آیا در تلاطم های شدید بازار سهام تهران متنوع‌سازی ریسک را کاهش می‌دهد؟

ایآ رد مطلات ياه نارهت ماهس رازاب دیدش

، عونتم يزاس کسیر

شهاک ار یم

دهد

؟

دادح زرواشک اضرملاغ يدمحم ماهلا ،1

1

2

*

1 . ،داصتقا هورگ رايشناد ۀدکشناد

فیرش یتعنص هاگشناد داصتقا و تیریدم G.K.haddad@sharif.edu

2 سانشراک . را

فیرش یتعنص هاگشناد ،داصتقا دش yahoo.com

elham.mohammadi67@

خیرات :تفایرد 02 / 02 / 1394 :شریذپ خیرات 25

/ 11 / 1394

هديکچ رد هردب ندرک عونتم شهوژپ نیا

، یسررب یتلاح یارب یم

دوش دیداش شامطت ااب ماهس رازاب هک

جاوم دشاب ه

؛ هب ترابع رگید

، داشاب هدرک هبرجت ار دیدش شهاک ای شیازفا ماهس تمیق ااسارب

جیاتن تاعلاطم تروص رد رازااب رد دیداش شامطت دواجو

یایاراد ااه یمراش یگتاسبمه ، ناایم

یهدزاب اه شیازفا یم دبای رد ، هجیتن عونتم یزاس کسیر یمن شهاک ار داهد

هاب رواظنم یباایزرا

اعدا نیا یتسرد رازاب رد

ییاراد یاه زا ناریا یلام شور

یاه چراگ و لنرک یرامآ و

دروآراب یاراب

ماهس یهدزاب عیزوت لیتناوک و

سپس کیتامتاسیسریغ کسیر شهاک ناکما ۀیضرف نومزآ یارب

کیتامتسیس و زا

هرامآ یاه یااتب بیراض و هالداعم یاطخ تطمج سنایراو ،یمرش یگتسبمه

یمرشCAPM

دش هدافتسا جیاتن

ناشن ،شهوژپ نیا یبرجت یم

دهد رد هک رازاب ناتفا تیعضو

نیب یمرش یگتسبمه طسوتم ییاراد

اه و تبثم ، گرزب

رت زا ۀیحان یگتاسبمه یلو ،تسا ینایم

نیب یمرش ییاراد

اه رد توافت ،رازاب نازیخ تیعضو انعم

یراد اب ۀیحان رد زاین ااتب درادن ینایم

هرود یاه تباث رازاب فلتخم تسین

رد و هرود یااه زا رتاشیب ،رازااب یالوزن هرود

یااه و یدوعاص

تسا یداع هقبط دنب ي : JEL ,G11 C32 ,C30 ,G32

هژاو ياه :يديلک رازاب ناتفا خو ،نازی رازاب ،یمراش یگتاسبمه ،یمراش یهدزاب ،شمطتم ماهس

یمرشCAPM

،لوئسم ۀدنسیون*

09144265174

همدقم رگا هیامرس ناراذگ مامت ۀیامرس صاخ ییاراد رد ار دوخ ی

هیامرس یراذگ ااب تاسا نکمم ،دننک

ور یدایز کسیر ب

ه دواخ تامیمصت رد رگا یلو ،دنوش ور هاعومجم

یا زا هیامراس یراذاگ ااه ار

باختنا دننک نیرتهب هک ۀعومجم

زا نکمم هیامرس

یراذاگ ااه ،داشاب یام دانناوت نیراتمک ااب

تاسا رازااب خرن هب کیدزن هک دوخ بولطم یهدزاب خرن هب کسیر

، نآ زا دانبای تاسد هاک ااج

عونتم یزاس کی ۀنیزگ یدربهار دواخ دراکلمع دوبهب یارب ناریدم زا یرایسب هک تسا

نآ زا

هدافتسا یم دننک ، ا رد نی شهوژپ ات شینآرب هردب ندرک عونتم ناکما ااک یاراب

شه کاسیر ار

،

یارب هرود یا هک نازیخ ای ناتفا ماهس رازاب دشاب

شینک یسررب ،

لصا هس زا یکی هیامرس

یراذگ لب ،تدمدن عونت

شخب ی تسا هردب یگتاسبمه لااح نیا اب ،

نیب ییاراد یاه هردب لخاد یمادقا زین

تاسا هرداب کاسیر شهاک یارب رد هرداب کای هدزااب

نامز لوم تسا ترابع

ینزو نیگنایم زا هدزاب

هیامرس یاه یراذگ

یاه هرداب رد درفنم رواظنم(

زا هیامرس یراذگ یاه درفنم هیامرس یراذگ ی اهنت یور )تسا ییاراد ک

شاه درادناتاسا فارحنا

یارب یسایقم هزادنا

یریگ یگدنکارپ هدزاب

یاه شیاپ یانیب تاسا هداش دربرااک و

یعیاسو رد

هزادنا یریگ داشاب رتاشیب راایعم فارحنا یددع رادقم هچره دراد کسیر

، تباسن ناامه هاب

زین حرم نآ کسیر هجیتن رد و هدزاب یگدنکارپ نازیم رتشیب

و دواب دهاوخ اب

ر فاراحنا سکع

و رتمک هدزاب یگدنکارپ یاراد نییاپ رایعم ناشن

دنهد ۀ تسا رتمک کسیر

1یل ( ناراگید و 2005

) ۀاطبار رد ار رازااب هدزااب و شامطت نیاب هدزاود

گرزاب رازااب

نیب یللملا هعلاطم ماهس دندرک

تن نیا هب و هک دندیسر هجی

اهرازاب رتشیب رد ۀطبار

تابثم

و انعم شمطت نیب یراد ننکین دراد دوجو هدزاب و

نارگید و2

( 2008 زین ) هدزااب و شامطت

ماهس سپ ار زا ۀلمح شهدزای رد ربماتپس رد اکیرمآ

53 ماهس رازاب نیب

یللملا و هقطنم یا

نومزآ دندرک هتفای یاه یبرجت ۀعلاطم نآ هس یاهرازاب شمطت هک دوب هتکن نیا رگنایب اه ما

هلمح نیا زا دعب هب

تروص انعم تسا هتفای شیازفا یراد

یلام دبس کسیر لاح نیا اب هب

تحار ی ااهرایعم فاراحنا یانزو نیگنایم زا هاب

تاسد

یمن دیآ یگتسبمه دیاب هکلب هدزاب

ییاراد اه ار زین اسایقم یگتاسبمه شیرایگب رظن رد ی

1. Li 2.Niknen

نازایم شجناس یارب تاکرح

یااه شاه نیاب تاهج هدزااب

بایکرت و ،تاسا یایاراد ود

ییاراد ییاه هک هدزاب اهنآ یگتسبمه رگیدکی اب یمک

ایعم فارحنا ،دنراد یلاام دبس یلک ر

شهاک ار یم

دهد

هک اجنآ زا یگتاسبمه تدش و )ندوب تبثم ای یفنم( عون

تیریدام رد یامهم شاقن

هردب ندرک عونتم و کسیر دراد

یگتاسبمه راداقم راییغت نومزآ هب ینوگانوگ تاعلاطم ،

نیب رازاب یاه

،نامز لوم رد یلام یارب

روشک یاه فلتخم اتخادرپ ه دانا جیااتن ااسارب

هعلاطم نیدنچ

، دیاب یگتسبمه هب

تقد هزادنا یریگ دوش

، رد رااب یگتاسبمه نتفاای اریز

مد یاه عایزوت یناایم تماسق هب تبسن عیزوت باجعت

روآ تاسین نیاگنر و کینولاسا

1

( 1955 ) لدم زا هدافتسا اب هریغتمدنچ چراگ یاه

یارب2

یهدزاب یاه ۀناهام روشک نیدنچ

رد ۀرود 1960 - 1990 رد هک دنتفای زورب

تاناسون ببس

یم دوش نآ رد هردب ندرک عونتم

هرود اه رتمک تیقفوم زیمآ لاس رد اهنآ دشاب 1999

زا هدافتسا اب هداد

یاه ۀناهام یهدزاب

ماهس نیب یللملا

، ناشن دنداد هک ااهرازاب ناایم یگتاسبمه )ناراحب( شمطترپ طیارش رد

هب تروص انعم یداع تلاح زا توافتم یراد تسا )اهرازاب تابثاب و مارآ تیعضو(

لاپمک و3

ناراکمه ( 2000 ) ماجنا یهباشم لیلحت زین هداد

دنا

یسررب یتلاح یارب هردب ندرک عونتم هلاقم نیا رد یم

دوش اای شیازافا ماهس تمیق هک

دشاب هدرک هبرجت ار دیدش شهاک اسارب

ماجنا تاعلاطم هتفرگ

شمطت دوجو ماگنه دیداش

رازاب رد ییاراد اه نایم یمرش یگتسبمه ، یهدزاب

اه شیازفا یم دبای هجیتن رد ، عونتم

یزااس

یمن دناوت کاسیر شهااک ببس دواش

کینولاسا و نیاگنر(

، 1995

؛ لماسوس و درااچمار ،

1998 یارب ) رازاب رد اعدا نیا یتسرد یبایزرا زا ناریا یلام

شور یاه یرامآ اثم ل یلااگچ

لدم و لنرک یم هدافتسا چراگ یاه

طاس رد ار ماهاس یهدزاب عیزوت لیتناوک ات شینک 10

و

25 % زین و 90 و 75 % شینزاب نیمخت زا سپاس

هراامآ یااه راش یگتاسبمه سناایراو ،یم

و هلداعم یاطخ تطمج یاتب بیرض

یمرشCAPM

هب4

نومزآ یارب بیترت ۀیاضرف

نااکما

و کیتامتاسیسریغ کسیر شهاک هدافتاسا کیتامتاسیس کاسیر

یام شیانک نایا جیااتن

1. Longin and Slonik 2. Multivariate GARCH 3.Campbell

4.Capital Asset Pricing Model(CAPM)

یاراب یفاضا تاعطما تقیقح رد ،شهوژپ هیامراس

ناراذاگ ناریدام و ودناص

ااه شهاراف

یم دنک شسرپ ییاه هک شهوژپ نیا یپ رد

نآ هاب ییوگخاساپ اه

تاس

، رد شاسرپ هاس بالاق

هصطخ یساسا یم

:دوش

1 رد یمرش یگتسبمه ایآ رازاب

یاه ناتفا خو

(نازی

1 () 2

تواافتم)

ااب تاابثاب تیعاضو

؟تساهرازاب 2 هب تبسن ینیمخت یاتب ایآ ناتفا

خو نازی ندوب ناراهت ماهس رازاب تیعضو ااسح

؟تسا 3 ناتفا رازاب رد کیتامتسیسریغ کسیر ایآ گرزب

رت

؟دوب دهاوخ نازیخ رازاب زا

هب روظنم شسرپ هب ییوگخساپ یاه

راب یام یهدنامزااس شاخب شش رد هلاقم ، دواش

:

د ،همدقم زا دعب ر

تاعلاطم مود شخب ۀنیمز رد

عوضوم نیا یام یسررب

دواش شاخب رد

موس شور یسانش شور لماش قیقحت ،لیتناوک نیمخت یاه

یگتاسبمه یاسررب یمراش

نیب یهدزاب یاه یمرش شهس یاه فلتخم لدم زا هدافتسا اب

1DCC-GARCH

و ت نیمخ

لدم تمیق یراذاگ یمراش یایاراد هیامراس یااه یا

هاب شور

dvech mgarch

یاسررب

یم دوش هداد زا یریوصت و اه یگژیو

یاه مراهچ شخب رد اهنآ یرامآ یفرعم

یم دواش رد

شخب شجنپ هتفای یااه تاشاد شیهاواخ ار جیااتن لایلحت و شهوژاپ شاخب

شاشش هاب

عمج یدنب و هجیتن یریگ صاصتخا دراد

عوضوم تايبدا یسررب زا اجنآ رد هک لدم یاه جنسداصتقا ی

هراومه لطخا تطمج سنایراو ندوب تباث ،یعطقم

کیسطک ضورف زا یکی هب

بااسح یام دایآ لاگنا ، ( 1982 ضراف نایا زا ییااهر یاراب )

دننکدودحم ه

تاسا نایا راب ضرف لدم نیا رد درک داهنشیپ ار چرآ مان هب یدیدج لدم

هک هلمج یاه و ضراف ااب ااهنآ سناایراو یالو دنرفاص نیگنایم اب و لقتسم لطخا دواج

،هتشذگ تاعطما تسا ریغتم

یزاسلدم رد طسوت

کت چراگ و چرآ ،هریغتم

هدزااب یااه ااب

،اهنت رازاب کی یارب اهریغتم نیا زا یبیکرت ای تاناسون ،یفداصت تارییغت ،هفقو هاب

ناوانع

1 چراگ یایوپ یمرش یگتسبمه

هدافتسا اهرازاب رگید یحیضوت ریغتم هدش

دنا ات تاریثأت ناایم هدزااب و تانااسون یجراخ

خم یاهرازاب هب فلت

دیآ تسد

، دننامه هچنآ رد شهوژپ یاه شیاک نارااکمه و1

( 1999 ) ،

اناک ( 1998

2) سیر ، ( 2001

3) وجراه و ناراکمه و4

( 2008 هدهاشم ) یم

دوش

ۀلئسم نیب یگتسبمه دوجو هردب رد شهم هدزاب

نایا ناامز لوم رد هک تسا هردب یاضعا

،دنام دهاوخن تباث یگتسبمه لدم

کات یااه هرایغتم

دااق روکذام یگتاسبمه فیاصوت هاب ر

دنتسین لدم ییاه ضرف تباث ار یگتسبمه هک یم

دننک

، سناایراو سیرتاام نیامخت رد اهنت

سناایراووک سیرتاام نیمخت زا و دنراد یرتهب درکلمع ناوتاان

دانا هاک تاسا یلااح رد نایا

ار هردب یاضعا یمرش یگتسبمه یمن

ناوت تفرگ هدیدان تدمدنلب رد ماگنه

ی هک تاسبمه یگ

ضرف تباث یمرش یم

دوش

، رتشیب هردب کسیر رتمک ای

داهاوخ هدز نیامخت یاعقاو راداقم زا

دش ازا نی ور هب لدم دنچ یاه هریغتم

یا هاصطخ دداع کی رد ار هردب کسیر شه هک تسا زاین

نیارباانب دانک ااحل ار نامز هب هتسباو یایوپ یگتسبمه شه و دنک لدام

یااه چرااگ و چرآ

کت هریغتم هب دم ل یاه ( هریغتمدنچ چراگ و چرآ

MGARCH

تفای طسب ) ه

دنا نایا اب لدام ااه

یم یگژیو ناوت یاه

رازاب هدزاب زراب لماش ماهس یاه

یگدیشک اه یمرها تارثا ، و

هاشوخ یدانب

هب ار تاناسون هک دروآ تسد

هب سو لی ۀ لدم یاه کت چراگ و چرآ دوابن دروآراب لباق هریغتم

ه دانا

رد لدم یاه دنچ چراگ م

سنایراووک سنایراو سیرتام هریغت هلمج

یاه لطخا یرس ااه دروآراب

یم دوش

، لاحرد ی هک رد لدم یاه کت لطاخا تطمج سنایراو طقف هریغتم یراس

ااه هباساحم

یم دوش جیار لکش نیرت یاه

دنچ چراگ لدم چرااگ لدام ،هدش هدافتسا نونکات هک هریغتم

یرادراب

( ناراااکمه و ولااسرلب )VECH

( 1998 ،) دوخ گتااسبمه ی

تااباث یمرااش (5

ولااسرلب )CCC

( 1990 ،) دوخ یگتسبمه ایوپ یمرش

(6

لدم و )DCC

تسا ناراکمه و لگناBEKK

کینولسا و نیگنر (

1995 ) یگتاسبمه تاراییغت یاسررب هاب یهدزااب

یااه ماهاس رازااب

نیب لوم رد یللملا هرود

یاه یهدزااب بخااش زا هدافتاسا اب شمطترپ ۀاناهام

رد ماهاس ۀرود

1. Kim 2. Kanas 3. Reyes 4. Harju

5. Constant Conditional Correlation(CCC) 6. Dynamic Conditional Correlation(DCC)

نامز ی ۀیوناژ 1959 ربماسد ات 1996

( 456 یاراب )هدهااشم جناپ

رواشک ،ناتاسلگنا ،نااملآ(

آ ،هسنارف اکیرم نپاژ و ) بوچراچ رد دنتخادرپ هریغتمدنچ چراگ لدم

هب یروائت زا روظنم نیا

شزرا

(نیرف

3

هریغتمدنچ عیزوت ات دندرک هدافتسا)

مد اه داننک یزاسلدم ار ۀاجیتن

تااقیقحت

داد ناشن ناشیا هک

یگتسبمه هب

دوخ ی دوخ تسین هتسباو رازاب شمطت هب

، تیعاضو هاب هاکلب

دشاب هجاوم تفا اب هک یماهس رازاب رد و تسا هتسباو رازاب یهدزاب

، 1

یم شیازفا دبای

نمفاک و لپمک (2

2000 یهدزاب رد دیدش تارییغت ایآ هکنیا یسررب یارب ) یااهرازاب یااه

نیب یلام تبسن ییراب یگتسبمه یللملا یهدزاب هب

دنراد یلومعم یاه

، رد ماهاس هدزاب زا ۀرود

هم ینامز 1990

ربماسد ات 1999

( 2500 ماهاس یااهرازاب رد )هدهاشم جناپ

رواشک تراایا(

ۀدحتم ااهنآ داندرک هدافتسا )نپاژ و ناملآ ،هسنارف ،ناتسلگنا ،اکیرمآ لایتناوک

یااه راتخااس

یهدزاب رد ار یگتسبمه ییاراد

نیب یاه یللملا ب زا هدافتسا ا شور

یاه راطخ ضرعم رد شزرا

هویش هب داد نااشن تااقیقحت جیااتن دندز نیمخت یرتماراپ یزاسلدم هب زاین نودب و هداس یا

دیدش تارییغت یارب هک یهدزاب

اه ی عونت عفانم ماهس نیب

یللملا تسا دودحم

لوپایولیس و رجنرگ (3

2001 ینامز هردب ندرک عونتم ناکما یسررب یارب ) یهدزااب هک

هدزاب زا ،دشاب هجاوم تفا اب ماهس ۀنازور

30 یام زنواج واد یتعناص ماهس ۀرود

1991 -

1999 ااهنآ داندرک هدافتسا لایتناوک

یااه زا هدافتاسا ااب ار ماهاس یهدزااب شور

یااه

نیا قیرم زا و دندرک دروآرب کیرتماراپان و کیرتماراپ لیتناوک

اه سپس و یمرش یهدزاب

یمرش یگتسبمه 30

ار شهس نامز ی هک غت تاریی دواجو ماهاس یهدزااب رد گرزاب یفنم

دراد

، یداع رازاب هب تبسن

، نیا رد دندرک هبساحم هنیمز

چراگ لدم زا دنچ

هرایغتم یاراب

نااشن جیااتن هب هجوت اب و ،دش هدافتسا تاناسون رثا یسررب داش هداد

عوانتم نااکما هاک

هردب ندرک تقو

ی هک ب هجاوم تفا اب ماهس یهدزاب درادن دوجو ،دشا

رظن هب لوپایولیس و رجنرگ (

2001 ) ۀطبار یراگید رازابا ااب هدزااب و کسیر وکعم

هوطع یمرش یگتسبمه رب دیاب

هزادنا یریگ دوش شهم رت نی ،تسا یمرش یاتب لماوع نیا

نیاربانب اهنآ رد هک دوخ قیقحت رد ۀرود

ینامز 1991 ات 1999 بخااش یور

S&P 500

ماجنا زنوجواد گ

تفر ، شور و هاتفرگ راظن رد ار رازااب فلتخم طیارش ار یمراشCAPM

1. Bear markets 2. Paul Kofman

3. clive W J granger and Paramsilvapulle

هب دندرب راک یسررب قیقحت نیا زا فده

ثأت ری دواب ااتب راب رازاب فلتخم طیارش نراقتمان

تاحت ار رازااب هک یبوخ و دب رابخا لباقم رد اتب یرادیاپ یسررب ناشیا رگید فده ثأات

ری

رارق یم دهد ناشیا دوب ، دنتفرگ هجیتن

هب هجوت اب هک ثأت

ری ،رازااب راب بواخ و داب راابخا

یاتب یوفترپ اه تحت ثأت ری تباث فلتخم طیارش یمن

دنام

تراکب و گنآ (1

2002 بیصخت یسررب هب ) ییاراد

نیاب یااه یاللملا

رد ۀرود یناامز

ۀیوناژ 1970 ربماسد ات 1997

ب یار تراایا ۀداحتم تراایا ،ااکیرمآ ااکیرمآ و ناتاسلگنا

دنتخادرپ

ۀجیتن نیاب یگتاسبمه هاک داد نااشن نااشیا تااقیقحت یهدزااب

یااه رازااب

نیب یللملا لوم رد ماهس هرود

یاه شیازافا شمطترپ یام

دابای و بباس یام دواش عفاانم

عونتم یزاس نیب یللملا دریگ رارق دیدرت دروم

نیگنر و رتوک (2

2007 ضراعم رد شزرا قایرم زا یگتاسبمه یسررب هب ) راطخ

رد

ۀرود اامز ینا 1 ۀاایوناژ 1995 ااات 31 ربماااسد 2003

یارااب بخاااش اااه ی

S&P 500

و

FTSE100

دنتخادرپ ۀجیتن

داواح یاراب یگتاسبمه هاک داد نااشن نااشیا تاقیقحت

پچ یاهتنا تسار یاهتنا داوح هب تبسن )طوقس(

)قنور(

تسا رتشیب

ناراکمه و لیگنتپ (

1995 ) هب روظنم تاناسون لاقتنا ا یاراب رازاب یعقاو

ااقتر ی لدام

تمیق ییاراد یراذگ یاه

امرس هی یا دانداد رارق هجوت دروم ار رازاب ندوب یلوزن ای یدوعص ،

لدم دراو و دندرک

اهنآ اتب و هدزاب نیب دندقتعم ۀطبار

دراد دوجو یمرش

دانرف و مولب (3

1973 ) هاب ناوانع یواگلا نارگاشهوژپ نیالوا تامیق

یراذاگ یایاراد

هیامرس یا نیمخت هب مادقا اتب اسارب ییاهوفترپ سپس دندرک اتب

هب تسد دندروآ ااهنآ

هس ا یم دنتشاد نییاپ یاتب هک ار

، و وفترپ کی رد یماهس

ار دنتاشاد ییرااب یاتب هک

، رد

و وفترپ داجیا قیرم زا هک داد ناشن اهنآ یسررب دنداد رارق یرگید یوفترپ عونتم

یزااس

،

هیامرس کسیر یم شهاک یراذگ

دبای

هب روم هصطخ هتفای یاه یم ناشن تاعلاطم نیا :هک دهد

1 رازاب نیب یگتسبمه نیب یاه

تیعضو رد ماهس یللملا رازااب یهدزااب فالتخم یاه

تسا توافتم ؛

1.Ang and Bekaert

2. John cotter and Francois Longin 3.Blume and Frend

2 ،هردب ندرک عونتم ناکما نامز

ی هک دودحم دراد دوجو ماهس یهدزاب رد یلوزن دنور

تسا ؛

3 رازاب رد اتب اپ هب ور و راب هب ور یاه

تسین ربارب نیی

لدم شهوژپ

رد نیا شخب ب ا زج ی تای خساپ شسرپ یاه قحت قی رب ار اسا هداد یااه عامج روآ ی هداش زا

م هئارا راداهب اروا و روب نامزاس ی

شیهد یگتاسبمه و هرداب ندراک عونتم یسررب یارب

یاهرازاب رد یمرش ناتفا

خو نازی ماهس یهدزاب عیزوت لیتناوک ادتبا طاس رد ار اه

10 و 25

دصرد زین و 90 و 75 دصرد زا هدافتسا اب شور

یاه لاثم فوراعم یرامآ یلااگچ

و لانرک

لدم یم نیمخت چراگ یاه شینز

اب هب گراک یری ا لیتناوک نی اه

یهدزاب ، یاراب ار یمراش یاه

مد و ییراب ،ینییاپ یاه ۀیحان

یم هبساحم ینایم شینک

زا اجنآ یامهم شاقن یگتسبمه هک

رک عونتم رد هرداب ندراک عوانتم ناکما ،دراد هیامرس بیصخت و هردب ند

ار لوام رد هاک

یهدزاب عیزوت شور هاب یمرش یگتسبمه قیرم زا یمرش یاه

یام هباساحمDCC

،دواش

یسررب یم شینک هوطع نیا رب

، ثأت ری تیعاضو نتفراگ رظن رد( رازاب فلتخم طیارش نراقتمان

ناتفا خو نازی سیر شهاک ناکما و )رازاب ندوب ار کیتامتاسیس کسیر و کیتامتسیسریغ ک

یاهدنامسپ سنایراو قیرم زا یم یسررب اتب و یمرشCAPM

شینک

1 . ليتناوک نيمخت شور

ود هاک دراد دواجو یهدزااب عایزوت لایتناوک نیمخت یارب ،شور تراابع

دانا :زا 1 شور

لدام ،سکیراتم کاسیر :کیرتماراپ یااه

ARCH/GARCH

یروائت و شزرا

نیراف

؛ 2

شور رتماراپان کی مخت : نی لاگچ عبات زا لنرک ی

ا رد نی رتماراپان شور زا ادتبا شهوژپ کی

هدافتسا یهدزاب عیزوت لیتناوک نیمخت یارب هدش

( نوراام و ردیاش ،1

1990 ااب سپاس ،)

ااااسارب ار یهدزااااب عااایزوت لااایتناوک کااایرتماراپ دراااکیور زا هدافتاااسا دااانیارف

ARCH/GARCH

دروآرب یم دوش

1. sheather and marron

يتناوک نيمخت 

ل لنرک شور هب

یم عورش یسواگ لنرک یفرعم اب ار شخب نیا نآ رد هاک شینک

xT

x₁,..., رگناایب ۀانومن

و یفداصت زینT

ناشن دنهد ۀ تسا تادهاشم شجح

( 1 )

) exp(

) ( ) (

K ^{2 2}

1

2

2 1



 ^

h ) x x ( _i 



و S T / h0 5 ^0/2

نآ رد هک تسا و هانومن یهدزاب رایعم فارحناs

h

یام هدایمان داناب یاانهپ اای یزاسراومه رتماراپ ،هرجنپ یانهپ نازایم نآ راداقم و دواش

یم نییعت ار لنرک دروآرب رد یزاسراومه دنک

اب لنرک رگدروآرب ۀتسه

زینK

هب تروص عت ریز فیر م ی دوش :

( 2

T )

ˆf (x) i K( )

Th ^







1 1

1

دشاب دنلب مد یاراد یعقاو یلاگچ رگا شور نیا رد

، یزاسراومه رتماراپ دروآراب هک یا

یم هئارا عیزوت یلصا تمسق رد یبوخ ،داهد

باجوم یراومهاان یااه

مد رد یالعج یااه

هدشدروآرب یلاگچ یم

دوش راپ رگا و یزاسراومه رتما مد رد هک دوش باختنا یا

یلااگچ اه

واحم عیزوت یلصا تمسق یگدمآرب ،دنک دروآرب بوخ ار یام

ددراگ راگدروآرب ،هامادا رد .

یفرعم یقیبطت لنرک یم

دوش هک هار لح ی یلاگچ نینچ اب دروخرب رد بسانم ،تاسا ییاه

مد رد هک تروص نیا هب هتسه زا عیزوت یاه

نهپ یاه رتماراپ( رت

یزاسراومه گرزاب

رات و )

تسا راب یلاگچ هک عیزوت یلصا تمسق رد

، هتسه زا کیراب یاه یزااسراومه رتمارااپ( رت

کچوک یم هدافتسا )رت دنک

( 3

T i )

i

i i

x x

ˆf (x) K( )

T ^ hT hT







2 1

1 1

آ رد هک ن

) (x d

= T_{i k i}

ۀلصاف

𝑥_𝑖

زا کیدزن نیما k

ناایم رد هیاسمه نیرت (

) T-1

هداد ی

یقاب هدنام

- و

k=T

1

تسا 2

لیتناوک نیمخت

،

) و - هب ،لنرک شور هب دصرد (1 دش نایب ریز بیترت

ه دنا :

( 4 )

i T

h i

i j T j h

K ((i ) / T )r KQ

K (( j ) )





 



  



  





1

1

1 2

1 2

( 5 )

i T

h i

i j T j h

K ((i ) / T ( ))r KQ

K (( j ) ( ))





 



   



   





1 1

1

1 1

2

1 1

2

نآ رد هک

(.) K_h

نامه

(.) fˆ₁

ای

(.) fˆ₂

فیرعت و تاسراب رد هدش

ri

یهدزااب رگناایب زاین

یارب شهس

i=1,…, T

تسا

لدم  GARCH

ليتناوک نيمخت يارب

زا نامز لوم رد سنایراو و نیگنایم دینک ضرف دنیارف

:دننک یوریپ ریز

( 6 )

t i i t i j j t j t

t t t

2

t t

r r u u

u

~N(0, )

 

 

      

  

 



₁



₁

( 7 )

t i_ iut i_ j_ bj t j_

   ^{2 2}0



1 ² 



1 ²

ود ۀلداعم 6 و 7 هب بیترت ۀلداعم هدزاب یارب سنایراو و نیگنایم

rt

تسا زا ااجنآ هاک

یهدزاب یبرجت عیزوت یفااضا یگدیاشک بالغا ماهس هنازور یاه

یاراب ،دانراد1

ۀباساحم

لیتناوک یهدزاب یاه یم هدافتسا ییامن عیزوت زا اه

شینک

ک لیتناو یااه



) و -

داصرد(1

هاب رابارب بایترت

1

1 ˆ

ˆ_t de _t

r _

و

1 ) 1 (

1 ˆ

ˆ_t de _{ t}

r _

،دنتسه نآ رد هک ˆ_t1

وr ˆ_t1

پ شی ینیب تردااعم رتوالج مااگ کای 6

و 7 و تاسا de

و

) 1 (

یانارحب ریداقم de داصرد

رایز ییاامن عایزوت ود قایرم زا هاک دنتاسه

دش هبساحم ه

دنا :

( 8 )

( )

exp( de _ ) and exp(de )_

   1  ₁  1

1 1

2 2

1. leptokurtic



) و - (1

عیزوت هک دینک هجوت اجنیا رد ییامن یاه

هب تروص داش هاتفرگ راظن رد نراقتم ه

دانا

،

هب :رگید ترابع

) 1 ( 

 de 

de

1 . ماهس یطرش یهدزاب و یطرش یگتسبمه فیرعت یمرش یگتسبمه و یمرش یهدزاب تمسق نیا رد هدش

هیضرف و ناایب یارب ییاه

رازاب نیب رد یمرش یگتسبمه طسوتم ندوب ریغتم و نازایخ ،نااتفا رازااب( فلتخم یاه

هئارا )یداع یم

دوش هوطع امتاسیسریغ و کیتامتاسیس کاسیر نایا رب قایرم زا ار کیت

نیامخت یمرشCAPM

یام هدز دواش راثا رد کاسیر شهااک نااکما اایآ شیانیبب اات ،

عونتم یزاس

؟دراد دوجو هردب

ماهس یطرش یهدزاب 

نایب یارب ۀبساحم ۀوحن

یهدزاب یهدزااب اب ییاراد ود ،یمرش یاه یااه

ri j و راظن رد r

یم شیریگ QLi Lj و لیتناوک Q ρ یاه

و دصرد QUi

Ujو لیتناوک Q ρ یاه

- راه دصرد1

یهدزاب زا کی مد یارب هک ،تساه

عیزوت ییراب و ینییاپ یاه غتمود

هرای ri j و رعت r فای

دش ه دنا هاعلاطم نیا رد ار ρ

10 و یام راظن رد داصرد25 یاراب شیرایگ

یهدزااب بخاشمt

غتمود ری ۀ یمرش ri

و rj

ار هب تروص یم فیرعت ریز :شینک

( 9 )

Lit Ljt it jt it Li jt Lj

(r , r ) {(r , r ) / r Q andr Q },

( 10 ) },

/ ) , {(

) ,

(r_Mit r_Mjt  r_it r_jt Q_Li r_it Q_uiandQ_Lj r_Jt Q_Uj

( 11 ) }

/ ) , {(

) ,

(r_Uit r_Ujt  r_it r_jt r_it Q_Uiandr_jt Q_Uj

) , (r_Lit r_Ljt

، ) , (r_Mit r_Mjt و

) , (r_Uit r_Ujt هدزاب یمرش مأوت عیزوت

یاه rit

و rjt

بایترت هب

،ینییاپ مد رد ۀیحان

ینامز دینک هجوت تسا ییراب مد و ینایم

ρ هک دشاب کچوک

، اب یار

یضعب اهt ) , (r_Lit r_Ljt و

) , (r_Uit r_Ujt یم

دنوش رفص دنناوت .

یگتسبمه 

ماهس یطرش

یاایوپ یمرش یگتسبمه یجنسداصتقا لدم زا شهوژپ نیا رد چرااگ

(DCC-GARCH)

هب روظنم یگتسبمه یسررب یهدزاب نیب یایوپ یاه

شهس یمرش یاه رد فالتخم یاه

رازااب

وا روب ناریا راداهب ار یم هدافتسا

شینک نیا رد یگتسبمه شور اه

ناامز لوم رد رایغتم

یم ضرف نوش

د لدم

DCC-GARCH

لاس رد 2002 لدام ناامه و دش هئارا لگنا طسوت

نآ رد هک تسا چراگ ۀطبار

،هرود یم داوح نتفرگ رظن رد اب اهریغتم نیب زجت

ی ه لحتو ای ل

یم هدز نیمخت هلحرم ود رد و د دوش

ر ۀلحرم لدم کی ،لوا

GARCH

کت یاراب هرایغتم

هدزااب یرس ره هاب

رواظنم هاب تاسد ناامز درادناتاسا فاراحنا سیرتاام ندروآ -

و رایغتم

یاهدنامسپ هدشدرادناتسا

یم نیمخت رد و شیانز

ۀالحرم یایاراد هدزااب زا مود راییغت یااه

لکش هتفای قیرم زا نیمخت درادناتسا تافارحنا هدز

هدش زا ۀلحرم

،لوا سیرتاام داجیا یارب

راووک ی سنا هرتماراپ نیمخت و یمرش یم هدافتسا ایوپ یمرش یگتسبمه یا

دوش

لدم زا هدافتسا اب فرعم

ی هدش

، بیارض

Li

،

Mi

و

Ui

ار هب هک بیترت ناشن دنهد ۀ

یهدزاب یمرش یگتسبمه مد رد یمرش یاه

،ینییاپ ۀایحان

عایزوت ییرااب مد و یناایم

تسا

، هبساحم یم دوش مد رد یمرش یگتسبمه طسوتم رگا رتاشیب عایزوت ینییااپ یاه

دشاب

، ینییاپ مد رد هردب ندرک عونتم قفوم

ی ت مآ ی ز م نیا یارب ،دوب دهاوخن یرارقرب روظن

ان یربارب یاه ار ریز نومزآ یم :شینک

( 12 ) )

( )

( _iL av _iM

av    ^and av⁽iU⁾av⁽iM⁾

رگا یرباربان یاه دشاب رارقرب راب

، یم هرداب ندراک عونتم عفانم هک تفرگ هجیتن ناوت

یمرش یاهرازاب تحت ناتفا

خو نازی تفای دهاوخ شهاک

تميق لدم 

ییاراد یطرش يراذگ هیامرس ياه

( يا )CAPM

تامتسیس کسیر کی

ناشن دنهد ۀ عومجم کسیر لک زا شخب نآ ۀ

هب هک تسا ماهس لیلد

تحت ار رازاب رد دوجوم ماهس لک هک یلماوع دوجو ثأت

ری یم رارق هب ،دنهد و هدامآ دواجو

شهاک لباق ن

تسی لدم ۀطبارCAPM

اای شهاس راه هدزااب و کیتامتسیس کسیر نیب

یم نایب ار ییاراد هک دنک

هب تروص :تسا هدش حرطم یجنسداصتقا و یلام تایبدا رد ریز

( 13 ^rit ₀^irmkt ^t i=1,2,…,N )

،نآ رد هااک rit

ماهااس یهدزاااب ردi

ۀرود ،t rmkt

یهدزاااب ۀردااب رد رازاااب ۀرود ،t

i

کااسیر

،کیتامتسیس

0 t و هب 

زا ضرع بیترت أدبم

،تسا لطخا زج و ۀرداب

زاین رازااب هاب

ترواص

یم هبساحم لباقم :دوش

)) ln(

)

(lnpf_t  pf_t1 هک

pft

تمیق بخاش ۀردب

و ،تاسا رازااب

تمیق ینزو نیگنایم ربارب رد شهسN

نامز یاراب لااح تساt

وρ (1-ρ)

،هداش هداد داصرد

لیتناوک یم هبساحم یلبق تمسق تاحیضوت هب هجوت اب ار اه شیانک

و یمراش یهدزااب سپاس

غتمود هری ییاراد یهدزاب نتفرگ رظن رد اب ار رازاب یهدزاب وi

هب تروص یم فیرعت ریز :شینک

( 14 ) },

/ ) , {(

) ,

(r_iLt r_mkLt  r_it r_mkt r_it Q_iLandr_mkt Q_mkL

( 15 ) }, /

) , {(

) ,

(r_iMt r_mkMt  r_it r_mkt Q_iL r_it Q_iUandQ_mkt r_mkt Q_mkU

( 16 )

(r_iUt,r_Umkt) {( , r r_{it mkt}) /r_it Q andr_{iU mkt} Q_mkU}

یهدزاب یاه فیرعت یمرش هب هدش

بیترت

، رگنایب مد رد یمرش یهدزاب ،ینییاپ

ۀایحان

عیزوت ییراب مد و ینایم غتمود

ی هر ا یارب دن ۀبساحم

کیتامتسیسریغ کسیر ندوب ریغتم

اتب و مرشCAPM

یاهرازاب رد ی ناتفا

خو ی ناز نآ ، مد رد ار اه یاه

ییرااب و ینایم ،ینییاپ

عیزوت غتمود ی هر شور هب یمرش

dvechmgarch

هب تسد یم شیروآ یرادراب چرااگ لدام

هدافتسا هک دراد هژیو تیزم کی هعلاطم نیا رد هدش اسارب

رریش تاعلاطم ،ناراکمه و1

لدام ااب هاسیاقم رد ،دشاب یمرش سنایراووک سنایراو سیرتام رد ریغتم ود زا شیب رگا اBEKK

فاطعن لدم بوچراچ تسا ریذپ

dvechmgarch

هب تروص :تسا ریز

( 17 )

( )

t t t

t t t

p q

it i t i t i j t j

i j

r r

u

h s A vech h



  

 

     

  

 



  





0 1 1

1 1

نآ رد هک وA

دااعبا ااب ااهرتماراپ سیرتامB 1/2N(N+1)

×

1/2N(N+1)

، رادراب کای s

1×1/2N(N+1)

دامن تسا

vech(.)

م نییااپ سیرتاام هاک تسا یرگلمع رادراب هاب ار یاثلث

یم لیدبت ینوتس دنک

1. Scherrer

رد کسیر شهاک ناکما سپس عوانتم رثا

رایز تردااعمان زا هدافتاسا ااب ار هرداب یزااس

یم نومزآ شینک

:

( 18 )

iL iM and iu iM

N¹



 N¹



 N¹



 N¹





( 19 )

iL iM and iu iM

N¹  ² N¹ ² N¹  ² N¹ ²

ۀلداعمان 3 - 2 - 12 رگنایب کیتامتسیس کسیر رازاب

هدوب و رازاب یلک تروحت زا یشان تاسا

یصاخ تکرش هب بتخم اهنت و هدوبن

یاراب یصخاش و ، ۀاسیاقم

تاراییغت ییواسمه تداش

تسا رازاب لک بخاش هدزاب اب رظن دروم شهس هدزاب

کاسیر هاک تاسا نایا رگناایب نینچمه

رازاب نیب رد کیتامتسیس ینامز و هدوب ریغتم فلتخم یاه

داشاب نااتفا رازااب هاک

، گرزاب رات زا

تلاح یداع رب و تسا ینامز سکع

دشاب نازیخ رازاب هک

، ساپ تاسا یلوامعم تلاح زا رتمک

یم اتب هک تفرگ هجیتن ناوت ۀطبار

دراد هدزاب اب یفنم ماگنه

ی هک تاسا ناتفا رازاب

، ار کاسیر

یم هیامرس قیرم زا ناوت داد شهااک نییااپ یاتب یاراد ماهس یور یراذگ

ۀالداعمان 3

- 2 - 13

زین ناشن ۀدنهد متسیسریغ کسیر هالمج زا تکراش صاخ تایصوصخ زا یشان هک هدوب کیتا

راتخاس ،لوصحم عون ۀیامرس

و تسا هدمع نارادماهس اسارب

هایرظن شیازافا ااب هرداب یااه

یم هردب رد دوجوم ماهس دادعت لرتنک ار کسیر عون نیا ناوت

راک کاسیر یزااسلدم جیااتن د

رازاب رد هک داد ناشن کیتامتسیسریغ ریغ کسیر شمطتم یاه

تالاح زا رتاشیب کیتامتاسیس

هیامرس شطت بلغا تسا یداع عوانت ای کیتامتسیسریغ کسیر هک تسا نیا رب ناراذگ

ریذاپ

نیمه هب ،دبای لیلقت نکمم لقادح هب ببس

تاسا راتهب هرداب بیکرت هاب

هانوگ ا ی هاک داشاب

دنشاب هتشادن یهباشم تاناسون

، ینعی شهاک اب یکی هدزاب

، دبای شیازفا یرگید هدزاب

یبرجت ليلحت ،شخب نیا رد تسخن

ب یخر یاگژیو زا یراس یراامآ یااه

یناامز یااه و

سپاس دواجو

هشیر یرس رد دحاو یاه یهدزاب یاه

یم یسررب دوش

، دواجو ارایز ۀاشیر

کای رد داحاو

سنایراو رد ییانامان یانعم هب ینامز یرس تسا

یناامز یرس کی ندوب انامان تروص رد و

د و یرامآ جاتنتسا رابتعا شیپ تق

ینیب یم شهاک اه و ،دبای

ماجنارس هب

روظنم ییوگخساپ

هب شسرپ اه هیضرف و کاسیر و کیتامتاسیس کاسیر و یمراش یگتسبمه ،قیقحت یاه

مد یارب ار کیتامتسیسریغ و ینییاپ و ییراب یاه

ۀیحان ینایم یم دروآرب شینک

یفرعم .1 صخاش

اه ي هعلاطم دروم

ینامز یرس هب طوبرم تاعطما نیشام ریاس ،تاعطق تخاس و وردوخ

و ترآ هاگتسد اه ی

هیامرس ،یقرب یراذگ

،اه تروصحم یندیماشآ و ییاذغ تروصحم ،ییایمیش

هب زاج دانق و

رکش رف ، ا هدرو کیتسر ،یساسا تازلف ،یتفن یاه کیتاسطپ و

نیاشام ، تازایهجت و ترآ

،

هطساو یرگ جوسنم ،یذغاک ،یزلف ،یبوچ تروصحم ،یلام یاه و تا

هاگتسد اه لیااسو و

یمابترا رد ۀزاب ینامز 01 / 08 / 1381 اات 30 / 09 / 1392 هاک دانرادربرد ۀ

2657 هدهااشم

هدافتسا رضاح شهوژپ رد ،تسا یم

دوش

هب هجوت اب ۀلاقم

اماف ( 1965 بکرم خرن ،) ۀتسویپ

ناامز رد شهاس کای یارب هدزاب ،t

هب تروص تمیق یعیبم یمتیراگل لضافت دروم شهس نآ یاه

یم هبساحم رظن رد هاک دوش

نیا شهوژپ زا زین درک شیهاوخ هدافتسا شور نیمه

( 20 )

ln( ^t ) ln( ) ln( )

t t t

t

R p p p

p _ ^

   ₁

1

نآ رد هک Rt

،یمتیراگل یهدزاب pt

ناامز رد تامیق وt

1

pt

ناامز رد تامیق نااشن ارt-1

یم دهد زا 15 دوجوم شهس 6

شهاس افنم یگلواچ یاراد و ی

9 شهاس تابثم یگلواچ یاراد

یهدزااب یگدیاشک بیراض هب طوبرم ریداقم نینچمه تسا بیراض زا رتاشیب طوابرم یااه

ییاراد نیا یهدزاب یلاگچ عبات نیاربانب ،تسا لامرن یلاگچ عبات یگدیشک و ناهپ مد ،ااه

ۀالق

و دراد دنلب ۀرامآ

کراج ییاراد هدزاب عیزوت عبات هک تسا نآ رگنایب زین ارب اه

تسین لامرن

ییوس زا ۀرامآ

یکید

( رلوف– زا )ADF

طاس هاب طوبرم ینارحب ریداقم اانعم

یراد

هجیتن رد تسا کچوک ۀیضرف

ص دواجو راب ینبم رف ۀاشیر

یام در داحاو رد دواش

نایا

لضافت هب یزاین تروص تسین یریگ

اریز ، یرس ۀشیر تاسا راراقرب ییانام و درادن دحاو

مزآ نو انام یسررب یارب هک یرگید ی

هداد ی یناامز یراس هاب طوابرم یاه هدافتاسا

هداش

نومزآ ،تسا نورپ سپیلیف نومزآ ای PP

( 1998 ک تسا ) نویاسرگر نیامخت مزلتاسم ه

نومزآ تسا نومن عبات هک اجنآ زا ه

زا نورپ سپیلیف یا طاس هاب طوابرم یانارحب ریداقم

انعم کچوک ،یراد هجیتن رد ،تسا رت

ۀیضرف دوجو رب ینبم رفص ۀشیر

یم در دحاو دواش

رگید راب ۀجیتن

یلبق أت دیی لضافت هب یزاین و هدش ،تسین یریگ

اریز یراس ۀاشیر داحاو

تسا رارقرب ییانام و درادن 2 ليتناوک نيمخت .

نامه روم رد هک دنب زا لوا شخب ،مود شور

سانش ی احب ،داش لایتناوک نیامخت یاراب

یهدزاب اپ شور ود زا اه راپان و کیرتمار

ا هدافتسا کیرتم یم

دوش کایرتماراپان لدام ادتبا

لنرک یلاگچ هب

روظنم لیتناوک نیمخت هبساحم عیزوت یاه

یم دوش زا رواظنم نایا یاراب

ترداعم 3

- 1 - 4 و 3 - 1 - 5 هدافتسا یم لیتناوک ات دوش یهدزااب

طاس رد ار ااه 10

و 25

دصرد زین و 90 و 75 دصرد یاتن شینزب نیمخت لودج رد نیمخت ج

1 تسا هدش هئارا

یت عیزوت ضرف اب همادا رد لدم ،تندویتسا

ARCH/GARCH

نایب رد هدش 3 - 1 - 6 و

3 - 1 - 7 ت ار یم نیمخ زا هدافتسا اب سپس شینز

ˆ_t1

وr ˆ_t1

لیتناوک ،هدش دروآرب  رد ار اه

طس 10 و 25 دصرد زین و 90 و 75 دصرد یم هبساحم دوش

لودج 1 لنرک شور زا هدافتسا اب ماهس یهدزاب عیزوت ليتناوک نيمخت .

ماهس 10

% 25

% 90

% 75

%

وردوخ تاعطق تخاس و 0121175

/ 0 - 0036388 / 0 - 016985 / 0 004016 / 0

هاگتسد یقرب یاه 0121397

/ 0 - 00286

/ 0 - 017171

/ 0 004295 / 0

هیامرس یراذگ اه 0068223

/ 0 - 0021387 / 0 - 010762 / 0 003797 / 0

ییایمیش تروصحم 0069777

/ 0 - 0020605 / 0 - 011115 / 0 004238 / 0

ییاذغ تروصحم 0060034

/ 0 - 0015518 / 0 - 009394 / 0 002451 / 0

هدروارف یاه یتفن 0103216

/ 0 - 0024736 / 0 - 014251 / 0 003251 / 0

یساسا تازلف 0099175

/ 0 - 0035794 / 0 - 013317 / 0 006022 / 0

کیتسطپ و کیتسر 0072942

/ 0 - 0018912 / 0 - 005122 / 0 001363 / 0

نیشام تازیهجت و ترآ 0075394

/ 0 - 0029947 / 0 - 009670 / 0 003864 / 0

هطساو یرگ یلام یاه 0067283

/ 0 - 0027583 / 0 - 010167 / 0 004189 / 0

یبوچ تروصحم 0038156

/ 0 - 00

/ 0 010706

/ 0 00

/ 0

یزلف تروصحم 0131678

/ 0 - 004274 / 0 - 016769 / 0 005003 / 0

یذغاک تروصحم 0084269

/ 0 - 0015528 / 0 - 012210 / 0 003137 / 0

تاجوسنم 0003583

/ 0 - 00

/ 0 001674

/ 0 00

/ 0

یمابترا لیاسو 0112799

/ 0 - 0018288 / 0 - 012417 / 0 001041 / 0