商学講集 第磁巻第i号 臆92年7月
【論 文塗
国際収支および為替レートヘの マネタリー・アプローチ
漆 崎 健 治
はじめに
羅際駿支および躰蟹為替レートヘのマネタ夢一・アプ揖一チは近年シカゴ大学を中心に発展して ぎた考え方であ参，国際駿支等にかんする議講にとって欠かすことのでぎない接近法となってぎて いる。蟹豫叡支養よび為替レート調整は基本的に貨鶴現象であるとする点において，このアプP一 チは従来のケインジアγ・アプ・一チと桜本的に異なるといわれているが，この小論では，このこ との意殊するところ，とくにこのアプP一チを特騒づける基本原理は侮か，重た瞬定為替レート下 における羅葬祭駿支および変動為替レート下における為替レートはどのように1してぎまるのかといっ た点を，マネタ夢一接近法に観すると一般にみなされる最近のモデル分観のいくつかに検討を粧え つつ，墾らかにしょうとするものである。
§i国擦収支へのマネタ1メー・アプ臓一チめ特徴
鱗 その基本的性格
マネタ夢一・アプρ一チの第一の特鍛は，そこでは馨際駿支は本質的に貨幣的現象であると認識 されている点に求められる。ここでの国際薮支とは，公的決済駿支，すなわち「貨警勘建」を指し，
貨幣蚤馬が為替レ一軒の（管饗された）水準を維持するために外羅為替を購入〔薨去窮するとぎ，そ れは黒字〔赤字〕を意味する。そして蟹藤靫蔓の淡定要霞として貨幣の需要と供給に荘欝するので，
露除数支尻（統誹）が分析薄象となウ，その講成内容，とくに経常叡支と資本収支それぞれの決定 は第二義的な取参掻いしかうけない駕
このアプP一チの第二の特籔は，馨際駿支を考察するさいの主要な運誰的枠纏として貨瞥供給過 程と貨幣驚要閣数とを篤いる点に晃壌される。羅蝶鞍支にかんする理論のこのような緩み立て方は，
輸入を土豪わる輸綴の超遍として馨際叡支をとらえるあ吟ぎたウの分燐方法と薄黙約である。輸入 需要麗数や輸患供給縫数では，通常，貨幣的な諸変数は塗象されるわけであるが，その結集，貨難
1）躍糠蝦支の決定が題題となるのは露定レート霧の場合であむ，変動レート舗の下では馨澱薮支はつねに均衡 している。この場合，講点は為替レートの決定に移る。
一連3一
蕎 学 論 集 第綴巻第i弩 の繋給は重ったく無視されるか，受動釣なものとして軽く掻われるかのいずれかである。このアプ
辞一チにおいては，通常以下の基本的な仮定がなされている。すなわち，
鱗 貨繋需要も貨整供給もともに醸られた数の変数をもつ安定的な騨数である。
（2／マクロ経済モデルにおける長難均衡は．あらゆる薦場において（ス卦ックとフρ一の）嚢方 の均衡を必要とする。
／31轟轟は羅際駁麦の毒手蜜たは黒字を，いかなる有意の類題においても不舞台化することがでぎ
ない。
紛このアプP一利誌つばら長難こ関係するが，長簸こ瓢・唱纏欝高と麟魏，貨幣致策と は無関係に主として実効酌要素によって淡定される完全羅屠状態に霧かう頬向がある。
（5／貿易絶壁がなくて，しかも輸送費を差し引くと，完全な商品裁定取弓1によ参一物…纒の法則 が成立する。
周知のごとく，貨鶴需要襲数は少なくとも長簸的には安定しているわけではあるが，このような 貨幣需要関数を辮与とすると，政策もしくはパラメーターの変化がいやしくも蟹燦駿支に影響を及 ぼすとするならば，そのような変化は貨瞥需要額と（外蟹為替の公的藻有額になんの変化もないと
した場合の）貨幣供給額との襲に乗離を瞬ぎ起こすにちがいない。マネタ夢一・アプP一チにおい ては，麗実の貨整残蕩と漸望される貨幣残高との翼のいかなる霧離も馨際駿支の毒字または黒字を 生じ，次に，この意字豪たは黒字がこの誰離を除去するメカニズムを与える。購定為替レートのも
とでは，国際薮支の黒字〔赤字〕は，馨内〔外蟹〕の経済主体による超通貨警需要か，あるいは外 蟹〔窪1内）で饒造された超過貨幣供給のどちらかがもたらす結果である。ただし，貨警需要が流動 性の罠の下にあって受動的であるならば，マネタ夢一・アプローチは羅際叡支の動ぎについてこの
ような予言もしくは推i論を行なう力をなんらもたないだろう驚。
当窃の貨繋の余剰，すなわち貨驚の超過供給は，その後の貨幣の不足，すなわち撰際薮支の毒手
（外貨準備の減少）に鋒うところのハイパワード・マネーの減少，それゆえ突極的に羅内貨幣供給の 減少によって解溝されねばならず，蚕た当窃の貨幣不定はその後の貨整の余灘（露際叡支の黒字に 伴う貨幣の超過供給）によって一掃されねばならない．なぜなら，人びとは貨幣を以前に保有して いたよ鯵も多くも窟た少なくも役摩しようとはしないからである。このように，マネタ夢一・アプ
ローチは，騒際叡支を貨幣に麟する趨遜需要のうち馨内的手段によって満たされない灘分としてと らえ，蟹灘叡支に，鰐する縫の接近法では軽視されていた集計量としての貨幣の需給をぎわめて重視 するのである。さらに，このアプP一チ絃，貨幣驚要関数を資産に麟する需要とみなすものである。
人びとは必要のない実質貨幣残轟を，購と（喪たは）外露麺券を購入することによって取合払おう とするので，貨瞥毒場のストックの不均衡（現実の実質貨轄残高と漸望される実質貨幣残高との不
2） 態燦毅支や碧羅為替レートを貨幣的現象とみる多くの講老瓢共適する認織は，集暴量としての貨幣需要が艶 較鈴少数の経済変数の安定した襲数であるという点である。ただ，2年ないし3年という長い馨でみるとき，
この安定性に異議をはさむ老壱灘まとんどいないが，月ないし灘半簸といった錘繁では貨幣がバッファーとし て鐸篤し，それやえ貨轄需要縫数が安定朗でなくなる（変動的となる）薄髭牲が生ずる。この点からいって，
マネタ婆一・アプ霞一チでは，2年ないし3年の視蟹；に立ち，政策やパラメーターの変化が羅懇薮支に及ぼす 懸緒の分癬に重点がおかれている。蕪．ヴェィンおよび」．トムプソソ（臆82〉，翼〉蓬毅〜鰹5
一越一
葵綺：麟祭毅支・為替レート
一致）は，蟹燦駿支のフ・一の不均衡を引ぎ莚こすと考えるのである。そしてこの調整遍程は，実 質残高が霧望水準に渓谷，その結果，醒燦駿支の貨幣鞍定がゼρの残轟になる窟で継続する。
最後にマネタ夢一・アプ陰一チは，長難のピヘイビァについてのやや一般的な選論と，調整プ貸 セスについての種々異なるモデルとを結合しようとする3｝。その意殊でこのアプβ一チは，ある特定 の単一一モデルによって表わされるということはなく，種々の（調整プPセスにかんする）モデルボ，
たとえば藩際資本移動下での金鞍・難敵政策の勤集，変動レート下での金激・為替政策の劾果ない し経済成長と羅際駿支の騨係といった開題の分析に篤いられる。そこでは難・サーゼス，証券，貨 鶴等の需給に影響を及ぼす諸要譲の稽互敏存関係の分析が重視され，貨瞥を食めた一般均衡講的な モデルが潤いられる。よく知られてい．るように，経常数支の黒字（B）は醗内総支繊（A）を上蚕わ る実質露1民藩：得もしくは覆内生産（y）の超過額に等しくなけれ轄！ならないということ（B牒y−A）
が蟹際叡支に韓する5アブソープション・アプ翼一チ」の基本原理であるが，マネタ夢一アプρ一 チは．調整プ・セスの分蟹とのかかわ鱗こおいてこの均等闘係を是認する4｝。そのさい，この麗係を 単なるトートρジーもしくは事後的な会計約恒等式としてとらえるだけでなく，講時に（yやAを 事蘇的ないし計露された纏とみなしたうえで）これをいわば三つの事鋳的な淡定式として位置づけ
ようとする。そこで，そこでの調整ブρセスの分極は，政策やパラメーターの変匙がどのようにし て羅疑霧得と総支鐵との潤の義離を生ぜしめるかを説絹づけるものでなければならない韓。
② 馨際牧支分析の学説史的展麗邊程
マネタ夢一・アプP一チは，古典学識の経済学以来，現在に至るまでほぼ2量絶間．霞灘叡支に 薄するアプローチとして支醗的な地位にあった。唯1…の中藪は欝欝年代のケインズ革命とそれに続
く一時簸である善｝。ケインズ革命以羨の閣謙駿受講整にかんする正統的な遅論は，ヒュームやミルに 代表されるr麹緬と蓬貨移動の理論」であった。この鍾論によれば，金本髄麟下において蟹際駿支
（資本駿支無視のゆえにそれは経常駿支に等しい）の赤字によって流議した金に等しい額だけ中央銀 行保有の金準備が減るため貨欝供給は藏少することに，なむ，その結集，貨瞥数量説の主張ど霊ウ勃 簸が低下する一方，貿易権手の馨（金流入蟹）ではこれと逆のメカニズムを通じて麹緬が上がる。金 流逡馨の物纏i低下は，輸鐵難の穣難儀椿の低落・輸入財の繕鰐極椿の上昇を通じて輸趨の増大・輸 入の減少を引き起こすので，羅際毅支は改善に向かい，やがて赤字は解消するに至る（壷流入醗で は選のメカニズムで輸入超遜・黒字の解溝が生ずる）。このようにして，金本位懸下では露際叡支の 均衡は，蟹豫悶の金の移動，したがって羅内貨幣供給の増減とそれに締う劾癒水準の変秘，したがっ
3） そのさい，iつの立場にこだわらずに，敷策やパラメーターの愛翫摂長難的な帰結を生悪しめるに至るまでの 講整プPセスについての諸見解（諸モデル）にかんして取捨選毅が行なわれることとなる。
4）蟹鰹問の資本移動や政簸襲よび罠聡のトランスファーがない場台に濾，経常駿支と蟹蝶駿支とは一致するか ら，藩遽の恒等式（銭mダー護）は，…蟹が税得舞上に支籍するとぎ羅繰駿麦は毒手となることを意殊してい る。資嵐が醗諜離を移動する場合には，この籏等翼孫捻羅擦叡支の黒字と〔夕＋外甕への資産売劫一纏＋外翼 よ吟の資産購入分との闘で成立するということになる。
5） 醗．醗紋s綴（欝難），蛋｝駐．333〜37§，工藤稗久（緯77），聾｝．騒〜58 6）」．恥ε蕪e茎餓δ琶．麺鋤s倉籔（i解§），P2．2璽〜薦
一45一
溝 学 論 集 算盤巻第i号 て騒擦間の穂薄癒格・外露為替レートの変化によって．盧動的に達成される。
しかしなカ§ら，ケイγズ以降玉95（｝年代のはじめに至るまでは，慶事騒貿易乗数の美里論に代表される ごとく，国際毅支調整における蛋民羨得の変化の役麟が強調され，国難数支の決定における貨幣的 要馨の重要性はほとんど無視された。換言すると，ケインジアン・モデルでは，国際駿支を翰墨マ イナス輸入という形でとらえ，この欝係において輸鐵や輸入の漢定に果たすべき貨幣酌要霞の役割 がほとんど分嫉されなかった。そして，その後，露豫叡支の問題は「弾力性アプβ一チ」に示され るように，依然貨幣的なことに麗心を払わず，もっぱら輸綴と輸入の癒賂への護接歓喜関係（懸格 弾力性）のみを考癒した躯分均衡分新が中心となった。そして，欝欝年代の初頭に貨幣の役割を考 癒する余地のある分析として，講述のアレグザンダーの紅アブソープション・アプトチ」が現わ れた。このアプP一チにおいては，国際駁支（＝経常駁支）の分極はこれを輸縷および輸入薦場に おける勤ぎとしてとらえるべぎではなく，総燐得と総支趨の麗係という，よ参全鉢的な枠懇の中で 経常毅支を鍾麗づけるべぎであると主張されたのである、アレグザγダー馨身は貨整の需給を含め たモデル分析を行なったわけではないが，このアプ欝一チは蟹際叡支の決定において貨轄的要露を 重複するという方鶴に容易に導くものであった。
このアプ霧一チを一縷籔い携点から一般化した接透法がジマネタ華一・アプ霞一チ」である。マ ンデルらによって提示された一般均衡論的なモデルは貨幣的変数を醗示的に導入して羅課叡支およ び露浅辮得を論ずるものであ参，蓑さしくこの方陶に，沿うものであった。そこでは，蔚遠のごとく，
国際叡支が経済全体の諸方の均衡によってぎま参，それゆえ，国潔鞍支の長懸的なビヘイビアを最 終的江決定するものは貨幣の需給であるとされるのである簿。
§2 貨繋の鷺給と国際鞍支
鯨 国際暇支と貨幣僕給の決定
2護表に表わされるような麗数経済のマクロ体系としての一般均篠体系を考えよう．一国の経済 駆門としては非銀行民縫藻門，毒中銀行部闘，中央銀行，政府蕊門および舛蟹部鷺の5部門があげ られる。それぞれ添字君猷gおよび〆（中央銀行を験ぎ）でもって記号表示される。これらの認門 の閥で取引されるもの（財・サービスおよび諸資産うは，ハイパワード・マネー，預金貨轄，中央 銀行貸鐵し，察蟹証券外羅証券，外藩貨幣および財・サービスの7種類である。それぞれ疑え〉，
鼠瓦R刃（財・サービスを験ぎ）の記号で示される。これらの資産および財・サーどスはすべて 金額（外麟證券および外露貨幣を験ぎ邦貨i菱示）を示し，資産については増分，難・サービスに．つ いては1超過需要を表わすものとする．表はこれらの認務閣で行なわれる諸取引をまとめたもので，未
7） ここで留意すべきことは，このマネタ辞一・アプP一チは「貨整のみが重要であるゴという見解と軟を一にす るものではないということである。換言すると，このアプP一チはマネタ婆ストと呼ばれる学識の貨幣経済に かんする基本鈴な控え方をそのま窟国隠戦支問題紅適駕したものではなく，睡課収支や為替レートの醗題濠 本来貨彎曲現象であるという基本的観点に堂つがゆえに，よ参一般的な慧瞭でこのよう1こ呼ばれるのである。
墨簾越久（欝77），鋳掲論文，PP．§8〜62
一嘆6一
漆麟：醒際報支・為替レート
記入撫は該当する取引が行なわれないか無視しうることを意味している。
各額門はそれぞれ駿支均等の麓約の下で経済取引を行なっているはずであるから，各残ごとの値 を縦に擁え合わせたものは常にゼ霞となる。よウ具体的には，各躯門ごとにつぎのような教宣均等 式が常に成う立つ。
非銀行疑糊翻鱒
（c＋1）＋」鵡＋がD冒躍＆窯（y−T）＋」賜 （2護）
毒中銀行認門
ぎ疏十4E毒÷諮Rデ座〉ひ十4＆ （2老）
中央銀行
が8十JE十召JR＝」君 （2−3）
致癒藻閉
Gπ丁＋4＆
外国都響
X十」揚二醒十心耳十諸費∫
（2纏）
（2−5）
2儀表
蔑野彗 綜Yおよび雛・サービス
非銀霧 1毒 中 i幾総藻門 …銀行蕊謬
中央銀行 政簿薬篭 舛羅翻野饗 合群
ハイパワード・マネー増分 瑠璃 i＋」翫 一がど 9
頭 金 貨 鰺 増 分 ＋説）芦 一説〉西 轡
中央銀春貸 鐵増分
…i 皿詔き 十∠欝 §嚢 鑓 証 券 増 分
一鶴 i＋凪
十雌露 一」ε9 華麗ε∫ 幕外 鑛 謹 券 増 分 ※磨潟 一必鰐 馨
外 遜 貨 整 増 分 … 垂2躍〜轟 垂θz盤 一ε4ノ〜∫ 轟 財・サービス趨遍フP一需要 …メ 1一（y−r） G−r x一麟 毒
ム ニ豊
p 辞 曇 昏 § 暮 暮
注）め 歪の符号は当該認門の資産需要（保鳶続増）を，負の符号は負績の侯給（供給綾増）を表す（財・
サービスについてはそれぞれ支鐵・需要および薮入・鍵給を表わす。
2） 嚢霞証券は自籔畏鷺蓋券とき豪敵窮證券よ今溝流される。
3） εは外躍為替レート（轟馨通貨建）を表わす。
萄 ε，／，y，ア，G，Xおよび騒は，それぞれ溝費，投資，生産，勝得，羅税薮入，政隠妻霞，自麟 の輪嬢および自撰の簸入を褒わす。
また，各行の事講的な麺1を横に換えてゼPになることは，各資産および露・サーどスの需給が均 籍していること（薦場均衡の成立）を意陣している。そこで，各竃場の需給均衡条件を，左辺は各 蕊鱒摂勝与のある懸格および利子率のもとで霧要しようと計醸している鐘，右辺を講じく計露して いる鋲給額という彫でつぎのように表わすことがでぎよう。
一号7一
臨 学 論 築 第滋養第i号 ハイパワード・マネー講場
∠鵡＋」鵡二」丑 （2−6）
預金貨幣竃場
4ρ〆覆）む （2−7）
中央銀行貸轟轟場
膿む詔8 （2−8）
嚢羅証券甫場
薦む＋躍＋が萄噌＆÷遷壕 （2櫛
外醗証券竃場
必鑑二必鶏 〔2憩）
外羅貨幣（外蟹為替）講場
ε」＆÷εJR罵必1〜∫ （24i）
財 ・サービス毒場
（C十1）÷（G−T）十（X一属）＝（ダーT） （2畷2）
ところで，貨幣僕給（増分）（澄灘）は，定義によって非銀行局縫蕊稗の保有する現金貨瞥増分と 預金貨幣増分であるから，
」醒詔鵡＋」恥 （2−i3）
である。これは非銀行疑潤部錦の駿支均等式⑫一i）よ参，
」醒烹（∠罵一躍＆）率（ダーT）一（C畢1） （244）
と穰くことがでぎる。この式は，財・サービス毒場の均衡条件（2｛2）よ参，
雌醒＝（∠箆｝一面ぞ㌔）十（G−T）÷（x一隅） （2護§）
と書ぎ替えられる。つぎに，政府翻門および外馨藻門の鞍支均等式（2曇），（2−5）よう，
離離二（4＆一磨の＋」島紋必R∫糖蜜テが薪） （2一紛
となる。さらに，白露および碧羅証券竃場と外国貨瞥毒携の均衡条件（2書），（乞欝），（乞猛）よ鯵，
が凝＝がE＋ωEむ÷面罵）＋ε雌R （2一玉？）
（2一葺）は，貨瞥供給ボ中央銀行による外貨の買入れ（ε盟の・新規発行敵癒証券の引受けおよび
一48一
漆麟：鑛燦靫蔓・為替レート
買オペ（雌鋤と商業銀行の駿益資産の拡張纏罵）および外貨の買増し（ε澄輸という諸ルートを 通じて洪給されることを表わす醗。その意蘇では，貨幣1供給は中央銀行および毒中銀行による新蔑・
賎発行馨覆証券の購入（貸欝し・証券投資）および外貨霊要増，換書すれば，金勲翻門（銀行総織）
の広義の資金供給に等しいことがわかる。露定為替レート鱗の下で，銀行緩織の保喬する醗内資産
（蟹内倭驚）圭讐分を∠超〉（二∠輩E÷∠歪Eむ）とおき，毒中銀貨書暮野饗呆有の外貨増分をゼロと仮定するなら ば，貨警供給は，（2護7）の代磐こ，
」離業」え〉十ε∠窒R （2護8）
で与えられる。
羅定レ一封下では通貨当島としての中央銀行は為替レート（のを一定に維持する義務がある。そ れゆえ，中央銀行は（睡内借灘供与額躍｝を完全とはいえないにしろほぼコントP一ルすることは聾 籠であるが），駈与の為替レート下で外韓為替竃場で生ずるその趨邊需要や超過供給はこれを奮った
く受動的に騒馭しなければならない。したがって，中央銀行はその外貨保喬纏塔（必R）の大きさ を直接コントP一ルすることはできない。たとえば，醒擦叡支が赤字で，中央銀行買入れの外貨増 分がマイナスならば，遷〉麟一定であるかぎう，貨幣供給はその額だけ減少することになる（羅際叡 支の黒字の場合には，逆に外貨保喬練増額だけ貨瞥供給が増熱することとなる）。
このように貨幣供給の蟹際毅支への敏存盤（受動性）を想定することは，通貨当局が中立化ない し不離化政策を劾集約に耀いえないという仮定をおくことを意味する。中立化にかんするこのよう な考え方は，R・マンデルをはじめとしてマネタ婁一・アプローチをとる論考にほぼ共通する見かた である。このことの背後には，とくに欝欝年代以降著しく轟豪ってぎている金離誘発的資本移動下 での中立化政策は1その鳶効性を鍵論的にも実像的にも著しく低下さ量るという事溝がある。たとえ ば，蟹際叡支の黒字の状況でその貨幣供給拡大効果を掘殺するために公麗露場売操作が行なわれる 場合（ガβ＜0），それによつで…時的にしろ馨内金舞が上昇するならば．籏襲資本解漉入してぎ，そ れゆえ新たな露際較支の黒字を招くこととなる。このようにして，中立化政策は，劇減した化幣供 給の全額もしくは一部が（中央銀行による外貨の購入によって）再び貨轄流通界に流入することに よ参，事実上ほとんど劾巣を失うだろう。豪た，麟除数支の赤字の場合，それに伴う貨瞥駿縮を穰 殺しようとして霞内資産の買摸作（がP＞舜）を行なっても，資本の輸鐵によって貨整供給はもとの 水準に，戻ってし奮うだろう。このようにして闘定為替レート下の聡敏経済において，資1本の移動性 が著しく高いかぎ参，中央銀行は，名嚢貨瞥供給をコント窟一ノレすることができないというマネタ
鋒一・アプρ一チのぎわだった政策的含意のiつが導ぎ鐵されるのである鱒。
8） このように』してきまる貨幣：供給がいかなる割合で現金貨幣もしく捻藻金貨懲で檬有されるかは，そめ季鐘誘 変嚢を除いて籏難的には像厳一定とみなしうる葬銀行民馨蕊聡の現金貨幣課有率（鵡／醒）によウぎ玄る。そ の羅疹において，非銀行異聞謡幾課有の現金貨驚（ハイパワード・マネー）は，公衆の現金貨幣需要によっ て漢定され，銀行認題はそれを新参として谷勤するということもでぎよう。
§） 天野墾髪（ig8§年），茎｝P．玉垂3〜i遵5
一4§一
嚢 学 論 集 第綴巻第i号
② 貨幣の需給と国鰹暇支の決定
貨幣の定義式（2｛3）と預金貨幣：毒場の均衡条韓（2−7）を覆いて（2遷7〉を書き替えると，
躍盆瓢｛躍〉ド（盆Eむ＋必費む）｝《」ε一∠称） （24g）
となる。この式は，南場銀行部門の叡支均等式（2老）によう，
必裕（雄篇一躍．）《躍ヨ砺 （2−2暮）
と書ける。この式の右辺の第i蘂は．葬銀行民闘藻門の預金貨幣保有純増を満たすために毒中銀行 蔀胃が必要とする非俵入準薦の経塔（銀行蕊野饗こよるハイパワード・マネーに鰐する需要の増分）を 示し，右辺第2項纏E−4鵡）慮中央銀行が公醗毒場操作によって南中銀行部門から購入した馨蟹 註券額（銀行部醗へのハイパワード・マネーの供給増分）を窓殊する。それゆえ，ハイパワード・
マネーに鰐する需要のうち，蟹内手段僚羅証券購入）によるハイパワード・マネーの鉄絵によっ て講たされない額分があれば，その趨遜需要が蟹際駿支の黒字となることがわかる。その場合，中 央銀行は黒字分だけの磐貨を購入してハイパワード・マネーの供給をせざるをえなくなる圭％
このことは，つぎのような蟹際駿支の内容懸からの規定（経常駿支プラス資本叡支）によっても 確認することがでぎる。外霞部弩の薮支均等式（乞5）と舛羅貨幣薦場の零給均衡条件〔2磯i）より，
必R＝（X一挺玉）牽（、躍〆必￡ぴε∠択む） 〔2−2i）
すなわち．鑓際駿支の黒字（公是決済毅支瓢外貨準備轟締増）は（窪霞の輪講一襲馨の輸λ）垂（外 国趨門の霞蟹証券録有綾増一外蟹都錫の舛羅証券供給縫増一毒中銀行謡韓の外貨保有綾増）に等し い。ところで，窪馨の輸鐵一白露の輸入は，財・サービス糞腸の均衡条件（2窪2）を変形して，
X一難生＝ダー（C十1十〔；） （2ぞ2）矯 と書けるが，この式に非銀行民闘藻分の叡支均等武（2畦）を代入して，整運すると，
X一雌詞」鵡十座）露語＆一」鳥）《G−7 ） （2』23〉
となる。政癒部門の駁支均等式（2纏〉よ参，これは
x一瓢二（4鵡＋逝）か＋必＆一雌Eレ）一が轟 （2−2尋）
と書けるが，これを⑫老i）に代入すると，
8盈磁鵡＋鵡紹雌バ（鵡＋が＆）｝紬鵡癒あ）8躍δ （2｝25）
となる。自蟹および外蟹証券の需給均衡条件（2母），（狂驚）を患いると，この式線さらに，
詔Rコ（」鵜＋座〉か）一｛（JEむ＋訟Rむ）＋JE｝ （2』26）
と変形できる。（2ぞ6）は，毒中銀行都門の叡支均等式（2老2〉と預金貨幣鳶場の均衡条件（2マ）を 驚いて書ぎなおすと，慈に導露した覆際収支決定式（狂騰）に等しくなる。
さらに，（2老6）の意嫁するところを携の表現で違べると，騒除数支の黒字は，非銀行民闘部分の
墨｛簸 天野鱗弘 〔i§き巷年）， 擁掲書， PP．玉填7〜i尋§
王i） （2老2）は，rアブソープション・アプ揖一チ」の基本命題を意殊する。
轡r3
漆醗1錘馨蝦責・為替レート
貨瞥需要（讃覧十∠傷）が毒中銀行および中央銀行の嚢蟹証券の購入（蠹毒億講の拡大〉という形で の貨幣洪絵を超過する額，すなわち貨轄篶要マイナス羅内矮鶏に等しいということである。縄梯に，
蟹際叡支の赤字は，蜜内蕪罵による貨整供給の貨幣需要超過額としてとらえることがでぎよう。
§3貨幣鉄絵の魏果
〔亙）羅際暇支への効果 園定為替レートのケースー
このように，羅鰹叡支の黒字〔赤字〕が公衆による貨警の超遍需要〔趨遜蝶結〕に等しくなると いうことは，経済的にはどのように説鱗されうるのだろうか。非銀行異調蕩鷺の需要する貨幣額よ
参も貨響軽業給額が少なければ，民懸藻野㍗ま現実にもつ貨繋残蔑iとその望豪しい水準とを…致させる ように努力をし，翫望貨幣水準に到達するために，財・サーどスヘの支鐵を箆勝つめようとするだ ろう（この頓病は，貨馨の超過需要に痒って薦場穂子率が一と算するならば，さらに促進されよう）。
このように，して，アブソープション（A）の低下がもたらされるわけであるが，このことは麟述のB二 y−Aの麗係から霧らかになるように，経常薮支（B）の改善をひき起す。さらに，蟹鰹鷺の錘難お
よび長簸資本の移動性が大ならば，国内驚場麟子率の上昇は，資本の流入，すなわち資本駿支の黒 字をもたらし，国際駿支の黒字魑をさらに押し広げるだろう。逆の場合には逆のプPセスが生ずる。
たとえば，貨幣当局が人びとのハイパワード・マネーの潜在的露要をこえて醒内欝積の拡張をとお してハイパワード・マネーの供給を行なうならば，余分のハイパワード・マネーは羅内生産を土豪 わるアブソープシ避ンをひき超し，継馬のところそれは外畿貨幣1に転換されて，舛蟹の財・サービ スや証券の購入に陶かい，それゆえ，ハイパワード・マネーの趨遜供給に等しい額の轡際叡支の毒 手がもたらされることになろう。
登，ジョンソンは，固定為替レート麟下において遜度の露内傷購の絋張が国際叡支を悪化させる ことを，つぎのような簿攣なモデルによって示した。そこでの貨整需要（L）および貨整供給はつぎ のように表オっされる。
正業誕（ダ）
醒窯ノ〜十β
（3護）
（3−2）
利子率は世界毒場（完全な資産欝場）で決定され，勝与（一定）とされ，またβは愛界の劾麺水準
（皿国内懸路）を表わし，縁次性の公準を満たしている。（3ぞ）は，貸倦鰐黙表の覆等的欝係から，
前遠のごとく導き鐡される。そして，貨警霞場の均衡条件は，鍵界の財・サービスと資本の帯場が 完全であると飯足することによって靉靆的に満たされ，
醒二L （3尋）
となる。これを成長率に書ぎ替えると，
9五二㌘御蔭＋9ジ細二馨盈÷（1一め勘 （3−4）
i
﹇b
醸 学 論 集 第経巻第i号
とな警，㌔．は実質残高に蝿する零要の醗得弾力性を表わし，rはRバ衰＋D）を表わす。それゆえ，
！ 1−r 9盈二一（雑物酷牽齢）一 勘 γ 7
（3−5）
となるが，これは羅韓鑑霧（か）の急速な撚張が外貨準篠（R）を減少させることを示している玉総 このようにして，貨幣の過鶏，すなわちその超過供給は，人びとの貨瞥露要額が以講と重ったく変 わらないかぎ箏，その後にお謬る羅灘叡支の赤字に。伴うところの貨幣の不定（その超過需要擁こよっ て一掃されねばならないのである。換言すれば，民間離籍㍗ま，羅際駿支を通じて貨幣を輸墨入する ことによって，名嚢貨整額を，縁有したいと思う貨繋額に講整することができるのであるi鉱 つぎに，裂．マンデルは単綾なマク・・モデルに資本毅支を導入し，霞定レートのもとでの貨幣致 策葡集の分析を行なっている。資本駿支，もしくは資本移動を導入すると，麗聡叡支は経常叡支と 資本収支の穣にな参，毒場蒋子率（∫）が戦略変数として灘わ喬。そこでは，紛籠資の瀦予感慈度は 不完全であ今，②小石ゆえに，露露の貨警政策によって磐麟の穂子率水準が影響を受けることはな
い。（3／緬格水準は，醸界駿獲の非遠減と貨幣賃金の下方硬墓性のゆえに，（完全雇濡に達する豪では）
煙難的に一定であると褒定される．重た，貨幣政策の手段は（勝与の政府支鐵のもとでの）貨瞥僕 給の増減を意殊する。
モデルは，つぎのような方程式体系によって構成される。
ダニえ）汁G十（X一瓢）
離離L
鼠二X一瓢十F
1）i＝z〉｝（ぎ，ゴ）
麗五二凝玉（夕）
L＝L（y，ゴ）
P＝F（歪）
（3−6）
（3の
（3−8）
（3−9）
（3一欝）
（3護i）
（3−i2）聯
記簿1μ：具縫靉靆総文墨，鼠1麟際薮支の黒子額 F：資本収支（馨馨通貨表示の純資本輸入額）
内生変数：夕，ズ，跳，瓢，L，島，F 外生変数：G，躍．X
貨警供給拡大の醗際叡支へ及嫁す鶴果は，このモデルを醗にかんして全緻分することをとおして 知ることがでぎよう。
i2） 麗．ジョンソン （i§8｛肇年）， PP．穿3〜i33，｝．Fr｛｝擁｛纏a盤｛董薮．亙。盤擁叙｝轟（197巷），o蘇 舘義，碧狩、i55〜iさ8
i3） 駐．ジョンソン （ig醗茎年）， 舞雛騒書， P．翼響
臨ここでは，資本移動塗季物みに殿瞳るものと仮定されているが，このことによっ鴫究麹マージン率や 将来の甕鞠レートにかんする予想の，錘資移動に及ぼす影響等の投機的資本移動をめぐる諸隠題解無視され ることになる。
一52一
漆鋳：匿瞭叡支・為替レート
盗＿鑑（卜β玉÷騒）鐵
露ダ㎜ kyゑ汁ゐβ一高ン＋瓢ン） （3通3）
通常想定されるごとく，玖y（瓢∂覇ノ∂y〉〉毒，艦y＞む，轟ゴく韓，Lダ＞む，Lゴく暮であ参，また資本敬支 は内外金瀦差ゼーむ，ただし外馨金潔癖ま俵定によ鯵勝与）の増熱関数と想定されるので，R〉0で ある。それゆえ，（343）は負となる．すなわち，貨幣供給の増擁は，経常叡支と資本叡支の秘とし ての羅際毅支を悪化させる撮。
⑦ 為替レートヘσ〉効果一変動為替レートめケースー
伝統的な馨際蝦支および為替レートの分極では，変動為替レートは鑛鰹駿支を均衡化させるよう に漢定される。換言すれば，外蟹為替に薄するフ霞一としての需要・供給によってぎ重ると考えら れていた。これ紅鱒して，マネタ婆一アプρ一チでは，新しく為替レートを2つの羅蔑通貨の比率
としてとらえ，…変璽毒為替レート簿彗下でのそれは貨欝をも含めた各資産のストックでの露華会均籍でぎ 重ると考える。つまり，変動為替レートの下におけるマネ夕暮一・アプ置一チに薄癒するものは，為 替レートの資謹毒場決定である。そして，そこでは種々の金融資産斎場のなかで，とくに貨幣薦場 が重複される。
基本的にこのような考え方にもとづいた最密のそデルは，食、マンデルによって与えられた。それ は，いわゆる2露小馨モデルであ穆，資本移動は完全であ鋒，不完全雇罵均憂水準にあるゆえ講遜 の轡内癒馨は駈与であると仮定される。さらに，瀦子率は童舞斎場で決建され，襲た現在の為替レー
卦（e）が樗来も続くと予想されるという意殊での静学的予想が飯定されるので，薦羅の憩子率は等 しい。このモデルの韓生変数は，乳ε，夕およびジ（外蟹の実質所得水準）の護っであ今，また方程 式は爾蟹の財・サービス毒場および貨幣薦場の需給均衡条件の珪つである（殿は欝馨の貿易叡支の 黒字である〉。
夕二μ（ゑy）＋難（8，夕，ジ）
i
ず二え）f（ゴ，ジ）一一丁￥ε，夕，ジ）
6 離＝L（ゴ，の 解毒＝が（乳ジ）
（3畦の
（3−i5）
（3護ε）
（3護7）
このように1，このマンデル・モデルでは，為替レートは，貨幣的鉱叢叢たは購政的絋張の結果，飽 の末難数とともに，上記の4つ￠）薄霧での需給均衡，したがって貨幣1需給の均衡を成立させるよう にぎ重るとされるのであるが，その漢定メカニズムが運論的にどのようなものであるのかについて は，これをまったく瞬らかにはして、・ない鱗。さらに，，上述のごとく，かれは為替レートに．ついてス
タティックな予想を仮定しているが，これが満たされない場合には，かれのそデルから爆結される
茎5） 艮、マアデル （鰺7i年），蛋》董》．277〜2毛嚢，P費．2§7〜322 嬉タ 艮．マアデル（欝霞年〉，醗講書，費P．3簸〜322
3
芦3
商 学 論 集 第醍巻第i号 ところの貨驚供給の効果にかんする結論は必ずしも成り立つとは著い難くなる。
資産選根の観点から，貨瞥を含む諸資産のストックの需給で為替レートが決定されると考える場 合，当然のことながら，樗来の為替レートの予想が外蟹証券の録鳶に締う叡益率を漢定する重要な 要霞となる。この点に着聾して，R．ドーンブッシュは為替レートにかんする難待形成を醗表豹にモ デルに導入して，変動為替レート下におけるストック竃場での為替レートの決定のメカニズムを覇 らかにしている踏。そこでは，完全な資峯移動の飯定のもとで，貨幣鉄絵量の変化が為替レート等に 及醸す劾集解分析されている。分穏難象が小騒であると仮定されているので，外霞（もしくは重葬）
斜子率（のは勝与であ疹，濠た不完全雇聡のゆえに，騒海産鐵（供給）は勝与の国内懸路のもとで 完全に弾力豹であると想定される。これらの仮定のもとで，モデルはつぎのように濯窮達鐵物斎場 および蟹融貨整霧場の均衡条件，ならびに舞子裁定式（3方程式・3未知数第ゴ，2の体系〉よ鯵購 成される。なお，sは銀翼貯蓄性肉であり，鷹は駁界輸入牲陶，〆は将来の予想痩物為替レートで
ある。
y＝島（εダ）＋鴛（2，y） （348）
長戸（i一ε）＞蘇難y器皿解＜§，箕、＞警 醒＝L（氏夕）
ゴず＋（手玉〉
（3一欝）
（3−2§〉
〔3ぞ§）は，為替レートについての予想の導入によって，たとえば資本移動になんの科羅もなく，
憲た濤羅証券と外羅証券とが完全な代替物であるとしても，醗内利子率が通常外羅麟子率と飛離す るであろうことを示している。なぜなら，資産録有表にとって意殊のある値は，証券利子率そのも のではなく，纏難待叡益率，すなわち代替資産の利子率マイナス為替レートの予想減懸率であるか らである癖。かくして，もし為替レートが近い将来減慰すると予想されるならば，外馨人による蟹内 証券保薦に伴う予想為替差損を嬢うために，圏内瀦子率はその分だけ磐騒瀦子率を上まわらなけれ ばならない。
つぎに，為替レートにかんする予想の弾力性（σ）は短難的にユより小であると仮定しよう鋤。す なわち，籏類において今難の（§蟹通貨建）直物レート（ε）の上昇（減額・円安）は，次難の為替
i7） 裂、Do鵬旗撒〕盤（i§7｛墨壌）．2P．23i〜24垂
i8） ここではf憲物為替毒場は取ウま二げられていないので，外蟹証券あらの簸待綾取益率（馨蟹逓貨を外遜為替志 場をとおして外襲通貨にかえ，外貨建證券に一定難舞投資した後に農蟹通貨で墾叛した場合の収益率）の計 算には為替レー｝の予懇誠癒率（鍔安率）が含められることになる。その憲陳で舛騒資産購入鳶はすべて投 機を行なっていることになる。
至傷 今難の予想誤差（跡ε一｝吟紅もとづいて今懇に予想される次難の為替レート（〆）が修置されるといいう適応 的簸待形読優説のもとに難いて，σ獄つぎのように定義されよう（ε．監ε隷羨懸に予想された今鵜の為替レート を表わす）．
一一ε蔓茎 ゴεf！
σ諮τ署∬一万灘＜σ＜繋
輿季重隆平 （i§摂華年），塗P．2豪華〜蟹瀞
填齢O
漆綺：蟹隈叡支・為替レート
レートの低落（増懸屑趨）難待を生ぜしめ，それゆえ，（3ぞ§）よ参霞内科子率の低下をもたらす のである。かくして，馨内舞子率はεの藏少幾数とな参，つぎのように表わされよう。
一二σ一i＜§4ε鹿 （3−2i）2瞬
（3一鱒）を，（3護8）および（3護g）に代入すると墾らか紅なるように，貨幣驚要（劫も羅内総支 墨（玖）もともに直物為替レートに反嬉して変化する。産鐡物竃湯および貨幣議場の需給均衡表は，
3−i霞においてそれぞれXX醗線およびL騒麟線として示される（XX麟線は，財・サーどス毒場に おいて需給の均衡をもたらすeとyの緯合わせ点の軌跡である）。鋳者が右上力〜むとなるのは，iつ に，高いε→低いズ→高い夕という論逡展魏が成立するからであむ，2つに，高いダ→難・サービス の超過洪総帥それゆえ薦場均衡のために露馨産轟勃への需要（とくに輪鐵）の増える必要→2が高 くなる（藏慰する）必要ということによって説墾される．それゆえ，ここではマーシャル盤ラーナー の条件が成立する。つまり賃．＞§であることが仮定されているわけである．豪た，後考の薩線が右 下が吟となるのは，高い8→低いぎ→五（為）の塔大→それゆえ貨警露場での均衡成立のためにム，
した淋ってyの減少の必要ということによって説窮される。
貨轄僕給の増熱は，この穰においてL醒懸線の右方シフトとして示されよう。つ重り，その場合
曲
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L 、 ￥ ヤ
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｝一｝『｝一一 @一隅鼎』一一一一 、召
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ダ疹 ダ 。ド
諺4麟
2｛｝）（3−2i）身ま，熱茗彗均衡点（3−il悪のA点）にお秘・て，単｛壷を選i憂欝こ選撰して8＃総評コ王（それ噂｝えズ皿∫孚）と 仮定したうえで，
ゼ ぞ ε ㎜ε弓 び瓢 ε ε』8−i を（3老害）に幾人してえられる
2些圭一i ゴ罵避平縫一σ》
ε を講分することによってえられる儒一（6遊欝
衰．亙〉o灘雛s磯（i§7§壌），砂．躍．，PP．234〜235，奥村隆単（i§懸），碗掲論文，PP．箆7〜2§8
一55一
薦 学 論 集 第磁巻第亙号 撹乱された貨幣毒窮の均衡が璽復するためには，瞬得が増大するかもしくは霞麹レート解上昇する かのいずれかまたは双方が生じなければならないだろう。貨幣的拡張に痒ってこのように為替レー トに生ずる上昇（霧安）繧晦の結果，δ〈1の想定によ参，ε＞〆となる（すなわち，将来響蕩にな ると予想される）わけであるが，このことは，（3一鱒）に示されるごとく資本流入を薦激するだろう。
その結集．麟赫軽率に藪下織藩が生じ，ために貨警需要の聯嬢よび鑓内浅鷺総支鐡へ嚇轍鶴 菜がもたらされることとなる鋤。かくして，貨幣ストックの増大によう，爾毒場での瞬時的均衡点は A点からB、勲こシフトすることによ参，為替レートはe巷からざへ上昇（藏緬）する。このこと織 上誌の（3護8）および（3一欝）を凝で鍛分する（さらに漉二（δ一i）融を聡いる）ことによっても えられる。
（s＋解）幽寂（6一亙）μ汁媒彦／4ε＝§
恥み十ム（び一玉Me罵δ難
（3−22）
（3−23）
しかるに，
｛（σ一i辺琵÷簸ε1虚 み瓢 ε十欝 であるので，
虚 s十欝
ぜM L〆ぴ一め（ε華麗）＋1島誕6一玉）÷儂、｝為
（3−2達）
上述のごとく，s，触，篠、および恥は歪，ムおよび息遥ま負であ今，また仮定をこよ静，σはiよ参 小であるので，（翫2虜は藍となる踏。
騒 超鐙期1こおける為替レートの決定とオーバーシューティング
為替レートに鰐するマネタ夢一・アプβ一チではナ罷に遊べたように，種々の金離資産議場のな かで貨瞥毒場のみが重視され，内外の通貨建て證券については．先劾カバーなしでもそれらが完全 な代替資産であるという仮定がなされている。しかし，通常先物カバーが取られていない軟泥下で は，外貨建て証券の腺有には為替差撰の琴スクが誓うから，内外の証券が同一視され，無差瀦であ るという絞定はやや非現実的なものであるといえる。ところが，マネタ夢一。アプローチにおいて は，あえて多数の投資家がこのような夢スクがあるにもかかわらず，少しでも高い予想叡益率を求 めて内外の証券の持ち替えを行なうという状溌を想達している。そして，そのような資産闘の取引 の総菜，内外謳券の予想駿益率瀞互いに等しくなると考える。したがって，証券についてはただiつ の毒場のみが存：産するかのように1みなされている。…方，財の霧場については，馨際的な裁定取引 が短難においても手分に行なわれて，購買力軍籍が籏難においても成立すると想定するか否かによ
2i）」．腿欲a簸s齢7§），狸．278〜28i
22〉 艮． D蟹τ擁3t欝。｝濫（i§76−a），確｝、6露、，P蚕》．23達〜23き
一5暮一
藤織：螢諜駿支・為替レート
む，マネタ夢一・アプρ一チは，さらに．マネタ夢スト・モデルとオーバーシューティング・モデ ルに分けられる。
マネタ夢スト・モデルは．購買力平癒が短難においても成立するものとして選論を展離する。そ の内容としては，単極真鯊の基礎となる内外の麹麺水準は，それぞれの貨瞥議場における需給均衡 において決定されるとされている。そして，実質貨警のストックに鰐する零要は，実質霧傷や金祷 によって決定されると考えることがでぎるが，このような貨幣の需要と貨幣供給をバランスさせる ように物懸水準が弾力的にすばやく変動するものと考えられている。饑えば，実質貨幣残高需要を 上鐸って貨幣供給が行なわれた場合には，それに嬉じて麹懸が上昇し貨幣の購買力が下落すること によって．実質貨墜供給が減少し，貨瞥竃場における需給一致が実現される。そして薄外的には，こ のような物懸の上昇に葎って為替レートが減慰することによって，購買力平懸が簗復されると主張 するのである．
以，とのことをややフォーマルな形で示すとつぎのようになる。い叢，軽米の2力馨において，
P
FP＊G｝
（4護）ε1麗在の弗貨建ドル・レート P：現姦の蓉本の勃簸旛数 P＊ 現産の米馨の梅藻搬数
Gい基準時点（餌書）での購買力単極
がつねに・成立していると俵定する。そして講羅の貨警毒場の蕪給均衡で講覆の物懸指数がきま鯵，こ の雨露の物徳摂（をi）の購買力平癒をとおして為替レートを渓駕するとされる。具体的には，馨米 の貨瞥露場の需給均衡は，つぎξ）ような形をとる。
ア謹乙（第ゴ）離 ア〆L（ジ」半）醒＊
（4−2）
（を3）
これらの均衡条件によって，襲業講羅の物騒（蹴Pつが決定されるわけであるが，（季2）および（を 3）を君P＊について解いたうえで，（をめに代入すると，つぎのマネタ夢スト・モデルに．よる為替
レー塾淡定式がえられる。
弗1編1）
（を壕）この式からわかるように，マネタ婆スト・モデルでは，貨整の僕給と需要（L，君）のパラソスの変 化が，蕎轡の物懸の変動をとおして為替レートを変化させる。たとえば嚢本の貨幣供給が貨幣霊要 を上懇って増擁すれば，酵本の秘懸を上昇させる結果，鐸安，ドル高（ぬ〉暮）を生む。その逆は逆 である（融くの。
一57一
臨 学 論 隻 第劔巻第i号 しかし，以上のようなマネタ夢ス・モデルには1つぎのような鵜題点がある。そもそもマネタ夢ス
ト・モデルが基礎としている購買力平癒の成立という仮定については，さ豪ざ濠な条件が満たされ て近蟹釣に妥聾するものである。したがって現実的に考えてみても，長難的には大まかな傾商とし て騰貿力平懸が成立しているといえても，短懇的にはそうとはいえない。だからこのような購買力 平緬の成立を麟擾として籠類的な為替レートの変動を説鬱しようとするのは隠題であると懸われ る。換書すれば，このマネタ穿スト・モデルは，ハイパー・インフレーションの経済や，5〜鎗年と いった購買力平癒のほ醸成立する長鰯の為替レート運議｝としては有力である。 しかし，短1疑的には 為替レートは各靉靆のインフレ率擦差とはかなむ離れた変動をしており，マネタ夢スト・モデルの 前提とする購買力平癒は成立していない鋤。
そこでマネタ婆一。アプP一チの中で，購買力平癒の成立を長難においてのみ認めるオーバー シューテ揮ング・モデル，すなわち超錘鰯における為替レートの決定について考察したい。
ここで超錘難とは．為替毒場にとって与件と考えられるものが変化したとしても，生産・投資・
醇蓄・輸幾人等のフ皿一量が不変であるような難問である。それゆえ，フP一重から生じる外羅為 替需給への藪接的な影響，したがってフP一の為替需給は鳶場へ麗われてこず，ス卦ックとしての 為替需給のみで調整が行なわれることとなる。
ここで人びとは円建て資産（長難籏券）とドル建て資産（長雑嚢券）を瞬一視し，一方の難待駿 蓋率が縷かでも飽方を上露っていると後考を売却して前妻に乗疹換えようとするので，講資産の覇 待叡益率（それぞれ，麺＊＋劣）はつねに…致すると考える。換言すると，ここでは，資本の流鐵入 は，内外金稀差（ゴー∫＊）の変化と（少なくとも一講分これに伴うところの）為替レートの予想減縮 率（ズ）の変化とに鰐する内外通貨建て資産・食養のポートフォ夢オ残高の調整過程として据えられ るべぎものであ鯵，ひとたびポートフ津婆オ講整が終わると，新しい均衡状態が実現すると考える のである。
ゴ＝ズ卓十κ （季5）
は．このように資産糞腸の均衡条件および資産繰有考の主体的なポートフ愈夢オ均衡条件のiつと
23） 濃尾光洋（鎗鶴），聾｝．茎2〜i尋
2戯 鶴馨趣子率（諮）および憲蟹の懸路（P）溝よび実質蟹異燐得水準（動を藪与して，資産額格としての§轟 穂子率（玄）および為替レート（ε）の2変数が嘗癬の貨難毒場および長翻績券帯場でのス←ック需給を均衡免
させるようにき重る。したがって，農馨における資産毒場の均衡条件は，ぎを与伜として
︷
離岸 一麗L｛y，台
P
F6＋立（ズし∫）
α
（醤国貨繋需場／
（碧外憂難撰券鳶場〉
として与えられる。
25） ε。二白墨遜貨建て庭働レート，8ゴニ先物レート〆：（難年後の）予想痘劾レート，測綾券への投資靉靆物年）
8
例む
漆麟：錘瞭鞍支・為替レート
して導鐵されたわけである鰍。この場合，予想減懸率（κ）は，通常の（先劾でカバーされた）金瀦 平懸の導灘遜程で融・られるところの先物スプレヅ軽（2，一躍鰯ではなく，為替レ一拳の簸待上 昇率（年当静平均予想減籍率）鼠〆一晦）／輪1である聯。した淋って，（季§）は，先物為替での夢 スク・カバーを行なわない蟹擦資奉移動を想定しておウ，その憲殊でそれは「先勃カバーなしの金 利平蕪難（ 難coveτe｛墾Rtere蓑韓r量tゾ亨）といわれる。ところで，フP一封麟のもとでは，たとえば 3ケ月ないし6ケ月といった短い難鶴に．おいては為替レートの起参うる変化率の方が，通常，内外矯 難金羅差よ箏次ぎい。短難金離差はどれほど大ぎく見積もろうともたかだか年率にして欝パーセン
ト内外であろうが，為替レートの変動韓は月次で年率2§から韓バーセン替こ及ぶことが普通であ る。つ童参，煙懇では内外金麗差による利鞘よりも，為替レー卦の変動に伴う為替差繰の方がはる かに次ぎくなる事態摂容易に生じうるのである。それゆえ，危険醤選者としての合理的な資産保壱 者が先物カバーをとらないで篶資移動を行なうとは到籔考えられない。換言すれば，先物為替によっ
てカバーされない資金移動が意殊をもつのは鐙鰯ではなく，長難，たとえば5郊蘇後（以後鷲年と して擾う）においてである。そして現実に，先綾1為替取引は弼外を除いてはi年以擁のものに騒ら れ，長難の外貨建て綾巻への投資や躰貨建てでの懸り入れなどの長簸資本移動のさいに先物カバー をとることは縁とんど不聾能でもある。
そこで（4−5）の内外の瀦子率は震擬瀦子率ではなく長難瀦子率（それぞれ姦，欝．，いずれも年率）
であるとするのが妥当であろう。ところで，資産繰有者（鰹人・企業・機関投資家ないし金勲機翼）
が長類資本の移動について意思決定を行なうさいには，なんらかの方法で投資靉靆経過後碗年後）
の遠い樗来の為替レートについての予想，あるいはその七隈・下鰻といった…応の§安がたてられ る。そのような予想レートと現実の内外長難金科差に基づいて，かれらはいずれの通貨建ての資産 運矯（もしくは資金調達）が有騨であるかを験離するだろう。為替ひ一トに関する予想形成につい ては，基本的には（長難における遺骸的な意殊でのPPPの成立を蕪提としたうえでの）懸帰的な懇 待形成，すなわち，人びとは，将来の長難均衡為替レートと現実の為替レートとの輩離分のある一 定割合（α，正の定数）だけが（長難の投資難問よむは長くはない）単位簸閣内に埋められるように 露場レートが変化すると予想するという内容の懇待形成方式を仮定しよう。つ重り，将来の長難均 衡為替レート（ぞ）と現実の（境鋳点での）甫場レー卦（ε）との舞離に比蠣して為替レートの懇待 変化率が建まると考えるのである。ここでαは，講整係数であウ，懇待の講整速度を表わす鋤。よ
参具体的にいうと，資産保禽嚢は，現実の斎場レートが（その時点でのアンカーとしての）将来の 長難均衡為替レートに，死して割安ならば先高（将来における灘レー卦の増緬）を，害彗高ならば先安 を予想するというごとになる鱒。
2§） この調整係数（§＜α≦鈴の合遷的な鐘いは無毒場での調整スピードに密接に襲達している。そこでの調整ス ビードが大きいほど，αの値いは大となるだろう〔注（33）参難3。よウ基本的に，このような醤嬬鎗霧待形 成を支える事濤として靉靆における生産勃癖諮の轄養性があ与，このことが為替レートの変動牲に難して麹 癒水準の変麩率を小さなものにしている．また，この里帰挫を強めるいまiつの要毯としてインフレ率の擁 灘をめざす貨幣墨騒の金離致策への信頼をあ謬ることがでぎる。亙．Fr寂赦e壷鐙謝，曾．6i2，良恥麟慧s虚 〔欝7翫瞬，P2，葺§3〜琵§7，および罠．騒。疑懸。盤（鎗8め，峯〉盆騒8〜灘2、
警r3
藏 学 論 集 第6董巻第i号
窪（ぎ一ε）
x＝ ＿
鷲8
（4ヲ）
ここではさらに，突発的に将来生起する事件・ニュースといったドル建て資産保有の夢スクに影 響する諸要翼をモデルに導入して，これらを将来における為替レートの変動の療馨として掻う。た
とえば，ソ連のアフガニスタン侵略やポーラγド危機といった有事に，ドル赫グソと強くなるという ことからもわかるように，襲際政治・軍事および経済上の動ぎ（シ量ヅク）がドル高に作離するの はドル建て資産の穿スクがこのような情勢の下ではその鯵の通貨建ての資産に比して旛難曲に小さ いと人びとに意識されるからである。その意殊で，蟹際政治・経済椿勢の変化は人びとの為替》ス ク感覚をとおして，為替レー墾の予想上昇（藏髄）率に大ぎなインパクトを与える。そこで箆年間 に生ずるかもしれない藩際政治・経済上の諸々のショックによる予想外の為替レートの（難年後の ネヅ卦の）変化率を表わす書髭毒し項（ランダム項）を（を7）に換えることにしよう鋤。
α（計ε） 鋸 芳瓢 ＿ 十一 鶴ε 箆
（を8）
（珪一8）を（季5）に代入して整達すると，
ε噸÷豆1擁護一姦）勉］
α
（を§）
が得られる。
すでに遠べたごとく，ここでは，外蟹為替毒場もしくは内外長難穫券講場は貨整驚場とともにス トックとしての資産薦場であむ，為替レートは耕子率と講様に資産簸酪とみなされ，外国瀦子率を 勝与として，超親類での馨蟹貨瞥斎場の需給均衡式が与えられると，それは§函利子率と経時に淡 定されるわけではある淋，（を9）は，さらに6および麗を所与とした場合の超窺難における為替レー
27）」．鼓鍛藪e玉は，この種の懇待形臨方式を，
ズニα（毒一ε）十（πε一定琳）
として表わしている（紙驚幽難き，夕掴の予想長葱インフレ率〔平均・年率〕，鉱現時点での均衡為替レー ト，為替レートはいずれも繋数纏）。ここで慧，この考え方をとらず，￡｝G醗恥s朧の定式イ欝こしたがう。すな
わち，ここでの鷹，鹸あ（投資駿経過後勘繍均衡為替レートを悪辣し，薩囎待インフレ動
差は購買力平懸という形でそこで考感済みである．」．Fre紘e玉（欝7彰，砂． 鐵．｝｝P．磁歪〜嚴2，驚参。澱雛s趣
（i≦｝箕｝磯）），o診． 鼠，P．玉i｛墨3，ノ野宮隆太衰鐸←須窪蘂矢子 縫｛懇3）， PP、386〜3§i，深尾光洋 （藝｝83）， 毒彗擁1書， 茎｝蛋｝・
i玉〜3§
28） 舞は撹香し項であむ，ε（舞〉皿｛肇と仮定する．
2§〉 麩螢（凝本）はや韓む小蟹であ今，憲露羅注考絃完全代替嚢の想定の下で，躰貨（ドル）建て資産としては ドル綾券のみを像有し，外簸貨幣は綴有しないものと飯足する。
3毒） 荘（塞）参郷、
3鈴 長莫歌こおける透塀欝な悪辣での購買力平嚢の成立を羨撮して．（を9）の6（対数魑）を融外の予想長獺イノ7 レ率の差として麗ぎ換えると，8〔薄数纏）の舞簸的な変動の主要露絃内外の名爵長鏤金鵜差（鑓．ゴ．）から 実質長難金舞差〔〔（避．耀桝）一（∫パπり〕へ誘参替わる。
一鋳一
漆麟：羅燦叡支・為替レート
卦の決定式ともいうべきものである鋤鋤。すなわち，それは瑳鋳点の為替ぴ一トが，①将来の畏覇 予想均衡レートの水準，②内外名§長懸金瀦差，⑧軍均的績券授資難闘，④ランダム項および⑤ 簸待の調整速慶に依存1して淡まるという縫係を表わす鋤。換言すると，この式から，現実の嚢麹為替
レートは．内魯名嚢長：筋金矛彗差暫（予難せざる外的シ鼓ックに歓喜する）ランダム要霞によって宥ア ンカーとしての将来の長鰯的均衡為替レートから籏類的に乗離する（オーバー・シ瓜一トする〉こ とがわかる。たとえば，嚢鑓の長難金離の（舛蟹金離に比しての）権薄約低下は，露蟹からの資本 流雛獲力を増大させ，その結集，庭働為替レート（瞬レート）は萱ちに上昇（減癒）するが，この 藏懇は，それによって門レートの先高（将来の需レートの増灘〉簸待（羅帰的麟待形成）が生じて 湾外長鏤金瀦差を根殺するような水準に達する窪で続ぎ（換書すれば霧レートはその水準で下げ藍 蚕砂），その点で超煙霧の均衡（資産薦場の均衡および主体的ポートフォ夢オ均衡）に．到達する。し かしながら，この聞，長難均徳為替レートからの蓑離が一時的に生ずることとなる鍛。かくして，超 纏難には商人もしくは貿易業妻による晦晶裁定に劣らず，あるいはそれ以上に投資家もしくは段機 家による（カバーなしの）長難金騨裁定等の資金移動の方が為替レートの淡定にとって重要な要馨 となるのである。換言すれぱ，現：窪の毒場為替レートは，たとえ貿易になんの藏害がなくとも，ヂ商 品裁定」を通じて欝PPの水準に成立するとは懇待できず，煙難的にオーバー・シュートするのはむ
しろ必然麟な成疹行ぎとなる（そして，このオーバー・シューティングの大ぎさは，難待の調整速 度：αと逆方向妻こ動く）。なぜなら，薦藝贔裁定による財マ警務（ないし蟹内生産物穣i格）の調整垂ま，長莫舞 金騨裁定等の資金移動による資産議場（ないし為替レーのの調整に比して時懸を要し，重た生産 1物徳賂の；縷繋的硬覆髄（結着性）がこの顛病毒こ拍車をかけるからである。それゆえ，趨短鱗の為替
レートの水準は資産議場での勤ぎによって決定的に支寵されることとなるのである蹴。
おわ些弩こ
これまでみてきたように，マネタ婆一・アプρ一チでは為替レートを2つの羅疑通貨の交換比率 でとらえ，それを左志するのはス｝ックとしての貨警需給であるとみなすとともに，為替ひ一トが 露定されているときには，その零給ギャップが翻擦駿支尻となるとみなす。すなわち，貨幣数量が 羅灘叡支フ・一によって実質貨幣需要量に適応する。これに薄して変動為替レートの下では．名§
32）嚢．D伽皺曲（獅翫b），餓磁，鞭、撚3〜懸7，深尾光洋（跳3），暮購書，2擦違〜臨小宮隆太飾須 蟹美矢子（欝＄3〉，饒撮書，欝欝．386〜3§3
33） 長難産趨裁定等の資金移動を選じて壷毒出為替レートが次ぎく愛糞するのに耕して，為替レートの変化（し たがって覆瞭議場での貿易賎懸穰の変化）に続いて生じる馨内生産秘儀i格（轡蟹通貨建て翰墨簸賂等）の講 整紅ふならあ爵護あ経！轟を必要とする。窺難にはマーシャルZラーナーの条外巻ま満たされ難いので，たとえ ぱ轟丙貨幣供給の塔大等の繕柔として予難せざる鍔レートの減懸（購買力平鱗からの上方里離）が生じたと しても，その麺擦劾乗ぶ饑いて縛レートの堆懸を盤ぜしめるような経常毅支の不均幾（黒字輪の菰大）がな かなカ・生じない。こダ）ように』，経常珪翼！妾：の面で簸待される（望まれる）ところの講整のスピードカζ遅いため に．（資謹霧場の均衡条件やそこでの窮持をとおしていったん生じた）為替レートの諭一バー・シューティソ グは，ランダム饗を所与とす蕊ば．内外長筋金潮差が大きいほど，驚待の講整速慶ボ低いほど，大となるの である。
一6ま一
