BAB III SOLUSI BISNIS

(1)

BAB III SOLUSI BISNIS

3.1. Alternatif Solusi Bisnis

Berdasarkan hasil analisis Bab II, investasi di saham telekomunikasi dalam keadaan bisnis telekomunikasi di Indonesia yang tidak menentu membutuhkan langkah terkendali.

Jenis filosofi investasi yang ditekankan dalam Bab II penelitian ini adalah investasi jangka panjang yang lebih menekankan pada pemilihan aset saham dan tidak akan bergantung dalam market timing. Oleh karena itu periode pemegangan saham (hold) dari setiap investasi tidak dalam orde jam atau hari, minimal berorde tahun, artinya keputusan pemegangan saham (hold) minimal dalam satu tahun untuk kemudian dapat dijual kembali.

Namun sebenarnya dengan kondisi bisnis telekomunikasi yang mengarah ke fase mature dalam waktu dekat tapi tetap ada harapan dari sisi teknologi, pada akhirnya ada beberapa kemungkinan solusi bisnis bagi investor dalam pasar saham, yakni

1. Membiarkan proses penurunan nilai perusahaan

telekomunikasi di Indonesia terjadi dan tidak berinvestasi di dalamnya. Memilih untuk berinvestasi di sector industri yang lain.

2. Menilai harga saham perusahaan‐perusahaan di sektor telekomunikasi tersebut dan membandingkannya dengan harga saham pada saat kini. Dan kemudian mengambil keputusan berdasarkan hasil valuasi tersebut. Jika nilainya undervalued maka pilihan berinvestasi merupakan pilihan

(2)

terbaik. Namun jika nilainya overvalued maka pilihan untuk tidak berinvestasi di sektor telekomunikasi Indonesia adalah yang terbaik.

3.2. Analisis Solusi Bisnis

Solusi bisnis yang terbaik yang bisa dilakukan adalah skenario nomor 2, yakni berusaha melakukan valuasi atas perusahaan‐ perusahaan emiten telekomunikasi di Bursa Efek Indonesia dan kemudian baru menentukan keputusan investasi tersebut.

Dasar dari valuasi tersebut adalah cara untuk meningkatkan nilai setiap perusahaan telekomunikasi yang terdaftar di BEI. Karena perusahaan pemberi layanan telekomunikasi sangat bergantung pada pelanggan pengguna layanan telekomunikasinya maka diperlukan suatu terobosan baru yang memberi nilai tambah bagi penggunanya juga. Karena pada dasarnya pelanggan sudah jenuh dengan layanan telekomunikasi dasar seperti layanan suara dan SMS.

Satu hal kuat yang membuat pelanggan mendapat nilai tambah adalah inovasi baru dari perusahaan telekomunikasi tersebut. Namun inovasi baru tersebut bukan hasil dari pengembangan produk suara dan SMS dengan promo yang berbeda, tetapi sesuatu yang lebih dari itu.

Dari penjabaran di Bab II dijelaskan bahwa teknologi konvergensi merupakan sesuatu yang dapat membuat hidup manusia menjadi lebih mudah. Pengguna dapat memanfaatkan hasil teknologi konvergensi pada semua jalur telekomunikasi yang mereka punya. Dan hal tersebut memberikan nilai tambah bagi pengguna yang pada

(3)

akhirnya akan memberikan nilai tambah pada perusahaan penyedia jasa tersebut.

3.2.1. Penilaian Harga Saham Emiten Sektor Telekomunikasi

Sebagai sebuah perusahaan yang berdasar pada perkembangan teknologi, emiten sektor telekomunikasi harus terus menerus melakukan pembaruan pada pengembangan teknologi perusahaannya. Hal ini menjaga perusahaan agar tetap memberikan nilai tambah bagi penggunanya. Dan dengan begitu secara otomatis investasi tersebut akan memberikan nilai tambah balik pada perusahaan.

Gambar 3.1.

Konsep Hubungan Pelanggan dan Nilai Ekuitas Perusahaan Telekomunikasi

(4)

Pemilihan Metode Valuasi

Metode valuasi yang digunakan adalah metode valuasi Discounted Cash Flow dengan pertimbangan bahwa metode tersebut merupakan metode yang melakukan valuasi dengan pendekatan operasional perusahaan. Sehingga akan tepat jika dimasukkan unsur investasi teknologi konvergensi ke dalam metode tersebut.

Selain itu pula metode DCF merupakan mertode yang banyak digunakan oleh banyak analis keuangan untuk memprediksi nilai keuangan perusahaan di masa mendatang.

Untuk lebih mendetail, metode DCF yang digunakan adalah metode Free Cash Flow to the Firm (FCFF) dan bukan merupakan metode Free Cash Flow to the Equity (FCFE). Pemilihan metode DCF FCFF dikarenakan dasar analisa fundamental dari penelitian ini adalah analisa operasional masing‐masing perusahaan telekomunikasi. Hal tersebut dapat diakomodasi dengan metode FCFF. Metode FCFF ini melakukan valuasi berdasar pada perkiraan nilai EBIT perusahaan tersebut di masa mendatang dan nilai EBIT tersebut didatangkan dari hasil kegiatan penjualan/operasional perusahaan. Hasil akhir dari nilai valuasi FCFF adalah nilai perusahaan (value to the firm), yang kemudian dikurangai dengan nilai hutang perusahaan sehingga menjadi nilai ekuitas perusahaan.

Metode FCFE untuk mendapatkan nilai ekuitas perusahaan kurang tepat untuk diterapkan pada penelitian ini disebabkan karena metode FCFE tersebut akan mempunyai nilai kesalahan (error) yang lebih tinggi daripada FCFF karena langsung melakukan prakiraan nilai EPS (Earning per Share).

(5)

Asumsi‐asumsi

Untuk dapat melakukan penilaian (valuation) dari sisi dasar keuangan perusahaan, ada beberapa hal yang menjadi masukan dari proses penilaian tersebut, yakni:

1. Laporan keuangan tahunan perusahaan yang memberikan informasi keuangan historik dan menjadi dasar untuk setiap valuasi, dan

2. Prakiraan laporan keuangan perusahaan (Cash Flow) perusahaan tersebut di masa mendatang

3. Prakiraan nilai cost of capital

Poin nomor satu telah dijabarkan di dalam Bab II sebelumnya sedangkan untuk poin nomor dua dan tiga termasuk di dalam perhitungan valuasi penelitian ini.

Hasil Valuasi per Perusahaan

Prakiraan Cash Flow

Menurut Aswath Damodaran dalam Damodaran on Valuation (Second Edition) chapter 4 Forecasting Cash Flows menyatakan bahwa terdapat tiga komponen untuk memprakirakan alur uang perusahaan di masa datang, yakni:

(6)

2. cash flow selama extraordinary growth tersebut (bersama dengan nilai cost of capital dan nilai estimasi growth perusahaan untuk proses valuation tersebut)

3. terminal value

Menentukan Panjangnya Periode Extraordinary Growth

Semakin kecil sebuah perusahaan maka perusahaan tersebut akan cenderung mempunyai nilai return yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan besar. Hal itu dikarenakan perusahaan kecil relatif mempunyai ruang untuk berkembang terus dibandingkan dengan perusahaan yang sudah besar. Tabel 3.1. Perbandingan Pendapatan Usaha Emiten Telekomunikasi Periode 2004‐2007 REVENUE COMPARISON 2004 2005 2006 2007 TELKOM 33,948 41,807 51,294 59,440 Bakrie Telecom 275 369 829 1,503 INDOSAT 10,430 11,590 12,239 16,489 Excelcomindo 3,133 3,790 5,778 7,990 Mobile-8 161 244 608 1,290

Untuk menghitung panjangnya periode extraordinary growth dari suatu perusahaan perlu untuk mempertimbangkan kemungkinan TELKOM mempunyai barriers to entry dan competitive advantage pada tahun mendatang.

Asumsi umum yang digunakan pada kelima perusahaan adalah bahwa dalam periode tahun 2010 hingga 2015 terdapat layanan kommunikasi yang terintegrasi dengan konsep IMS (IP Multimedia Service). Konsep ini membuat pelanggan semua jalur komunikasi

(7)

(jalur suara – selular GSM maupun CDMA ataupun jalur kabel, jalur data, jalur multimedia, televisi) semakin mudah dalam berkomunikasi dengan orang lain menggunakan gabungan semua jalur tersebut. Tabel 3.2. Perbandingan Panjangnya Growth Period Emiten Telekomunikasi Company Competitive Advantage Potential Threats Length of Growth Period TELKOM (2007 ROE = 29.86%) 2. Merupakan perusahaan milik pemerintah Indonesia (51.81% saham); 48.18%‐nya dimiliki oleh publik 3. The largest Telecommunication market capitalization in IDX 4. 3G License holder 5. Include fixed line and mobile line business (the only fixed line provider) 6. Owned by Singaporean also 7. Having the highest stock price in BEI (IDX) 8. Mempunyai inovasi T‐ CASH oleh Telkomsel 9. Kapitalisasi pasar di IDX sebesar 10.3% sebanyak Rp. 204,624 milyar (Telkom Annual Report 2007, 2008,4) 10. Fokus pasar tidak hanya di Pulau Jawa, namun sampai ke wilayah Indonesia Timur juga (Papua) 11. Mempunyai image sebaagai perusahaan penyedia telekomunikasi selular yang jaringannya 1. Large company, low flexibility 2. Management of Change 3. Tariff war in mobile segment

4. Stagnant growth of fixed line

5. Marketing:

Expensive mobile tariff in 2008 price war Æ mempunyai image sebagai perusahaan yang mempunyai tariff telepon dan sms paling mahal di Indonesia

6. Marketing: High Class segment in mobile line

7. Own its large software house 8. Tekanan persaingan

operator layanan telekomunikasi di Indonesia yang tinggi. Salah satu ancamannya adalah Excelcomindo yang mempunyai tariff suara dan data paling murah dan klaim mereka yang mempunyai

High Growth period of 8 years next

(8)

paling luas jaringan yang luas. Disisi lain Telkom cenderung

berlindung di balik pemerintah Indonesia sebagai pemegang saham mayoritas INDOSAT (2007 ROE = 12.12%)

1. Mempunyai bisnis di sector fixed telecommunication – sambungan luar negeri Indonesia (SLI), cellular telecommunication,Fixed Wireless Access (berbasis CDMA) dan layanan komunikasi data. Juga mempunyai layanan komunikasi via VoIP untuk hubungan domestic dan internasional

2. 40.8% dari saham Indosat dibeli oleh QTel (Qatar Telecom) dengan harga premium di atas harga pasar

3. Mempunyai market share terbanyak kedua di Indonesia (32%)

4. Mempunyai lisensi 3.5G di Indonesia

5. Dengan adanya peran pihak di luar masyarakat Indonesia di dalam perusahaan diharapkan ada perubahan manajemen dan kemungkinan melakukan ekspansi

6. Indosat memounyai anak perusahaan bernama Indosat Singapore PTE. LTD. yang memebrikan layanan telekomunikasi di Singapura. 7. Indosat mempunyai beberapa anak perusahaan yang bergerak di bidang keuangan, yang beberapa

1. Ancaman perang tarif yang membuat posisi market share Indosat menurun Æ salah satu produk Indosat yang berhasil, IM3 yang berhasil di segmen pasar anak usia sekolah terancam dengan penawaran tarif yang lebih murah dari Excelcommindo 2. Pertumbuhan yang

stagnan di dalam bisnis fixed phone 3. Perusahaan besar yang memungkinkan ketidaklenturan dalam perubahan model bisnis sesuai tuntutan

lingkungan bisnis 4. Relatif tidak terlalu

banyak mempunyai inovasi produk hingga awal Agustus 2008 ini. Inovasi hanya berputar pada tarif dari produk yang telah ada.

Periode High Growth adalah 6 tahun ke depan

(9)

diantaranya memberikan hutang pada Indosat 8. Mempunyai layanan

wireless broadband service – cyber bus untuk high speed data access untuk pelanggan korporasi

Excelcommindo (2007 ROE = 5.62%)

1. Sukses di bidang pemasaran dalam perang tarif di tengah awal tahun 2008. Mempunyai image sebagai penyedia layanan telepon selular yang termurah di Indonesia 2. Mempunyai izin

penyelenggaraan

Jaringan Bergerak Seluler DCS 1800, Izin penyelenggaraan jaringan tetap tertutup, izin penyelenggaraan Jasa Internet, izin VoIP, dan izin peyelenggaraan seluler untuk teknologi 3G. Terdapat kemungkinan untuk menawarkan layanan konvergensi data dan suara.

3. Mengimplementasikan teknologi switching dengan NGN yang merupakan cikal bakal konvergensi jalur suara dan jalur data

4. Mempunyai jaringan hubungan internasioal menggunakan jaringan serat optik

5. Claim perusahaan yang memiliki jaringan BTS yang menjangkau 90% populasi Indonesia (Bursa Efek Indonesia – Laporan Tahunan 2007 PT Excelcomindo Pratama Tbk) 1. Persaingan sektor telekomunikasi yang ketat di Indonesia

2. Kemungkinan terjadi berbenturan budaya dalam internal perusahaan. Hak itu karena sebagian besar anggota komisaris merupakan orang Malaysia yang selama tahun 2007 dan awal tahun 2008 sering berkonfrontasi dengan Indonesia

Periode High Growth adalah 7 tahun.

Bakrie _{Telecom 1. Mempunyai} _merek

dagang penyedia

1. Jaringan Infrastruktur

(10)

(2007 ROE = 7.69%) _{layanan FWA CDMA}

yang murah di Indonesia 2. Biaya operasional dan

biaya modal untuk teknologi murah karena biaya frekuensi FWA lebih murah daripada seluler, jaringan telekomunikasinya sewa kepada perusahaan lain 3. Mempunyai layanan

CDMA EVDO (Evolution Data Optimized) yang mempunyai kemampuan setara dengan 3G telekomunikasi – interkoneksi jaringan perusahaan bergantung pada Indosat dan Telkom 2. Jaringan distribusi yang relative lemah dibandingkan dengan Telkom Flexi sehingga menyulitkan dalam melakukan penetrasi pasar 3. Dalam masa persaingan yang ketat, kebutuhan biaya CAPEX sebagai modal untuk bersaing dengan bigger player akan semakin besar dan perusahaan kekurangan dana tersebut

4. Cash Flow yang lemah adalah 5 tahun Mobile-8 Telecom (2007 ROE = 2.80%) 1. Dibandingkan dengan operator telekomunikasi CDMA, Mobile‐8 tidak terkukung masalah batasan wilayah karena izin operasi yang dipegang adalah layanan telepon bergerak seluler yang dapat mencakup seluruh wilayah Indonesia. Hal itu tidak seperti BTEL (Esia), TLKM (Flexi), dan ISAT (StarOne) yang memberikan layanan CDMA berbatas wilayah karena izin operasinya adalah FWA

1. Kompetitor lain yang mempunyai infrastruktur yang relative lebih lengkap akan lebih meninggalkan ke depan

2. Kontrak kerja yang tidak diselesaikan dengan baik antara perusahaan dengan vendor yang akan menghambat kinerja perusahaan

Periode High Growth adalah 5 tahun

Sebelum dilakukan prakiraan cash flow, dilakukan terlebih dahulu proses prakiraan pertumbuhan historical. Seberapa cepat pertumbuhan pendapatan dan keuntungan dari setiap perusahaan. Sejarah pertumbuhan masa lampau memang tidak dapat dengan pasti

(11)

mencerminkan pertumbuhan di masa depan, namun informasi tersebut dapat berguna membantu proses prakiraan masa depan.

Setelah mendapatkan periode dari extraordinary growth tersebut diatas, maka dilakukan prakiraan cash flow dengan memasukkan semua asumsi perkembangan perusahaan di masa mendatang dan semua asumsi keadaan pasar modal Indonesia. Proses memprakirakan nilai cash flow didapatkan dengan asumsi bahwa Return on Capital (ROC) dari TELKOM bersifat positif dan akan terus berubah di masa mendatang. Expected Growth rateEBIT = (ROCt) (Reinvestment Rate) + t t t ROC ROC ROC − −1 Return on Capital = ested CapitalInv t EBIT(1− ) Reinvestment Rate = ) 1 ( TaxRate EBIT NonCAshWC on Depreciati enditure CapitalExp − Δ + − Tabel 3.3. Nilai Return on Capital TELKOM 2007

EBIT t EBIT (1‐t) BV of Debt BV of Equity

(net of cash)

Cash Return on Capital TELKOM 26,473 31% 18,273.36 39,005.00 43,054.00 10,140.70 25.41% Industry Average 1,955 30% 1,369 13,202 7,666 2,979 7% Return in capital = EBIT (1‐t)/(BV of Debt+BV of Equity‐Cash)

(12)

Berdasarkan table perbandingan ROC diatas, terlihat bahwa TELKOM mempunya nilai competitive advantage berdasarkan hasil perbedaanyang tinggi dari ROC TELKOM dan ROC rata‐rata perusahaan telekomunikasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.

Terminal Value

Setelah didapatkan jumlah tahun high growth dari masing‐ masing perusahaan, nilai perusahaan di tahun‐tahun setelah periode high growth dapat dirangkum dengan nilai terminal value. Sehingga nilai dasar keuangan perusahaan didapatkan dari nilai DCF (Discounted Cash Flow) selama periode high growth ditambah dengan nilai terminal value. Diasumsikan bahwa cash flow dari perusahaan setelah periode high growth akan tumbuh dengan tingkat yang akan konstan selamanya, tingkat pertumbuhan yang stabil.

Nilai dari terminal value untuk setiap perhitungan nilai dasar keuangan perusahaan adalah sebagai berikut: n n n n g tal CostOfCapi Firm CashflowTo alValue Ter − = + + 1 1 min

Dengan asumsi bahwa ROC (Return on Capital) sama dengan besar WACC (Weighted Average Cost of Capital) maka nilai terminal value adalah sebagai berikut:

(13)

n n WACC ROC tal CostOfCapi t EBIT alValue Termin = +1(1− ) =

Beberapa asumsi untuk mendapatkan perhitungan terminal value adalah sebagai berikut (Aswath Damodaran, n.d: 34‐51):

a. Nilai dari tingkat pertumbuhan konstan (constant growth rate) tidak boleh lebih dari tingkat pertumbuhan ekonomi keseluruhan pada tahun tersebut

b. Nilai dari tingkat pertumbuhan konstan (constant growth rate) akan lebih rendah dari tingkat diskon perusahaaan (discount rate)

c. Nilai Return on Capital (ROC) sama dengan nilai Cost of capital

d. Nilai Beta pada saat pertumbuhan stabil perusahaan berada diantara nilai 0.8 hingga 1.2

e. Semakin mature sebuah perusahaan maka kapasitas hutang mereka akan semakin meningkat

Terdapat tiga jenis pendekatan prakiraan nilai dasar keuangan perusahaan yakni: Expected value, Scenario Analysis, dan Simulations (Aswath Damodaran, n.d:34‐51).

Kemudian pendekatan estimasi nilai perusahaan yang digunakan adalah dengan menggunakan pendekatan expected value yang digunakan hampir di semua praktik valuation. Dengan pendekatan ini, analis akan memperkirakan expected cash flows yang

(14)

merepresentasikan satu prakiraan terbaik yang mencakup keadaan terbaik dan terburuknya. Hal ini dilakukan dengan pertimbangan bahwa pendekatan scenario analysis akan menghasilkan suatu rentang nilai yang akan membuat perhitungan akan menjadi rancu jika rentang tersebut terlalu lebar. Dan pendekatan simulations terdapat kemungkinan dua buah jenis eror yang terjadi di hasil valuation tersebut yakni pertama dari perhitungan expected value dengan discount rate‐nya dan kemudian ditambah dengan nilai kemungkinan untuk

(15)

Prakiraan Cost of Capital

WACC (Weighted Average Cost of Capital) = (Kd*debt portion) + (Ke*equity portion)

Nilai cost of debt didapatkan dari perkiraan variable interest rate dari long term debts yang mempunyai expected maturity date di lima tahun mendatang.

Nilai dari risk free rate untuk mendapatkan nilai cost of equity mempunyai pengertian yang sama dengan Obligasi Ritel Indonesia (ORI) yang berlaku di Indonesia. Di bawah ini adalah data penerbitan Obligasi Ritel Indonesia:

Tabel 3.4.

Daftar Obligasi Ritel Indonesia

Periode Mulai Tingkat Bunga Maturity

ORI 001 Agustus 2006 12.05% 3 Tahun

ORI 002 Maret 2007 9.28% 3 Tahun

ORI 003 September 2007 9.4% 4 Tahun

ORI 004 Februari 2008 9.45%

Nilai equity risk premium guna melengkapi nilai cost of equity didapatkan dengan melakukan rata‐rata historical risk premium. Equity Risk Premium merupakan pengurangan nilai risk free rate terhadap nilai risk market, yakni resiko pasar saham di Indonesia, Bursa Efek Indonesia. Angka Risk Premium tersebut didapatkan dari nilai IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan) bulanan dari tahun 2003 hingga 2007

(16)

dikurangi dengan nilai ORI (Obligasi Ritel Indonesia) pada periode yang sama. Kemudian dihitung nilai rata‐rata dari hasil pengurangan tersebut.

Nilai beta tersebut didapat dari hasil regresi harga saham TELKOM harian dengan harga IHSG dalam periode 2004 hingga 2007. Tahun pengambilan 2004 diambil dari tahun dimana semua perusahaan yang dianalisa dalam penelitian ini telah listing dalam BEI (Bursa Efek Indonesia). Nilai bets merupakan nilai yang menjadi koefisien dalam persamaan linear hasil regresi tersebut.

Sehingga kemudian nilai dari Cost of Capital tersebut didaptkan dari perhitungan rumus WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Nilai Beta dari setiap perusahaan didapatkan dari regresi dari nilai return Indeks Harga Saham Gabungan Indonesia (IHSG) dengan nilai return dari setiap transaksi kelima perusahaan tersebut. Nilai return tersebut merupakan nilai harian. Dan detail dari nilai tersebut terdapat di dalam lampiran di belakang.

A. PT Telkom – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Prakiraan Cash Flow

Untuk menghitung Expected Growth Rate dari TELKOM digunakan historical reinvestment rate dari tahun 2003 hingga tahun 2007 dan Return on Capital dari tahun 2007 sebagai berikut:

Tabel 3.5.

Nilai Reinvestment Rate dan Expected Growth Rate TELKOM

Historical Reinvestment Rate

2003 2004 2005 2006 2007 TOTAL

(17)

Tax Rate 31% 31% 31% 31% 31% EBIT(1-t) 8,266.60 10,069.57 11,852.52 14,904.87 18,273.36 63,367 Capital Expenditures 8,020.70 8,820.40 13,553.00 17,238.80 15,780.10 63,413 Depreciation 4,779.00 6,438.00 7,571.00 9,178.00 9,545.00 37,511 Change in Non-cash Working Capital 3,081 -2,778 -534 -736 -3,406 -4,373 Reinvestment 6,322.77 -395.64 5,448.09 7,325.30 2,828.80 21,529 Reinvestment Rate 76.49% -3.93% 45.97% 49.15% 15.48% 33.98% Tabel 3.6. Nilai Historical Return on Capital TELKOM 2003‐2007

Historical Return on Capital

2003 2004 2005 2006 2007 EBIT(1-t) 8,266.60 10,069.57 11,852.52 14,904.87 18,273.36 BV of Capital 50,283 56,179 62,171 75,136 82,059 Return on Capital 16.44% 17.92% 19.06% 19.84% 22.27% Tabel 3.7. Perkiraan Stable Expected Growth Rate TELKOM 2007 Reinvestment rate Return on Capital Stable Expected Growth Rate TELKOM 33.98% 22.27% 7.57%

Jika stable growth rate tersebut diterapkan pada pertumbuhan EBIT Telkom dari tahun 2006 ke 2007, maka expected growth rate‐nya akan seperti contoh di bawah ini: Expected Growth Rate = (33.98%*22.27%)+ 19.84%) ( ) 19.84% ( ) 22.27% ( 1 1 − − − t t t ROC ROC ROC

(18)

Tabel 3.8. Contoh Prakiraan Nilai EBIT tahun 2007 2006 2007E 2007 EBIT 21,593 =21,593+(21,593*19.82%) = 25,873 ≈ 25,873 Untuk pertumbuhan EBIT (operating income) dari tahun 2007 ke 2008 hingga tahun 2015 dihitung dengan asumsi:

1. Pasar fixed line TELKOM akan tetap mengalami stagnasi karena TELKOM tidak akan akan mengeluarkan inovasi produk untuk pasar ini

2. Pasar telepon bergerak GSM TELKOM akan menurun dikarenakan perang tarif dimana posisi Telkomsel (anak perusahaan TELKOM) tidak cukup mempunyai posisi tawar yang pas di tengah pasar Indonesia yang cost sensitive.

Namun untuk lima tahun mendatang nilai merek dagang produk Telkomsel (Kartu Halo, Kartu AS, dan Kartu simPATI) akan tetap tinggi (high brand value). Kondisi itu terjadi dengan asumsi bahwa tim marketing Telkomsel tetap konsisten dengan strategi dan kegiatan operasional seperti sekarang. Kelebihan lain yang dimiliki Telkomsel adalah dengan mempunyai lingkup jaringan yang lebih luas dibandingkan dengan keempat perusahaan yang lain. TELKOM akan tetap bertahan dalam bisnis telekomunikasi bergerak GSM‐nya dengan terus mempertahankan tingkat keluasan jaringan tersebut. Bahkan Telkomsel mempunyai peluang untuk meningkatkan tingkat penetrasi pasar dengan membuka lahan

(19)

baru di daerah yang benar‐benar terpencil. Hal ini akan terjadi dengan asumsi bahwa Telkomsel tetap secara gradual menambah jaringan layanan telekomunikasinya.

Dengan asumsi pengguna 3G GSM akan mengingkat mencapai 2.8 juta pelanggan di tahun 2010 dan Telkomsel yang memberikan inovasi produk berkaitan dengan teknologi 3G (Telkomsel Flash, HSDPA, Blackberry, T‐Cash) dan tetap memelihara pasar 3G Indonesia maka posisi pasar Telkomsel di tahun 2012 akan tetap sebagai penguasa.

3. Pasar Fixed Wireless TELKOM (CDMA) akan berkembang tidak terlalu signifikan dengan asumsi bahwa inovasi produk di pasar ini akan relatif sedikit, hanya permainan tariff dan penambahan content Value Added Service‐nya.

4. Fixed Broadband yang diusung oleh Telkom dengan merek Speedy akan tetap memberikan pendapatan menaik bagi perusahaan dengan asumsi bahwa masyarakat Indonesia dalam lima tahun mendatang akan membutuhkan akses internet di dalam setiap tempat tinggalnya.

5. Strategi inisiatif Telkom di tahun mendatang adalah memperluas segmen bisnisnya ke bidang Infomasi Teknologi (Telkom Annual Report 2007, 2008, 5). Hal tersebut didukung dengan proses pmebelian 80% saham PT Sigma Cipta Caraka yang merupakan perusahaan Indonesia terdepan di bidang IT. 6. TELKOMVision yang merupakan layanan pra bayar kabel

televise digital ditargetkan untuk mendapatkan satu juta pelanggan di akhir tahun 2010 (Telkom Annual Report 2007, 2008, 21).

(20)

7. PT Telkom mendirikan TELKOM Solution House (TSH) yang memberikan layanan solusi komunikasi kepada konsumen bisnis perusahaan di pertengahan 2007 kemarin. Sehingga diharapkan TSH ini akan menjadi single point of service untuk semua layanan yang ditawarkan pada konsumen. Efektif pendapatan PT Telkom akan masuk dari TSH ini akan dimulai pada tahun 2010.

8. PT Telkom mendapatkan 40 Gbps jalur suara/data untuk wilayah timur Indonesia dengan jalur komunikasi utama menggunakan satelit. Dengan teknologi tersebut, PT Telkom dapat menghasilkan pendapatan terhadap laayanan yang diberikan di daerah timur Indonesia yang masih jarang pesaing, paling lambat di tahun 2011.

9. Menjelang pemilihan umum di tahun 2009, kondisi politik Indonesia akan relative stabil jika dibandingkan dengan pada tahun 1997 sehingga keadaan ekonomi makro Indonesia tidak akan jauh berubah dari sekarang.

10. Melihat asumsi diatas, maka nilai ROC TELKOM selama periode 2008 hingga 2012 akan gradual menaik. Namun di tahun 2008, ROC tersebut akan menurun seiring dengan hantaman perang tarif di pasar telekomunikasi Indonesia. Pada tahun 2008 inilah tahun penyesuaian dan pembentukan bagi bisnis sektor telekomunikasi Indonesia dengan banyaknya pemain yang masuk ke bisnis ini.

11. Dengan melihat asumsi di atas pula, diperkirakan bahwa tingkat reinvestment rate akan tetap bertambah juga dengan komitment TELKOM untuk tetap menambah jaringan selular

(21)

GSM diikuti dengan jaringan fixed wireless CDMA‐nya. Sehingga nilai Reinvestment rate‐nya tidak akan terlalu melonjak drastis (dalam rate yang stabil) karena selama lima tahun ke belakang TELKOM juga melakukan penambahan jaringan dan asumsinya adalah penambahan jaringan lima tahun (reinvestment rate) mendatang punya rate yang sama dengan lima tahun sebelumnya.

12. Laporan keuangan pada triwulan I tahun 2008 menyatakan bahwa Pendapatan Usaha Triwulan I/2008 naik sebesar Rp 1,184 milyar atau 8.55% dibandingkan pada periode yang sama tahun 2007, menjadi sebesar Rp 15,032 milyar. Hal tersebut terutama disebabkan oleh kenaikan pendapatan data dan internet serta pendapatan seluler. Hal tersebut dapat menguatkan asumsi bahwa pendapatan Telkom akan terus meningkat untuk penjualan dari sektor data/internet dan seluler, artinya Telkom akan terus memberikan dan meningkatkan layanan tersebut di tahun mendatang.

(22)

Tabel 3.9. Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT TELKOM 2008‐2015 Asumsi Growth in 2008 - 2015 Expected ROC JustificationEx pected ROC Reinvest ment Rate Justifikasi Expected Reinvestment Rate Expected EBIT Growth Rate

Tax Rate Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation 2008 20% 1. Perang tarif telekomunikasi 2. Posisi tawar Telkom di lahan selular GSM dan fixed wireless CDMA dalam cost sensitive market 20% 1. Mendekati tahun 2007, karena tidak terlalu banyak perubahan di investasi teknologi baru (tahun 2005-2007 banyak investasi untuk jaringan 3G dan jaringan fixed wireless) 2. Perluasan jaringan 3G -6% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 11,394.82 1. Investasi besar-besaran di tahun sebelumnya mencapai masa depresiasi di tahun 2008 2. Menaik sebesar 19.38%, yang merupakan nilai rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2003 hingga 2007

(23)

2009 23% 1. Inovasi VAS di tengah pasar yang masih perang tarif 2. Marketing yang konsisten baik seperti sekarang 3. Fasilitas broadband semakin diminati, baik fixed (Speedy) maupun wireless (Telkomsel Flash) - new revenue generation 4. Cakupan jaringan broadband yang reliable dan bandwidth yang lebar 35% 1. Banyak investasi di inovasi VAS 2.Penambahan porsi investasi untuk infrastruktur NGN - IP based untuk memadukan teknologi fixed dengan wireless 3. Masih dilakukan perluasan cakupan jaringan telekomunikasi seluler di seluruh Indonesia untuk menyasar wilayah timur yang relatif sulit dijangkau untuk investasi kabel 23.05% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 13,603.14 1. Depresiasi menaik 19.38% dari tahun sebelumnya 2010 26% 1. VAS berkembang baik di pasar, didukung dengan posisi market share, dan marketing yang konsisten baik 2. Kebutuhan internet di Indonesia meningkat - kerberlanjutan dari penjualan fasilitas broadband 3. Pasar content provider meningkat 43% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi mendekati nilai tertinggi di tahun 2005 dan 2006 2. Investasi lanjutan di NGN sebagai dasar teknologi yang menggabungkan fixed dan wireless. Usaha awal untuk mengintegrasikan semua layanan telekomunikasi pada infrastruktur IP 3. Optimalisasi salah satu anak perusahaannya Sigma 24.22% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 16,239.43 1. Depresiasi menaik 19.38% dari tahun sebelumnya

(24)

4. Bekerja sama dengan perusahaan manufaktur elektronik 2011 28% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya 2. Konvergensi layanan komunikasi ditawarkan ke pasar 3. Layanan satu solusi telekomunikasi mulai marak di Indonesia dan cenderung tidak ada saingan 4. Tingkat penetrasi pasar jaringan telekomunikasi di Indonesia mencapai 40% 43% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Investasi di NGN semakin menuntut komitmen perusahaan untuk berinvestasi 19.73% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 19,386.63 1. Depresiasi menaik 19.38% dari tahun sebelumnya

(25)

2012 29% 1. Layanan konvergensi komunikasi dengan satu nomor dan konvergensi data-suara mulai berkembang di Indonesia 2. Telkom berkoordinasi dengan perusahaan internet global, seperti Yahoo! 3. Saingan mulai ada (ISAT, EXCL, dan perusahaan global lain) namun belum memiliki infrastruktur konvergensi yang memadai seperti TLKM 43% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi

16.04% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 23,143.75 1. Depresiasi menaik 19.38% dari tahun sebelumnya

(26)

2013 30% 1. Pelanggan membutuhkan kemudahan komunikasi untuk kehidupan sehari-harinya 2. Hal tersebut dapat ditawarkan oleh perusahaan yang mempunyai cakupan komunikasi yang beragam dan dijadikan satu layanan 3 Infrastruktur telekomunikasi yang lain mulai mendukung untuk menyediakan perangkat konvergensi 30% 1. Perusahaan telah berdedikasi dalam melakukan perencanaan teknologi ke depan dan perusahaan merupakan salah satu poinir dalam mengeluarkan teknologi yang pertama, jadi tingkat reinvestemnt rate perusahaan bisa dianggap stabil 12.45% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 27,629.01 1. Tingkat kenaikan Depresiasi stabil karena TLKM merupakan perusahaan mature yang perencanaan investasi teknologi dan perencanaan

keuangan yang stabil 2. Tingkat pertumbuhan depresiasi stabil sebanyak 19.38% 2014 31% 1. Kompetisi layanan konvergensi komunikasi di Indonesia semakin meningkat dengan Indosat sebagai kompetitior lokal dan banyak kompetitor gobal yang bermain 2. Perang tarif untuk layanan konvergensi komunikasi 20% 9.53% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 32,983.52 1. Tingkat pertumbuhan depresiasi stabil sebanyak 19.38%

(27)

2015 33% 1. Tahun optimal perusahaan untuk bermain dalam industri telekmunikasi konvergensi telekomunikasi 20% 13.05% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007 39,375.72 1. Tingkat pertumbuhan depresiasi stabil sebanyak 19.38%

(28)

B. PT Telkom – Prakiraan Cost of Capital Mendatang

Hingga akhir tahun 2007, porsi antara kewajiban (debt) dengan equity adalah: Tabel 3.10. Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Periode 2000‐2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Debt Portion 52.26% 68.77% 61.16% 58.19% 58.94% 52.39% 51.75% 47.53% Equity Portion 47.74% 31.23% 38.84% 41.81% 41.06% 47.61% 48.25% 52.47%

Nilai cost of debt TELKOM didapatkan dari perkiraan variable interest rate dari long term debts TELKOM yang mempunyai expected maturity date di lima tahun mendatang yakni sebesar 9.40%. Nilai tersebut tertuang dalam laporan tahunan PT TELKOM, 2007 annual report.

Nilai dari risk free rate untuk mendapatkan nilai cost of equity mempunyai pengertian yang sama dengan Obligasi Ritel Indonesia (ORI) yang berlaku di Indonesia. Pada Februari 2008, ORI versi 004 dikeluarkan dengan tingkat bunga 9.5% (Alih Istik Wahyuni, 2008).

Nilai equity risk premium guna melengkapi nilai cost of equity didapatkan dengan melakukan rata‐rata historical risk premium. Equity Risk Premium merupakan pengurangan nilai risk free rate terhadap nilai risk market, yakni resiko pasar saham di Indonesia, Bursa Efek Indonesia. Angka risk premium tersebut adalah 2.718%. Angka tersebut didapatkan dari nilai IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan) bulanan dari tahun 2003 hingga 2007 dikurangi dengan nilai ORI (Obligasi Ritel Indonesia) pada periode yang sama. Kemudian dihitung nilai rata‐rata

(29)

dari hasil perngurangan tersebut. Detail dari perhitungan dan data yang digunakan tersedia di lampiran.

Nilai Beta dari TELKOM adalah 1.1418. Yang artinya adalah resiko yang terdapat di dalam internal perusahaan sedikit lebih besar terhadap resiko pasar modal Indonesia itu sendiri. Nilai beta tersebut didapat dari hasil regresi harga saham TELKOM harian dengan harga IHSG dalam periode 2004 hingga 2007. Tahun pengambilan 2004 diambil dari tahun dimana semua perusahaan yang dianalisa dalam penelitian ini telah listing dalam BEI (Bursa Efek Indonesia). Nilai bets merupakan nilai yang menjadi koefisien dalam persamaan linear hasil regresi tersebut. Data yang digunakan untuk mendapatkan beta selengkapnya terdapat di lampiran. Tabel 3.11. Nilai Weighted Average Cost of Capital (WACC) TELKOM 2008 Kd 9.42% 9.40% 9.00% 8.00% 8.00% 7.60% 7.60% 7.40% Ke = Rf + Beta*(Rm-Rf) 12.53% 12.01% 11.29% 11.56% 11.06% 11.34% 10.84% 10.97% Rm-Rf 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% Rf 9.40% 9.40% 9.40% 9.40% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50% Beta 1.141750251 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.45 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Debt Portion 2008 to end 48.00% 40% 40% 35% 35% 30% 30% 30% Equity Portion 2008 to end 52.00% 60% 60% 65% 65% 70% 70% 70% WACC 11.04% 10.97% 10.37% 10.32% 9.99% 10.22% 9.87% 9.90%

Sehingga didapatkan nilai Cost of Capital dari PT TELKOM adalah sebesar 11.04%.

(30)

C. PT Telkom – Nilai Dasar Perusahaan Tabel 3.12. Nilai Valuasi TELKOM WACC 11.04% 10.97% 10.37% 10.32% 9.99% 10.22% 9.87% 9.90% 1 2 3 4 5 6 7 8 26,473

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Stable Growth Rate

EBIT 24,835.04 30,559.51 37,962.09 45,452.89 52,744.18 59,309.92 64,964.13 73,443.00 37,055.33 Interest Expense 1,167.90 1,179.58 1,191.37 1,203.29 1,215.32 1,227.47 1,239.75 1,252.14 EBT 23,667.14 29,379.94 36,770.72 44,249.60 51,528.86 58,082.45 63,724.39 72,190.85 Tax 7,330.56 9,100.02 11,389.21 13,705.69 15,960.34 17,990.22 19,737.73 22,360.10 NAT 16,336.58 20,279.92 25,381.51 30,543.91 35,568.52 40,092.23 43,986.66 49,830.76 Depreciation 11,394.82 13,603.14 16,239.43 19,386.63 23,143.75 27,629.01 32,983.52 39,375.72 Reinvestment 3,428.55 7,382.95 11,267.66 13,491.03 15,655.19 12,277.15 8,965.05 10,135.13 FCF 24,302.85 26,500.11 30,353.27 36,439.50 43,057.09 55,444.09 68,005.12 79,071.34 FCF = NAT + Depreciation – Reinvestment PV of FCF 21,887.29 21,520.33 22,574.56 24,605.34 26,746.86 30,931.88 35,198.21 37,153.76 Value of a firm 478,853.97 BV of Equity 2007 439,848.97 MV of Equity 2007 204,623.99 Outstanding Stocks 2007 20,159,999,280

(31)

Price of stock 2007 10150 21817.90594

CALCULATING TERMINAL GROWTH

Assumption:

beta should be close to 1 and should be lower than existing beta beta 0.9

ROC = WACC ROC 15.00%

Debt Ratio stays in the existing level D/E Ratio 0.388743719

growth rate should not exceed economic growth rate prediction nominal and real rate??

growth rate should not exceed discount rate od high growth period growth rate pof economy - GDP = 6.3%(2005)-highest in decade

growth rate growth rate 5%

reinvestment rate in stable growth = stable growth rate/ROC n reinvestment rate 33.33%

Expected EBIT Growth rate Expected EBIT Growth Rate -49.55%

Terminal Value = EBIT (1-t)/Cost of

capital Terminal Value 258,235.74

(32)

A. PT Indosat – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Tingkat pertumbuhan Indosat dalam tahun mendatang didasari atas asumsi sebagai berikut:

1. Bisnis telekomunikasi terutama telekomunikasi selular merupakan bisnis yang menguntungkan dalam periode waktu 2007‐2008 ini bagi semua penyedia layanan. Hal tersebut terbukti dengan kenyataan bahwa semua penyedia layanan telekomunikasi di akhir tahun 2007 membukukan

keuntungan dan membukukan kenaikan tingkat

pendapatan.

2. Berdasarkan stategi Indosat di tahun 2007 kemarin, pada tahun 2008 hingga 2009 mendatang adalah dengan berkonsentrasi prioritas utama untuk bisnis selular dengan terus mengembangkan jaringan, memperbaharui sistem distribusinya, dan melakukan inovasi produk dan jasa selular.

Tabel 3.13.

Tabel Historical Reinvestment Rate Indosat 2003‐2007

2003 2004 2005 2006 2007 TOTAL EBIT 2,348 3,198 3,652 3,399 4,520 17,116 Tax Rate 30% 30% 30% 30% 30% EBIT(1-t) 1,643.53 2,238.67 2,556.33 2,379.09 3,163.72 11,981 Capital Expenditures 4,319.51 5,910.66 7,297.90 6,921.00 9,726.00 34,175 Depreciation 7,778.08 10,461.08 13,409.74 16,688.02 20,493.48 68,830 Change in Non-cash Working Capital -1,451 2,162 -1,954 15 -3,233 -4,462 Reinvestment -4,909.97 -2,388.42 -8,066.04 -9,751.72 14,000.88 -39,117 -Reinvestment Rate -298.75% -106.69% -315.53% -409.89% -442.54% -326.48%

(33)

Tabel 3.14.

Tabel Historical Return on Capital Indosat 2003‐2007

2003 2004 2005 2006 2007 EBIT(1-t) 1,643.53 2,238.67 2,556.33 2,379.09 3,163.72 BV of Capital 26,059 27,873 32,787 34,229 45,305 Return on Capital 6.31% 8.03% 7.80% 6.95% 6.98%

(34)

Tabel 3.15. Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT INDOSAT Asumsi Growth in 2008 - 2012 6.98% Expected ROC JustificationExpect ed ROC Reinvestment Rate Justifikasi Expected Reinvestment Rate Expected EBIT Growth Rate Tax Rate

Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation 2008 8% 1. Perang tarif

telekomunikasi 2. Posisi tawar Indosat di dalam perang tarif yang terjadi di tahun ini tidak terlalu baik karena dimenangkan oleh Excelcomindo 3. Segmen bisnis seluler memberikan 77% pendapatan dari keseluruhan total pendapatan, maka asumsi bahwa pendapatan dari bisnis seluler di 2008 turun 4. Dalam laporan keuangan kuartal pertama Indsat mencatatkan EBIT sebesar IDR 1,047.085 milyar

-300% 1. Salah satu inisitif perusahaan di tahun 2008 ini adalah melakukan ekspansi jaringan backbone di Indonesia 2. Inisiatif utama perusahaan adalah melakukan ekspansi jaringan seluler ke luar Jawa

3. Kecenderungan reinvestment rate di di 5 tahun ke belakang adalah negatif, angka reinvestment rate didapatkan dengan mendekati nilai rata-rata reinvestment rate di lima tahun sebelumnya 4. CAPEX di 2008 adalah IDR 12,000 milyar

-7% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%

26,125.09 1. Karena Indosat merupakan perusahaan yang telah berumur 40 tahun ,maka tingkat depresiasi dari perusahaan lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang baru 2. Nilai pertumbuhan depresiasi sebesar 27.48% merupakan nilai rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2003 hingga 2007

(35)

2009 10% 1. Inovasi VAS di tengah pasar yang masih perang tarif 2. Pasar seluler yang segmennya khusus anak sekolah berkurang porsinya karena diambil oleh Excelcomindo 3. Manajemen belum tanggap terhadap keadaan pasar ritel 4. Pasar

telekomunikasi berbasiskan teknologi VoIP mulai diminati 5. Wireless Broadband service diminati oleh pelanggan korporasi maupun ritel -100% 1. Asumsi bahwa perusahaan sudah harus melakukan investasi untuk teknologi IMS, sehingga tingkat CAPEX dan working capital akan meningkat dari tahun sebelumnya, namun masih belum bisa melaumpaui tingkat depresiasi yang tinggi

12.16% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%

33,304.27 1. Karena Indosat merupakan perusahaan yang telah berumur 40 tahun ,maka tingkat depresiasi dari perusahaan lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang baru 2. Nilai pertumbuhan depresiasi sebesar 27.48% merupakan nilai rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2003 hingga 2007 2010 11% 1. VAS berkembang baik di pasar, didukung dengan posisi market share, dan marketing yang konsisten baik 2. Kebutuhan internet di Indonesia meningkat 3. Pasar content provider meningkat 4. Tahun mulai berkembangnya layanan berbasiskan teknologi konvergensi IMS dan konvergensi data dan suara - Indosat masih memperisapkan infrastrukturnya

-100% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Investasi untuk penyelenggaran layanan IMS dilakukan oleh perusahaan

-1.00% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%

(36)

2011 12% 1. Teknologi telekomunikasi menuntut hubungan yang sangat dekat antar pelanggannya dengan konvergensi data dan suara serta konvergensi

-100% Tingkat depresiasi

perusahaan lebih tinggi dibandingkan dengan nilai CAPEX dan perbedaan working capital

2012 14% 1. Pasar ritel ramai akan teknologi konvergensi dengan akses cepat dan bandwidth yang lebih lebar 2. Perusahaan yang unggul di pasar adalah perusahaan yang dapat memberikan layanan satu titik untuk semua jalur telekomunikasi

-100% Tingkat depresiasi

2.67% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%

(37)

2013 15% 1. Pasar ritel ramai akan teknologi konvergensi dengan akses cepat dan bandwidth yang lebih lebar 2. Perusahaan yang unggul di pasar adalah perusahaan yang dapat memberikan layanan satu titik untuk semua jalur telekomunikasi 3. Asumsi Indosat mempunyai semua infrastruktur telekomunikasi untuk dikonvergensikan dan manajemen tanggap terhadap kemauan pasar tersebut -300% Tingkat depresiasi

(38)

B. PT Indosat ‐ Prakiraan Cost of Capital Mendatang Hingga akhir tahun 2007, porsi hutang dan ekuitas dari Indosat adalah sebagai berikut: Tabel 3.16. Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Indosat Periode 2003‐2007 2003 2004 2005 2006 2007 Debt Portion 53.23% 52.11% 55.80% 55.00% 62.83% Equity Portion 46.77% 47.89% 44.20% 45.00% 37.17%

Dari tahun 2003 hingga 2007, porsi hutang perusahaan lebih besar dibandingkan dengan porsi ekuitasnya. Tingkat reinvestasi perusahaan yang selalu negatif yang berarti bahwa tingkat investasi perusahaan per tahunnya adalah untuk kegiatan operasional saja, namun tetap hal tersebut sebagian besar dibiayai oleh hutang. Diasumsikan bahwa di enam tahun high growth perusahaan mendatang porsi hutang tetap akan menjadi bagian terbesar aliran dana perusahaan sebesar 60%.

Tabel 3.17.

Nilai Prakiraan Weighted Average Cost of Capital (WACC) Indosat 2008‐2013

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Kd 10.25% 10.25% 10.25% 10.25% 10.25% 10.80% Ke = Rf + Beta*(Rm-Rf) 12.41% 12.96% 13.10% 13.10% 13.23% 13.26% Rm-Rf 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% Rf 9.40% 9.40% 9.40% 9.40% 9.45% 9.45% Beta 1.1 1.3 1.35 1.35 1.38 1.39

Debt Portion 2008 to end 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% Equity Portion 2008 to

end 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00%

WACC 11.12% 11.33% 11.39% 11.39% 11.44% 11.78%

(39)

C. PT Indosat – Nilai Dasar Perusahaan Tabel 3.18. Nilai Valuasi Indosat WACC 11.12% 11.33% 11.39% 11.39% 11.44% 11.78% 1 2 3 4 5 6 4,520

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Stable Growth Rate

EBIT 4,188.34 4,697.44 4,650.47 4,515.18 4,635.59 2,880.69 2,448.58 Interest Expense 1,717.45 1,957.89 2,232.00 2,544.47 2,900.70 3,306.80 EBT 2,470.89 2,739.55 2,418.47 1,970.71 1,734.89 -426.11 Tax 741.27 821.87 725.54 591.21 520.47 -127.83 NAT 1,729.62 1,917.69 1,692.93 1,379.50 1,214.42 -298.28 Depreciation 26,125.09 33,304.27 42,456.28 54,123.27 68,996.34 87,956.53 Reinvestment -8,795.51 -3,288.21 -3,255.33 -3,160.63 -3,244.91 -2,016.48 FCF 36,650.23 38,510.16 47,404.54 58,663.39 73,455.67 89,674.73 FCF = NAT + Depreciation – Reinvestment PV of FCF 32,983.87 31,068.01 34,299.36 38,105.58 42,733.80 45,962.67 Value of a firm 239,699.21 BV of Equity 211,236.21 MV of Equity 47,003.52 Outstanding Stocks 2007 5,433,933,500 Price of stock 2007 8,650.00 38,873.54

(40)

Assumption:

Expected EBIT Growth rate

Expected EBIT Growth

Rate -15.00%

(41)

B. PT Excelcomindo – Prakiraan Cash Flow Mendatang Tabel 3.19. Tabel Historical Reinvestment Rate Excelcomindo 2003‐2007 Historical Reinvestment Rate 2003 2004 2005 2006 2007 TOTAL EBIT 583 662 570 1,028 1,760 4,604 Tax Rate 30% 30% 30% 30% 30% EBIT(1-t) 408.38 463.68 399.04 719.50 1,231.85 3,222 Capital Expenditures 344.20 981.98 2,311.42 3,470.07 5,694.79 12,802 Depreciation 872.70 962.35 1,163.61 1,508.02 1,705.41 6,212 Change in Non-cash Working Capital 440 -48 568 -187 496 1,269 Reinvestment -88.40 -27.89 1,715.88 1,774.61 4,485.28 7,859 Reinvestment Rate -21.65% -6.02% 430.00% 246.64% 364.11% 243.90% Tabel 3.20. Tabel Historical Return on Capital Excelcomindo 2003‐2007 Historical Return on Capital 2003 2004 2005 2006 2007 EBIT(1-t) 408.38 463.68 399.04 719.50 1,231.85 BV of Capital 5,540 6,474 9,354 12,637 18,827 Return on Capital 7.37% 7.16% 4.27% 5.69% 6.54%

(42)

Tabel 3.21. Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT Excelcomindo Asumsi Growth in 2008 - 2014 Expected ROC JustificationExpected ROC Reinve stment Rate Justifikasi Expected Reinvestment Rate Expected EBIT Growth Rate

Tax Rate Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation

2008 7% 1. Perang tarif telekomunikasi 2. Excelcomindo mempunyai image yang bagus dalam hal tarif suara dan sms untuk telepon selular 3. Dalam laporan keuangan 3 bulan awal tahun 2008, dicatatkan EBIT sebesar 558 milyar Rupiah, maka dalam setahun akan sebesar 2,232 milayar Rupiah atau sebesar 26.83%

244% 1. Menyelesaikan pembangunan jaringan serat optik di sepanjang pulau Jawa, Bali, Lombok, Sumbawa, Sulawesi, Kalimantan, Sumatera, dan Malaysia (untuk jaringan hubungan internasional) 2. Komitmen perusahaan setelah fokus terhadap peningkatan pertumbuhan pendapatan dan peningkatan penggunaan pelanggan (dengan tarif murahnya) adlah dengan

melakukan perluasan area jangkauan dengan BTS

3. Masih terdapat ruang investasi untuk melakukan proses pemasaran dan komisi penjualan yang merupakan program marketing perusahaan 4. Tahun ini merupakan tahun investasi besar-besaran hasil dari

27% 30% Sama seperti tingkat

pajak di tahun sebelumnya

2020.398888 1. Investasi besar-besaran baru dilakukan pada tahun 2008 ini, maka tingkat depresiasi akan konstan sama seperti tahun kemarin 2. Persentase peningkatan nilai depresiasi menyerupai tingkat depresiasi tahun-tahun sebelumnya 3. Tingkat depresiasi yang digunakan untuk masa normal adalah dengan menggunakan rata-rata tingkat depresiasi dari tahun 2004 hingga 2007, yakni 18.47%

(43)

perombakan model bisnis perusahaan di tahun 2007 2009 10% 1. Inovasi VAS di

tengah pasar yang masih perang tarif 2. Marketing yang konsisten baik seperti sekarang

3. Persaingan di pasar tidak hanya bertarung dalam hal murahnya tarif saja dan itu akan membuat tingkat pertumbuhan ROC stagnan

244% 1. Investasi fisik untuk jaringan serat optik baru akan selesai di tahun ini artinya niali investasi masih tetap hampir sama seperti tahun kemarin

2. Banyak investasi di inovasi VAS

63.94% 30% Sama seperti tingkat pajak di tahun sebelumnya

2,393.57 1. Tingkat pertumbuhan depresiasi sama seperti kemarin sebesar 18.47%

2010 12% 1. Keadaan pasar di dunia (di Indonesia terkena efeknya juga) mulai menawarkan layanan berbasis IMS (IP Multimedia Service) 2. Kebutuhan internet di Indonesia meningkat 3. Pasar content provider meningkat 4. Pasar luar Jawa diraih

244% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Merupakan periode dunia untuk

mengimplementasikan layanan berbasis IMS (IP Multimedia Messaging) yang dasar teknologinya perlu dilakukan penyesuaian dengan standar IMS tersebut, sehingga perlu dilakukannya investasi ke arah konvergensi tersebut

2,835.66 1. Tingkat depresiasi yang sama dengan tahun kemarin sebesar 18.47%

(44)

2011 13% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya 2. Pasar semakin ramai dengan banyaknya tawaran layanan yang diberikan dan juga ancaman masuknya penyedia layanan IT berhubungan dengan konvergensi 244% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Trend konvergensi fixed line dengan jalur selular dan juga trend konvergensi jalur data dan jalur suara sedang marak. Dilakukan pembangunan infrastruktur berkelanjutan untuk kepentingan investasi konvergensi

3,359.40 1. Tingkat depresiasi yang sama dengan tahun kemarin sebesar 18.47% 2012 15% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya 2. Pasar benar-benar membutuhkan jalur konvergensi 3. Kompetisi untuk jalur konvergensi semakin meningkat dan pemainnya pun sudah global 4. Dengan

hubungannya dengan Malaysia, keuntungan bisa diambil dengan meraup pasar Malaysia juga

170% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Persaingan di jalur konvergen meningkat dan perusahaan akan kembali menggunakan strategi layanan yang murah

2013 17% 1. Pasar sedang dalam ramai dengan teknologi konvergensi ini 2. Ekspansi ke luar Indonesia 170% 1. Meneruskan strategi

tahun kemarin 42.23% 30% Sama seperti tingkat pajak di tahun sebelumnya

2014 19% 1. Pasar sedang dalam ramai dengan teknologi konvergensi ini 2. Ekspansi ke luar Indonesia 170% Investasi menurun karena teknologi yang digunakan sudah seimbang dengan tuntutan pasar

(45)

C. PT Excelcomindo – Prakiraan Cost of Capital Mendatang Dari tahun 2003 hingga 2007, sejarah porsi antara hutang (Debt) dan ekuitas (Equity) adalah sebagai berikut: Tabel 3.22. Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Excelcomindo 2003‐2007 2003 2004 2005 2006 2007 Debt Portion 80.35% 84.08% 61.20% 66.12% 76.29% Equity Portion 19.65% 15.92% 38.80% 33.88% 23.71%

Dari data tersebut terlihat bahwa Excelcomindo bersikap risk averse terhadap pengelolaan keuangan perusahaan. Perusahaan lebih memilih untuk mendapatkan dana dari pinjaman dengan tingkat bunga yang relatif lebih rendah (less risky) dibandingkan dengan mengeluarkan saham.

Dan untuk tujuh tahun mendatang saat perusahaan berada dalam masa high growth maka kebijakan keuangan perusahaan juga akan sama seperti tahun sebelumnya yakni 75% di hutang dan 25% pada porsi ekuitas. Hal tersebut dengan asumsi bahwa di tahun 2007 yang merupakan tahun transformasi model bisnis perusahaan dan membutuhkan banyak sekali investasi, perusahaan bahkan tetap memilih mendapatkan dana dari hutang.

Tabel 3.23.

Nilai Prakiraan Weighted Average Cost of Capital (WACC) Excelcomindo 2008‐ 2014

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Kd 10.35% 10.35% 10.20% 10.10% 10.00% 9.80% 9.80% Ke = Rf +

Beta*(Rm-Rf) 11.08% 11.56% 11.83% 12.24% 12.74% 12.88% 13.01% Rm-Rf 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70%

(46)

Rf 9.40% 9.40% 9.40% 9.40% 9.50% 9.50% 9.50% Beta 0.620908 0.8 0.9 1.05 1.2 1.25 1.3 Debt Portion 2008 to end 76.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% Equity Portion 2008 to end 24.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% WACC 10.52% 10.71% 10.69% 10.74% 10.82% 10.72% 10.76%

(47)

D. PT Excelcomindo – Nilai Dasar Perusahaan Tabel 3.24. Nilai Valuasi Excelcomindo WACC 10.52% 10.71% 10.69% 10.74% 10.82% 10.72% 10.76% 1 2 3 4 5 6 7 1,760 EBIT

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Stable Growth Rate

EBIT 2,234.92 3,663.91 5,469.03 7,658.83 10,790.11 10,790.11 10,790.11 6,786.41 Interest Expense 1,000.00 1,200.00 1,350.00 1,500.00 1,700.00 1,900.00 2,100.00 EBT 1,234.92 2,463.91 4,119.03 6,158.83 9,090.11 8,890.11 8,690.11 Tax 370.48 739.17 1,235.71 1,847.65 2,727.03 2,667.03 2,607.03 NAT 864.45 1,724.74 2,883.32 4,311.18 6,363.08 6,223.08 6,083.08 Depreciation 2,020.40 2,393.57 2,835.66 3,359.40 3,979.89 4,714.97 5,585.83 Reinvestment 3,815.64 6,255.32 9,337.17 13,075.78 12,840.23 12,840.23 -17,552,839.83 FCF -930.80 -2,137.02 -3,618.19 -5,405.19 -2,497.27 -1,902.18 17,564,508.74 FCF = NAT + Depreciation - Reinvestment PV of FCF -842.16 -1,743.44 -2,667.92 -3,593.98 -1,493.90 -1,032.33 8,587,201.01 Value of a firm 33,792.62 BV of Equity 19,430.16 MV of Equity 15,420.75

(48)

Outstanding Stocks 2007 7,090,000,000

Price of stock 2007 2,175.00 2740.502188

Assumption:

Expected EBIT Growth rate Expected EBIT Growth Rate -37.11%

(49)

B. PT Bakrie Telecom – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Tabel 3.25.

Tabel Historical Reinvestment Rate Bakrie Telecom 2004‐2007

2004 2005 2006 2007 TOTAL EBIT -68 -100 139 318 290 Tax Rate 30% 30% 30% 30% EBIT(1-t) -47.27 -69.96 97.19 222.80 203 Capital Expenditures 254.70 166.48 563.16 2,047.45 3,032 Depreciation 91.32 119.80 143.11 216.24 570 Change in Non-cash Working Capital 46 305 131 400 881 Reinvestment 209.13 351.20 551.44 2,230.78 3,343 Reinvestment Rate -442.42% -501.99% 567.37% 1001.24% 1648.49% Tabel 3.26. Tabel Historical Return on Capital Bakrie Telecom 2004‐2007

2004 2005 2006 2007

EBIT(1-t) -47.27 -69.96 97.19 222.80

BV of Capital 1,052 1,523 2,217 4,664

Return on Capital -4.50% -4.59% 4.38% 4.78%

(50)

Tabel 3.27. Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT Bakrie Telecom Asumsi Growth in 2008 – 2012 Expected ROC JustificationExpected ROC Reinvest ment Rate Justifikasi Expected Reinvestment Rate Expecte d EBIT Growth Rate Tax Rate

Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation

2008 5.21% 1. BTEL melakukan strategi yang sama dengan tahun kemarin yang tetap mengincar

500% 1. Mendekati tahun 2007, karena tidak terlalu banyak perubahan di investasi teknologi baru (tahun 2005-2007 banyak investasi untuk jaringan 3G dan jaringan fixed wireless) 2. Perluasan jaringan 3G 35% 31% Same as 2007 289.7617469 1. Investasi besar-besaran di tahun sebelumnya mencapai masa depresiasi di tahun 2008 2. Menaik sebesar 34% serbdasarkan angka rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2004 hingga 2008

2009 5.68% 1. Pelanggan sebanyak 5 juta 500% 1. Banyak investasi di inovasi VAS 37.38% 31% Same as 2007 388.28 1. Investasi besar-besaran di tahun sebelumnya mencapai masa depresiasi di tahun 2008 2. Menaik sebesar 34% serbdasarkan angka rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2004 hingga 2009