1
TESIS
PENGARUH TINGKAT BUNGA PASAR, TINGKAT BUNGA KUPON DAN WAKTU JATUH TEMPO
OBLIGASI TERHADAP HARGA OBLIGASI DI BURSA EFEK INDONESIA
I GUSTI NGURAH SATRIA WIJAYA
NIM : 1090662011
PROGRAM MAGISTER PROGRAM STUDI MANAJEMEN
PROGRAM PASCASARJANA UNIVERSITAS UDAYANA
DENPASAR
2014
2
PENGARUH TINGKAT BUNGA PASAR, TINGKAT BUNGA KUPON DAN WAKTU JATUH TEMPO
OBLIGASI TERHADAP HARGA OBLIGASI DI BURSA EFEK INDONESIA
Tesis untuk Memperoleh Gelar Magister
Pada Program Magister, Program Studi Manajemen Program Pascasarjana Universitas Udayana
I GUSTI NGURAH SATRIA WIJAYA
NIM : 1090662011
PROGRAM MAGISTER PROGRAM STUDI MANAJEMEN
PROGRAM PASCASARJANA UNIVERSITAS UDAYANA
DENPASAR
2014
3
Lembar Pengesahan
TESIS INI TELAH DISETUJUI
PADA TANGGAL 03 OKTOBER 2014
Pembimbing I, Pembimbing II,
Dr. I.B. Panji Sedana, SE.,M.Si Dr. Luh Gede Sri Artini, SE.,M.Si NIP. 19590603 198601 1 001 19720804 199702 2 001
Mengetahui
Direktur Ketua Program Studi Magister Manajemen
Program Pascasarjana Program Pascasarjana Universitas Udayana, Universitas Udayana,
Prof. Dr. dr. A.A. Raka Sudewi, Sp.S(K) Dr. Desak Ketut Sintaasih, SE., M.Si..
NIP. 19590215 198510 2 001 NIP. 19590801 198601 2 001
4
TesisIniTelahDiujiPada Tanggal 30 September 2014
Panitia Penguji Tesis Berdasarkan SK Rektor Universitas Udayana No :3381/H14.4/HK/2014 Tanggal : 25 Agustus 2014
Ketua :Dr. I.B. PanjiSedana SE., MSi.
Anggota :
1. Dr. LuhGede Sri Artini, SE.,MSi.
2. Prof. Dr. I.G.B. Wiksuana, SE., MS.
3. Prof. Dr. L.P. Wiagustini, SE.,MSi.
5
SURAT PERNYATAAN BEBAS PLAGIAT
NAMA : I GUSTI NGURAH SATRIA WIJAYA, ST
NIM : 1090662011
PROGRAM STUDI : MAGISTER MANAJEMEN
JUDUL TESIS : PENGARUH TINGKAT BUNGA PASAR, TINGKAT BUNGA KUPON, DAN WAKTU JATUH TEMPO OBLIGASI TERHADAP HARGA OBLIGASI DI BURSA EFEK INDONESIA
Dengan ini menyatakan bahwa karya ilmiah Tesis ini bebas plagiat Apabila dikemudian hari terbukti terdapat plagiat dalam karya ilmiah ini Maka saya bersedia menerima sanksi sesuai peraturan Mendiknas RI No 17 Tahun 2010 dan Peraturan Perundang-undangan yang berlaku
Denpasar, 10 Oktober 2014
(I.G.N. Satria Wijaya, ST.)
6
UCAPAN TERIMA KASIH
Pertama-tama perkenankanlah penulis memanjatkan puji syukur ke hadapan Ida Sang Hyang Widhi Wasa, karena hanya atas asung wara nugraha-Nya, tesis ini dapat diselesaikan.
Pada kesempatan ini perkenankalah penulis mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada Dr. Ida Bagus Panji Sedana, SE., M.Si. sebagai pembimbing utama yang dengan penuh perhatian telah memberikan dorongan, semangat, dan saran selama penulis mengikuti program Magister Manajemen, khususnya dalam penyelesaian tesis ini. Terima kasih sebesar-besarnya pula penulis sampaikan kepada Dr. Luh Gede Sri Artini, SE., M.Si. sebagai pembimbing pendamping yang dengan penuh perhatian dan kesabaran telah memberikan bimbingan dan saran kepada penulis.
Ucapan yang sama juga ditujukan kepada Rektor Universitas Udayana atas kesempatan dan fasilitas yang diberikan kepada penulis untuk mengikuti dan menyelesaikan pendidikan Program Magister di Universitas Udayana. Ucapan terimakasih ini juga ditujukan kepada Direktur Program Pascasarjana Universitas Udayana yang dijabat oleh Prof. Dr. dr. A.A. Raka Sudewi, Sp.S(K) atas kesempatan yang diberikan kepada penulis untuk menjadi mahasiswa Program Magister pada Program Pascasarjana Universitas Udayana. Tidak lupa penulis ucapkan terima kasih kepada Prof. Dr. I Gusti Bagus Wiksuana, SE., M.S.
sebagai Dekan Fakultas Ekonomi Universitas Udayana atas ijin yang diberikan kepada penulis untuk mengikuti Program Magister. Pada kesempatan ini, penulis
7
juga menyampaikan rasa terima kasih kepada Dr. Desak Ketut Sintaasih, SE., M.Si. sebagai Ketua Program MM Unud.
Pada kesempatan ini penulis menyampaikan terima kasih yang tulus disertai penghargaan kepada seluruh guru-guru yang telah membimbing penulis, mulai dari sekolah dasar sampai perguruan tinggi. Juga penulis ucapkan terima kasih kepada Ayah dan Ibu yang telah mengasuh dan membesarkan penulis, memberikan dasar-dasar berpikir logik dan suasana demokratis sehingga tercipta lahan yang baik untuk berkembangnya kreativitas.
Semoga Ida Sang Hyang Widhi Wasa selalu melimpahkan rahmat-Nya kepada semua pihak yang telah membantu pelaksanaan dan penyelesaian tesis ini serta kepada penulis sekeluarga.
8 ABSTRAK
PENGARUH TINGKAT BUNGA PASAR, TINGKAT BUNGA KUPON DAN WAKTU JATUH TEMPO OBLIGASI TERHADAP HARGA
OBLIGASI DI BURSA EFEK INDONESIA
Penelitian tentang obligasi dirasakan masih terbatas dibandingkan penelitian mengenai saham di Indonesia. Obligasi bisa menjadi salah satu jenis aset yang cukup menarik, karena obligasi mampu memberikan pendapatan tetap bagi investor yang kurang menyukai risiko dan bisa dijadikan alternatif investasi selain saham. Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh tingkat bunga pasar, tingkat bunga kupon dan waktu jatuh tempo obligasi terhadap harga obligasi di Bursa Efek Indonesia.
Populasi dalam penelitian ini adalah semua obligasi korporasi yang listed diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia (BEI) dari tahun 2009 sampai dengan tahun 2011. Metode yang digunakan untuk menentukan sampel adalah dengan metode purposive sampling yaitu metode pemilihan sampel dengan kriteria tertentu maka jumlah sampel adalah sebanyak 115 obligasi. Data penelitian merupakan data sekunder diperoleh dari Indonesia Bond Pricing Agency tahun 2009 sampai dengan tahun 2011. Pengujian hipotesis penelitian digunakan teknik analisis regresi linier berganda dengan alat bantu aplikasi SPSS versi 13.0
Hasil penelitian menunjukkan bahwa : (1) Tingkat bunga pasar secara signifikan berpengaruh negatif terhadap perubahan harga obligasi. (2) Tingkat bunga kupon secara signifikan berpengaruh positif terhadap perubahan harga obligasi. (3) Jangka waktu jatuh tempo secara signifikan berpengaruh negatif terhadap perubahan harga obligasi.
Kata Kunci : Tingkat Bunga Pasar, Tingkat Bunga Kupon, Jangka Waktu Jatuh Tempo, Harga Obligasi,
9 ABSTRACT
THE EFFECT OF MARKET INTEREST RATE, COUPON, MATURITY BOND FOR BOND PRICE IN INDONESIA STOCK EXCHANGE Research on perceived bond is still limited compared to research on stocks in Indonesia. bonds could be one type of asset is quite interesting, because it is able to provide fixed-income bonds for investors who do not like the risk and can be used as an alternative investment than shares. This study aims to determine the effect of market interest rates, the interest rate coupon and maturing bonds against bond prices in Indonesia Stock Exchange.
The population in this study are all listed corporate bonds traded on the Indonesia Stock Exchange (IDX) from 2009 until 2011. Method used to determine the sample is purposive sampling method is the method of selecting a sample with a certain criteria then the sample size is as much as 115 bonds. The research data is secondary data obtained from the Indonesia Bond Pricing Agency in 2009 until 2011. Testing hipothesis study used multiple linear regression analysis technique with an application tool SPSS version 13.0.
The results showed that: (1) Market interest rate is significantly negative effect on bond price changes. (2) Coupon is significantly positive effect on bond price changes. (3) Maturity significantly negative effect on bond price changes.
Keywords: Market Interest Rate, Coupon Rate, Maturity, Bond Prices,
10 DAFTAR ISI
SAMPUL DALAM………... i
PRASYARAT GELAR………. ii
LEMBAR PERSETUJUAN………... iii
PENETAPAN PANITIA PENGUJI………..… iv
PERNYATAAN ORISINALITAS………...… v
UCAPAN TERIMA KASIH……….… vi
ABSTRAK……… viii
DAFTAR ISI………. x
DAFTAR TABEL………... xii
DAFTAR GAMBAR……….… xiii
DAFTAR LAMPIRAN………. xiv
BAB I PENDAHULUAN……….… 1.1 Latar Belakang………. 1
1.2 Rumusan Masalah……….... 9
1.3 Tujuan dan Kegunaan Penelitian………. 10
1.4 Manfaat Penelitian………... 10
BAB II KAJIAN PUSTAKA………... 2.1 Kajian Pustaka………. 12
2.2 Tinjauan Penelitian Sebelumnya………. 30
BAB III KERANGKA BERPIKIR, KONSEPTUAL, & HIPOTESIS PENELITIAN………... 3.1 Kerangka Berpikir……….... 34
3.2 Kerangka Konseptual……….. 35
3.3 Hipotesis Penelitian………. 36
BAB IV METODOLOGI PENELITIAN……….. 4.1 Rancangan Penelitian dan Ruang Lingkup Penelitian………... 41
4.2 Variabel Penelitian………... 41
11
4.3 Pengumpulan Data………... 43
4.4 Metode Analisis Data………... 44
BAB V HASIL PENELITIAN & PEMBAHASAN.……….… 5.1 Hasil Penelitian……….………...………...………….… 5.1.1 Deskripsi Variabel………..…... 49
5.1.2 Uji Asumsi Klasik………..…... 51
5.1.3 Analisis Regresi Linier Berganda………..…... 55
5.2 Pembahasan...……….………...………...…….……… 5.2.1 Pengaruh Suku Bunga Pasar (BI Rate) terhadap Harga Obligasi….……... 58
5.2.2 Pengaruh Tingkat Bunga Kupon Obligasi terhadap Harga Obligasi… 59 5.2.3 Pengaruh Waktu Jatuh Tempo Obligasi terhadap Harga Obligasi.. ……... 60
5.3 Implikasi Penelitian……….………... 61
BAB VI SIMPULAN & SARAN……… 6.1 Simpulan……….………...………..………...……… 64
6.2 Saran………... 65
DAFTAR PUSTAKA……… 67
LAMPIRAN……….. 70
12
DAFTAR TABEL
No Tabel Halaman
1.1 Perkembangan Pasar Obligasi di Indonesia dari tahun 2008-2011………… 2
1.2 Perkembangan BI Rate dari tahun 2008-2011………... 5
5.1 Statistik Deskriptif Variabel Tingkat Bunga Kupon, Waktu Jatuh Tempo, Tingkat Bunga Pasar, dan Harga Obligasi………...………...………. 49
5.2 Hasil Uji Normalitas………...………..………..……..……..… 52
5.3 Hasil Uji Multikolinieritas………...………...………..……... 53
5.4 Hasil Uji Autokorelasi………...………...………..……... 54
5.5 Hasil Uji Regresi Linier Berganda………...………...………..……... 55
5.6 Pengujian Goodness of Fit Model (Uji F) ………...………..……... 56
5.7 Koefisien Determinansi………...………..………..……..…….. 57
13
DAFTAR GAMBAR
No Gambar
Halaman
3.1 Kerangka Berpikir Penelitian………..………… 34 3.2 Kerangka Konseptual Penelitian………..………... 35 5.1 Hasil Uji Heterokedatisitas…………..…..………... 53
14
DAFTAR LAMPIRAN
No Lampiran
Halaman
1 Rangkuman Beberapa Penelitian Sebelumnya……...……..…..………… 70 2 Hasil Pengujian Regresi Linier Berganda...…………..…..………… 74
15 BAB I PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Pasar modal adalah pertemuan antara pihak yang memiliki kelebihan dana dengan pihak yang membutuhkan dana dengan cara memperjualbelikan sekuritas.
Dengan demikian, pasar modal bisa diartikan sebagai pasar untuk memperjualbelikan sekuritas yang umumnya memiliki umur lebih dari satu tahun, seperti saham dan obligasi. Pasar modal berfungsi sebagai lembaga perantara (intermediaries), fungsi ini menunjukkan peran penting pasar modal dalam menunjang perekonomian karena pasar modal dapat menghubungkan pihak yang membutuhkan dana dengan pihak yang mempunyai kelebihan dana. Pasar modal dapat mendorong terciptanya alokasi dana yang efisien, karena dengan adanya pasar modal maka pihak yang kelebihan dana (investor) dapat memilih alternatif investasi yang memberikan return yang paling optimal. Dengan demikian, dana yang berasal dari investor dapat digunakan secara produktif oleh perusahaan- perusahaan di pasar modal (Tandelilin, 2010).
Ada berbagai macam sekuritas di pasar modal Indonesia dan investor diberi kesempatan untuk memilih di antara berbagai sekuritas tersebut. Salah satu jenis sekuritas yang bisa dijadikan alternatif investasi selain saham adalah obligasi.
Bagi investor yang kurang menyukai risiko, obligasi bisa menjadi salah satu jenis aset yang cukup menarik, karena obligasi mampu memberikan pendapatan tetap bagi investor, walaupun dalam kenyataannya di Indonesia perkembangan obligasi masih relatif lamban dibanding perkembangan saham, investor kiranya tetap dapat
16
menjadikan obligasi sebagai alternatif investasi selain saham, dalam membentuk portofolio (Tandelilin, 2010).
Obligasi perusahaan merupakan sekuritas yang diterbitkan oleh suatu perusahaan yang menjanjikan kepada pemegangnya pembayaran sejumlah uang tetap pada suatu tanggal jatuh tempo di masa mendatang disertai dengan
pembayaran bunga secara periodik. Jumlah tetap yang dibayarkan pada waktu jatuh tempo (maturity) merupakan pokok pinjaman (principal) obligasi, yang juga disebut nilai nominal atau nilai par ( par value atau face value). Pembayaran bunga secara periodik disebut kupon (coupon) (Tandelilin, 2010).
Tabel 1.1
Perkembangan Pasar Obligasi di Indonesia dari tahun 2008-2011 Tahun Emiten Jumlah Penawaran
Obligasi
Nilai Penawaran Obligasi (Milyaran)
2008 20 34 14.100
2009 28 36 31.090
2010 24 29 36.597
2011 36 40 45.836
Sumber : Annual Report Badan Pengawas Pasar Modal & Lembaga Keuangan 2008-2011
Berdasarkan Tabel 1.1 menunjukkan bahwa perkembangan pasar obligasi di Indonesia mengalami peningkatan dari tahun ke tahunnya. Terutama terjadi peningkatan yang cukup tajam di Tahun 2011 dibandingkan tahun sebelumnya yaitu terdapat 40 jumlah penawaran dari emiten dengan nilai penawaran sebesar
17
Rp. 45.836.000.000.000 dibandingkan tahun 2010 sebesar Rp.
36.597.000.000.000.
Return bagi pembeli (pemegang obligasi) secara umum berbeda dengan return saham. Bagi pemegang obligasi, pemegang obligasi pasti akan memperoleh kupon sebagai pembayaran bunga atas obligasi yang dibelinya, sedangkan bagi pemegang saham akan memperoleh dividen apabila perusahaan memutuskan untuk membagikan dividen. Return yang berupa capital gain juga mungkin diperoleh oleh pemegang obligasi, apabila obligasi dibeli pada harga par dan dijual pada harga premium maka akan memberikan return bagi pemegangnya.
Investasi obligasi tidak hanya cukup untuk menghitung return obligasi tersebut, risiko dari suatu investasi juga perlu diperhitungkan. Obligasi mempunyai risiko yang lebih rendah dibandingkan dengan saham, tetapi obligasi tetap merupakan aktiva berisiko. Risiko obligasi adalah kemungkinan obligasi tidak terbayar ( default ) sehingga peringkat obligasi dapat digunakan sebagai proksi dari risiko obligasi. Return dan risiko merupakan dua hal yang tidak dapat terpisah, karena pertimbangan suatu investasi merupakan trade-off dari kedua faktor ini. Return dan risiko mempunyai hubungan yang positif, semakin besar risiko yang harus ditanggung, semakin besar return yang harus dikompensasikan, begitupun berlaku sebaliknya (Hartono, 2010).
Faktor-faktor yang mempengaruhi harga obligasi relatif berbeda dengan faktor-faktor yang mempengaruhi harga saham. Hal ini dapat terjadi karena obligasi memiliki karakteristik tertentu yang berbeda dengan saham. Faktor khusus yang pasti hanya dapat mempengaruhi harga obligasi adalah tingkat suku
18
bunga pasar, likuiditas obligasi, callability, kupon, jangka waktu jatuh tempo (maturity), dan kualitas / rating / peringkat obligasi (Tandelilin, 2010). Faktor- faktor yang digunakan dalam penelitian ini adalah tingkat bunga pasar, kupon, dan maturity. Hal ini dikarenakan untuk faktor kupon dan maturity merupakan karakteristik utama dari obligasi, faktor tingkat bunga pasar merupakan faktor ekonomi makro yang mempengaruhi secara langsung terhadap bunga dan harga obligasi.
Harga obligasi sangat dipengaruhi oleh faktor tingkat bunga pasar yang berlaku. Tingkat bunga dapat berhubungan dengan harga aset dengan menggunakan konsep nilai sekarang (present value). Misalkan aset yang dimiliki kemudian dijual, maka harga pasarnya pada aliran pendapatan di masa depan dan suku bunga. Keduanya dapat disatukan sehingga menghasilkan nilai sekarang dari aset. Umumnya, ketika suku bunga naik maka nilai saham, surat obligasi, perumahan, dan banyak aset jangka panjang lainnya menurun (Samuelson dan Nordhaus, 2001).
Jika tingkat bunga pasar yang berlaku mengalami penurunan, maka harga obligasi akan meningkat. Penyebabnya adalah karena adanya risiko tingkat suku bunga (interest rate risk) yaitu risiko penurunan harga obligasi akibat kenaikan tingkat suku bunga (Brigham, 2006). Jika risiko obligasi perusahaan meningkat, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya penurunan risiko obligasi perusahaan meningkatkan permintaan obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan meningkat (Mishkin, 2007).
19 Tabel 1.2
Perkembangan BI Rate dari tahun 2008-2011
Tahun Triwulan BI Rate (%)
Rata-rata Triwulan Rata-rata Tahunan
2008
I 8.00
8.67
II 8.25
III 9.00
IV 9.42
2009
I 8.25
7.15
II 7.25
III 6.58
IV 6.50
2010
I 6.50
II 6.50 6.5
III 6.50
IV 6.50
2011
I 6.67
6.58
II 6.75
III 6.75
IV 6.17
Sumber : www.bi.go.id
Berdasarkan Tabel 1.2, secara keseluruhan suku bunga BI mengalami kecenderungan penurunan dari Tahun 2008 sampai Tahun 2011, sehingga secara teoritis akan mengakibatkan kenaikan harga obligasinya. Pencapaian kondisi dan indikator makroekonomi yang baik itulah yang akhirnya membawa Indonesia merebut kembali peringkat layak investasi (investment grade) dari lembaga pemeringkat Fitch Rating di akhir tahun 2011 setelah selama lebih dari 14 tahun
20
Indonesia kehilangan level tersebut. Fitch rating menaikkan sovereign rating Indonesia sebanyak satu notch dari level BB+ ke level BBB-. Peningkatan level tersebut jelas memiliki dampak yang massif dan signifikan bagi masuknya aliran dana asing ke pasar domestik. Investor global kembali melirik Indonesia sebagai tempat penempatan dana di tengah kondisi perekonomian Amerika Serikat yang melemah dan krisis utang di Eropa yang semakin memburuk. Akibatnya, kondisi likuiditas pasar menjadi berlimpah. Tingginya likuiditas tersebut dijawab oleh pemerintah maupun swasta dengan melakukan penerbitan / emisi obligasi baru.
Sepanjang tahun 2011, emisi obligasi korporasi mencapai Rp45,80 triliun naik +14,90%. Jumlah seri obligasi yang diterbitkanpun mengalami kenaikan.
Menariknya, tingginya permintaan dan likuiditas pasar telah mendorong setiap penerbitan obligasi korporasi baru selalu oversubscribed. Sumber : IBPA Annual Report 2011
Kupon merupakan pendapatan suku bunga yang akan diterima oleh pemegang obligasi sesuai perjanjian dengan penerbit obligasi tersebut. Biasanya pembayaran kupon tersebut dilakukan secara periode tertentu, bisa berjangka waktu kuartal, semesteran, atau tahunan (Rahardjo, 2003). Pembayaran kupon ini ditentukan sebelumnya sampai masa jatuh tempo obligasi tersebut. Obligasi yang mempunyai kupon tinggi di atas rata–rata suku bunga deposito dan rata–rata kupon obligasi lainnya bisa sangat diminati oleh banyak investor, oleh karena itu bila kupon obligasi tersebut cukup tinggi maka harga obligasi cenderung semakin meningkat, sebaliknya apabila tingkat kupon obligasi yang diberikan relatif kecil, harga
21
obligasi tersebut cenderung turun karena daya tarik untuk investor atau bagi calon pembeli obligasi tersebut sangat sedikit (Krisnilasari, 2007).
Jika ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan meningkat, permintaan pada obligasi perusahaan tersebut meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat. Sebaliknya apabila ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan menurun, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun (Mishkin, 2007).
Hal yang harus diingat dalam membahas faktor waktu jatuh tempo (maturity) suatu obligasi adalah bahwa semakin lama masa jatuh tempo obligasi, akan semakin tinggi tingkat risiko investasi. Hal ini disebabkan karena dalam masa atau periode yang begitu lama, risiko kejadian buruk atau peristiwa yang menyebabkan kinerja perusahaan menurun bisa saja terjadi (Rahardjo, 2003).
Jika risiko obligasi perusahaan meningkat, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun. Dan sebaliknya, penurunan risiko obligasi perusahaan meningkatkan permintaan obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan meningkat (Mishkin, 2007).
Berikut adalah hasil-hasil penelitian terdahulu dari masing-masing faktor yang diteliti. Faktor pertama adalah tingkat bunga pasar. Menurut Chopin (1998)
menyatakan bahwa Tresury Security (obligasi yang mempunyai jangka waktu lebih pendek) memiliki tingkat kepercayaan yang tinggi dibandingkan municipal bond (obligasi yang mempunyai jangka waktu lebih panjang) dan memiliki biaya bunga lebih rendah untuk mendanai kebutuhan dana pemerintah sehingga
meningkatkan harga obligasi. Widajati (2009) menyatakan bahwa tingkat bunga
22
SBI mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap harga obligasi. Sukanto (2009) juga menyatakan bahwa bunga deposito berpengaruh signifikan negatif terhadap harga obligasi. Hasil berbeda didapatkan oleh Nurfauziah dan Setyarini (2004), yang menyatakan bahwa variabel tingkat suku bunga memiliki korelasi yang negatif terhadap yield obligasi. Siahaan (2007) menyatakan bahwa suku bunga berpengaruh positif dan signifikan terhadap perubahan harga obligasi.
Faktor berikutnya yang dapat mempengaruhi harga obligasi adalah tingkat bunga kupon. Kempf dan Homburg (2000) menyatakan bahwa selain likuiditas harga obligasi juga tergantung pada tingkat diskonto. Nilai kupon yang tinggi akan menyebabkan obligasi menarik bagi investor sehingga berpengaruh terhadap perubahan harga saham. Livingston (1987) yang menyatakan jika obligasi tersebut memiliki kupon yang rendah, akan memiliki cheapness in delivery (pelepasan harga yang murah) dalam jatuh tempo yang tetap. Krisnilasari (2007) dan Siahaan (2007) juga menyatakan bahwa kupon berpengaruh positif dan signifikan terhadap harga saham.
Waktu jatuh tempo obligasi merupakan faktor ketiga yang diteliti dalam penelitian ini. Menurut Elton dan Green (1998) menyatakan bahwa perubahan harga obligasi berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap obligasi yang mempunyai jatuh tempo lama. Bhojraj dan Sengupta (2003) menyatakan bahwa years to maturity berpengaruh terhadap yield obligasi. Chopin (1998) dan Krisnilasari (2007) juga menyatakan bahwa waktu berpengaruh negatif dan signifikan terhadap return obligasi. Hasil yang berbeda didapatkan oleh Rodriguez (1988) yang menyatakan yield spread mungkin meningkat atau menurun secara
23
monoton dengan jatuh temponya atau yield spread tersebut meningkat di beberapa interval jatuh tempo dan kemudian menurun di interval maturity lainnya. Menurut Chakravarty and Sarkar (1999), faktor risiko merupakan faktor yang penting pada pasar obligasi perusahaan dan municipal yaitu kenaikan penyebaran harga bid- ask terjadi di sisa waktu jatuh tempo atau maturity suatu obligasi. Penyebaran harga bid-ask obligasi korporasi juga meningkatkan risiko kredit dan umur obligasi.
Beberapa temuan empiris tersebut mengindikasikan masih terjadi perbedaan hasil penelitian tentang faktor-faktor yang mempengaruhi perubahan harga obligasi sehingga menghasilkan gap hasil penelitian dan merupakan isu yang masih kontroversial. Berdasarkan dari hasil penelitian-penelitian terdahulu yang berbeda dengan kajian teori yang sudah ada dari hubungan tiga variabel tersebut dengan harga obligasi maka merupakan hal yang sangat menarik dilakukan pengujian empirik kembali untuk menegaskan hubungan antara faktor-faktor ( suku bunga, bunga kupon, dan maturity ) yang mempengaruhi harga obligasi serta adanya kecenderungan peningkatan dalam berinvestasi obligasi di Bursa Efek Indonesia selama periode penelitian pada tahun 2009 sampai dengan 2011.
1.2 Rumusan Masalah
Adapun pertanyaan penelitian (research question) yang dapat dirumuskan masalah dalam penelitian ini adalah:
1) Apakah suku bunga pasar (BI Rate) berpengaruh signifikan terhadap harga obligasi di Bursa Efek Indonesia?
24
2) Apakah tingkat bunga kupon (coupon) berpengaruh signifikan terhadap harga obligasi di Bursa Efek Indonesia?
3) Apakah waktu jatuh tempo (maturity) berpengaruh signifikan terhadap harga obligasi di Bursa Efek Indonesia?
1.3. Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini adalah :
1) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh suku bunga pasar (BI Rate) terhadap harga obligasi di Bursa Efek Indonesia.
2) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh tingkat bunga kupon (coupon rate) terhadap harga obligasi di Bursa Efek Indonesia.
3) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh jangka waktu jatuh tempo (maturity) terhadap harga obligasi di Bursa Efek Indonesia.
1.4 Manfaat Penelitian
Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat teoritis dan praktis. Manfaat - manfaat tersebut antara lain:
1) Manfaat teoritis
Hasil penelitian ini diharapkan memberikan bukti empirik tentang faktor- faktor yang mempengaruhi harga obligasi dan memberikan referensi untuk penelitian di masa mendatang tentang faktor-faktor yang mempengaruhi obligasi.
2) Manfaat praktis
25
Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan kemudahan bagi perusahaan penerbit obligasi yaitu dalam memberikan masukan mengenai faktor-faktor yang berpotensi mempengaruhi obligasi dan bagi investor yang tertarik untuk berinvestasi pada obligasi, penelitian ini diharapkan dapat memberikan masukan bahkan panduan untuk berinvestasi di instrumen obligasi sehingga dapat memilih suatu obligasi yang tepat dan memberikan keuntungan yang maksimum.
26 BAB II
KAJIAN PUSTAKA
2.1 Kajian Pustaka
2.1.1 Konsep Tingkat Suku Bunga
Tingkat suku bunga (interest rate) merupakan salah satu variabel ekonomi yang sering dipantau oleh para pelaku ekonomi. Tingkat suku bunga dipandang memiliki dampak langsung terhadap kondisi perekonomian. Berbagai keputusan yang berkenaan dengan konsumsi, tabungan, dan investasi terkait erat dengan kondisi tingkat suku bunga.
Konsep mengenai tingkat suku bunga terdiri dari berbagai macam pendekatan. Pertama adalah konsep tentang real interest rate, yaitu tingkat suku bunga yang merupakan tingkat suku bunga nominal dikurangi dengan tingkat inflasi. Kedua adalah konsep atau pendekatan yang dikenal sebagai yield to maturity. Yield to maturity dipandang sebagai konsep yang dapat menjelaskan tingkat suku bunga dengan lebih akurat dan diartikan sebagai tingkat suku bunga yang diperoleh dari present value (PV) atas penerimaan cash flow instrumen hutang yang dinilai dengan nilai saat ini.
1) Konsep Present Value
Konsep present value didasarkan atas imbas hasil simpanan dana yang diberikan oleh perbankan. Simpanan dana di perbankan di masa mendatang tidak akan tetap sebesar nilai nominal awal simpanan, tetapi nilai simpanan ditambah dengan tingkat suku bunga yang diberikan sebagai imbas hasil. Dengan kata lain
27
sejumlah uang saat ini lebih bernilai jika dibandingkan dengan jumlah uang yang sama namun dibayarkan pada masa mendatang.
Proses menghitung nilai saat ini atas sejumlah uang yang akan diterima di masa mendatang disebut sebagai discounting the future value. Konsep present value diformulasikan sebagai berikut :
...(1)
Keterangan :
PV : Present value CF : Cash flow
i : Annual interest rate n : Jangka Waktu
Tingkat bunga dapat berhubungan dengan harga aset dengan menggunakan konsep nilai sekarang (present value). Misalkan aset yang dimiliki kemudian dijual, maka harga pasarnya pada aliran pendapatan di masa depan dan suku bunga. Dengan menyatukan keduanya akan dapat menghasilkan nilai sekarang dari aset. Umumnya, ketika suku bunga naik maka nilai saham, surat obligasi, perumahan, dan banyak aset jangka panjang lainnya menurun (Samuelson dan Nordhaus, 2001).
2) Tingkat Suku Bunga Nominal dan Tingkat Suku Bunga Riil
Tingkat suku bunga nominal adalah tingkat suku bunga yang tidak memperhitungkan nilai inflasi. Tingkat suku bunga riil adalah tingkat suku bunga yang memperhitungkan inflasi, sehingga perhitungan tingkat suku bunga tersebut lebih mencerminkan cost of borrowing yang sebenarnya (Mishkin, 2007)
28
Tingkat suku bunga riil yang memperhitungkan ekspetasi perubahan tingkat harga disebut sebagai ex ante real interest rate. Sedangkan tingkat suku bunga riil yang memperhitungkan tingkat harga aktual disebut sebagai ex post real interest rate. Tingkat suku bunga riil. tingkat suku bunga, dan inflasi dihubungkan oleh persamaan fisher (fisher equation) sebagai berikut :
………(2) .………(3)
Pada saat tingkat suku bunga riil rendah maka borrowing cost juga menjadi rendah, sehingga insentif untuk meminjam lebih besar jika dibandingkan dengan insentif memberi pinjaman.
2.1.2 Pengertian Obligasi
Obligasi dapat didefinisikan sebagai utang jangka panjang yang akan dibayar kembali pada saat jatuh tempo dengan bunga yang tetap (memiliki bunga).
Berdasarkan definisi ini dapat dimengerti bahwa obligasi adalah adalah suatu utang atau kewajiban jangka panjang (bond), sedang utang jangka pendek disebut dengan bill. Nilai utang dari obligasi akan dibayarkan pada saat setiap jatuh temponya dan dinyatakan didalam surat hutangnya. Obligasi mempunyai jatuh tempo, berarti mempunyai lama waktu pelunasannya yang sudah ditentukan.
Bunga obligasi adalah tetap (apabila memiliki bunga). Obligasi yang membayar bunga besarnya tetap, maka obligasi dikenal juga sebagai sekuritas pendapatan tetap, walaupun kebanyakan obligasi memberikan bunga tetap, ada juga obligasi yang tidak membayar bunga (Hartono 2010).
29
Pengertian lain tentang obligasi adalah efek pendapatan tetap yang diperdagangkan di masyarakat dimana penerbitnya setuju untuk membayar sejumlah bunga tetap untuk jangka waktu tertentu dan akan membayar kembali jumlah pokoknya pada jatuh tempo (Ang, 1997). Menurut Arifin (2005) obligasi adalah instrumen hutang jangka panjang yang digunakan oleh perusahaan atau negara untuk mendapatkan sejumlah dana dari berbagai kelompok pemberi pinjaman. Kebanyakan obligasi membayar bunga setiap semester pada tingkat coupon tertentu dan memiliki jatuh tempo antara 5 sampai dengan 30 tahun dimana saat itu pemegang obligasi akan menerima pelunasan sesuai dengan nilai par. Menurut Priambodo (2006) obligasi merupakan instrumen utang yang berisi janji dari pihak yang mengeluarkan obligasi untuk membayar pemilik obligasi sejumlah nilai pinjaman beserta bunga.
2.1.3 Karakteristik Obligasi
Secara umum, obligasi baik obligasi perusahaan maupun obligasi negara memiliki tiga karakteristik yaitu nilai nominal, kupon, dan jatuh tempo (Tandelilin, 2010).
1) Nilai nominal (nominal value / face value / par value)
Nilai nominal menunjukkan besarnya nilai rupiah obligasi yang diterbitkan.
Tidak seperti saham yang mempunyai nilai nominal kecil dalam ratusan rupiah nominal obligasi adalah besar, namun obligasi umumnya diterbitkan dalam berbagai pecahan nilai nominal kecil yang disebut denominasi.
30 2) Kupon (coupon)
Kupon merupakan bunga yang dibayar secara regular oleh penerbit obligasi kepada pemegangnya. Kupon obligasi ditetapkan dalam persentase tahunan dari nominal dan dibayarkan pada interval waktu tertentu. Di pasar modal Indonesia, pembayaran kupon ditetapkan tiga bulanan atau setengah tahunan, sedangkan obligasi negara umumnya membayar kupon setengah tahunan. Kupon obligasi boleh juga ditetapkan nol atau tidak membayar kupon (zero coupon bonds)
3) Jatuh tempo (maturity)
Jatuh tempo merupakan tanggal ketika pemegangnya akan menerima uang pokok pinjaman yang jumlahnya sebesar nilai nominalnya. Tanggal jatuh tempo bervariasi dari 1 tahun sampai lebih dari 10 tahun.
2.1.4 Harga Obligasi
Harga dari obligasi merupakan hasil jumlah present value dari arus kas yang diharapkan selama periode dari obligasi tersebut, oleh karenanya dalam menentukan harga obligasi maka perlu ditentukan atau diestimasikan nilai dari arus kas selama periode dan estimasi dari yield yang diharapkan. Arus kas dari obligasi investor yaitu kupon dan nilai dari obligasi pada saat jatuh tempo (Manurung, 2010).
Secara matematik harga obligasi sebagai berikut :
∑ ………(4)
31 Keterangan :
= harga obligasi
= kupon obligasi pada periode t = nilai obligasi pada periode t r = tingkat yield yang diharapkan t = 1, 2, ..., n
Persamaan 3.4 dapat diinterpretasikan bahwa harga obligasi bahwa harga obligasi merupakan hasil jumlah present value dari kupon yang terdapat pada suku pertama pada sebelah kanan dari persamaan 3.4 dan present value nilai pada jatuh tempo yang terdapat pada suku kedua pada sebelah kanan dari persamaan 3.4
2.1.5 Pendapatan Obligasi
Obligasi mempunyai 2 istilah yang terkait dengan karakteristik pendapatan suatu obligasi, yaitu yield obligasi (bond yield) dan bunga obligasi (bond interest rate). Kedua istilah tersebut pada dasarnya memiliki konsep yang sama, karena kedua istilah tersebut sama-sama menggambarkan pendapatan yang akan diperoleh jika investor menginvestasikan dananya pada sekuritas obligasi.
Bunga obligasi bisa diartikan sebagai harga atau imbalan yang dibayarkan oleh pihak yang meminjam dana, dalam hal ini emiten (penerbit) obligasi, kepada pihak yang memberikan pinjaman dana atau investor obligasi, sebagai kompensasi atas kesediaan investor obligasi meminjamkan dananya bagi perusahaan emiten obligasi.
Yield obligasi merupakan ukuran pendapatan obligasi yang akan diterima investor yang cenderung bersifat tidak tetap. Yield obligasi tidak bersifat tetap,
32
karena yield obligasi akan sangat terkait dengan tingkat return yang diisyaratkan investor.
Tingkat bunga obligasi dipengaruhi oleh besarnya permintaan dan penawaran atas dana yang akan diinvestasikan dalam obligasi. Tingkat bunga obligasi
tergantung pada dua faktor yaitu waktu jatuhnya obligasi dan premi risiko obligasi Ada beberapa ukuran yield obligasi yang dapat digunakan investor yaitu :
1) Nominal yield
Adalah tingkat kupon yang diberikan oleh obligasi. Nominal Yield adalah cara mudah untuk menunjukkan karakteristik kupon dari suatu obligasi
2) Current yield
Adalah rasio tingkat bunga obligasi terhadap harga pasar dari obligasi tersebut.
Current Yield dapat dihitung dengan rumus :
CY = Ci/Pm……….(5)
Keterangan :
CY = current yield obligasi
Ci = pembayaran kupon per tahun untuk obligasi Pm = harga pasar obligasi
3) Yield to maturity (YTM)
Tingkat return majemuk yang akan diterima investor jika membeli obligasi pada harga pasar saat ini dan menahan obligasi tersebut hingga jatuh tempo.
33
Asumsi pertama adalah bahwa investor akan mempertahankan obligasi tersebut sampai dengan waktu jatuh tempo. Nilai yang didapat jika asumsi ini dipenuhi sering disebut Yield to Maturity (YTM).
Asumsi kedua adalah investor menginvestasikan kembali pendapatan yang diperolah dari obligasi pada tingkat YTM yang dihasilkan.
Untuk menghitung YTM digunakan persamaan berikut
∑)( !"// # !"/$% &' ………(6)
Keterangan :
P = harga obligasi pada saat ini (t=0)
n = jumlah tahun sampai dengan jatuh tempo obligasi Ci = pembayaran kupon untuk obligasi I setiap tahunnya YTM = yield to maturity
Pr = nilai par dari obligasi
Pada persamaan di atas, YTM adalah nilai yang dicari, dengan menggunakan data harga obligasi saat ini, waktu jatuh tempo, kupon dan nilai par obligasi yang diketahui. YTM dapat dicari dengan cara mencoba-coba memasukkan nilai yang paling mendekati atau yang lebih dikenal sebagai Internal Rate of Return (IRR).
Nilai YTM yang mendekati dapat diperoleh dengan menggunakan persamaan berikut:
*+ ,-/,,-.,
&
………..(7) Keterangan :
YTM = nilai YTM yang mendekati Mi
P = harga obligai pada saat ini (t=0)
n = jumlah tahun sampai dengan jatuh tempo obligasi Ci = pembayaran kupon untuk obligasi i setiap tahunnya Pp = nilai par dari obligasi
34 4) Yield to call (YTC)
Adalah yield yang diperoleh pada obligasi yang bisa dibeli kembali (callable) yang berarti bahwa emiten bisa melunasi atau membeli kembali obligasi yang telah diterbitkannya dari tangan investor yang memegang obligasi tersebut sebelum jatuh tempo.
YTC dihitung dengan menggunakan persamaan berikut :
∑ 01&
2 340& 5
67
2 340& 5&8……….(8)
Keterangan :
P = harga pasar obligasi saat ini YTC = Yield To Call
Ci = pendapatan kupon per tahun
c = periode sampai dengan saat obligasi dilunasi (first call date) Pc = Call price obligasi
Nilai YTC yang mendekati, dihitung dengan menggunakan persamaan sebagai berikut :
*+ ,8/,,8.,
&
………(9) Keterangan :
YTC = nilai YTC yang mendekati P = harga obligasi pada saat ini (t=0)
n = jumlah tahun sampai dengan yield to call yang terdekat Pc = call price obligasi
5) Realized (horizon) yield
Yield yang Terealisasi (horizon) adalah tingkat return yang diharapkan investor dari sebuah obligasi, jika obligasi tersebut dijual kembali oleh investor sebelum waktu jatuh temponya. Yield yang terealisasi (horizon) dapat juga
35
digunakan untuk mengestimasi tingkat return yang dapat diperoleh investor dengan menggunakan strategi perdagangan tertentu.
Untuk menghitung Yield yang terealisasi (RY) dapat digunakan
∑ 01&
29/:3& 5
6 29/:3& 5&;
< ………(10)
Keterangan :
P = harga pasar obligasi saat ini RY = yield yang terealisasi (horizon) Ci = pendapatan kupon per tahun
h = periode investasi obligasi (dalam tahun) Pf = harga jual obligasi di masa yang akan datang
Untuk menghitung nilai RY yang mendekati dapat juga digunakan perhitungan berikut :
=* ,>/,,>.,;
&
………(11)
Keterangan :
RY = nilai yield yang terealisasi (horizon) yang mendekat P = harga obligasi pada saat ini (t=0)
h = periode investasi obligasi (dalam tahun) Ci = pendapatan kupon obligasi per tahun
Pf = harga jual obligasi di masa yang akan datang
Berdasarkan uraian yield dan harga obligasi tersebut maka dapat dikatakan bahwa yield yang semakin tinggi akan membuat harga obligasi semakin rendah.
2.1.6 Teori Permintaan dan Penawaran Obligasi
Harga obligasi perusahaan di pasar sekunder terbentuk dari tekanan permintaan dan penawaran yang dilakukan oleh investor. Teori permintaan
36
obligasi perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini didasarkan pada Theory of Asset Demand, sedangkan teori penawaran obligasi perusahaan didasarkan pada hipotesis yang dikemukakan oleh Mishkin (2007). Faktor-faktor yang
mempengaruhi harga obligasi perusahaan melalui sisi permintaan ialah:
1) Kekayaan
Kekayaan ialah segala yang dimiliki oleh individu, termasuk aset (Mishkin, 2007). Apabila kekayaan investor meningkat, investor berusaha mengalihkan peningkatan aset tersebut pada aset lainnya seperti uang, saham, komoditas, obligasi pemerintah maupun obligasi perusahaan, sehingga peningkatan kekayaan investor meningkatkan permintaan obligasi perusahaan, peningkatan permintaan meningkatkan harga obligasi perusahaan. Apabila kekayaan investor menurun, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan turun.
2) Ekspektasi keuntungan
Ekspektasi keuntungan ialah prediksi tingkat keuntungan suatu aset pada periode selanjutnya (Mishkin, 2007). Jika ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan meningkat, permintaan pada obligasi perusahaan tersebut meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat. Sebaliknya apabila ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan menurun, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun.
Ekspektasi keuntungan pada instrumen investasi lain (subtitusi obligasi perusahaan-seperti obligasi pemerintah, saham, komoditas dan derivatif) turut berpengaruh terhadap permintaan obligasi perusahaan. Pada saat ekspektasi
37
keuntungan subtitusi obligasi perusahaan meningkat sedangkan ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan tetap, permintaan pada obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya saat ekspektasi keuntungan substitusi obligasi perusahaan menurun sedangkan ekspektasi
keuntungan obligasi perusahan tetap, permintaan obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat.
3) Ekspektasi inflasi
Ekpetasi inflasi merupakan prediksi perubahan tingkat harga yang terjadi pada periode mendatang. Ekspektasi inflasi memiliki pengaruh terhadap permintaan investor akan obligasi perusahaan karena inflasi mengancam penurunan nilai riil obligasi perusahaan. Pada saat ekspektasi inflasi meningkat, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya saat ekspektasi inflasi menurun, permintaan obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat.
4) Risiko
Risiko merupakan besaran ketidakpastian terhadap tingkat keuntungan suatu aset (Mishkin, 2007). Jika risiko obligasi perusahaan meningkat, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya penurunan risiko obligasi perusahaan meningkatkan permintaan obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan meningkat.
Perubahan risiko pada instrumen investasi lain (subtitusi obligasi perusahaan- seperti obligasi pemerintah, saham, komoditas dan derivatif) mempengaruhi terhadap permintaan obligasi perusahaan. Jika risiko subtitusi obligasi perusahaan
38
meningkat sedangkan risiko obligasi perusahaan tetap maka permintaan obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat, sebaliknya pada saat risiko subtitusi obligasi perusahaan menurun sedangkan risiko obligasi perusahaan tetap, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun.
5) Likuiditas
Likuiditas mengacu pada kecepatan dan kemudahan suatu aset dikonversikan menjadi alat tukar/uang (Mishkin, 2007). Jika likuiditas obligasi perusahaan meningkat, permintaan obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat, sebaliknya penurunan likuiditas obligasi perusahaan menurunkan permintaan obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan menurun.
Perubahan likuiditas pada instrumen investasi lain (subtitusi obligasi perusahaan-seperti obligasi pemerintah, saham, komoditas dan derivatif) dapat mempengaruhi permintaan obligasi perusahaan. Pada saat likuiditas subtitusi obligasi perusahaan meningkat sedangkan likuiditas obligasi perusahaan tetap maka permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya saat likuiditas subtitusi obligasi perusahaan menurun sedangkan likuiditas obligasi perusahaan tetap maka permintaan obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat.
Menurut Mishkin (2007), faktor-faktor yang mempengaruhi harga obligasi perusahaan melalui sisi penawaran, yaitu :
39 1) Ekspektasi keuntungan
Ekspektasi keuntungan ialah prediksi tingkat keuntungan suatu aset pada periode selanjutnya (Mishkin, 2007). Jika ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan meningkat, penawaran obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan meningkat, sebaliknya apabila ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan menurun, penawaran obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan menurun.
Ekspektasi keuntungan pada instrumen investasi lain (subtitusi obligasi perusahaan-seperti obligasi pemerintah, saham, komoditas dan derivatif) turut berpengaruh terhadap penawaran obligasi perusahaan. Pada saat ekspektasi keuntungan subtitusi obligasi perusahaan meningkat sedangkan ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan tetap, penawaran pada obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya pada saat ekspektasi keuntungan substitusi obligasi perusahaan menurun sedangkan ekspektasi keuntungan obligasi perusahan tetap, penawaran obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan meningkat.
2) Ekspektasi inflasi
Ekspektasi inflasi merupakan prediksi perubahan tingkat harga yang terjadi pada periode mendatang. Ekspektasi inflasi memiliki pengaruh terhadap penawaran obligasi perusahaan karena inflasi mengancam penurunan nilai riil obligasi perusahaan. Pada saat ekspektasi inflasi meningkat, penawaran obligasi perusahaan meningkat sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya
40
pada saat ekspektasi inflasi menurun, penawaran obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan meningkat.
3) Hutang pemerintah
Pada saat pemerintah mengalami defisit anggaran, pemerintah berusaha menutupi defisit tersebut dengan berhutang. Salah satunya dengan menerbitkan obligasi pemerintah. Peningkatan hutang pemerintah (obligasi pemerintah) meningkatkan penawaran obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya penurunan hutang pemerintah (obligasi pemerintah) menurunkan penawaran obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan meningkat.
2.1.7 Risiko Obligasi
Aang (1997) mengidentifikasi berbagai kemungkinan risiko yang terkandung dalam suatu obligasi, yaitu :
1) Risiko tingkat bunga pasar (market interest rate risk)
Risiko ini merupakan risiko utama bagi investor efek pendapatan tetap. Hal ini disebabkan oleh adanya kemungkinan fluktuasi tingkat bunga pasar yang mengakibatkan ketidakstabilan harga obligasi di pasar. Tingkat bunga pasar dan harga obligasi selalu berlawanan arah (berkorelasi negatif). Jika tingkat bunga pasar naik maka harga obligasi turun. Hal inilah yang dikhawatirkan oleh pemilik obligasi karena dapat menurunkan nilai obligasinya, namun jika tingkat bunga turun, maka harga obligasi akan naik. Pada kondisi ini, investor senang karena peningkatan harga obligasi meneybabkan kenaikan nilai asetnya.
41 2) Risiko inflasi (inflation risk)
Risiko ini muncul karena adanya inflasi yang terjadi dalam perekonomian suatu negara. Pemilik obligasi senang apabila tingkat inflasi rendah karena tingkat pengembalian riil (real return) obligasi hanya berkurang dengan jumlah yang sedikit. Selain itu, inflasi tidak disenangi oleh pembeli obligasi karena pengaruhnya terhadap penurunan daya beli suatu aset dari waktu ke waktu.
Apabila inflasi terlalu tinggi bahkan melebihi kupon atau yield pasar obligasi, maka invetasi dalam bentuk obligasi tidak menguntungkan karena nilai riil obligasi jatuh, lebih rendah dari nilai yang dibayarkan pembeli obligasi pada pasar primer (IPO).
3) Risiko gagal bayar (default risk)
Risiko ini muncul karena adanya kemungkinan penerbit obligasi tidak mampu membayarkan kembali hutang beserta bunganya atau keterlambatan pembayaran, serta kelalaian lainnya yang tidak sesuai dengan prospektus. Risiko ini dapat dianalisis dari kinerja keuangan perseroan, likuiditas keuangan, jaminan dari pihak tertentu atau aset tertentu sehubungan dengan adanya kemungkinan terjadinya wanprestasi (gagal bayar). Perusahaan berstruktur modal yang kuat tentunya akan berusaha mengurangi risiko wanprestasi ini. Risiko ini disebut juga financial risk. Berdasarkan peringkat atau risiko gagal bayar (default risk), Obligasi perusahaan dibagi menjadi 2, yaitu investment bond dan junk bond. Baik peminjam dan pemberi pinjamaan akan memperhatikan rating.
42 4) Risiko likuiditas (liquidity risk)
Menakar risiko likuiditas suatu obligasi sangat penting, sebab jika suatu obligasi tidak likuid maka proses pencairan obligasi menjadi uang tunai akan sulit, yang kemudian akan mempengaruhi struktur keuangan pemilik obligasi. Obligasi yang diterbitkan di Indonesia dicatat pada Bursa Efek Indonesia. Pada umumnya, transaksi masih dilakukan secara OTC (Over The Counter) dan juga belum adanya penggerak pasar obligasi sehingga menjadi penyebab belum likuidnya pasar obligasi.
5) Risiko masa jatuh tempo (maturity risk)
Makin panjang suatu jangka waktu jatuh tempo obligasi, maka makin labil harga pasar obligasi yang bersangkutan. Karena dengan maturity yang semakin panjang, proyeksi terhadap suatu komponen tertentu akan semakin panjang yang pada gilirannya memberikan tingkat kesalahan proyeksi yang besar, sehingga harga pasar menjadi tidak pasti.
6) Risiko mata uang (currency risk)
Risiko ini dihadapi oleh investor yang membeli obligasi dalam denominasi mata uang asing. Risiko yang dihadapi adalah kerugian atas perbedaan kurs pada saat membeli obligasi dan setelah menjual obligasi atau pada saat masa jatuh tempo obligasi berakhir.
7) Risiko call (call risk)
Risiko yang dihadapi oleh investor obligasi karena penerbit obligasi dapat melaksakan haknya untuk menebus obligasi tersebut sesuai dengan aturan yang disyaratkan dalam kontrak. Risiko call ini terdapat dalam obligasi yang bersifat
43
callable. Umumnya fasilitas call ini digunakan oleh issuer saat suku bunga pasar lebih kecil dari tingkat bunga obligasi. Tentunya bagi investor, pelunasan lebih awal dari waktu jatuh tempo ini akan mengganggu cash flow investor serta mengurangi potensial return yang akan diterima investor. Uang hasil pelunasan yang diterima oleh investor ini perlu dipikirkan untuk diinvestasikan kembali dengan tingkat return yang diharapkan setara. Adanya kemungkinan investor menginvestasikan kembali pada tingkat suku bunga yang lebih rendah merupakan reinvestment risk.
8) Risiko Politik (political risk)
Situasi politik suatu negara ditempat issuer berdomisili merupakan faktor yang sangat menentukan kelancaran usaha issuer yang pada akhirnya mempengaruhi kinerja kerja perusahaan. Kinerja perusahaan yang tidak baik bisa menjurus kepada default risk.
9) Risiko sektor industri (industry sector risk)
Secara makro, pertumbuhan sektor industri perusahaan penerbit akan memberikan gambaran yang lebih jelas mengenai proyeksi pertumbuhan perusahaan penerbit dimasa mendatang. Jika pertumbuhan sektor industri mengalami kelesuan, maka secara langsung juga akan mempengaruhi kinerja perusahaan serta berdampak harga obligasinya.
44 2.2 Kajian Penelitian Sebelumnya
Berbagai penelitian sebelumnya yang berhubungan dengan pengaruh tingkat bunga pasar, kupon, jatuh tempo dan peringkat obligasi terhadap harga obligasi telah dilaksanakan baik di dalam maupun di luar negeri.
2.2.1 Pengaruh Suku Bunga Pasar terhadap Harga Obligasi
Bila tingkat bunga pasar yang berlaku mengalami penurunan, maka harga obligasi akan meningkat. Penyebabnya adalah karena adanya risiko tingkat suku bunga (interest rate risk) yaitu risiko penurunan harga obligasi akibat kenaikan tingkat suku bunga (Brigham, 2006). Jika risiko obligasi perusahaan meningkat, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya penurunan risiko obligasi perusahaan meningkatkan permintaan obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan meningkat (Mishkin, 2007).
Berdasarkan hal tersebut, berbagai penelitian empiris telah dilakukan
mengenai pengaruh tingkat bunga pasar terhadap harga obligasi. Widajati (2009) mengadakan penelitian dengan mengambil populasi dalam penelitian ini yaitu semua obligasi korporasi yang listed diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia (BEI) dari Agustus 2006 sampai dengan Desember 2007, yaitu obligasi ritel yang diterbitkan oleh pemerintah. Pengujian terhadap hipotesis yang diajukan
dilakukan dengan metode jalur (Path Analysis). Hasil penelitiannya adalah tingkat bunga SBI mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap harga obligasi.
Chopin (1998) menyatakan bahwa Treasury Security (obligasi yang mempunyai jangka waktu lebih pendek) memiliki tingkat kepercayaan yang tinggi
45
dibandingkan municipal bond (obligasi yang mempunyai jangka waktu lebih panjang) dan memiliki biaya bunga lebih rendah untuk mendanai kebutuhan dana pemerintah sehingga meningkatkan harga obligasi. Sukanto (2009) juga
menyatakan bahwa bunga deposito berpengaruh signifikan negatif terhadap harga obligasi. Hasil penelitian yang berbeda ditunjukkan oleh Nurfauziah dan Setyarini (2004), yang menyatakan bahwa variabel tingkat suku bunga memiliki korelasi yang negatif terhadap yield obligasi dan Siahaan (2007) menyatakan bahwa suku bunga berpengaruh positif dan signifikan terhadap perubahan harga obligasi.
2.2.2 Pengaruh Tingkat Bunga Kupon Obligasi terhadap Harga Obligasi Obligasi yang mempunyai kupon tinggi di atas rata–rata suku bunga deposito dan rata–rata kupon obligasi lainnya bisa sangat diminati oleh banyak investor, oleh karena itu bila kupon obligasi tersebut cukup tinggi maka harga obligasi cenderung semakin meningkat, berlaku untuk hubungan sebaliknya (Krisnilasari, 2007). Minat untuk membeli obligasi dari investor merupakan ekspektasi keuntungan dari obligasi perusahaan. Jika ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan meningkat, permintaan pada obligasi perusahaan tersebut meningkat sehingga harga obligasi perusahaan meningkat. Sebaliknya apabila ekspektasi keuntungan obligasi perusahaan menurun, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun (Mishkin, 2007).
Berdasarkan hal tersebut, berbagai penelitian empiris telah dilakukan mengenai pengaruh tingkat bunga pasar terhadap harga obligasi. Kempf dan Homburg (2000) menyatakan bahwa selain likuiditas harga obligasi juga
46
tergantung pada tingkat diskonto. Nilai kupon yang tinggi akan menyebabkan obligasi menarik bagi investor sehingga berpengaruh terhadap perubahan harga oblgasi. Variabel yang digunakan adalah jangka waktu dan kupon serta likuiditas.
Model ini diuji dengan menggunakan data dari obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah Jerman periode 1992 - 1994. Temuan empiris menunjukkan harga obligasi tergantung pada dinamika suku bunga. Dalam penelitian Siahaan (2007), Analisis Regresi diaplikasikan untuk memperkirakan pengaruh tingkat kupon, sebagai variabel independen pada harga pasar sebagai variabel dependen. Hasil penelitian menunjukkan ada pengaruh signifikan simultenuous (F-test) variabel independen terhadap variabel dependen. Krisnilasari (2007) juga menyatakan bahwa kupon berpengaruh positif dan signifikan terhadap harga saham. Livingston (1987) menyatakan jika obligasi tersebut memiliki kupon yang rendah, akan memiliki cheapness in delivery (pelepasan harga yang murah) dalam jatuh tempo yang tetap
2.2.3 Pengaruh Waktu Jatuh Tempo Obligasi terhadap Harga Obligasi Hubungan waktu jatuh tempo obligasi dengan harga obligasi memiliki hubungan yang terbalik. Semakin lama masa jatuh tempo obligasi, akan semakin tinggi tingkat risiko investasi. Hal ini disebabkan karena dalam masa atau periode yang begitu lama, risiko kejadian buruk atau peristiwa yang menyebabkan kinerja perusahaan menurun bisa saja terjadi (Rahardjo, 2003). Jika risiko obligasi
perusahaan meningkat, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya penurunan risiko obligasi perusahaan
47
meningkatkan permintaan obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan meningkat (Mishkin, 2007).
Berdasarkan hal tersebut, berbagai penelitian empiris telah dilakukan mengenai pengaruh waktu jatuh tempo terhadap harga obligasi. Elton dan Green (1998) menyatakan bahwa perubahan harga saham berpengaruh negatif lemah terhadap obligasi berjangka waktu lama. Krisnilasari (2007) juga menyatakan bahwa waktu berpengaruh negatif dan signifikan terhadap return obligasi. Chopin (1998) mengadakan penelitian dengan menggunakan data berupa federal treasury bond dan Moody’s grade AA Municipal Bond. Metode yang digunakan adalah Multiple Regression. Hasil penelitian adalah Tresury Security ( yang mempunyai jangka waktu lebih pendek ) memiliki tingkat kepercayaan yang tinggi
dibandingkan municipal bond ( jangka waktu lebih panjang) dan memiliki biaya bunga lebih rendah untuk mendanai kebutuhan dana pemerintah sehingga meningkatkan harga obligasi.
Hasil penelitian berbeda ditunjukkan oleh Rodriguez (1988) menyatakan yield spread mungkin meningkat atau menurun secara monoton dengan jatuh temponya atau yield spread tersebut meningkat di beberapa interval jatuh tempo dan
kemudian menurun di interval maturity lainnya. Menurut Chakravarty and Sarkar (1999), faktor risiko merupakan faktor yang penting pada pasar obligasi
perusahaan dan municipal yaitu kenaikan penyebaran harga bid-ask terjadi di sisa waktu jatuh tempo atau maturity suatu obligasi. Penyebaran harga bid-ask obligasi korporasi juga meningkatkan risiko kredit dan umur obligasi.
48 BAB III
KERANGKA BERPIKIR, KONSEPTUAL, & HIPOTESIS PENELITIAN
3.1 Kerangka Berpikir
Gambar 3.1
Kerangka Berpikir Penelitian
STUDI EMPIRIK
• Faktor Tingkat Bunga Pasar
Does the Maturity Mix of Government Borrowing Impact Municipal Bond Rates -Chopin (1998), Inflasi Dan Tingkat Bunga Terhadap Harga Obligasi Negara Ritel Yang Diterbitkan Pemerintah-Widajati (2009), Pengaruh Suku Bunga Deposito, Kurs Rupiah-USD, Tingkat Inflasi, IHSG, Volume Transaksi Terhadap Obligasi Pemerintah RI (SUN)- Sukanto (2009) Analisis Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Yield Obligasi Perusahaan (Studi Kasus Pada Industri Perbankan dan Industri Finansial)-Nurfauziah dan Setyarini (2004), Analisis Faktor Faktor Yang Berpengaruh Terhadap Perubahan Harga Obligasi- Siahaan (2007)
• Faktor Tingkat Bunga Kupon
Liquidity And Its Impact on Bond Prices, Schmalenbach Business- Kempf dan Uhrig Homburg (2000), Analisis Pengaruh Likuiditas Obligasi Coupon, dan Jangka Waktu Jatuh Tempo Obligasi Terhadap Perubahan Harga Obligasi di Bursa Efek Surabaya Monica Risnilasari (2007) & Analisis Faktor Faktor Yang Berpengaruh Terhadap Perubahan Harga Obligasi- Siahaan (2007)The Effect of Coupon Level on Treasury Bond Futures Delivery- Livingston (1987)
• Faktor Waktu Jatuh Tempo
Default Risk, Yield Spread, and Time to Maturity - Rodriguez (1988), Does the Maturity Mix of Government Borrowing Impact Municipal Bond Rates - Chopin (1998), Tax and Liquidity Effects in Pricing Government Bonds - Elton dan Green (1998), Analisis Pengaruh Likuiditas Obligasi Coupon, dan Jangka Waktu Jatuh Tempo Obligasi Terhadap Perubahan Harga Obligasi di Bursa Efek Surabaya - Monica Risnilasari (2007), Liquidity in US Fixed Income Markets : A Comparison of the Bid-Ask Spread in Corporate, Government AndMunicipal Bond Markets Chakravarty and Sarkar (1999)
UJI STATISTIK
TESIS HIPOTESIS
STUDI TEORITIK
• Teori Tingkat Suku Bunga
• Harga Obligasi
• Teori Permintaan dan Penawaran Obligasi
• Risiko Obligasi
49
Penelitian ini menggunakan pendekatan proses berpikir deduktif dalam penalaran penelitian secara keseluruhan. Proses berpikir tersebut digunakan untuk menemukan variabel (variabel independen : tingkat bunga pasar, tingkat bunga kupon, waktu jatuh tempo, dan variabel dependen : harga obligasi dan keterkaitan antar variabel berdasarkan studi teoritis dan studi empirik dari penelitian
sebelumnya, yang dirumuskan dalam bentuk hipotesis.
Tahapan berikutnya merupakan proses pengujian hipotesis dengan
menggunakan uji statistik. Berdasarkan hasil uji statistik dapat diketahui apakah hipotesis penelitian sesuai atau tidak dengan dasar teori, dan dijelaskan mengenai alasan penerimaan dan penolakan hipotesis. Berdasarkan proses itu dapat
dihasilkan sebuah kajian ilmiah dalam bentuk thesis, yang diharapkan mampu memberikan kontribusi teoritis untuk pengembangan teori dan faktor-faktor yang berpengaruh terhadap perubahan harga obligasi, serta kontribusi empirik sebagai pertimbangan dalam melakukan investasi obligasi pada pasar modal khususnya BEI
3.2 Kerangka Konseptual
?@ ?A
?B
Tingkat Bunga Pasar (C@)
Waktu Jatuh Tempo (CB) Tingkat Bunga Kupon (CA)
Harga Obligasi (y)
(Type equation here
50 Gambar 3.2
Kerangka Konseptual Penelitian
Hubungan faktor pertama yaitu tingkat bunga pasar dengan harga obligasi menunjukkan bahwa faktor tingkat bunga pasar mempunyai pengaruh hubungan yang negatif terhadap harga obligasi. Pengaruh tersebut ditunjukkan oleh
signifikansi antara faktor tingkat bunga pasar dan perubahan harga saham,
semakin tinggi tingkat tingkat bunga pasar suatu obligasi maka akan menurunkan harga obligasi tersebut. Hubungan faktor-faktor ini hampir sama terjadi pada pengaruh maturity terhadap harga obligasi namun untuk hubungan faktor kupon dengan harga obligasi menunjukkan hubungan yang positif. Pengaruh tersebut ditunjukkan signifikansi antara faktor bunga kupon obligasi dan harga obligasi, semakin meningkat tingkat bunga kupon akan meningkatkan harga obligasi.
3.3 Hipotesis Penelitian
Hipotesis merupakan jawaban sementara terhadap rumusan masalah penelitian, dimana rumusan masalah penelitian telah dinyatakan dalam bentuk kalimat pertanyaan. Dikatakan sementara karena karena jawaban yang diberikan baru didasarkan pada teori yang relevan, belum didasarkan fakta empiris yang diperoleh dari pengumpulan data (Sugiyono, 2012).
3.3.1 Pengaruh Suku Bunga Pasar (BI Rate) terhadapa Harga Obligasi Tingkat bunga pasar memiliki hubungan terbalik dengan harga obligasi.
Penyebabnya adalah karena adanya risiko tingkat suku bunga (interest rate risk) yaitu risiko penurunan harga obligasi akibat kenaikan tingkat suku bunga
51
(Brigham, 2006). Jika risiko obligasi perusahaan meningkat, permintaan obligasi perusahaan menurun sehingga harga obligasi perusahaan menurun, sebaliknya penurunan risiko obligasi perusahaan meningkatkan permintaan obligasi perusahaan sehingga harga obligasi perusahaan meningkat (Mishkin, 2007).
Penelitian empiris telah dilakukan mengenai pengaruh tingkat bunga pasar terhadap harga obligasi. Menurut Chopin (1998) menyatakan bahwa Tresury Security (obligasi yang mempunyai jangka waktu lebih pendek) memiliki tingkat kepercayaan yang tinggi dibandingkan municipal bond (obligasi yang mempunyai jangka waktu lebih panjang) dan memiliki biaya bunga lebih rendah untuk
mendanai kebutuhan dana pemerintah sehingga meningkatkan harga obligasi.
Widajati (2009) menyatakan bahwa tingkat bunga SBI mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap harga obligasi. Sukanto (2009) juga menyatakan bahwa bunga deposito berpengaruh signifikan negatif terhadap harga obligasi.
Hasil berbeda didapatkan oleh Nurfauziah dan Setyarini (2004), yang menyatakan bahwa variabel tingkat suku bunga memiliki korelasi yang negatif terhadap yield obligasi. Siahaan (2007) menyatakan bahwa suku bunga berpengaruh positif dan signifikan terhadap perubahan harga obligasi. Berdasarkan teori dan kajian hasil penelitian terdahulu, maka hipotesis penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut :
H1 : Tingkat bunga pasar berpengaruh negatif signifikan terhadap perubahan harga obligasi pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
