TUGAS TUGAS
MANAJEMEN PORTOFOLIO MANAJEMEN PORTOFOLIO CAP
CAPII TAL TAL ASASSSET PRET PRII CING MCING M ODEL (CAPODEL (CAPMM ))
Oleh : Oleh : Anthony
Anthony Wijaya Wijaya 3741100837411008 Chyntia
Chyntia Kartika Kartika Sanjaya Sanjaya 3741102837411028 Jesslyn
Jesslyn Winata Winata Chandra Chandra 3741103837411038
JURUSAN MANAJEMEN KEUANGAN JURUSAN MANAJEMEN KEUANGAN
FAKULTAS EKONOMI
FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS KRISTEN PETRA
UNIVERSITAS KRISTEN PETRA
SURABAYA
SURABAYA
2013
2013
KATA PENGANTAR KATA PENGANTAR
Puji syukur kepada Tuhan Yang Maha Esa atas berkat dan pimpinan-Nya yang telah Puji syukur kepada Tuhan Yang Maha Esa atas berkat dan pimpinan-Nya yang telah penulis
penulis terima terima selama selama melaksanakan melaksanakan tugas tugas ini, ini, sehingga sehingga pada pada akhirnya akhirnya penulis penulis dapatdapat menyelesaikan tugas manajemen portofolio ini dengan baik.
menyelesaikan tugas manajemen portofolio ini dengan baik. Dalam tugas ini, penulis membahas mengenai
Dalam tugas ini, penulis membahas mengenai Capital Asset Pricing Model Capital Asset Pricing Model (CAPM) (CAPM) mulai dari latar belakang terbentuknya teori CAPM, konten teori, kelebihan & kekurangan, mulai dari latar belakang terbentuknya teori CAPM, konten teori, kelebihan & kekurangan, Pengujian Teori CAPM & pengembangan, serta penerapan teori CAPM dalam portofolio. Pengujian Teori CAPM & pengembangan, serta penerapan teori CAPM dalam portofolio. Melalui pembelajaran sehari-hari yang telah penulis dapat dalam perkuliahan, penulis Melalui pembelajaran sehari-hari yang telah penulis dapat dalam perkuliahan, penulis menerapkan dalam proses penulisan ini.
menerapkan dalam proses penulisan ini.
Pada kesempatan ini penulis menyampaikan rasa terima kasih yang sebesar-besarnya Pada kesempatan ini penulis menyampaikan rasa terima kasih yang sebesar-besarnya kepada Ridhotama Shanti Darsih Ottemoesoe, S.E., M.Sc.FE. & Mariana Ing Malelak, S.E., kepada Ridhotama Shanti Darsih Ottemoesoe, S.E., M.Sc.FE. & Mariana Ing Malelak, S.E., M.Sm., M.Rech. selaku dosen mata kuliah Manajemen Portofolio telah membimbing, M.Sm., M.Rech. selaku dosen mata kuliah Manajemen Portofolio telah membimbing, memberikan pengarahan dalam penulisan tugas ini.
memberikan pengarahan dalam penulisan tugas ini.
Penulis menyadari bahwa penulisan tugas ini masih jauh dari sempurna. Oleh karena itu, Penulis menyadari bahwa penulisan tugas ini masih jauh dari sempurna. Oleh karena itu, penulis
penulis mengharapkan mengharapkan segala segala petunjuk, petunjuk, kritik, kritik, dan dan saran saran yang yang membangun membangun dari dari pembaca pembaca agaragar dapat menunjang pengembangan dan perbaikan penulisan selanjutnya.
dapat menunjang pengembangan dan perbaikan penulisan selanjutnya.
Akhir kata penulis mohon maaf atas kekurangan dalam penulisan tugas ini dan penulis Akhir kata penulis mohon maaf atas kekurangan dalam penulisan tugas ini dan penulis dengan senang hati menerima saran dan kritik yang membangun dari pembaca.
dengan senang hati menerima saran dan kritik yang membangun dari pembaca.
Semoga tugas ini dapat berguna untuk menambah wawasan dan membantu dalam proses Semoga tugas ini dapat berguna untuk menambah wawasan dan membantu dalam proses pembelajaran. pembelajaran. Surabaya, November 2013 Surabaya, November 2013 Penulis Penulis
ABSTRAK
Tugas ini dilakukan untuk mengetahui Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM) khususnya dalam penerapannya pada portofolio. Dasar dari prinsip Capital Asset Pricing Model (CAPM) bahwa adanya hubungan linear antara systematic risk , yang diukur menggunakan beta, dengan expected share returns. CAPM berusaha menjelaskan hubungan tersebut dengan menggunakan beta untuk menjelaskan perbedaan antara ekspektasi pengembalian (expected returns) dalam berbagai macam saham dan portofolio.
DAFTAR ISI
HALAMAN JUDUL ……….. i
KATAPENGANTAR………...ii
ABSTRAK………...iii
DAFTAR ISI……….…...iv
1. Latar Belakang Muncul Teori……….1
1.1 Sejarah CAPM………1
2. Konten TeoriCapital Asset Pricing Model (CAPM)………..2
2.1 3 Parameter dariCapital Asset Pricing Model (CAPM)…………....3
2.2SECURITY MARKET LINE (SML)……….5
3. Asumsi Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM) ……….8
3.1Capital Asset Pricing Model memiliki sejumlah implikasi penting……….………...8
4. Pengujian TeoriCapital Asset Pricing Model (CAPM)………...9
4.1.Tantangan untuk validitas teori………...9
4.2. Pengembangan modelCapital Asset Pricing Model (CAPM)……….13
4.3. Kritik terhadapCapital Asset Pricing Model (CAPM)………14
5. KelebihanCapital Asset Pricing Model (CAPM) ………15
5.1 Keuntungan (penerimaan proyek) dalam CAPM……….15
5.2 Pendekatan CAPM dan variabilitas total (alat memperkirakan investasi yang beresiko)……….16
6. KelemahanCapital Asset Pricing Model (CAPM) ………..16
7. PenerapanCapital Asset Pricing Model (CAPM) dalam Portfolio…………...17
7.1.Perbandingan CAPM dengan single equity………...18
7.2. Perbandingan CAPM dengan porfolio………...19
8. Apakah CAPM masih relevan sampai sekarang………19
8.1.Alasan CAPM masih digunakan………20
9. Kesimpulan……….………....22
1. Latar Belakang Muncul Teori
1.1 Sejarah Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM)
Pada tahun 1952 Harry Markowitz mengeluarkan sebuah tulisan ( paper) yang kemudian menjadi inspirasi bagi munculnya Capital Asset Pricing Model (CAPM). Paper yang dikeluarkan oleh Markowitz membahas tentang pemilihan dan men-diversifikasikan portofolio, yaitu “ Portfolio Selection.” Kemudian pada tahun 1959, Markowitz mengembangkan analisis mean-variance tersebut menjadi sebuah buku yang membuat teori portfolio sebagai salah satu pilar dari ekonomi keuangan. Hasil tulisan karya Markowitz
inilah yang kemudian menjadi dasar dari munculnya CAPM.
Tulisan lainnya yang menginspirasi munculnya CAPM berasal dari Franco Modigliani dan Merton Miller yang berjudul “The Cost of Capital, Corporation Finance, and Theory Investment.” Franco dan Merton mencari tahu hubungan antara modal struktur dari suatu perusahaan dengancost of capital atau discount rate.
Jack Treynor merupakan yang paling awal mengembangkan teori CAPM. Pada tahun 1958, Treynor membaca tulisan karya Modigliano dan Miller, yang kemudian membuatnya menulis karya yang berjudul, “Market Value, Time, and Risk”, namun hasilnya tidak ia publikasikan. Treynor menunjukkan hasil karyanya pada John Lintner, yang beberapa tahun
kemudian mempublikasikan karyanya mengenai CAPM.
William Sharpe setelah menyelesaikan gelar Master-nya, ia bekerja sebagai ahli ekonomi di sebuah perusahaan bernama RAND. Sharpe kemudian melanjutkan kuliahnya untuk mengambil gelar PhD, untuk itu ia mempelajari hasil tulisan dari Markowitz. Sharpe sempat bertemu dengan Markowitz yang kebetulan juga bekerja di RAND dan kemudian meminta
masukkan dari Markowitz mengenai disertasi yang ia kerjakan. Di akhir disertasi Sharpe, ia mengembangkan rancangan (draft ) yang pertama mengenai CAPM.
John Lintner juga mempublikasikan hasil tulisannya mengenai CAPM. Ia membandingkan hasil tulisannya dengan Sharpe, yang merupakan satu-satunya orang sebelum dirinya yang menulis mengenai CAPM. Menurut Lintner, model yang ia kembangkan berbeda dan jauh lebih umum dibandingkan dengan model yang ditulis oleh Sharpe.
Kemudian pada tahun 1966 Jan Mossin adalah orang terakhir yang mempelopori teori CAPM. Pada bab terakhir dari disertasinya, Mossin menyertakan CAPM dengan dasar analisisnya sendiri. Mossin kemudian mempublikasikan hasil tulisannya mengenai dua tahun lebih awal dari tesis yang ia kerjakan.
Capital Asset Pricing Model (CAPM), kemudian dikenal merevolusi teori dan praktek investasi dengan menyederhanakan masalah pemilihan portofolio. Menariknya,
hanya William Sharpe yang menerima hadiah Nobel tahun 1990 di bidang ilmu ekonomi untuk penemuan ini. Tulisan karya Sharpe mengilhami orang-orang untuk mengembangkan model ini pada waktu yang sama dan menjelaskan mengapa hanya Sharpe yang diakui oleh Komite Nobel
2. Konten Teori Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM)
Capital Asset Pricing Model milik Sharpe (1964), dan Lintner (1965) merupakan model teori keuangan yang paling sering di uji dan dibicarakan. Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era 70-an
Model CAPM merupakan model keseimbangan yang menggambarkan hubungan suatu risiko non-diversifiable dan return secara lebih sederhana, berdasarkan dua kriteria investor memanfaatkanexpected return dan standar deviasi dalam mengambil keputusan investasi.
Model keseimbangan akan membantu pemahaman tentang bagaimana menentukan risiko yang relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan return yang diharapkan untuk suatu aset ketika pasar dalam kondisi seimbang.
CAPM memprediksi bahwa hasil yang diharapkan dari suatu aset di atas tingkat risiko bebas berhubungan linier dengan risiko non-diversifiable, yang diukur oleh variabel β (Beta). Semakin besar β suatu saham, maka semakin besar pula risiko yang terkandung didalamnya. Tingkat pengembalian pasar yang digunakan adalah tingkat pengembalian rata-rata dari kesempatan investasi di pasar modal (indeks pasar).
Hubungan linear ini digambarkan oleh security market line (SML), yang membandingkan risiko sistematis saham dan tingkat pengembalian, bersamaan dengan risiko pasar dan tingkat bebas risiko
CAPM berasumsi bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher β) akan dihargai relatif lebih
daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower β). Riset empiris mendukung argumen mengenai β sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).
Persamaan CAPM juga dikenal sebagaiSecurity Market Line (SML) :
() ( () ) Dimana :
= Tingkat suku bunga bebas resiko
() = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i
E(RM) = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio pasar β = Beta (Tingkat kemiringan(slope), risiko sistematis)
Non-diversifiable risk , juga dikenal sebagaicovariance risk , menggambarkan bagian total resiko sekuritas individual, varians, bahwa itu berkorelasi dengan resiko pasar portofolio(M):
() ()
Dimana :
() = Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i () = Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio
= Varian dari tingkat pengembalian sekuritas individual yang dapat didiversifikasi
Persamaan beta :
( ) ()
2.1 3 Parameter dari Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM)
Hubungan antara beta danreturn menunjukkan bahwa investor mengharapkan tingkat pengembalian yang sama dengan tingkat bebas risiko ditambah premi risiko, dan semakin besar risiko, semakin besar premi risiko. Penerapan CAPM memerlukan parameter yang
akan diestimasi. Ward (2000:35) memperingatkan bahwa parameter ini tidak konstan, tetapi berubah-ubah dari waktu ke waktu, sementara Firer (1993:25) menambahkan bahwa, dalam
mengestimasi parameter, tidak mungkin untuk menerapkan CAPM dalam bentuk yang murni, karena harus ada pengganti untuk parameter CAPM berikut ini:
•Tingkat pengembalian bebas risiko.
Pengembalian aset yang tidak memiliki risiko, yakni tidak memiliki varian atau kovarian dengan pengembalian pasar. Pada kenyataannya, aset bebas risiko sulit untuk ditemukan dan diragukan apakah itu benar-benar ada. Ini berarti bahwa berbagai pengganti (misalnya: Obligasi Pemerintah, Treasury bills, dan lain-lain). Namun, pengganti ini masih dipengaruhi oleh ketidakpastian dan inflasi, karena itu tidak sepenuhnya bebas risiko (2001:260 Harrington, Watson 1998:249).
•Tingkat pengembalian pasar.
Keberadaan portofolio pasar yang efisien secara optimal adalah salah satu implikasi yang paling penting dari CAPM. Secara teori, portofolio pasar terdiri dari semua aset berisiko dan portfolio yang dapat diversifikasi secara luas. Saat portofolio ini dipegang, tidak dapat mendiversifikasi risiko lebih jauh (Radcliffe 1997:259). Pengembalian pasar harus sama dengan portofolio pasar, yang mencakup semua aset berisiko (Rees 1995:171; Firer 1993:31). Sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko,return pasar tidak mudah untuk diperkirakan. Hal ini biasanya diperkirakan dengan menggunakan indeks bursa sebagai pengganti return pasar. Namun, ada permasalahan mengenai indeks yang digunakan sebagai pengganti (2001:263 Harrington, Watson 1998:249)
Beta
Parameter ketiga ini penting untuk CAPM dan menyatukan ekspektasi tingkat pengembalian investor pengembalian dengan tingkat pengembalian pasar. Sejarah Beta
umumnya digunakan untuk memperkirakan beta masa depan. Hal ini diperdebatkan, apakah beta historis merupakan perkiraan yang baik untuk digunakan dalam model ekspektasi. Aspek penting dari beta saham yaitu dapat digunakan untuk memperkirakan beta portofolio saham. Hal penting lainnya untuk diperhatikan bahwa beta portofolio berasal dari data historis dan berguna untuk memprediksi beta portfolio dimasa yang
Beta merupakan ukuran risiko non-diversifiable dan merupakan ukuran relatif dari risiko. Beta adalah perkiraan risiko relatif terhadap portofolio pasar. Dengan kata lain, beta mengukur volatilitas (yaitu fluktuasi harga) dari portofolio saham atau saham dan perkiraan bagaimana tingkat pengembalian yang diharapkan pada saham atau portofolio saham akan bergerak relatif terhadap gerakan dalam tingkat pengembalian portofolio pasar. Risiko sistematik adalah risiko yang mendasari gerakan-gerakan perubahan harga
saham, dan tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi
• Bilaβ > 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. • β < 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indeks pasar
secara umum ( general market index).
• Bila nilai β = 1, artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh
pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials danStandard and Poor’s 500-stock-index.
2.2 SECURI TY M ARKET LI NE (SML)
Garis yang menunjukkan tingkat return yang diharapkan dari sebuah sekuritas dengan risiko sistematis (beta)
Dalam portofolio, tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan terjadi karena tambahan risiko dari portofolio yang bersangkutan. Sedangkan dalam sekuritas
individual, tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan terjadi karena tambahan risiko sekuritas individual yang diukur dengan beta.
Beta menentukan besarnya tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan dengan alasan portofolio yg sudah di-diversifikasi dianggap tidak memiliki risiko tidak sistematis, sehingga yang relevan diperhitungkan adalah risiko sistematis yang diukur dengan beta.
SML adalah linear, dengan demikian maka tingkat keuntungan yang diharapkan dari suat saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko plus premi risiko. Semakin besar risiko (yang ditunjukan olehβ), semakin tinggi tingkat keuntungan yang diinginkan.
Garis pasar modal adalah garis lurus yang menghubungkan aset bebas risiko dan portofolio pasar. Dalam keseimbangan pasar, harga semua aset harus menyesuaika sampai semua aset dipegang oleh investor. Tidak boleh terdapat kelebihan permintaan. Dalam pasar keseimbangan portfolio akan terdiri dari semua aset berharga yang dimiliki secara proporsional dengan bobot nilai mereka.
Gambar grafik di bawah menunjukkanopportunities portfolio dan metode CAPM (tanpa asumsirisk-free untukborrowing danlending ).
Garis horizontal menunjukkan resiko portfolio diukur melalui standar deviasi, sedangkan garis vertikal menunjukkan expected return. Kurva abc menunjukkan minimum variance
frontier , yaitu kombinasi dari expected return dan resiko portfolio dari risky assets yang meminimalisasi return dari variance dalam berbagai macam level expected return. Gambar grafik di atas tidak memiliki risk-free borrowing dan lending , maka hanya portfolio yang diatas titik b, sepanjang kurva abc, yang memiliki mean-variance-efficient , karena portfolio yang berdasarkan gambar grafik di atas memaksimalkanexpected return dengan resiko yang berbeda-beda.
Jika gambar grafik di atas ditambahkan dengan risk-free borrowing dan lending maka akan mengubah efficient set (set dari portfolio dengan return yang maksimal dengan resiko tertentu) menjadi garis lurus. Diumpamakan sebuah portfolio yang diinvestasikan dengan proposi x dari jumlah dana portfolio dalam sekuritas risk-free dan 1-x dalam portfolio g. Jika semua dana diinvestasikan ke dalam sekuritas yang risk-free maka akan menghasilkan titik R f dalam grafik di atas, yaitu sebuah portfolio dengan variance nol dan memiliki risk-free rate untuk return-nya. Portfolio yang merupakan kombinasi dari risk-free lending atau borrowing dengan portfolio yang memiliki resiko ditunjukkan melalui garis lurus R f hingga titik g.
3. Asumsi Teori Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM)
1. Semua investor menghindari risiko (risk-averse). Semua investor adalah Individu yang memaksimalkan utilitas yang diharapkan terhadap kekayaan mereka.
2. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat return bebas risiko.
3. Pasar sekuritas keuangan adalah pasasr persaingan sempurna, semua investor adalah price takers dan memiliki ekspektasi yang sama terhadap pengembalian aset.
4. Tidak ada pajak, peraturan, atau pembatasan short selling
5. Investor akan melakukan diversifikasi dalam investasi mereka dengan baik. 6. Informasi pasar tersedia bagi investor dan tanpa bia ya
7. Mempunyai pengharapan yang seragam (homogenous expectation) terhadap tingkat keuntungan yang diharapkan dan risiko saham
3.1 Capital A sset Pr ici ng M odel memiliki sejumlah implikasi penting :
2. Beta merupakan metode pengukuran risiko aset yang tidak dapat didiversifikasi.
3. Return CAPM tidak tergantung pada tingkat pertumbuhan arus kas masa depan yang diharapkan.
4. Pengujian Teori Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM)
4.1. Tantangan untuk validitas teori
Pada awal 1980-an beberapa penelitian menunjukkan bahwa ada penyimpangan dari risk-return CAPM linier-Off karena variabel lain yang mempengaruhi tradeoff perdagangan ini. Tujuan dari studi di atas adalah untuk menemukan komponen CAPM yang hilang dalam menjelaskan risk-return trade-off dan untuk mengidentifikasi variabel yang menciptakan penyimpangan Banz [1981] CAPM diuji dengan memeriksa apakah ukuran perusahaan dapat
menjelaskan sisa variasi dalam laba rata-rata di seluruh aset yang tetap terjelaskan oleh beta CAPM itu. Dia menantang CAPM dengan menunjukkan bahwa ukuran perusahaan tidak menjelaskan cross-sectional variasi dalam laba rata-rata pada koleksi tertentu aset lebih baik dari beta.
Rata-rata pengembalian saham perusahaan kecil (yang dengan nilai pasar ekuitas rendah) adalah lebih tinggi daripada rata-rata pengembalian saham perusahaan besar (yang dengan nilai pasar yang tinggi dari ekuitas). Temuan ini telah dikenal sebagai ukuran efek.
Penemu Tahun Hasil Penemuan
Bradfield, Barr dan Affleck-Graves, Casabona
1988:1 , 1979:7 CAPM juga merupakan pengenalan terhadap konsep
fundamental dari teori portfolio dan asset pricing,
sebelum belajar model yang jauh lebih rumit, seperti
CAPM milik Merton (1973).
Black et.al, Fama dan MacBeth
1972 , 1973 Menginvestigasi apakah intersep pada hasil regresi secara cross-section dan time
series padaexcess return to beta (ERB) adalah nol.
CAPM juga memprediksi perbedaan dalam
expected-return beragam saham yang secara keseluruhan dijelaskan oleh perbedaan dalam beta pasar.
Pengujian lain yang dilakukan terhadap CAPM adalah untuk menguji apakah karakteristik tertentu lainnya dari suatu saham yang tidak
berhubungan dengan beta pasar dapat menjelaskan
tingkat pengembalian secara cross-section.
Hasil empiris lainnya menemukan beberapa deviasi atau anomali dari CAPM untuk periode 1980-an dan 1990-an. Temuan tersebut dapat dipertimbangkan sebagai tantangan
terhadap validitas CAPM dengan menganggap bahwa beta pasar tidak cukup memadai untuk menjelaskan tingkat pengembalian saham yang diharapkan. Beberapa anomali tersebut
adalah: rasio E/P, size,leverage, dan rasio B/M.
Penemu Tahun Hasil Penemuan
Basu 1977 Pada saat saham
dikelompokkan berdasarkan rasio E/P, tingkat
pengembalian pada saham dengan rasio E/P yang tinggi
lebih besar dibanding hasil estimasi CAPM.
Banz 1981 Berpendapat mengenai
size-effect : saham dengan nilai kapitalisasi pasar yang rendah menghasilkan tingkat
pengembalian yang lebih tinggi dibanding hasil estimasi CAPM.
Saham kelompok ini memiliki koefisien beta dan rata-rata tingkat pengembalian saham yang lebih tinggi dibanding dengan kapitalisasi pasar yang besar, tapi nilai keduanya
masih lebih tinggi dibanding hasil estimasi CAPM.
Bhandari : pendekatan
leverage (perbandingan nilai buku hutang terhadap nilai pasar ekuitas; D/M)
1988 Leveragememiliki hubungan
yang positif terhadap tingkat pengembalian saham yang
diharapkan.
Hasil temuannya menyatakan bahwa saham dengan nilai
rasio D/M yang tinggi memiliki tingkat
pengembalian yang relatif tinggi terhadap beta pasar-nya.
tinggi memiliki rata-rata tingkat pengembalian yang tinggi yang tidak dijelaskan oleh betapasar.
Penelitian empiris di masa lalu telah menyajikan bukti-bukti yang membantah prediksi model CAPM Sharpe (1964), Lintner (1965) dan Black (1972) bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan secara lintas sektor adalah linier di dalam beta.
Hasil empiris penelitian terdahulu diatas telah menunjukkan bahwa beberapa karakteristik aset selain dari beta pasar memiliki kemampuan dalam menjelaskan ekspektasi tingkat pengembalian.
Penemu Tahun Hasil Penemuan
(Banz, 1981),earning yield (Basu, 1977 dan 1983),
leverage (Bhandari, 1988) dan rasio nilai buku perusahaan terhadap nilai pasar-nya
(Stattman, 1980; Rosenberg et al. 1985; Chan, et al. 1991).
1981 , 1977 dan 1983, 1988 Penyimpangan dari resiko trade-off dan tingkat
pengembalian CAPM
memiliki hubungan diantara variabel-variabel lainnya; ukuran perusahaan,earning yield , leverage, dan rasio nilai buku perusahaan terhadap
nilai pasar-nya.
Secara umum, telah ditemukan suatu hubungan positif antara tingkat pengembalian saham danearning yield , arus kas yielddan rasio B/M serta
hubungan negatif antara tingkat pengembalian saham dan ukuran perusahaan.
(1981), Reinganum (1981), Lakonishok dan Shapiro (1986), Kato dan Shallheim (1985) dan Ritter (2003)
studi empiris mengenai pengaruhearning yield dan
ukuran perusahaan terhadap tingkat pengembalian saham Fama dan French 1992, 1993 Ukuran perusahaan dan rasio
B/M memainkan suatu peran dominan dalam menjelaskan perbedaan tingkat
pengembalian diharapkan cross-sectional perusahaan nonfinansial.
Barber dan Lyon 1997 Bahwa hubungan
antara ukuran perusahaan, rasio B/M, dan tingkat
pengembalian saham adalah sama untuk perusahaan
keuangan dan non-keuangan.
Mereka mengusulkan suatu model alternatif yang
memasukkan terlepas dari faktor pasar, faktor
berhubungan dengan B/M
4.2. Pengembangan model Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM) dalam berbagai cara :
Pengembangan Asumsi Penemu dan Tahun
a. Memperbolehkan adanya tingkat pengharapan pengembalian yang berbeda
b. Mengeliminasi kemungkinan
meminjam atau meminjamkan uang pada tingkatreturn bebas risiko
Black, 1972
c. Memiliki beberapa aset yang tidak dijual dipasar reguler (nonmarketable)
Mayers, 1973
d. Memungkinkan adanya kesempatan investasi lebih dari satu periode
Merton, 1973; Breeden, 1979
e. Investasi internasional dalam CAPM Solnik, 1974; Stulz, 1981; Adler and Dumas, 1983
f. APT. Ross, 1976
4.3. Kritik terhadap Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM) : 1. Asumsi yang mendasari CAPM tidak realistis
Asumsi-asumsi CAPM tidak realistis dan tidak berlaku di dunia nyata, ada pendapat bahwa asumsi-asumsi tersebut menjadi penyebab kekurangan dalam
CAPM (Watson 1998:244; Harrington 1987:35). Beberapa asumsi CAPM telah dikritik. Misalnya, asumsi bahwa tidak ada pajak dan tidak ada biaya transaksi tidak sesuai dengan kenyataan. Selain itu, asumsi harapan homogen juga diragukan, karena investor biasanya memiliki harapan berbeda, dan menerapkan berbagai periode memegang investasi, berbeda dalam hal pengambilan keputusan proses.
2. CAPM tidak menggambarkan semua faktor yang mempengaruhi tingkat pengembalian saham
CAPM salah dalam hal mendeskripsi tingkat pengembalian yang diharapkan. Arbitrage Pricing Theory (APT) yang dikembangkan oleh Ross (1976), seperti dikutip dalam Laubscher (2001:185), mungkin merupakan model yang lebih baik. APT menunjukkan bahwa tingkat pengembalian adalah fungsi dari berbagai macam faktor risiko makroekonomi dan bukan hanya satu faktor risiko, beta, seperti yang
disarankan oleh CAPM. Kedua model tidak harus dilihat sebagai alternatif, karena CAPM mendiskripsikan hubungan yang mendasari pasar, sementara APT untuk memberikan penjelasan tentang kondisi pasar saat ini.
3. Tidak adanya portofolio pasar yang nyata, sehingga tidak memungkinkan untuk menguji CAPM karena itu practical value terbatas.
Kritik ini didasarkan pada kenyataan bahwa uji empiris (berdasarkan percobaan) telah menunjukkan pengukuran yang tidak lengkap dari portofolio pasar yang digunakan sebagai pengganti, sehingga beta tidak dapat diukur secara benar dan perkiraan tingkat pengembalian tidak akurat.
5. Kelebihan Capital A sset Pri cin g M odel (CAPM)
CAPM memberikan penjelasan sederhana dan mudah untuk dipahami namun kuat, dari hubungan antara risiko danreturn di pasar yang efisien.
1. Persamaan CAPM dapat digunakan untuk menentukan apakah suatu sekuritas dinilai terlalu tinggi atau terlalu rendah dari yang seharusnya.
2. CAPM dapat berfungsi sebagai patokan untuk memahami fenomena pasar modal yang menyebabkan harga aset dan perilaku investor menyimpang dari model.
3. Persamaan CAPM memungkinkan kita untuk dapat menghitung secara obyektif tingkat diskonto yang tepat untuk sekuritas individu berdasarkan asumsi tingkat diskonto pasar dan beta sekuritas individual dalam kaitannya dengan pasar. Ini menggambarkan harga efisien aset berisiko dalam keseimbangan terlepas dari resiko yang diinginkan investor.
4. Daya tarik dari CAPM adalah perhitungannya yang mudah untuk mendapatkan prediksi dalam mengukur resiko dan hubungan antara resiko dan ekspektasi pengembalian (keutungan).
5.1. Keuntungan (penerimaan proyek) dalam CAPM
Keuntungan dalam CAPM adalah keuntungan yang diharapkan melebihi keuntungan yang disyaratkan Rk. Untuk proyek yang mempunyai IRR lebih besar atau sama dengan garis pasar modal harus diterima, sedangkan yang lebih rendah harus ditolak. Untuk proyek yang diterima, karena diatas garis pasar modal akan menghasilkan kenaikan harga saham karena para investor akan menawar harga saham tersebut dengan lebih tinggi sampai akhirnya
terjadi keseimbangan lagi yaitu tingkat keuntungan untuk semua proyek akan berada pada garis pasar modal lagi.
5.2. Pendekatan CAPM dan variabilitas total (alat memperkirakan investasi yang beresiko)
Jika kedua metode menyarankan untuk menerima atau menerima proyek maka hal ini sudah jelas. Namun jika metode menerima dan yang lain menolak maka:
a) Apabila saham perusahaan diperdagangkan secara luas dan apabila kemungkinan kebangkrutan tidak begitu nyata, serta apabila perusahaan bisa menyatakan secara realistis keuntungan yang diharapkan dari proyek dengan mempertimbangkan faktor perubahan nilai kapitalisasi aktiva (proyek) tersebut untuk setiap periode maka
kemungkinan CAPM cukup kuat.
b) Apabila saham diperdagangkan dengan biaya transaksi yang sangat tinggi, kemungkinan kebangkrutan menjadi sangat nyata, keuntungan proyek tidak bisa dinyatakan dalam bentuk keuntungan seperti keuntungan saham maka dipakai total variabilitas.
6. Kelemahan Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM) 1. Hanya menggunakan satu faktor model yaitu beta.
2. Hubungan antara beta dan rata-rata return terlalu datar. (Friend and Blume (1970), Black, Jensen, and Scholes (1972), and Stambaugh (1982)).
3. Terdapat bukti kuat bahwa ada variabel lain yang tidak dapat ditangkap oleh Beta (Basu (1977)).
4. CAPM yang dikembangkan oleh Sharpe dan Lintner memang tidak berhasil secara empiris. Contohnya pada saat mengestimasikan cost of equity capital . Intinya adalah untuk mengestimasi beta saham di pasar dan menggabungkannya dengan risk-free interest rate dan rata-rata risk premium pasar untuk menghasilkan estimasi cost of equity. CAPM mengestimasi cost of equity yang terlalu tinggi untuk beta saham yang tinggi dan mengestimasi terlalu rendah untukcost of equity yang beta sahamnya rendah. 5. Secara empiris penggunaan CAPM tidak memberikan hasil yang akurat.
7. Penerapan Capital A sset Pr ici ng M odel (CAPM) dalam Portfolio
Menghitung beta dari 10 individual ekuitas yang berbeda dan single portfolio dengan alokasi 10% untuk masing-masing ekuitas.
EQUITIES USED :
1. 3M (MMM)
2. American Express (AXP) 3. ExxonMobil (XOM) 4. Johnson & Johnson (JNJ)
5. Verizon Communications (VZ) 6. Wal-Mart (WMT)
7. General Electric (GE)
8. United Technologies Corporation (UTX) 9. Coca-Cola (KO)
10. Apple Inc. (AAPL)
11. Hypothetical Portfolio: invest $10 in each of the above stocks starting September 11, 1984.
R f= 1-month US Treasury Bill
R m= Sebagai tujuan perbandingan, digunakan indeks S&P 500
Nilai dari ekuitas yang digunakan diambil dari data historisYahoo Finance, menggunakan harga penutupan yang sudah disesuaikan dengan pembagian dividen dan stock split .
Perhitungan beta menggunakan rumus :
β ( ) ()
Metode yang digunakan untuk menghitung ekspektasi pengembalian dari 10 saham perusahaan di atas dan satu portfolio adalah CAPM. Kemudian membandingkan pengembalian
7.1. Perbandingan CAPM dengan single equity :
Grafik 1. Perbandingan Wal-Mart (WMT) (garis merah) dengan CAPM (garis biru)
Grafik 2. Perbandingan Apple Inc. (AAPL) (garis merah) deng an CAPM (garis biru)
Dari grafik di atas terdapat dua tren yang muncul, yaitu:
1. Pengembalian aktual jauh lebih volatile daripada perhitungan pengembalian menggunakan CAPM
2. Garis CAPM tidak dapat digunakan sebagai “ predictor” (penentu) atas pengembalian dari satu ekuitas.
Hasilnya:
Penggunaan CAPM menjadi tidak akurat saat digunakan untuk menghitung pengembalian dari satu perusahaan saja ( single equity’s return).
7.2. Perbandingan CAPM dengan porfolio
Grafik 3. Perbandingan grafik perhitungan portfolio secara historis dengan menggunakan metode CAPM.
Hasilnya :
Garis CAPM dan garis dari data historis hampir sama.
Model CAPM dapat digunakan dalam dunia nyata, selama saham yang digunakan cukup terdiversifikasi.
8. Apakah CAPM masih relevan sampai sekarang?
Hasil survei yang dilakukan Graham dan Harvey (2001) menyatakan sebesar 73,5% dari 392 CFO perusahaan AS masih tetap menggunakan CAPM pada saat mengestimasi biaya modal. Brounen et.al (2004) melakukan survei yang sama untuk 313 perusahaan di kawasan Eropa
dan menyatakan bahwa secara rata-rata 45% para CFO perusahaan masih tetap menggunakan CAPM
Terlepas dari itu, dalam batas-batas yang mendasari asumsi, validitas dasar CAPM sepenuhnya tanpa cedera, dan terlepas dari model bersaing tersebut, CAPM masih merupakan model yang dominan dan paradigma untuk pemahan risiko dan expected return dalam keseimbangan.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan kemudahan, namun penjelasan yang signifikan dari hubungan yang ada antara risiko danreturn di pasar yang efisien. CAPM efektif memberikan kontribusi kepada teori keuangan dengan mengubah cara berpikir para akademisi dan investor.
8.1.Alasan CAPM masih digunakan
CAPM adalah sebuah model yang menyatakan hubungan antaraexpected return pada asset tertentu dan risiko sistematiknya. CAPM sering digunakan karena membantu investor memahami permasalahan kompleks dalam gambaran yang lebih sederhana. Asumsi dasar CAPM adalah semua faktor seperti isu politik, perubahan kurs, inflasi, dan fenomena ekonomi yang terjadi yang diwakili oleh pasar. CAPM merupakan kontribusi fundamental dalam memahami harga asset. Prediksi return CAPM yang bernilai fair value dapat digunakan sebagai prediktor return yang tepat.
Walaupun memiliki banyak kekurangan, dimana CAPM awalnya mengasumsikan bahwa para investor menghindari risiko, namun kenyataannya tidak demikian. Setiap keputusan investasi kita tidak lepas dari risiko. Meskipun sulit untuk memprediksi bagaimana beta saham individu mungkin bereaksi terhadap gerakan tertentu, investor mungkin dapat dengan aman menyimpulkan bahwa portofolio saham tinggi, beta akan bergerak lebih dari pasar di kedua arah , dan portofolio saham rendah beta akan bergerak kurang dari pasar .
Hal ini penting bagi investor - terutama manajer investasi investor dapat menyesuaikan portofolio dengan kebutuhan spesifik risk-return mereka , hal ini bertujuan untuk memiliki surat berharga dengan beta lebih dari 1 sementara pasar meningkat, dan efek dengan beta kurang dari 1 ketika pasar sedang jatuh .
Menurut CAPM , satu-satunya ukuran yang relevan dari risiko proyek adalah variabel unik untuk model ini , yang dikenal sebagai beta proyek . Dalam CAPM , biaya modal merupakan fungsi linear yang tepat dari tingkat pada sebuah proyek bebas risiko dan beta proyek yang sedang dievaluasi . Seorang manajer yang memiliki perkiraan beta dari proyek potensial dapat menggunakan CAPM untuk memperkirakan biaya modal untuk proyek
tersebut .
Jika CAPM menangkap perilaku investor memadai, maka data historis harus mengungkapkan hubungan linear positif antara return rata-rata aset keuangan dan beta mereka. Selain itu, tidak ada ukuran risiko lainnya harus dapat menjelaskan perbedaan tingkat pengembalian rata-rata di aset keuangan yang tidak dijelaskan oleh beta CAPM . Studi Empiris CAPM telah mendukung model ini pada kedua titik-titik - sampai saat ini.
CAPM tidak sepenuhnya sempurna, tapi CAPM memberikan ukuran yang dapat digunakan, yaitu dengan memperhitungkan resiko pada tingkat pengembalian yang diharapkan maka membantu investor menentukan kembali apakah layak untuk menempatkan uangnya pada risiko.
9. Kesimpulan
Capital Asset Pricing Model merupakan kontribusi fundamental bagi pemahaman kita tentang faktor-faktor penentu harga aset.Capital Asset Pricing Model adalah teori dengan implikasi yang mendalam untuk harga aset dan perilaku investor.Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era 70-an. Di tahun 1990-an. CAPM telah menjadi alat yang sering dipakai dalam bidang finance, untuk menentukancost of capital, portfolio performance, diversifikasi portfolio, pemilihan strategi portfolio dan sebagainya.
Model ini telah dikembangkan dengan berbagai cara untuk mengakomodasi beberapa kompleksitas dalam dunia nyata. Terlepas dari itu, batas-batas yang terdapat dari asumsi yang mendasari fundamental validitas CAPM sepenuhnya tanpa cela, dan terlepas dari model lainnya, CAPM masih merupakan model yang dominan dan digunkan sebagai paradigma untuk
memahami keseimbangan antara risko dan tingkat pengembalian. .
Asumsi yang tidak realistis jelas tidak memiliki efek negatif yang signifikan pada implikasinya. Selain itu, penting untuk dicatat bahwa CAPM adalah model ekspektasi dan harusnya CAPM tidak dinilai berdasarkan asumsi tersebut, tetapi lebih kepada seberapa baik CAPM menjelaskan hubungan antara variabel dan prediksi perilaku kedepannya (Pike dan Neale 1996: 285). Radcliffe (1997:309) menyimpulkan bahwa validitas CAPM hanya dapat
dinilai dengan menyelidiki seberapa baik CAPM dapat memprediksi fenomena dunia nyata, dan penilaian tersebut membutuhkan pengujian empiris.
CAPM seharusnya dinilai berdasarkan pengetahuan yang terhadap hubunganrisk dan return. Tanpa CAPM, pengetahuan kita tentang pasar modal dan kondisi pasar akan sangat terbatas (Karnosky 1993:56).Investor harus berhati-hati ketika menerapkan CAPM untuk
memperkirakan tingkat pengembalian saham dan mengevaluasi kinerja investasi karena CAPM tidak spesifik dan valid dalam penerapan aplikasi praktis.
DAFTAR REFERENSI
Dayala, roger. 2012.The Capital Asset Pricing Model, A Fundamental Critique. United Kingdom: Roger Dayala.
Sullivan , Edward J. 2006. A Brief History Of The Capital Asset Pricing Model . Pennsylvania: Lebanon Valley College.
Laubscher, ER. 2002. A Review Of The Theory Of And Evidence On The Use Of The Capital Asset Pricing Model To Estimate Expected Share Returns. Meditari Accountancy Research Vol.
10 2002 : 131 – 146.
Perold, Andre F.2004.The Capital Asset Pricing Model . Journal of Economic Perspectives-Volume 18, Number 3-Summer 2004-Pages 3-24.
Pasaribu , Rowland Bismark Fernando.2009. Model Fama Dan French Sebagai Pembentukan Portfolio Saham Di Indonesia. Surakarta : Jurnal Akun tansi dan Bisnis, Vol. 9.
Sciubba , Emanuela. 2005.The evolution of portfolio rules and the capital asset pricing model . Springer-Verlag.
