110 90 2 PB

Vol. 1, No. 1, Februari 2005 Hal.20-37

ANALISIS PENGARUH NILAI SAHAM YANG BEREDAR, STRUKTUR MODAL, RISIKO PASAR, DAN SUKU BUNGA

TERHAD AP RETITRN SAHAM DI BEJ DENGAN PENDEKATAN MODEL DINAMIS

(Studi Kasus Pada Sektor Aneka lndustri

ARI CHRISTIANTI*

MURTI

LESTAKI

(Jniversitas Kristen

Duta

Wacana Yogyokarta Abstroct

The study aims at empirically proving and analyzing the balance model

of

Capital Asset Pricing Model

(CAPM

with the multifactor

of

risks, consisting

of:

outstanding stocks value, capital structure represented by Debt EquiQ Ratio (DER), market risk as represented by stock market beta, and the interest rate on company return on stock.This research uses

a

dynamic model approach considering the existence of the weak- nesses in a classic linear model. Since the investment is related to inves- tors behavior that need

a

lag to market change, the use of the dynamic model approach

will

be better.

It is

because the dynamic model uses autoregressive approach containing the

lag.

The dynamic model used here is Partial Adjustment Model (PAM) and

Error

Correction Model (ECM).

Based on the estimation of the PAM model

it

^is proven that the model is

inefficient

in

finding

^{the evidence} confirming the hypothesis. Subse- quently, based on the result

of

the examination of the ECM model

it

^is

concluded that outstanding stocks value has a positive and signiJicant impact in short term and a negative impact in long term.

It

means that in the short term outstanding stocks value serves as the consideration

for

investors

in

^{making an} investment. However

in

the long term they are likely

to

believe that the use of smaller internal capital proportion

will

be more beneficial

for

^{them. The} capital structure has only a longierm

* Penulis mengucapkan terima kasih kepada Bapak Wirawan Endro Dwi Radianto, SE., M.SAF atas segala dukungannya selama penulisan skripsi penulis

Analisis Pengaruh Nilai ..., Ari Christianti dan Murti Lestari 21 impact on the return on stock.

It

means that the impact of DER on stock return on miscellaneous industry sector needs the quite long lag

to

in- fluence the investors

in

determining stocks return.

It

indicates that in the long term they believ:e that the use of increasing number of loan

will

causes the decrease

in

company

liquidity.

Consequently, the opportu- nity

for

the company to go bankrupt

is

bigger Beta stock

in

the study has a negative impact in the long term. Theoretically,

it

is not consistent

with

the parameter direction and indicated

that

beta stock does not serve as an app;r,pviate

prory

in measuring the ^rislcs on. miscellaneous industry sector The interest rate has

in

the long term

a

negative impact on stocks return and needs the long

lag to

influence the investors in determining the return on stocks.

Keywords:

Stock return, outstanding stock value, DER (Debt Equity Ratio), beta, interest rote, ECM (Eruor Correction Model)

Pendahuluan

Seorang investor dalam melakukan investasi saham akan selalu dihadapkan pada alternatifpemilihan saham yang menawarkan tingkatreturn dengan tingkatrisiko tertentu.

Seorang investor yang aktif akan selalu mencari informasi sebanyak mungkin untuk bisa mendapatkan return yang tinggi atas investasinya dengan tingkat risiko tertentu. Dengan demikian, selain mengharapkan

return

yang

tinggi

seorang investor

juga

_harus

memperhatikan risiko atas investasi yang dilakukannya. Menurut teori investasi, semakin tinggi tingkat risiko suatu saham akan mengakibatkan tingkat return yang diisyaratkan oleh investor akan semakin tinggi.

Oleh karena itu, sebelum investor melakukan keputusan investasi investor perlu mengatahui faktor-faktor apa saja yang bisa mempengaruhi return saham yang nantinya bisa dijadikan sebagai tolak ukur dalam melakukan keputusan investasi. Selain itu, untuk dapat menarik investor agar berinvestasi dalam perusahaannya, perusahaan juga perlu memperhatikan faktor-faktor risiko apa saja yang berkontribusi terhadap return saham.

Terdapat duamodelkeseimbangan dalam teori investasi yang bisamenggambarkan hubungan arfiara risiko dan return yaitu model Capital Asset Pricing Model (CAPM

dan Arbitrage Pricing Theory (APD. Teori CAPM pertama

kali

dikembangkan oleh Sharpe dan Linfirer yang menyatakan bahwa aset-aset yang merniliki tingkat risiko sistematis yang sama seharusnya mengahasilkan tingkat pengembalian yang sama. Model CAPM yang selanjutnya disebut dengan single-factor CAPM menggunakan beta sebagai'satu- satunya faktor risiko yang relevan untuk mengukur risiko yang sistematis.

Selanjutnya, multifoctors CAPM merupakan bentuk perluasan dan single-foctor CAPM yang menjelaskan bahwa faktor-faktor ekstra pasar juga mempengaruhi expected return dari sekuritas atau portofolio. Beberapa penelitian empiris dalam penerap an multi-

factor ^{C.LPM dengan} menggunakan _beta dan faktor fundamental sebagai faktorpengukur risiko telah dilalarkan diantaranyapenelitianyang dilakukan olehnanzlilAt)yangmenguji ukuran perusahaan sebagai faktor fundamental; Rosenberg, Reid and Lanstein (1985) yang menguji ratio of book-to-market value; chan, Hamao and Lakonnishoct

it99t;

yang menguji faktormakro danprice to earnings ratio.Penelitian yang samajugapernah dilakukan oleh Sudarto, dkk (l 999) dengan menggunakan vaiabel beta saham dan Debt Equity Ratio (DER), demikian halnya d"rgun pJietitlan yang dilakukan oleh Wardani (2000) dengan menggunakan penambahan variabel nilai saham yang beredar.

Lain halnya dengan CAPM, model APT mernbedakan beragam tingkat sensitivitas terhadap berbagai variabel sistemetis. Model APT pertama kali dikembangkan oleh Ross yang merupakan bentuk pengembangan dari CAPM. Beberapa penelitian empiris dalam penerapan model APT juga telah dilakukan dintaranya, penelitian yang dilakukan oleh Chan, Roll, dan Ross ( I 986) yang menggunakan empat faktor yang mempengaruh i return sekuritas yaitu tingkat inflasi, premi risk-defoult, dan suku bunga. Selain itu, Berr5,, Bumeister, dan McElroy (1988) yang menggllnakan variabel risk-defautt, tingkat bunga, inflasi, pertumbuhan ekonomijangkapanjang danrisikoresidual. Kesimpulannya, walupun CAPM, multifactor- CAPM, dan APT saat

ini

masih menjadi perdebatan kontroversi diantara para akademisi. Namun semuanya memberikan pemahaman konseptual yang menarik mengenai masalah-masalah penentuan risiko dan pemilihan portofolio di dalam pasar-pasar sekuritas.

Mengacu pada penelitian di atas penelitian ini bertujuan untuk membukrikan dan menganalisis secara empiris model keseimbangan CAPMmultifuclor dengan menggunakan beberapa faktor risiko. Adapun faktor-faktor risiko yang diteliti dalam penelitian ini terdiri dari faktor fundamental, risiko sistematik, dan faklor makro ekonomi. Faktor fundamental dalam penelitian ini terdiri dari nilai saham yang beredar dan struktur modal. Sedangkan faktor risiko sistematik ditunjukkan oleh variabel beta saham dan faktor makro ditunjukkan oleh tingkat suku bunga yang dalam hal ini adalah suku bunga SBI.

Penelitian ini mencoba untuk menggali dan mengidentifftasi faktor-faktor risiko yang relevan terhadap return saham dengan mengamati fluktuasi return saham perusahaan akibat dari nilai saham yang beredar yang ditunjukkan oleh LnEQ, struktur modal yang dicerminkan oleh Debt Equity Ratio (DER), risiko pasar saham yang ditunjukkan oleh beta saham (b) dan tingkat suku bunga SBI yang ditunjukkan oleh INT. Selain itu, penelitian ini juga mencoba untuk menganalisis secara lebih lanjut bagairnana pengaruh masing- masing variabel terhadap return saham yang nantinya bisa dijadikan sebagai tolak ukur bagi investor dalam melakukan keputusan investasi. Bagi perusahaan penelitian ini, dapat digunakan untuk mengetahui faktor-faktor yang berkontribusi terhadap return saham sehingga perusahaan bisa menarik investor untuk menanamkan modalnya dalam perusahaan.

Metodologi yang digunakan dalam penelitian ini selain menggunakan model regresi klasil.r,ju8a menggunakan pendekatan model dinamis. Hal ini disebabkan karena dalam model dinamis menggunakan pendekatan autoregressive yangdidalamnya mengandung unsur /ag. Penggunaan lag dalammodel dikarenakan penelitian ini menyangkut perilaku

Analisis Pengaruh Nilai ..., Ari Christianti dan Murti Lestari

investor yang membutuhkan selang waktu (lag) untukbereaksi terhadap perubahan pasar, sehingga dengan penggunaan model dinamis hasilnya akan menjadi lebih baik. Adapun model dinamis yang digunakan adalah PANI (Partial Adjustment Modet) danECM (Er-

ror

Correction Model).

Landasan Teori

Return Saham

Pengertian returnsaham dalam konteks manajemen investasi merupakan imbalan yang diperoleh dari investasi yang merupakan imbalan atas keberanian investor menanggung risiko atas investasi yang dilalokan. Padaprinsipnyareturn saham dapat dibedakan menjadi dua yaitu return yang terjadi (actual return) dan return yang diharapkan (expected return). Penelitian ini menggunakanactual returnyangdihitung berdasarkan datahistoris return saham dari perusahaan yaflg listed di Bursa Efek Jakarta.

Nilai

Saham Yang

Beredar dan Struktur

Modal

Nilai saham yangberedarmerupakanmodal internalyangmerupakanhasil perkalian antarajumlah saham yang beredar dengan harga saham. Atau dengan kata lain, nilai saham yang beredar merupakan modal internal perusahaan yang didapat dari ^para

pemegang saham. Meningkatnya modal internal perusahaan yang dilihat dari pertumbuhan modal intemal perusahaan menunjukkan bahwaperusahaan menggunakan proporsi hutang (eksternal) yang lebih sedikit. Artinya, kemampuan perusahaan dalam membayar hutang semakin besar dengan meningkatnya modal intemal perusahaan.

Berdasarkanteori strukturmodal ^yang dikemukakan oleh MM (Modigliani-Miller) menyatakan bahwa semakin banyakperusahaan menggunakan hutang akan mengurangi biaya modal dengan adanya pajak. Akibatnya, perusahaan dapat meningkatkan nilai

perusahaan dan return dengan adanya penggunaan hutang. Semakin banyak ^perusahaan menggunakan hutang dalam struktur modalnya, bagi investor ini merupakan sinyal negatif bagi perusahaan. Hal ini disebabkan dengan adanya penggunaan hutang yang semakin besar akan menyebabkan terjadinyafinancial ditress yaitu, kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan terancam banglaut. Artinya, risiko yang harus d

oleh investor lebih besar sehingga investor akan menuntut return yang tinggi pula. Dengan demikian, berdasarkan penjelasan di ^atas hipotesis untuk nilai saham yang beredar dan DER adalah sebagai berikut:

H _,

:

Nilai saham yang beredar yang dicerminkan oleh LnEQ berpengaruh positifterhadap return saham.

Hr:

Struktur modal yang dalam hal

ini

ditunjukkan oleh Debt Equity Ratio (DER) berpengaruh positif terhadap return saham.

Beta Saham

Menurut teori CAPM ukuran risiko ^pasar yang relevan untuk menentukan tingkat return sekuritas adalah beta saham. Karena itu, risiko yang dihadapi dalam investasi saham adalah fluktuasi return maka beta mengukur fluktuasi return saham individual terhadap return indeks pasar. Melalui penggunaan indeks beta, investor dapat memprediksi tingkat sensitivitas return suatu saham terhadap return IHSG Berdasarkan teori CApM inaeks beta yang besar menandakan return saham lebih sensitif terhadap return pasar yang berarti lebih berisiko. Dengan demikian, perusahaan yang mempunyai beta.uhu*

yang tinggi akan mempunyai return saham yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang mempunyai beta saham yang lebih rendah. Dengan demikian hipotesis untuk beta saham adalah sebagai berikut:

H, :

^{Risiko pasar yang} ditunjukkan oleh beta saham berpengaruh positif terhadap return saham.

Suku Bunga

Penurunan tingkat suku bunga SBI akan diikuti oleh penurunan tingkat suku bunga komersial yang berlaku di pasar. Rendahnya tingkat suku bunga komersial dibandingkan dengan return di pasar modal tentu tidak menguntungkan bagi investor untuk menyimpan uangnya di bank. Investor akan lebih tertarik berinvestasi di pasar modal yang memberikan return yang tinggi daripada mendepositokannya di bank. Sebaliknya, jika suku bunga naik maka kondisi ini bisa menarik minat investor yang sebelumnya berinvestasi dalam saham untuk memindahkan dananya dari saham untuk didepositokan di bank.

Bagi perusahaan dengan adanya peningkatan tingkat suku bunga yang berlaku di pasar akan mengakibatkan biayamodal perusahaan meningkat terutamaperusahaan yang menggunakan tingkat leverage yang tinggi. Dengan demikian berdasarkan uraian di atas dapat ditarik hipotesis untuk suku bunga adalah sebagai berikut:

Ho:

Tingkat suku bunga yang ditunjukkan oleh tingkat suku bunga SBI berpengaruh negatif terhadap return saham.

Metodologi Penelitian Poputasidan

Sampel

Penelitian ini merupakan studi kasus pada perusahaan kelompok Aneka Industri yang terdaftar di BEJ. Alasan pemilihan kelompok Aneka Industri dikarenakan perusahaan kelompok ini memberikan kontribusi yang signifikan terhadap perkembangan pasar modal

di

Indonesia (Mulyono, 2000). selanjutnya, dilakukan pengambilan sampel dengan menggunakan metode Purposive Sampling dengan ciri ^dan sifat dari perusahaan sampel penelitian adalah sebagai berikut:

Analisis Pengaruh Nilai ..., Ari Christianti dan Muff Lestari

l.

Perusahaan telah terdaftar di BEJ sejak Desember 1995 dan tidak mengalami delisting

selama periode penel itian.

2.

Perusahaan aktif memperjualbelikan ^sahamnya di BEJ.

3.

Perusahaan tidak menghentikan operasinya selama tahun 1995 sampai dengan tahun 2002.

4.

Perusahaan mempunyai DER dan beta saham yang positif selama periode penelitian.

5.

Perusahaan memberikan laporan keuangan perkuartal secara periodik kepada BEJ selama periode penelitian

Berdasarkan

ciri

dan sifat perusahaan seperti

di

atas, terdapat empat perusahaan yang dijadikan sampel penelitian antara lain, PT. Komatsu Indonesia Tbk, PT Astra lntema- tional Tbk, PT. Ever Shine Textile Industry ^{dan PT.} Roda Vivatex Ttrk.

Data Yang

Diestimasi

Data yang digunakan dalam penelitian

ini

adalah data triwulanan atau kuartalan dari laporan keuangan yang diterbitkan oleh BEJ sejak Desember 1995 sampai dengan Desember 2002.Penelitian ini menggunakan data sekunder yang berasal dari berbagai sumber antara lain, laporan keuangan triwulanan sektorAneka lindustri yang terdaftar di BEJ selama Desember 1995 sampai dengan 2002 yang diterbitkan oleh BEJ, Jakarta Stock Exchange Statistics Quartely, ^dan download dari PPA UGM. Untuk suku bunga SBI data berasal dari laporan yang dikeluarkan oleh Bank Indonesia yang dipublikasikan Maret 1996 sampai dengan Desember 2002.

Model

Estimasi

Untuk menguji hipotesis yang menyatakan penjelasan tentang kekuatan variabel- variabel penentu terhadap return saham digunakan analisis regresi model semi-log dengan persamaan kuadrat terkecil (OLS). Adapun bentuk model yang digunakan dalam model dasar penentuan return saham adalah sebagai berikut:

Ri

:

_Bo+

_F,Lneq

+ BTLnDER +

prlnB

+ B4LnINT + ^e Keterangan:

Ri :

_Return saham rata-rata perusahaan

LnEQ :

Logaritma natural dari rata-rata nilai saham yang beredar

LnDER :

Logaritma natural dari rata-rata rasio penggunaan hutang perusahaan

LnP :

Logaritrna natural dari rata-rata beta

LnINT

:

Logaritrna natural dari rata-rata suku bunga SBI

Ln =

Logarifina natural dengan bilangan dasar e

:2,718

Untukmelakukan estimasi model semi-log di atas maka untukmengukurvariabel- variabel yang diteliti, peneliti menggunakanpengukuran variabel sebagai berikut:

a.

Menghitung Return Saham Triwulanan.

nr=*

4-,

Keterangan,

Rr:

Return saham triwulan

t

P,

:

_Harga saham pada akhir triwulan t

P,-, :

Harga saham pada akhir triwulan

t-l b.

Menghitung Nilai Saham Yang Beredar

Nilaisaham yang beredarmerupakan logaritma natural dari nilai saham yang beredar yang diperoleh dari jumlah saham yang beredar dikalikan dengan harga saham pada akhir periode (Wardani, 2002:41).

LnEQ

:

Ln (Jumlah Saham Yang Beredar x Harga Saham)

c.

Menghitung Debt Equity Rotio (DER) Total Hutang

DER =

Total Modal Sendiri

Mentxut Eugene, DER merupakan rasio yang menunjukkan kemampuan modal sendiri untuk memenuhi kewaj ibannya (Mary ati, 2002).

d.

Menghitung ReturnPasarHarian

R_ .

^IHSG, _IHSG

^-

^IHSG,_I

tLrpv t_l

Keterangan,

R, :

^{Return pasar} triwulan

t

IHSG,: Indeks Harga Saham Gabungan triwulan t IHSG,_,

:

Indeks Harga Saham Gabungan triwulan

t-l

f.

Returnsaham Harian

Return saham harian dari awal tahun 1996 sampai dengan akhir tahun 2002 untuk sektor Aneka Industri didapat dengan melakukan download padaPusat Pengembangan Akuntansi (PPA) UGM.

g.

Menghitung Beta Saham

Untukmenlritungrisiko sistematis setiap sahamyangtermasukdalam sampel penelitian, bisadilakukan dengan menggunakan model indeks tunggal (Tandelilin dan I Wayan, 2001) sebagai berikut:

Analisis Pengaruh Nilai ..., Ari Christianti dan Murti Lestari

Ro:

G,

+

_F,

R,,

⁺ e., Keterangan,

R..= Return saham perusahaan sektor Aneka Industri

a, :

Tingkat keuntungan bebas risiko

b,

= Beta pasar saham

R.t :

Return indeks pasar e,,

:

Kesalahan residu

h.

Suku Bunga Triwulanan

Suku Bunga SBI triwulanan yang didap at dari laporan publikasi yang dikeluarkan oleh Bank Indonesia.

, Pembahasan Statistik Deskriptif

Statistik deskriptif adalah bidang ilmu pengetahuan statistik yang mempelajari tata cara penyusunan dan penyajian data yang dikumpulkan dalam suatu penelitian yang selanjutnya dilakukan pengukuran nilai-nilai statistiknya (Djarwanto dan Subagyo, 1998: I ).

Adapun statistik deskriptif untuk masing-masing variabel dalam penelitian ini disajikan dalam tabel sebagai berikut:

TABEL 1.1. STATISTIK DESKRIPTIF'

N

Minimum

Maximum Mean

std.

Deviation Ri

LnEQ LnDER LnBeta LnInt

ValidN

Qistwise) 28 28 28 28 28 28

-0.4720 26.3980

-0.3674 -2.2816 2.1029

2.4462 28.7634 2.3372 0.4813 4.1091

0.0837 7.9818 0.9688 -0.1685 2.8204

0.5316 0.5310 0.7169 0.5717 0.492r

Analisis Regresi Model Linier Klasik

Untuk mengetahui pengaruh LnEQ, DER, Beta saham, dan INT terhadap return

saham perusahaan dilakukan analisis regresi dengan hasil sebagai berikut:

TABELI2.HASILREGRESI

Variabel

Koefisien

Konstanta

-22,1480

LnEQ 0,7200**

LnDER

-0,0197

LnBeta

-0,1080

LnINT 0,7420*

R2 :

_0,216A

Fhituns :1,5850

aatatan : ** _{sig. a 5olo dan} * _sig. a l0%

Berdasarkan tabel 1.2. selanjutnya untuk menguji apakah model linier klasik tersebut cukup efisien dalammencapai tujuanpenelitianmaka dilakukan tigapengujianyangterdiri dari:

1.

Uji Besaran dan Tanda

Berdasarkan tanda pada masing-masing koefisien regresi menunjukkan bahwa hipotesa yang menyatakan bahwa LnEQ mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap return saham. Namun, untuk variabel LnINT mempunyai pengaruh positif

dan signifikan terhadap return saham tidak mendukung hipotesis.

2.

Uii Kriteria Statistik

t. uji

t

Hasil pengujian t statistik dengan regresi menunjukkan bahwa LnEQ dan LnINT mempunyai pengaruh terhadap Ri saham terbukti, hanya saja unttrk variabel LnINT

arah hubungan berlawanan dengan hipetesis.

2. Uji

R Square

Koefi sien determinasi sebesar O,2l 60 atau 21,60%o menunjukkan bahwa

2l,6}yo

perubahanpadareturn saham dapat dijelaskan oleh variable-variabel LnEQ, LnDE&

LnBeta, dan LnINT sedangkan 7&,4}yosisanya disebabkan oleh fattor-faktor lain.

3.

Uji

F

Hasil regresi menunjukkan bahwa nilai F hitung sebesar 1,5850 lebih kecil dari nilai

F tabel sebesar 3,3690 pada derajatkeyakinan 95%. Artinya, variabel L:rEQ, LnDER, LnBeta, dan LntNT secara bersama-sama mempunyai pengaruh terhadap variabel Ritidakteruji.

Analisis Pengaruh Nilai ..., AriChristiantidan Muil Lestari

29

3.

UjiAsumsiKlasik

Adapun model regresi yang baik adalah model yang memenuhi asumsi-asumsiklasik yakni, tidak ada gejala multikolinearitas, heteroskedastisitas, dan autokorelasi (Gujarati, 1988:279).Uji multikolinearitas dalam model penelitian ini dilakukan dengan menggunakan metode Farrar-Glauber. Berdasarkan pengujian multikolinearitas diketahui bahwa terjadi multikolinearitas antar variabel bebas dimana koefisien korelasi parsial antara LnEQ, LnDER, LnBeta, dan LnINT signifikan pada a 5o/o.

Pengujian heteroskedastisitas dalam penelitian

ini

menggunakan

uji Park

yang menunjukkan bahwa tidak ada satupun dari variable LnEQ, LnDER, LnBeta, LnINT dan konstanta yang

signifikan

secara

statistik. Artinya, tidak ada

gejala Heteroskedastisitas dalam model penelitian dapat diterima. Pendeteksian adanya Autokorelasi dalam penelitian ini dilakukan dengan menggunakan metode statistik d Durbin-Watson menunjukkan bahwa

d, , d o ₄ -

du yang berarti

tidak

ada autokorelasi.

Analisis Regresi Model

Dinamis

Berdasarkan hasil uji ^regresi linier klasik menunjukkan gejala spurious regression dalam model regresi terjadi ketidakselarasan antara nilai

F,

^{F, dan t tes akibatnya} tidak

semua uji asumsi klasik lolos. Selain itu, penyebab spurious regression yang lain adalah datayang diuji tidak stasioner. Hal ini terjadi karena data time series kebanyakan tidak stasioner apalagi menyangkut variabel ekonomi yang menyangkut perilaku manusia.

Akibatnya dibutuhkan selang waktu (ag)untlkbereaksi terhadap perubahan yang terjadi.

Karena berbagai kelemahan dalam model linier klasik seperti, adanya regresi lancung dalam model penelitian menyebabkan estimator menjadi tidak efisien dan adanya unsur kelambanan (time lags) dalam hubungan antar variabel penelitian maka model dinamis menjadi lebih baik daripada model klasik. Adapun analisis dengan menggunakan regresi model dinamis terdiri dari:

a.

Model DinamisPAM(PartialAdjustmentModel)

Adapun bentuk PAM (Partial Adjustment Model) dari Ri adalah sebagai berikut:

Ri, = ^{ao +}

arLnEQ+ arLnDER+ arLnB

+ aoLnINT

+

Ri,-, + e

Hasil estimasi PAM berdasarkan persamaan di atas terdapat pada tabel 1.2. berikut

ini:

TABEL 13. IIASILESTIMASI REGRESI PAM Variabel Koefisien Konstanta

LnEQ LnDER LnF

LnINT

Rr,-r

R2

_{-- 0,26g0}

DW :

_1,4150

-2,5000

2,5100**

-0)42A

-0,0950 1,9300*

-1,0500

Berdasarkan hasil estimasi dengan model PAM diatas nilai DWmenurun dari

l,g39}

menjadi I ,41 50 sehingga terjadi serial korelasi. Ini berarti dengan model pAM tidak mampu menghindari regresi lancung dan tanda dalam koefisien regresi juga tidak semua selaras dengan teori. OIeh karena itu, dengan pendekatan PAM juga belum mampu menjadi model yang efisien sesuai dengan yang diharapkan teori.

b.

Pendekatan Kointegrasi

Pendekatan kointegrasi dimulai dengan uji akar-akar unit dan uji derajat integrasi untuk masing-masing variabel. Untuk melakukan uji ini digunakan:-kontrot /ag karena jumlah sampel

(N):28.

l.

Uji Akar-akar Unit

Persamaan untuk menghitung nilai DF dan ADF dalam uji akar-akar unit untuk Ri adalah sebagai berikut:

3

LXi = ^{bo + brX,_,}

+\b,L,X,_,

+ e

i=l

3

L,Xi = ^co + crT + crX,_,

+lc,L,X,-,

+ e

ADF

Adapun hasil perhitungan DF danADF dari persamaan di atas disajikan pada tabel 1.4. berikut ini:

DF

Analisis Pengaruh Nilai ..., Ari Christianti dan Murti Lestari

TABEL 1.4. IIASILUJIAKAR.AKAR T]NIT Catatan: Nilai DF dan ADF _oo", untuk N :28, _{a 5Yo adalah -3,00} dan -3,60.

Variabel

Nilai

DF

Nilai ADF Ri

LnEQ LnDER

LnF

LnINT

-2,6220

-3,1850**

-1,7330 -1,5900

-3,9120**

-2,5530

-3,8370**

-1,1300 -1,0030

-3,8850**

Berdasarkan nilai DF dan ADF yang ditunjukkan dalam tabel ^1.4. terlihat bahwa hanya variabel LnEQ dan LnINT yang stasioner pada derajat 0 atau I[0]. Sedangkan variabel lain, seperti Ri, LnDER, dan Lnb belum stasioner karena nilai DF dan ADF,... _{hrtung -^} lebih kecil dari DF dan ADF,uo.,.

mD(

2. Uji

Derajat Integrasi

Bila pada uji akar-akar unit ternyata belum semua variabel yang diukur memiliki sifat stasioner, selanjutnya dilakukan uji derajat integrasi. Adapun persamaan untuk menghitung nilai DF dan ADF dalam uji derajat integrasi untuk Ri adelah:

3

L2Xi

_{= do}

*

dtLX,_t

+zdi\zx

_Fi ^{+ e}

i=l

3

L2Xi

₌ e, + erT + erX,_,

+le,LZX,_i *

^€

,=l

Hasil perhitungan DF dan ADF dari persamaan di atas dapat dilihat pada tabel 1 .5 .

sebagai berikut:

TABEL 1.5. IIASIL UJI DERAIAT INTEGRASI PADAI _[U

Variabel ^Nilai DF Nilai ADF

DF

.ADF

Ri

LnEQ

LnDER

LnF

LnINT

-3,3230**

^-3,2410

-2,8550

^-2,8200

-1,6490

^-2,2300

-3,1050** ^-4,7120**

-3,9540** -4,2810**

Berdasarkan tabel l.s.ditunjukkan bahwa sampai pada

I[]

^{semua variabel} belum stasioner akibatnya dilakukan

uji

derajat pada

ll2l

dan seterunya sampai semua variabel bersifat stasioner. Setelah dilakukan uji ^derajat integrasi pada I[5] ternyata semua variabel yang diukur sudah bersifat stasioner. Kesimpulannya, bahwa variabel-

variabel

Ri,

LnEQ, LnDER, Lnb, dan

LnINT

adalah variabel-variabel yang berintegrasi pada I[5].

3. Uji

Kointegrasi

Berdasarkan

uji

derajat integrasi

di

atas dapat dikatakan bahwa semua variabel mempunyai integrasi yang _sama yaitu pada I[5], selanjutnya dilakukan uji kointegrasi yakni,

uji

GRDW, DF, dan ADF. Adapun persamium untuk menghitung

cribw

adalah sebagai berikut:

Ri = _{.fo +}

f,LnEQ+f {nDER+ fiLnB

⁺

foLnINT

^{+ e}

Nilai

GRDW adalah

nilai

DW pada persamaan regresi linier, sedangkan untuk menghitung nilai DF danADF digunakan persamaan sebagai berikut:

AResr= g,

Res,_, + e

... ...(DF)

3

ARes, =frrRes,-, +7t,l,Res,_, +e ...

....(ADF)

,=l

Hasil perhitungan uji CRDW DF, dan ADF ditunjukkan pada tabel I .6. berikut ini:

TABEL T.6. TABELTIASILPERHITT]NGAN NII.AI CRDW, DF, DAI\ADF

Besaran Nilai Hitung

CRDW

^1,9390**

DF

-4,g120*,r

ADF

^-2,5950

Catatan: Nilai CRD\'., pada N

:

_{28 dengan a 5%o adalah 1,10.}

Berdasarkan nilai-nilai yang ditunjukkan pada tabel I .6. terlihat bahwa nilai CRDW dan DFr.,un* lebih besai daripada nitai

inow,

dan DF,^b,. Tetapi nilai ADF',",""

lebih kecil dari nilai ADF,*, yang berarti, adaindikasi bahwa residualnya stasioneil Setelah dilakukan pengujian dengan menggunakan pendekatan kointegrasi selanjutnya dikaji model dinamis Ri dengan model ECM (Eruor iorrection Model).Model ini perlu dilakukan karena ECM merupakan representasi dari konsep kointegrasi, seperti yang diungkapkan oleh Granger dalam Granger Representative Theorem (Insukindro _,

1994: I 80) dengan persamaan sebagai berikut:

Mi.=

ro + i,ARi +

irMnEQ

+

irMnDER

+

ioMnB

+

irMnINT + i.RiFl

+ irLnEQ,_, + irLnDER,_, +

irlnB,_,

+ iroLnINT,_t + irECT,_l

Analisis Pengaruh Nilai .,., Ari Christianti dan Murti Lestari

dimana,

M.i; :

Rit

-

RiFt1'LLnEQ, = LqEQ,

-

^LnEQ,_,

A,LnDER, = LnDER,

- LnDER,-r;LLn0,

₌

Ln\, -

^Ln1,-r

NNT,=LnlNT,-LnINT,-,

ECTr-t =

(LnEg,-,

+ LnDER,-, + LnB,_, +

LnINT,_r)-

n,;_,

Hasil estimasi dari model ECM disajikan pada tabel 1.7. berikut ini:

TABEL 1.7. HASIL ESTIMASI MODEL ECM

Variabel

^Koefisien

Konstanta

-10,3610

AInEQ 1,0820:r'<**

ALnDER

^-0,0481

0,0932

ALnINT

ALnB ^-0,0044

LnEQt-r 0,8210***

LnDE&-r ^-1,0600***

L'0t-' ^-1,2490***

LnINTt-r

^-0,6180*

ECT,-r 1,1380x1'*

R2 :

^0,9170

DW :

_1,8080

F :

_20.9060

Catatan: *** sig. padaalo/o; * sig. pada a 5%

Berdasarkan tabel 1.7. di atas menunjukkan bahwa hasil estimasi uji ECM memiliki

L

koefisien determinasi yang relatiflebih tinggi dibandingkan dengan model PAM. Besarnya koefisien determinasi ECM sebesar 9l,7Yo, hanya mengukur besaran dalam hubungan antara variabel

I[]

^{yang sangat} dipengaruhi oleh sebaran data terhadap rata-ratanya.

Koefisien regresi pada Error Correction Term (ECT,_) yanebesarnya 1,1380 signifikan pada

a:

^5Yo menunjukkan bahwa dari keempat uji'kointegrasi data dan stasionaritas residual terdapattigauji yang lolos yaitu, uji CRDW, DF dan ECT. Hal ini membuktikan bahwa ada indikasi bahwa variabel yang diamati berkointegrasi dan residualnya stasioner meskipun cukup lemah. Ada dugaan bahwa lemahnya indikasi ini dikarenakan kecilnya sampel dalam riset ini, yaitu hanya 7 tahun atat29 kuartal. Hal ini sesuai dengan yang

dikemukakan Fry bahwapada sampel yang kecil dapat mengakibatkan nilai uji kointegrasi yang dihasilkan rendah (Karseno dan Lestari, 1997).

Koefisien regresi pada Eruor correcrion Term ^(ECT,

)

^{yane besarnya}

^l,l3g0

signifikan pada

a:

5% memberikan indikasi bahwa

model'bcM

sudah benar dalam mengestimasi pengaruh variabel LnEQ, LnDER, Lnb, dan LnlNTterhadapreturnsaham pada sektor Aneka Industri. Pengrrjian untuk masing-masing koefisien jangka pendek tidak signifikan untuk LnDER, Lnb, dan LnINT kecualilnEQ.

Nu-.r,

demikian dialam jangka panjang hampir semua variabel berpengaruh terhadap return saham. Hal ini dapat dilihat bahwa pada koefisien jangka panjang untuk semua variabel penjelas hampir semua signifikan kecuali variabel LnINT.

Koefisien jangka pendek untuk Ri dari masing-masing variabel penjelasnya yang ditunjukkan oleh koefisien pada DXi menunjukkan koefisien I ,0g20 untuk LnEe, -6,949 1

untuk LnDER, 0,0932 untuk Lnb, dan -o,0044 untuk LnINT. untuk jangka panjang yang ditunjukkan oleh koefisien pada BXi adalah -{,821 0 untuk LnEe, - I ,0600 untut

rnorn,

-1,2490 untuk Lnb, dan -{,6180 ^untuk LnINT.

Analisis Hasil dan Pembahasan

Model dinamis merupakan model yang lebih baik dari model linier klasik karena model yang dihasilkan dalam model dinamis menggunakan pendekatan autoregressive yang mengandung unsur lag sehingga regresi yang dihasilkan tidak semrawut dan dapat digunakanuntukmengamatihubunganjangkapanjang. Berikut adalahhasil analisispengujian denganmodel dinamis:

Nilai

Saham Yang

Beredar

Berdasarkanhasil uji model dinamismenunjukkanbahwajumlah sahamyang beredar berpengaruh secara signifikan padaa l% baik dalamjangkapendekmaupunjangka panjang.

Dalam jangka pendek ternyata LnEQ berpengaruh positif terhadap return saham, akan tetapi dalam jangka _panjang justru berpengaruh negatif terhadap harga saham. Artinya, dalam jangka pendek nilai saham yang beredar menjadi bahan pertimbangan investor

dalam melakukan investasi saham namun, dalam jangka panjang investorjustu lebih mernilih

saham dengan proporsi modal internal yang lebih kecil dari hutang. Artinya, dalamjangka panjang investor percaya bahwa penggunaan proporsi modal sendiri yang lebih kecil akan lebih menguntungkan investor. Hal ini disebabkan karena investor secara tidak langsung akan memperoleh return yang lebih tinggi dengan adanya deviden yang dibagikan inves- tor akan lebih banyak sebagai akibat penggunaan hutang yang lebih besar.

Debt Equity Ratio

Lain halnya dengan variabel struktur modal yang ditunjukkan oleh LnDERjustru berpengaruh negatif terhadap return saham secara signifikan pada a lo/o dalamjangka

Analisis Pengaruh Nilai ..., AriChristiantidan Murti Lestari

panjang. Hal

ini

menunjukkan bahwa dalam jangka panjang investor percaya bahwa penggunaan hutang yang semakin banyak akan menyebabkan kemampuan likuiditas suatu perusahaan menurun- Akibatnya peluang perusahaan untuk mengalami kebangkrutan menjadi semakin besar.

Beta Saham

Berbeda dengan teori yang menyatakan bahwa semakin tinggi beta saham semakin tinggi tingkat retum yang dicapai. Berdasarkan hasil uji model dinamis yang menggunakan model ECM (Error Coruection Model) menunjukkanbahwadalamjangkapanjangjustru beta saham berpengaruh negatif terhadap return saham secara signifikan pada

a

lYo.

Secara teoritik hal ini tidak konsisten dengan arah parameter, hal ini memberikan indikasi bahwa beta saham bukan lagi merupakan proxi yang tepat untuk mengukur risiko saham sektor Aneka lndustri.

Suku bunga dalam jangka panjang berpengaruh negatifterhadap return saham secara signifikan pada al|%u Artinya dalam jangka panjang investor akan memanfaatkan kenaikan suku bunga untuk dananya dari investasi saham ke bentuk deposito. Dengan demikian, semakin tinggi tingkat suku bunga akan menyebabkan retum menjadi turun karena inves- tor yang rasional akan memilih untuk menyimpan dananya dalam bentuk deposito yang bebas risiko daripada menanamkannya dalam bentuk saham yang lebih berisiko karena penurunan earning akibat kenaikan tingkat suku bunga.

Kesimpulan

Berdasarkan hasil pengujian model ECM (Error Correction Model) dapat diambil kesimpulan bahwa perubahan nilai saham yang beredarberpengaruh positif dalam jangka pendek namun, berpengaruh negatif dalam jangkapanjang. Ini berarti bahwa dalam jangka pendek nilai saham yang beredar menjadi bahan pertimbangan investor dalam melakukan investasi, namun dalamjangkapanjang investorjustru percayabahwa penggunaan proporsi modal intemal yang lebihkecil ^akan lebihmenguntungkan investor.

Nilai saham yang beredar hanya berpengaruh secara negatif dalam jangka panjang yang memberikan informasi bahwa pengaruh perubahan struktur modal terhadap return saham pada sektor Aneka Industri memerlukan waktu atau lag yang cukup lama untuk mempengaruhi investordalammenentukan return saham. Inimenunjukkanbahwadalam jangka panjang investor percaya bahwa penggunaan hutang yang semakin banyak akan menyebabkan kemampuan likuiditas suatu perusahaan semakin menurun.

Hal ini

mengakibatkan peluang perusahaan untuk mengalami kebangkrutan menjadi semakin besar.

Risiko pasar berpengaruh negatif dalam jangka panjang. Secara teoritik hal ini tidak konsisten dengan arah parameter, hal ini memberikan indikasi investor tidak peduli terhadap

perubahan beta saham. Sedangkan untuk suku bunga dalam jangka panjang berpengaruh secara negatif terhadap return saham. Hal ini menunjukkan bahwa pengaruh perubahan suku bunga terhadap return saham memerlukan

waktu

atau

lag

yang lama untuk mempengaruhi investor dalam menenfukan return saham.

Saran Penelitian Selanjutnya

Bagi peneliti selanjutnya untuk memperluas cakupan bahasan penelitian, seperti sektor industri, periode waktu yang digunakan, dan mencari faktor lain yang dapat mempengaruhi retum saham khususnya faktor yang berhubungan dengan kondisi internal perusahaan. Selain itu, dimasukkannya tahun 1997 dalam periode penelitian merupakan kelernahan lain dalam penelitian ini. Hal ini disebabkan karena pada tahun 1997 lndonesia mengalami krisis ekonomi yang berpengaruh terhadap semua kegiatan ekonomi akibatnya data menjadi tidak stabil. Bagi peneliti selanjutnya agar tidak memasukkan

tahw

¹⁹⁹⁷

dalam penelitian agar analisis yang dihasilkan menjadi lebih baik.

DAFTAR PUSTAKA

Arief, Sritua,1993, Metodologi Penelitian Ekonomi,lJniversitas Indonesia Press, Jakarta.

Anonim, Desember l995-Desember 2002, JSX statistics 4th Quarter tg95 - 4,h euarter 2002,Bursa Efek Jakarta (BEJ), Jakarta.

Anonim, Desember l995-Desember 2002, JSX Monthly Statistic, Bursa Efek Jakarta (BEJ), Jakarta.

Anonim, Suku Bunga Bank Indonesla, www.bi.go.id

Banz, R.

W.

1981. The Relationship between Return and Market Vatue

of

Common Stocks,Journal of Financial Economics, 9, hal. 3-18.

Berry, Burneisteq and McElroy, 1988, Joint Estimation of Factor Sensitivities and Risk Premia

For

The Arbitrage Pricing Model, Journal of Finance,

43,hal.29.

Chan, L.K.C, Hamao, Y.

&

^I akonishok, J. ,1991, Fundamentals and ^Stock Returns in Japan, Journal of Finance, 46, hal. 17 39 -17 64.

Chen, N.F., Roll. R, and S.

A.

Ross, 1986, Economic Forces and The Stock Market, Journal of Business, 59, hal.383-403.

Djarwanto, dan Subagyo, Pangestu, 1998, Statistik

Induhif

Edisi 4, BPFE, Yogyakarta.

Eduardus,

I

Wayan, 2OOl, Stabilitas dan Prediktabilitas Beta Saham: Studi Empiris di BEJ, JurnalEkonomi dan Bisnis Indonesia: Volume XVI No.2, UGM, Yogyakarta.

Gujarati, D.N., 1988, Bosic Econometrics, Edisi 2, McGraw-Hill, New York.

Husnan, Suad, 1994, Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, UPP AMP YKPN, Yogyakarta.

Insukindro, 1994, Ekonomi uang dan Bank

reori

dan Pengalaman

Di

Indonesia, BPFE, Yogyakarta.

Analisis Pengaruh Nilai ..., Ari Christianti dan Murti Lestari

Karseno,

Arief

Ramelan dan Lestari,

Murti,

1997, Analisis Permintaan Riset dan Pengembangan Pada Industri Jamu

Di

Indonesia, Kelola Volume

VI,

No.15, hal.65.

Maryati, MC, 2001, Analisis Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Pertumbuhan Modal Sendiri Pada Industri Semen

di

Burs Efek Jakarta, Telaah Bisnis, Volume

II,

No.0l ,hat.62.

Mulyono, Sugeng, 2000, Pengaruh Earning Per Share (EPS) dan Tingkat Bunga Terhadap Harga Saham, Jurnal Ekonomi dan Manajemen, Volume 01, No. 02, hal.103-104.

Nachrowi,

&

Usman, 2002, Penggunaan Teknik Ekonometri Pendekatan Populer

Praktis Dilengkapi Teknik Analisis dan Pengelolaan Data

Dengan penggunaan Paket Program SPS^9, PT. Raja Graflrndo Persada.

Nugraheni, Novitasari Tri, 2001, Analisa Pengaruh Perubahan Faktor-Fahor Makro Ekonomi dan Perubahan IHSG Terhadap Tingkat Keuntungan Saham Pada Perusahaan Yang Terdaftar

Di

BEJ Selama Krisis, Tesis Tidak dipublikasikan, Yogyakarta.

Prayogo, Joko,2002, Analisa Struhur Modal Industri

Di

BEJ Beserta Faktor-Faktor Yang Memp en garuhinya, Tidak dipublikasikan, Yogyakarta.

Rossenberg,

B.,

Reid,

K., &

Lanstein,

R,

1985, Persuasive Evidence

of

Market Ineffic iency, Joumal of Portofolio Management, I

l,

hal 9 - 17 .

Sartono, Agus, 2000, Manajemen Keuangan Tbori dan Aplikasi, BPFE, Yogyakarta.

Sriyana, Jaka, 1992, Pendekatan Model Dinamis Dalam Analisis Ekonomis, Fakultas Ekonomi Universitas Islam Indonesia, Yogyakarta.

Sudarto, dkk, 1999, Analisis Return Saham dan Faktor-Faktor Yang Mempengaruhinya (Studi di Bursa Efek Jakarta), Jumal Ekonomi dan Bisnis: Volume I, No. 01.

Sugiyanto, Catur, 1994, Ekonometrika Tbrapan, Edisi I, BPFE, Yogyakarta.

Sulistyastuti, Dyah Ratih, 2002, Saham dan obligasi Ringkasan dan Tbori, Andi offset, Yogyakarta.

Sumodiningrat, Gunawan, 2A01, Ekonometrika P e ngontar, BPFE, Yogyakarta.

Sundjaja, Ridwan

&

Barlian, rnge,2002, Manajemen Keuangan, Prenhalindo, Jakarta.

Tandelilin, Eduardus, 2001, Analisis Investasi dan Manajemen

Portofolio,

BPFE, Yogyakarta.

Van Home, James C, 1998, Financiol Management and Policy, Edisi Sebelas, Prentice Hall, New Jersey.

wardani, Ayu Kusum42002, Analisis StruWur Modal, Risil<o Pasar saham, dan

Nilai

Saham Yang Beredar terhadap Return Saham Pada Industri Manufaktur Yang Terdaftar di BEJ, Skripsi Tidak dipublikasikan, Universitas Jenderal Soedirman, Purwokerto.