underwriter, Ukuran Perusahaan, dan Tujuan Penggunaan Dana.
BAB III
KERANGKA KONSEPTUAL
Konseptual penilaian saham PTPN IV dilakukan dengan pendekatan Top-Down Analysis, dimulai dengan analisis terhadap kondisi makro ekonomi atas faktor – faktor yang akan diteliti antara lain : produk domestik bruto, tingkat inflasi, tingkat suku bunga, dan stabilitas nilai tukar mata uang.
Selanjutnya melakukan analisis terhadap industri perusahaan yang akan diteliti dalam hal ini adalah analisis terhadap industri perkebunan kelapa sawit dan CPO sebagai komoditi utama dari PTPN-IV. Analisis ini diperlukan untuk mengetahui positioning PTPN-IV diantara perusahaan lainnya baik perusahaan perkebunan plat merah yang sahamnya dimiliki pemerintah dengan penyertaan baik secara langsung maupun tidak langsung maupun perusahaan perkebunan milik swasta terutama mereka yang mengolah komoditi yang sama yaitu kelapa sawit.
Selanjutnya melakukan analisis terhadap perusahaan, dalam hal ini adalah PTPN-IV. Analisis yang dilakukan terdiri dari analisis rasio keuangan perusahaan dan analisis proyeksi laporan keuangan untuk mengukur estimasi kinerja perusahaan di masa depan.
Selanjutnya adalah melakukan valuasi perusahaan dengan menggunakan metode discounted free cash flow to equity (FCFE). Dari hasil valuasi ini akan diperoleh nilai ekuitas perusahaan yang akan dibagikan dengan jumlah lembar saham yang ada atau jumlah lembar saham yang akan diterbitkan bila akan melakukan IPO.
Selanjutnya diketahui berapa nilai wajar per lembar saham dari PTPN IV dan nilai
Berdasarkan uraian diatas, konseptual penelitian ini dapat digambarkan dengan kerangka sebagai berikut :
Kerangka Konseptual
Data Laporan Keuangan
Menghitung Pertumbuhan Equity
Menghitung Pertumbuhan Net Income
Menghitung Pertumbuhan Working
Capital
Menghitung Pertumbuhan CapEX
Menghitung Debt Ratio
Menghitung Pertumbuhan FCFE
Estimasi Equity
Net Income Growth
Working Capital Growth
CapEx Growth
Debt Ratio FCFE
Growth
Menghitung Estimasi Net Income
Menghitung Estimasi Working Capital
Menghitung Estimasi
CapEx
Estimasi Jumlah Saham
Estimasi Net Income
Estimasi Working Capital
Estimasi CapEx
Data IMF Estimasi
Pertumbuhan GDP
Menghitung Estimasi FCFE (2
Stage discounted FCFE Model)
Menghitung Estimasi FCFE (Constant Growth
FCFE Model)
Menghitung Cost Of
Equity
Menghitung Terminal
Value
Cost Of Equity
Estimasi Terminal Value
Estimasi FCFE (2 Stage Discounted
FCFE Model)
Estimasi FCFE (Constant Growth FCFE Model)
Menghitung Nilai Perusahaan Dengan FCFE (2 Stage discounted FCFE Model)
Menghitung Nilai Perusahaan
Dengan FCFE (Constant Growth
FCFE Model)
Nilai Perusahaan Dengan FCFE (2 Stage discounted FCFE Model)
Nilai Perusahaan Dengan FCFE (Constant Growth FCFE Model)
Menghitung Nilai Saham Dengan
FCFE (2 Stage discounted FCFE
Model)
Menghitung Nilai Saham Dengan
FCFE (Constant Growth FCFE Model)
Nilai Saham Dengan FCFE (2 Stage discounted
FCFE Model)
Nilai Saham Dgn FCFE C Constat Growth Model Menghitung
Perkiraan Jumlah Saham
Analisa Ekonmi Makro
Analisa Industri Analisa Risiko
Porter’s Five Force Analysis
Analisa Perusahaan
Valuasi Perusahaan
Produk Domestik Bruto
Inflasi
Tingkat Suku Bunga
Stablitias Nilai Tukar Mata Uang
