Jurnal Liquidity
Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013, hlm. 21-33
PENGUJIAN EMPIRIS EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS
(EMH) DAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Rafrini Amyulianthy
Fakultas Ekonomi Universitas Pancasila email: [email protected]
Asriyal
STIE Ahmad Dahlan Jakarta email: [email protected]
Abstract
As indicated, Efficient Market Hypothesis theory played an important role in evolution of accounting research. The conflict between the Efficient Market Hypothesis and hypotheses underlying many accounting prescriptions led to the introduction and popularization of positive theory and methodology in the accounting literature. This paper is to provide a clearer understanding of the factors anomalies encountered by experts during a test of the reliability Efficient Market Hypothesis and Capital Asset Pricing Model (CAPM) theories which proposed by Fama in 1970.
Kata Kunci: abnormal return, anomali pasar
PENDAHULUAN
Artikel ini disusun untuk memberikan pemahaman secara lebih jelas terhadap faktor-faktor anomali yang ditemui oleh para ahli pada saat melakukan pengujian terhadap keandalan teori Efficient Market Hypothesis dan
Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dikemukakan oleh Fama tahun 1970.
Sebagai dasar pemikiran, adalah artikel yang ditulis oleh Michael J. Jensen (1978) yang secara khusus membahas tentang “Some
Annomalous Regarding Market Efficiency”. Dalam tulisan tersebut Jensen menyimpulkan bahwa dari pengujian empiris yang dilakukan di pasar modal (Market Based Research) para peneliti menyimpulkan beberapa hal berikut ini.
1. Konsep EMH perlu dipahami secara lebih bijaksana dalam penyusunan standar atau
teori akuntansi yang banyak dipengaruhi oleh pola perilaku investor di pasar modal. Dalam kenyataannya, perilaku investor
yang rasional tidak didukung oleh
pembuktian empiris di dalam pasar yang berjalan. Konsep bahwa semua pelaku pasar yang terlibat dalam perdagangan saham tidak lagi memperoleh keuntungan lebih (zero profit) tidak dibuktikan secara empiris dalam kenyataan yang terjadi (no
real worl counterpart). Hal ini dibuktikan dengan adanya abnormal return (loss) yang terjadi di pasar modal.
2. Konsep CAPM harus dicermati secara lebih
hati-hati karena memiliki banyak
keterbatasan dalam penerapannya,
terutama dalam menghitung kedua
parameter dalam model tersebut, yaitu risk
(β) dan expected return (E r). Dalam rumusan
CAPM dapat diketahui estimasi hubungan antara E (r) dan β adalah positif. Namun
perlu dicermati kondisi ini hanyalah untuk estimasi yang sifatnya ex-ante (ke depan). Pada kenyataannya (realita) dapat saja ditemukan hubungan antara E(r) dan β negatif karena pada kenyataannya investor mengalami kerugian. Selanjutnya sangat
sulit dalam kenyataan untuk dapat
mengestimsi besarnya β dalam pasar yang riil.
PERKEMBANGAN TEORITIK
Pada dasarnya terdapat tiga pendekatan dalam memahami teori akuntansi yang berjalan saat ini yaitu pendekatan klasik (clasical
approach), pendekatan basis pasar (market based
approach) dan pendekatan positif akuntansi
(positive accounting). Ringkasan penting
sehubungan dengan ketiga pendekatan tersebut adalah sebagai berikut:
1. Pendekatan Klasik (Classical Approach)
Pendekatan ini diperkenalkan sekitar tahun 1960-an, dan sampai saat ini masih dijadikan kerangka dasar dalam penyusunan standar akuntansi keuangan (FASB). Pada prinsipnya pendekatan ini menggunakan pendekatan teoritis dan konseptual, sehingga bersifat normatif dan lebih menekankan pada aspek
true economic reality. Kelemahan dari konsep ini adalah tidak dapat diobservasi (unobservable) untuk menilai apakah informasi keuangan yang ada telah mencerminkan secara benar realitas ekonomi yang ada di perusahaan.
2. Pendekatan Klasik (Classical Approach)
Pendekatan berbasis pasar memperbaiki kelemahan dari pendekatan klasik yang lemah dalam pengujian di dunia nyata (unobservable). Kekuatan dari pendekatan berbasis pasar didasarkan pada bukti-bukti empiris dan lebih menekan kepada pemakai jasa (user oriented). Fokus dari pendekatan ini adalah mengukur
bagaimana reaksi pasar terhadap data
akuntansi yang dilaporkan oleh emiten. Pendekatan yang digunakan adalah mengukur
hubungan yang dapat diamati antara laba yang dilaporkan dan market return untuk menarik kesimpulan pentingnya peranan (role) dari informasi akuntansi yang tersedia di pasar
3. Pendekatan akuntansi positif (Positive Accounting Theory)
Pendekatan akuntansi positif juga
menekankan kepada reaksi pasar yang dapat diamati terhadap angka (informasi) akuntansi
yang dikeluarkan oleh emiten. Namun
demikian mengukur reaksi pasar bukan merupakan tujuan utama dari pendekatan ini. Konsep yang ditawarkan dalam penyusunan teori akuntansi oleh pendekatan ini didasarkan kepada dua alasan, yaitu:
a. Bahwa informasi keuangan perlu
mem-pertimbangkan aspek lain, yaitu
lingkungan yang dipengaruhi oleh laporan keuangan dari emiten, seperti management
compensation plan, debt covenance dari pihak kreditor, dan aturan pemerintah;
b. Laporan keuangan dapat mempengaruhi
lingkungan, maka terdapat dorongan
dalam menyusun kebijakan akuntansi yang tidak hanya sekedar mengukur hasil dari emiten, tetapi juga memberikan masukan
bagi manajemen dalam mengambil
keputusan operasi dan pilihan akuntansi yang diambil.
Dengan memahami ketiga pendekatan teori akuntansi tersebut secara baik dan utuh diharapkan seorang analis keuangan, praktisi akuntan, pendidik serta pemerhati akuntansi dapat memahami dampak informasi akuntansi perusahaan terhadap lingkungan di mana perusahaan atau industri tersebut berada. Ketiga pendekatan tersebut di atas tidak dapat dipisahkan satu sama lain dalam membahas fenomena akuntansi yang ada di dunia nyata (real world). Untuk menggambarkan ketiga pendekatan tersebut, berikut adalah skema dari ketiga pendekatan teori akuntansi sebagaimana dijelaskan sebelumnya.
Pengujian Empiris EMH dan CAPM(Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 23
Efficient Market Hyphotesis (EMH) dan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Perkembangan teori akuntansi dan riset akuntansi yang ada saat ini tidak terlepas dari perkembangan konsep EMH dan CAPM yang diperkenalkan dalam periode tahun 1960. Kedua konsep ini memperkenalkan bahwa harga-harga saham atau surat berharga yang ada di pasar modal dan pasar keuangan
merupakan cerminan dari informasi
keuangan yang tersedia di pasar. Selanjutnya investor bersikap rasional dalam melakukan keputusan ekonomi di pasar modal dengan mempertimbangkan risk and return yang diperoleh terhadap keputusan membeli atau melepaskan surat berharga yang dimilikinya. Ringkasan penting berkaitan dengan konsep EMH dan CAPM dapat dijelaskan lebih rinci di bawah ini.
1. Efficient Market Hyphothesis (EMH)
Hipotesis pasar yang efisien (efficient
market hyphothesis - EMH) dipopulerkan oleh Eugene Fama pada tahun 1970, meskipun sebelumnya pada akhir tahun 1950-an dan awal 1960-an sudah mulai dibicarakan dalam
theory of random walks dalam literatur keuangan, dan rational expectations theory dalam literatur ekonomi.
Pada dasarnya hipotesis ini menyatakan bahwa pasar disebut efisien jika harga-harga saham mencerminkan seluruh informasi yang tersedia secara penuh dan cepat. Informasi tersebut tidak terbatas hanya pada informasi
keuangan saja, tetapi juga mencakup
informasi politik, kejadian sosial ekonomi, dan
Gambar 1. Tiga Pendekatan Teori Akuntansi
(a) Classical Theory (b) Market Based-Research (c) Positive Accounting Opeating, financing, and
investment decisions Events True economic reality (unobservable) Accounting description Operating, financing, and investment decisions Events Accounting description Information Market reaction
Opeating, financing, and investment decisions Events Accounting description Information Market reaction Management compensation Debt covenants Regulatory environment Other
informasi lainnya. Pada suatu pasar yang efisien, harga pasar menjadi random, dan sulit ditebak. Sehingga hal ini sering disebut sebagai
random walk dari harga saham. Dengan demikian dalam pasar yang efisien, investor akan sulit atau bahkan tidak mungkin
memperoleh keuntungan, karena semua
investor memiliki informasi yang sama, dan harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang ada secara cepat.
Mengapa harus ada konsep mengenai pasar yang efisien dan apakah mungkin pasar yang efisien itu ada dalam dunia nyata? Untuk menjawab pertanyaan tersebut, maka kondisi-kondisi ideal berikut ini harus terpenuhi: (Gumanti, 2002)
a. Investor bertindak secara rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan, sehingga mereka aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis dan menilai perdagangan saham. Namun demikian investor adalah price taker.
b. Tidak adanya cost of information di pasar
modal, sehingga semua pihak bisa
mengakses informasi dengan cuma-cuma (free of charges).
c. Informasi yang ada di pasar modal diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh oleh pengumuman lain.
d. Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang masuk di pasar, sehingga menyebabkan
harga saham segera melakukan
penyesuaian.
Menurut Fama (1970) ada tiga bentuk tingkat efisiensi pasar berdasarkan penyerapan informasinya, yaitu pasar efisien bentuk lemah, pasar efisien bentuk semi kuat dan pasar efisien bentuk kuat. Berikut adalah penjelasan ketiga
bentuk dari pasar efisien sebagaimana
dijelaskan di atas.
1. Weak efficiency (bentuk lemah)
Menyatakan bahwa harga saham
sepenuhnya menggambarkan informasi
harga saham masa lalu. Karena itu
technical analisis (adalah suatu metode untuk mengevaluasi surat berharga dengan menggunakan analisis statistik berdasarkan aktivitas pasar, volume dan harga surat berharga masa lalu) tidak dapat digunakan untuk mengalahkan pasar. Harga saham yang lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saham di masa yang akan datang
2. Semi-strong efficiency (bentuk setengah kuat)
Menyatakan bahwa harga saham
sepenuhnya menggambarkan semua
informasi yang tersedia bagi publik, termasuk informasi harga saham di masa lalu dalam pasar bentuk lemah. Informasi
tersebut misalnya laporan keuangan,
laporan dan analisis industri. Baik
fundamental analysis maupun technical analysis tidak dapat digunakan untuk memperoleh keuntungan dari pasar dengan bentuk ini. Berdasarkan bentuk setengah kuat ini maka dapat dikatakan bahwa laporan keuangan bukan satu-satunya sumber informasi untuk pengambilan
keputusan investasi. Dengan demikian,
laporan keuangan tidak dapat digunakan untuk memperoleh keuntungan karena
harga saham sudah mencerminkan
informasi dalam laporan keuangan 3. Strong efficiency (bentuk kuat)
Menyatakan bahwa harga saham
sepenuhnya menggambarkan semua
informasi, termasuk informasi yang
sebenarnya hanya diketahui sekelompok kecil golongan masyarakat. Dalam bentuk pasar ini, bahkan insider information tidak
dapat memberikan keuntungan bagi
investor. Levy (1996) menggambarkan keterkaitan antara informasi dan efisiensi pasar, sebagai berikut:
Pengujian Empiris EMH dan CAPM(Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 25
Berdasarkan gambar di atas, maka
berdasarkan pada tingkatannya, informasi dapat dibedakan menjadi lima kelompok.
Sedangkan berdasarkan pada tingkat
efisiensinya pasar dapat dikelompokkan
menjadi lima kelompok juga, di mana kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar dengan efisiensi sempurna.
Dalam dunia nyata, pasar tidak dapat sepenuhnya absolut efisien atau sama sekali tidak efisien. Biasanya berada di antara
keduanya. Dengan adanya perkembangan
informasi teknologi, maka akan membantu
pasar untuk semakin efisien. Informasi
teknologi ini memungkinkan informasi tersebar dengan lebih cepat, dan dengan perdagangan elektronik memungkinkan informasi terserap dengan lebih cepat pada harga saham.
Menurut Dyckman dan Morse (1986, dalam Gumanti, 2002) pengujian pasar efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian
berbasis informasi non akuntansi, dan
pengujian berbasis informasi akuntansi.
Pengujian berbasis informasi non akuntansi didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien berdasarkan Fama (1970) dan beberapa variasi yang masih berkaitan dengan aspek non
akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis
informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada (Gumanti, 2002).
2. Capital Asset Pricing Model (Teori Portofolio) Pada dasarnya jika seseorang mengambil suatu risiko, maka dia mengharapkan return yang sesuai dengan risiko yang diambilnya
tersebut. Dalam pasar modal, investor
mengharapkan additional return (disebut risk
premium) jika mereka harus menanggung
additional risk.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah suatu model ekonomi untuk menilai saham,
securities dan aset yang mengaitkan antara risiko dan expected return. CAPM ini sudah
mulai dikenal sejak 1960-an yang
dikembangkan oleh William Sharpe.
Selanjutnya pada tahun 1990 William Sharpe menerima hadiah Nobel 1990 atas perannya
dalam mengembangkan CAPM tersebut
(Burton, 1998). CAPM ini mendasari pemikiran teori portofolio yang menyatakan bahwa investor akan memilih suatu portofolio saham yang dapat memaksimumkan expected return
untuk tingkat risiko tertentu, atau
meminimumkan risiko untuk memperoleh
expected return tertentu. Hubungan antara dua paramater (risk dan expected return) dalam CAPM dirumuskan sebagai berikut:
E(Rit) = Rf(1- ßi) + ßiE(Rmt) Keterangan:
E(Rit) : expected return dari saham i pada periode t
Rf : return dari risk-free investment
Rm : return dari pasar secara keseluruhan
Semua Informasi
Data Publik dan Pribadi juga Data Harga Masa Lalu
Data Publik dan Privat Tetapi bukan Data Harga Masa lalu
Data Publik dan Privat Tetapi bukan Data Harga Masa lalu Tingkat Informasi
Tidak Ada Informasi
Tidak Efisien Efisien Lemah Efisien Setengah Kuat Efisiensi Kuat Efisiensi Sempurna Tingkat Efesiensinya
Gambar 2. Sumber Data dalam Kaitannya dengan Pandangan Seseorang tentang Efisien Tidaknya Sebuah Pasar Modal
ßi : beta dari perusahaan i
CAPM didasari oleh sejumlah asumsi, yaitu:
1. Investor mempunyai karakteristik risk
averse serta memiliki ekspektasi yang sama (homogenous expectation)
2. Pasar bersifat friction less di mana informasi dapat diperoleh dengan mudah dan tanpa biaya. Kondisi ini menyebabkan semua investor bersifat price taker dan tidak mungkin memperoleh abnormal profit. 3. Aset dipecah menjadi satuan terkecil yang
sangat likuid (marketable).
4. Terdapat risk-free asset, dalam hal ini
investor dapat meminjam dan
meminjamkan pada suku bunga tersebut. 5. Short selling diperbolehkan tanpa adanya
biaya tambahan seperti pajak dan biaya transaksi.
6. Asset returnterdistribusi normal.
PERKEMBANGAN EMPIRIK
Konsep EMH dan CAPM telah diuji dalam berbagai penelitian yang dilakukan di banyak pasar modal, seperti New York Stock Exchange, London Market, Autralian Market, dan German Stock Market (Jensen, 1978). Hasil-hasil penelitian itu mengindikasikan adanya bukti-bukti yang mendukung konsep EMH dan CAPM. Namun demikian, terdapat juga hasil penelitian yang tidak mendukung konsep EMH dan CAPM.
Dalam makalahnya, Jensen (1978)
mengemukakan ringkasan dari beberapa
penelitian yang menjelaskan mengenai faktor anomali yang terjadi di pasar modal. Ringkasan penting berkaitan dengan anomali pasar tersebut dapat dilihat dari Tabel 1.
Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil penelitian yang mencoba menguji efisiensi, baik
itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang benar-benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk memperoleh abnormal
returns dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan dalam Tabel 2 tersebut sangat jelas dan meyakinkan, bahwa insiders (tetapi bukan manajer reksadana atau mutual funds) dapat memperoleh abnormal profit, sehingga kita dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori pasar efisien tidak terdukung.
Tetapi perlu diingat kembali bahwa adalah tidak diperkenankan atau melanggar hukum untuk melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu di mana peneliti mampu untuk mendapatkan informasi tentang keterlibatan orang dalam (insiders) atau setidak-tidaknya informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka seseorang masih
memiliki kesempatan untuk memperoleh
abnormal returns.
Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang pernah ada atas informasi nonakuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 3. Pada Tabel 3, penelitian yang mencoba untuk menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak
dilakukan dengan berbagai pendekatan.
Namun demikian, beberapa hal penting perlu
mendapat perhatian. Morse dan Dale
sepertinya sepakat bahwa pasar modal di Amerika Serikat, setidaknya sampai dengan periode tahun 1980-an, masih tergolong ke dalam pasar efisien bentuk lemah.
Pengujian Empiris EMH dan CAPM
Sumber : Jensen, 1978
Tabel 2. Ringkasan Penelitian
Memperoleh Abnormal Profit Tabel 1. Ringkasan Penelitian Anomali
di Pasar Modal
Pengujian Empiris EMH dan CAPM(Rafriny Amyulianthy & Asriyal) Tabel 2. Ringkasan Penelitian Insiders dapat
Abnormal Profit . Ringkasan Penelitian Anomali
Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil penelitian terdahulu yang mencoba menguji efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Levy (1996) menyajikan ringkasan penelitian terdahulu terhadap hipotesis pasar efisien. Tabel 4 menyajikan beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy (1996). Pada Tabel 4 nampak jelas adanya penelitian yang menemukan bukti dan tidak menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi.
Kesimpulan penelitian “Tidak” berarti bahwa pengujian yang dilakukan tidak menemukan adanya abnormal return, sedangkan kesimpulan “Ada” berarti pengujian yang dilakukan menemukan adanya abnormal return. Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang benar-benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk
memperoleh abnormal returns dengan
menggunakan strategi perdagangan yang ada.
ANOMALI PASAR
Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang adanya ketidak-teraturan (anomali) yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar efisien. Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada. Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return.
Tabel 3. Ringkasan Pengujian Pasar Efisien Berdasarkan pada Jenis Informasi
Pengujian Empiris EMH dan CAPM
Tabel 4. Ringkasan Hasil Penelitian Empiris Pengujian Pasar Efisien
Pengujian Empiris EMH dan CAPM(Rafriny Amyulianthy & Asriyal) Hasil Penelitian Empiris
Pengujian Pasar Efisien
Dengan kata lain seorang investor
gambar tersebut di atas, untuk melihat kuatnya suatu pernyataan atau bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain. Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar. Keempat anomali tersebut adalah anomali perusahaan (firm anomalies
musiman (seasonal anomalies), anomali peristiwa atau kejadian (event anomalies
akuntansi (accounting anomalies
untuk memperoleh abnormal return mengandalkan suatu perisitiwa tertentu.
Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efi
Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada semua bentuk pasar efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada
bentuk efisien semi-kuat (
Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji belakang (back tested method
pendekatan ini peneliti melakukan pengujian untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga historis (hystorical price data) bergerak sebagai konsekuensi dari adanya kejadian atau pengamatan. 1.12 __ 1.10 __ 1.08 __ 1.06 __ 1.04 __ 1.02 __ 1.00 __ 0.98 __ 0.96 __ 0.94 __ 0.92 __ 0.90 __ 0.88 __ -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2
Month relative to annual report announcement date
A b n o rm a l p e rf o rm a n c e in d e x
Gambar 3. Abnormal Return
Dengan kata lain seorang investor Selain gambar tersebut di atas, untuk melihat kuatnya suatu pernyataan atau bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain. Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar. Keempat anomali tersebut adalah
firm anomalies), anomali ), anomali peristiwa
event anomalies), dan anomali
accounting anomalies) dimungkinkan
abnormal return dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu.
Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan ada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain. Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada semua bentuk pasar efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada
kuat (semi strong).
Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji ke
back tested method). Pada model pendekatan ini peneliti melakukan pengujian untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga ) bergerak sebagai konsekuensi dari adanya kejadian atau
Gambar di bawah ini
yang dilakukan oleh peneliti (Ball and Brown) yang meneliti bahwa terdapat
sebelum dilakukan pengumuman pembagian laba perusahaan (announcement date
al, 2003).
Selanjutnya Profesor Abraham Briloff juga menyelidiki secara periodik
saham terhadap informasi keuangan yang tersedia di pasar modal dan menyimpulkan bahwa harga saham tidak secara penuh mengungkapkan informasi yang tersedia di pasar. Berikut adalah Gambar dari The Briloff Effect (White et al, 2003).
Tabel 5 pada bagian akhir artikel
selanjutnya menyampaikan rangkuman
lengkap tentang berbagai macam
telah ditemukan di pasar sekuritas (saham) (Gumanti, 2002)
PENDEKATAN LAIN
Berdasarkan hasil penelitian dari berbagai penelitian, dapat dipahami bahwa EMH dan CAPM tidak terlepas dari beberapa kelemahan.
4 6 Good news firm Bad news firm Abnormal Return
Gambar 4. Harga Saham Mengungkapkan Informasi
di Pasar
bawah ini adalah beberapa riset yang dilakukan oleh peneliti (Ball and Brown) yang meneliti bahwa terdapat abnormal return sebelum dilakukan pengumuman pembagian
announcement date) (White et Selanjutnya Profesor Abraham Briloff juga menyelidiki secara periodik pengaruh harga saham terhadap informasi keuangan yang pasar modal dan menyimpulkan bahwa harga saham tidak secara penuh mengungkapkan informasi yang tersedia di Gambar dari The Briloff
pada bagian akhir artikel
selanjutnya menyampaikan rangkuman
lengkap tentang berbagai macam anomali yang pasar sekuritas (saham).
PENDEKATAN LAIN
Berdasarkan hasil penelitian dari berbagai penelitian, dapat dipahami bahwa EMH dan CAPM tidak terlepas dari beberapa kelemahan. Harga Saham Tidak Secara Penuh Mengungkapkan Informasi yang Tersedia
Pengujian Empiris EMH dan CAPM(Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 31
konstan, dan perilaku investor diasumsikan rasional. Oleh karena itu, Russel dan Torbey (2002) dalam tulisannya yang berjudul “The
Efficient Market Hypothesis on Trial: A Survey” menawarkan suatu alternatif pendekatan untuk melengkapi pemahaman terhadap EMH dan CAPM. Alternatif pendekatan tersebut adalah: 1. Mempertimbangkan aspek atau prinsip
psikologis (psychological principles). Dalam berbagai literatur psikologi dikatakan bahwa manusia memiliki keterbatasan dalam mengolah data dan informasi. Sehingga walaupun pasar adalah efisien, tetapi investor memiliki keterbatasan dalam mengolah informasi tersebut.
2. EMH didasarkan atas asumsi bahwa investor dalam mengambil keputusan
ekonominya adalah bersifat rasional.
Sedangkan menurut Keynes (1936, dalam Russel dan Torbey, 2002) investor itu
kadangkala (atau bahkan seringkali)
bertindak seperti gambler (kasino) yang didasarkan atas naluri “animal spirit”. Hal ini lebih terjadi karena investor lebih memikirkan keuntungan jangka pendek dan bukan jangka panjang.
Berdasarkan pendekatan pemikiran
alternatif di atas, untuk lebih menyempurnakan konsep EMH dan CAPM, maka
penelitian-penelitian selanjutnya perlu
memper-timbangkan unsur kualitatif dan kuantitatif serta pendekatan yang bersifat multidisiplin (seperti ilmu ekonomi, politik, psikologi, dan hukum).
KESIMPULAN
Dari penjelasan yang sudah disebutkan, terdapat beberapa hal yang dapat kita pelajari tentang konsep EMH dan CAPM dalam memprediksi perilaku investor di pasar modal sebagai berikut:
1. Meskipun mengandung beberapa
kelemahan, tetapi konsep EMH dan CAPM masih relevan untuk digunakan dalam
pengambilan keputusan investasi karena alasan berikut ini:
2. Perilaku investor tidak dapat diprediksi secara kuantitatif semata-mata. Dalam kenyataannya investor bertindak tidak
rasional dan tidak dapat diduga
(unpredictable). Investor lebih
memen-tingkan keuntungan jangka pendek
dibandingkan jangka panjang. Bahkan Keynes tahun 1936, menyebutkan perilaku investor tersebut seperti “casino”, animal
spirit, musical chair, beauty contest dan mass
psychology of ignorance speculators (Russel and Torbey, 2002)
3. Dalam menilai perilaku harga saham di pasar modal, konsep EMH dan CAPM tidak dapat berdiri sendiri tetapi perlu dilengkapi
dengan metode analisis lain yang
menunjang pemahaman terhadap perilaku investor yang ada di dunia nyata (real
world). Metode analisis lain tersebut mencakup antara lain dimensi psikologis investor dan lingkungan yang ada di pasar modal dari negara yang bersangkutan.
DAFTAR PUSTAKA
Bechev, I., 2005, Efficient Market Hypothesis:
Prague Budapest And Warsaw Stock Exchange, Central European University Paper
Burton, J., 1998, Revisiting The Capital Asset
Pricing Model
Dew, K., 2001, A Surprising Development Tests of
the Capital Asset Pricing Model and the EMH in Turkey's Security. Isik University, Istanbul, Turkey
Fama, E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal
of Finance25 (May 1970)
Gumanti, T.A., dan Elok S.U., 2002, Bentuk Pasar
Efisien dan Pengujiannya, Simposium Nasional Akuntansi III
Jensen, M.C., 1978, Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of
Financial Economics, Vol. 6. Mahmood, H., 2007, Market Efficiency An
Empirical Analysis of KSE 100 Index, Shaheed Zulfiqar Ali Bhutto Institute of Science & Technology
Pandey, A., 2003, Efficiency Of Indian Stock, IGIDR, Mumbai.
Palan, S., 2004, Efficient Market Hypothesis and its
Validity in Today’s Markets, Faculty of Social and Economic Sciences, Karl-Franzens University Graz.
Russel, P.S,, Violet M.T., 2002, The Efficient
Market Hypothesis on Trial: A Survey
Simpson, J., 2004, Stock Market Efficiency And
Development In The Gulf Coast Cooperation (GCC), University of Wollongong.
Scott, W.R., 2000, Financial Accounting Theory,
2nd, Prentice Hall Canada, Inc,
Scarborough.
White, G.I, Ashwinpaul C.S., dan Dov F., 2003,
The Analysis and Use of Financial Statements, 3rd Edition, Wiley International.
Pengujian Empiris EMH dan CAPM(Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 33
