Mekanisme transmisi dari kebijakan moneter, catatan dalam menciptakan kestabilan ekonomi dalam kasus Brazil

Mekanisme transmisi dari kebijakan moneter, catatan dalam

menciptakan kestabilan ekonomi dalam kasus Brazil

Francisco L. Lopes

Hasil penelitian telah menunjukkan bahwa memahami mekanisme kebijakan moneter adalah sesuatu yang sulit dan masih merupakan tugas besar yang belum terselesaikan 2. _{Memahami bahwa mekanisme dalam konteksnya}

menstabilkan ekonomi adalah suatu tantangan yang lebih sulit lagi karena stabilisasi menghasilkan perubahan struktural dan perilaku dalam ekonomi. Dalam stabilisasi sifat mekanisme transmisi telah dimodifikasi untuk stabilisasi skala besar berhubungan dengan melakukan restorisasi terhadap efektifitas kebijakan moneter.

Suatu negara yang telah hidup di bawah garis inflasi kronis yang tinggi untuk waktu yang lama menghasilkan sejumlah adaptasi terhadap kehidupan ekonominya yang cenderung mengurangi kekuatan kebijakan moneter. Ketika inflasi pergi, adaptasi-adaptasi ini menjadi sangat berlebihan dan harus digantikan dengan kondisi harga stabil normal. Untuk alasan ini saat stabilis asi mengalami kemajuan , bagian penting dari mekanisme transmisi harus direkonstruksi sehingga efektifitas kebijakan moneter dapat direstorasi secara bertahap.

Diantara adaptasi-adaptasi ini terhadap kondisi inflasi tinggi dalam kasus Brazil ada yang berhubungan secara relevan dengan diskusi kita. Pertama, suatu kaitan telah diadaptasi. Tingkat pertukaran jadi berkaitan terhadap indeks harga umum, yang dijumlahkan untuk membekukan nilai tukar yang sesungguhnya.

1.Penulis berterimakasih kepada Marcio Garcia untuk sarannya yang membantu dalam hubungan dengan jalur kesejahteraan.

Kedua, terdapat perbedaan luas substitusi mata uang melalui perke mbangan indeksasi mekanisme keuangan yang rumit.3 _{Sebagai hasilnya, hutang jangka}

panjang yang mendominasi dalam mata uang lokal non-indeks menghilang. Pasar tingkat overnight dalam repos hutang Federal, tingkat SELIC menjadi tingkat bunga yang memimpin dan hampir seluruh hutang baik swasta maupun masyarakat menjadi terhubung dengan rate tersebut. Ini berarti bahwa durasi4 dari keseluruhan instrumen hutang termasuk operasi kredit dipertemukan menjadi nol.

Dan yang ketiga, sistem perbankan menjadi “dependen-mengambang”. Meskipun simpanan non-remunerasi (tidak dibayarkan) menyusut seiring dengan waktu, bank masih dapat menerima sejumlah pendapata n dari inflasi tingkat tinggi .Bank mendapat banyak keuntungan tidak hanya dari permintaan deposit tetapi juga melalui (biasanya secara implisit) “biaya administrasi” dan simpanan remunerasi (yang dibayarkan) tiap kali simpanan ini digunakan sebagai pengganti untuk deposit permintaan. Biaya-biaya ini dibayar oleh klien karena alternatif yang tersedia hanya kas, deposit permintaan, atau mata uang asing. Hanya inilah yang merupakan penawaran pertahanan terakhir terhadap inflasi mempertahankan alternatif superior untuk mempertahankan mata uang asing. Tetapi ini juga berarti bahwa bank dapat membebankan biaya terhadap depos it-deposit ini (hal ini dapat membayar lebih rendah dibandingkan dengan rate inflasi) mengadakan bahwa awal indiferen tidak tercapai. Sistem perbankan dependen-mengambang ini punya karakteristik dengan memiliki tingkat leverage yang rendah, kredit bukan merupakan sumber pendapatan yang penting. Disebabkan baik aset maupun kewajiban keduanya bersifat jangka pendek (dan hampir berdurasi nol) resiko neraca rendah.

3.Lihat Dias Carneiro dan Garcia (1993) dan Garcia (1996) untuk penjelasan lebih rinci mengenai pengalaman Brazil.

Berikutnya kita melihat pada perubahan utama yang terjadi dalam mekanisme transmisi kebijakan moneter pada saat stabiliasi dan isu-isu yang berhubungan dengan kasus Brazil.

1.Saluran Tingkat Bunga

Saluran tingkat bunga dari mekanisme transmisi kebijakan ekonomi telah didefinisikan secara jelas dalam Keynes’s General Theory. Nilai sekarang dari modal dan barang konsumsi tahan lama berhubungan negatif dengan tingkat bunga riil (efesiensi marjinal dari fungsi kapital). Tingkat bunga riil yang lebih rendah mengimplikasikan nilai sekarang yang lebih tinggi pada keberadaan barang tahan lama (baik barang modal dan konsumsi). Dan peningkatan rasio antara harga persedian yang tersedia dengan harga barang yang baru diproduksi (Tobin’s q). Untuk alasan ini rangsangan diberikan terhadap produksi yang ada untuk barang-barang tahan lama melalui pengganda permintaan agregat

Dalam ekonomi inflasi tingkat tinggi, aluran tingkat bunga kehilangan kekuatan karena konsep relevan dari tingkat bunga riil harus dimodifikasi untuk dapat dibawa ke dalam tingkat perubahan inflasi yang tinggi. Biaya relevan konsep kapital harus diambil ke dalam jumlah nominal tingkat bunga minus ekuivalen tertentu da ri inflasi. Jika inflasi sangat mudah berubah-ubah, ketentuan ekuivalen akan berada pada nilai yang diharapkan sesuai dengan volatibilitasnya (tingkat perubahan-perubahannya) yang premium. Sehingga tingkat bunga riil yang tinggi tidak selamanya sinonim dengan kebijakan uang ketat jika volatilitas premium sama tingginya.

2. Saluran Kesejahteraan

Transmisi kebijakan moneter melalui efek kesejahteraan telah dianalisa oleh tradisi Pigou-Metzler-Patinkin. Disini kita akan berfokus pada komponen kesejahteraan hutang publik.

sekarang. Cara sederhana untuk mencontohkan hal ini adalah dengan mengasumsikan bahwa seluruh hutang publik merupakan bentuk lingkaran yang terus menerus terhadap tingkat bunga sekarang (jangka pendek).Sejak itu persediaan hutang publik mempunyai nilai sekarang seju mlah i B , dimana I

adalah tingkat bunga untuk periode tertentu (yang tentu saja dapat berubah menurut waktu). Menyadari bahwa walaupun hutang mempunyai maturitas tertentu tetapi merupakan jangka pendek karena durasinya yang hanya satu periode.5

Dibawah asumsi ini komponen kesejahteraan hutang publik tidak bersifat sensitif terhadap tingkat bunga. Kesejahteran keuangan dapat didefinisikan sebagai W = m + B dimana m adalah nili riil uang. Berasumsi permintaan agregat telah diberikan.

Y = D(I,Y, W) + G

Dimana permintaan pribadi berhubungan secara negatif dengan tingkat bunga dan berhubungan secara positif pengan penapatan disposabel dan kesejahteran finansial ( D < O, D_Yd dan D_W>O) dan permintaan publik

diberilkan oleh pengeluaran non-finansial G. Pendapatan disposibel diberikan oleh

GDP Y , ditambah bunga yang dibebankan pada hutang pemerintah, yaitu

Y_d= Y + iB. Berasumsi sebuah hubungan berubah posisi yang normal ada antara uang riil dan tingkat bunga. Sebab itu sebuah peningkatan dalam tingkat bunga mengurangi permintaan baik secara langsung dan melalui pengaruhnya pada kesejahteraan (karena m dan W jatuh saat I naik) tetapi pada saat yang bersamaan meningkatkan permintaan melalui pengaruhnya terhadap pendapatan disposibel. Pendapatan bersih permintaan agregat benar-benar bersifat ambigu.

Hasil ini dimodifikasi ketika kita pindah dalam ekonomi rendah inflasi dimana hutang jangka panjang telah direkonstruksikan. Untuk melihat dengan lebih jelasnya ambil asumsi ekstrim bahwa seluruh hutang publik berada dalam bentuk rate terus menerus yang tetap (seperti halnya pada konsul Ingris).Dalam kasus ini persediaan hutang publik memiliki suatu nilai sekarang dari B /i membayar setiap periode total bunga dari B. Kesejahteraan finansial didefinisikan sebagai W = m + B/I da n pendapatan disposibel digambarkan dengan rumus Yd= Y + B. Dalam

kasus ini suatu kenaikan dalam tingkat bunga mengurangi permintan agregat melalui pengaruhnya pada kesejahteraan sembari meninggalkan pendapatan disposibel tak terpengaruh.6 Tak ada keraguan bahwa efek netto dari kenaikan suatu tingkat bunga adalah terbatas secara tidak ambigu.

Analisis dari kasus ekstrim durasi pasti dan nol mengijinkan kita untuk menyimpulkan bahwa, sebagai stabilisasi konsolidasi dan durasi hutang publik meningkat, kebijakan meneter menjadi lebih kuat sebagai hasil dari transmisi melalui saluran kesejahteran.

3. Saluran Kredit

Telah diketahui dalam leteratur bahwa kebijakan moneter mempengaruhi tidak hanya tingkat bunga tetapi juga “premium keuangan eksternal” yang didefinisikan sebagai perbedaan antara biaya dana yang dikumpulka n secara eksternal oleh perusahan atau rumah tangga (meminjam dengan jaminan yang tidak sempurna, misalnya) dan biaya kesempatan dari dana internal. Premium ini sangat serupa dengan spread yang dibebankan oleh bank antara ketika melakukan tingkat peminjaman dan memberi pinjaman

6.Mengobservasi bahwa dalam kasus ini perubahan tingkat bunga ditransmisikan ke

Adalah suatu determinan dari investasi dan keputusan pembelanjaan yang penting. Seperti di jabarkan oleh Bernanke dan Gertler (1995), saluran kredit adalah tidak benar-benar sebuah alternatif independen terhadap mekanisme tingkat bunga tradisional tetapi lebih sebagai mekanisme yang menguatkan

Dua mekanisme telah dianggap dalam literatur mengenai saluran kredit : mekanisme neraca (atau nilai netto) dan mekanisme peminjaman bank. Mekanisme neraca didasarkan atas fakta yang didokumentasikan bahwa seorang peminjam dengan kekuatan finansial yang lebih kuat membayar premium keuangan eksternal yang lebih rendah. Kita juga mengetahui bahwa nilai sekarang adalah lebih sensitif dibandingkan perubahan tingkat bunga yang diberikan ketika suatu aliran pembayaran lebih panjang. Dengan kata lain, elastisitas bunga terhadap harga aset lebih tinggi ketika aliran pembayaran berasal dari aset yang memiliki durasi lebih lama. Untuk jarak bahwa perusahaan maupun rumah tangga memiliki neraca dimana durasi asetnya lebih besar dari durasi liabilitas, nilai bersih menjadi saling bertukar secara berhubungan dengan tingkat bunga. Hal ini mungkin merupakan kasusnya, contohnya jika sebuah bagian besar untuk peminjaman adalah dalam bentuk hutang jangka-pendek atau rate -mengambang. Juga, jika sebuah kenaikan tingkat bunga menyebabkan penurunan harga set, nilai dari pinjaman dengan jaminan akan menyusut, Hasilnya adalah bahwa tingkat bunga yang lebih tinggi memperburuk posisi final kebanyakan firma dan rumah tangga, menaikkan premium keuangan eksternal mereka dan menekan pembelanjaan.

Mekanisme lainnya dari saluran kredit, mekanisme peminjaman bank, bekerja melalui kondisi dari persediaan pinjaman bank. Kebijakan moneter yang ketat mengurangi persediaan pinjaman untuk bisnis kecil atau menengah yang tergantung pada bank, dimana mereka terpaksa mencari pemberi pinjaman dan untuk membangun hubungan kredit yang baru. Aktifitas yang memakan biaya ini kemungkinan akan meningkatkan premium keuangan eksternal mereka dan kemudian akan mempengaruhi kebijakan pembelanjaan mereka.

Dalam ekonomi inflasi tinggi, dimana bank bersifat dependen-mengambang dan berasumsi resiko kredit minimum, mekanisme ini tidak begitu kuat. Dengan jatuhnya inflasi, pendapatan mengambang menghilang dan sistem perbankan menemukan dirinya kelebihan ukuran. Mengurangi biaya-biaya untuk mencocokkan tingkat sekarang yang dikurangi dari pendapatan adalah cara yang lambat dan menyulitkan. Lebih dari itu, “dilema tahanan” yang jelas ada, bank manapun yang menghindari untuk mengurangi biaya lebih awal, contohnya dengan tidak menutup cabang-cabang yang bersifat tidak mrnguntungkan, bisa berakhir dengan mendapatkan pasar. Untuk alasan itu terdapat keuntungan dengan tidak menjadi yang pertama untuk menyesuaikan dengan mengurangi biaya -biaya, solusi tipikal non-kooperatif dalan non-zero-sum-game.

Dengan tujuan mengadakan profitabilitas di dalam lingkungan inflasi rendah yang baru ini bank mencoba untuk menciptakan sumber-sumber pendapatan baru dibanding dengan memotong biaya-biaya secara dramatis . Mereka cenderung mengambil lebih banyak resiko. Dengan meningkatkan keberadaan resiko mata uang jika meminjam ke luar negeri menawarkan alternatif biaya rendah pada pendanaan domestik. Sebagai hasilnya, mekanisme peminjaman menjadi lebih kuat dan terdapat juga sebuah resiko bank dalam keadaan tertekan.

4. Saluran Tingkat Pertukaran

tidak memiliki kekuatan. Stabilisasi inflasi biasanya dihasilkan baik melalui dewan mata uang, seperti di Argentina, atau melalui tingkat pertukaran bersama dengan tingkat bunga yang sangat tinggi, seperti di Brazil. Di dalam kasus pertama terdapat keterbatasan diri secara final dalam penggunaan kebijakan moneter: tingkat bunga domestik ditentukan oleh dimana mata uang domestik digantungkan. Saluran tingkat pertukaran melesat secara jelas.

Di Brazil Perencanaan Riil (Real Plan), di luncurkan pada bulan Juli 1994, mengadakan tingkat pertukaran mengambang bersama dengan tingkat bunga riil 27% (rate tahunan) dalam enam bulan pertamanya. Tingkat pertukaran nominal (R$/US$) dinilai sebesar 16% dan keseimbangan perdagangan berpindah dari surplus sebesar US$ 12.9 miliar dalam 12 bulan berakhir pada bulan Juni 1994 menjadi defisit sebesar US$ 600 juta dalam 12 bulan berakhir pada bulan Juni 1995, dan sekitar US$ 5 juta pada tahun 1996.Sifat resesional dari gerakan ini dalam jumlah pertukaran tidak dapat dilihat dari statistik GDP karena keluaran pertumbuhan berada pada perubahan yang disebabkan oleh boom konsumsi yang secara tipikal mengikuti stabilisasi. Tetapi statistik GDP dengan tingkatan 5.8% pada tahun 1994 dan 4.5% pada tahun 1995 akan sudah pasti lebih tinggi tanpa perubahan kontraksioner dalam keseimbangan perdagangan (dinilai dari pengalaman Argentina, mungkin 2 hingga 3 % poin lebih tinggi tiap tahunnya). Tidak ada keraguan bahwa saluran tingkat pertukaran sepenuhnya bersifat operatif disini.

pertukara, dimana tingkat bunga riil sebesar 33% pada tahun 1995 dan 17% pada tahun 1996 naik. Sebagian besar waktu, bank sentral berada pada pihak membeli dalam pasar dengan neraca pembayaran menunjukkan surplus hingga US$ 13 miliar di tahun 195 dan US$ 10 miliar di tahun 1996.

Referensi

Bernanke, Ben and Mark Gertler (1995) “Inside the box; the credit channel of monitary policy transmission”, Journal of Economic Perspectives, 9(4), pp 27-48

Dias Carneiro, Dionisio and Marcio Garcia (1993) “Capital flows and monetery control under a domestic currency substitution regime. The recent brazillian experience in Roberto Steiner (ed):Aflencia de Capitales y Estabilization en America Latina Bogota, Colombia: Fedesarollo.

Garcia Marcio (1996 “avoiding some costs of inflation and crawling toward hyperinflation: the case of the Brazillian domestic currency substitute” Journal of Development Economics, 51(10, October, pp 139 59

Transmisi Kebijakan moneter : Kasus Chile

Nicholas Eyzaguirre

Pendahuluan

Dalam rangka memahami cara kerja kebijakan moneter di Chile, adalah penting untuk menanamkan dalam pikiran karakteristik istimewa dari sistem finansialnya. Chile memiliki sistem finansial yang cukup bebas dan berkembang dibandingkan dengan kebanyakan negara berkembang lainnya. Pasar modal beroperasi tanpa adanya batas atas, juga pada jumlah tingkat bunga, yang ditentukan dari pertemuan penawaran dan permintaan. Kecukupan cadangan yang dibutuhkan cukup rendah (9% pada aset lancar dan 3.6 % pada deposit berjangka) mereka tidak digunakan untuk tujuan kebijakan moneter dan hampir tidak ada perubahan dalam dua dekade terakhir.

Pasar finansial relatif dalam dan berorientasi jangka panjang. Simpanan finansial berjumlah hingga 75 % dari GDP dan kapitalisasi pasar saham mendekati 100% dari GDP. Ada pula sektor penting untuk investor instituional yang terdiri sebagian besar dari perusahaan asuransi dan dana pensiun (AFP), yang memiliki horison jangka panjang. Dana pensiun sendiri mempunyai bagian dana sebesar 35% dari GDP, mewakili kira-kira seperempat dari liabilitas finansial dan kapitalisasi pasar saham. Karakteristik-karakteristik ini mengijinkan bank sentral untuk memimpin operasi pasar terbuka baik jangka panjang maupun jangka pendek, menargetkan pada tingkat bunga pasar dan likuiditas.

ada secara umum di dalam perekonomian Chile disamping kemajuan yang dibuat dalam mengurangi inflasi.

Aliran masuk modal asing yang sangat besar yang dimulai 1990 merubah secara dramatis lingkungan untuk kebijakan moneter, hal ini juga merupaka n pandangan yang luar biasa untuk menyelenggarakan tingkat pertukaran yang tinggi dan stabil, dimana telah menjadi tujuan dasar kebijakan ekonomi melalui pertengahan kedua tahun 1980. Seperti yang diharapkan, ketika modal asing mulai mengalir secara bebas lagi, tujuan ini perlahan memudar dengan usaha -usaha untuk menggunakan kebijakan moneter untuk mengendalikan pengeluaran domestik. Dengan tujuan untuk melukai situasi sejauh yang bisa dilakukan, suatu ketentuan cadangan yang tidak dibayarkan pada pinjaman luar negeri dan simpanan dipakai tahun1992, dirancang terutama untuk aliran masuk modal jangka pendek. Intervensi batas untuk nilai tukar diperlebar dari 5 sampai 10% dan akhir -akhir ini telah meningkat hingga 12.5 % dengan tujuan unt uk mengijinkan fleksibilitas tingkat pertukatran yang lebih besar.

1.Kebijakan Moneter Chile

Sejak pendirian bank sentral di Chile tahun 1925 hingga 1974 kebijakan moneter sebagian besar diarahkan untuk mendanai defisit fiskal. Kredit dalam bentuk treasury merupakan sumber dasar penciptaan uang pertama di dalam negeri, Secara inisial, bank sentral mendanai semua defisit fiskal secara otomatis, tetapi sejak 1940an bank sentral juga memperluas kredit untuk pembangunan beberapa sektor produktif. Uang yang dihasilkan pada tingkatan yang tidak tetap, membawa inflasi tahunan hingga di tingkat inflasi permanen dua digit. Disamping berba gai upaya untuk membawa kedisiplinan dalam kebijakan moneter, situasi tidak kondusif secara progresif, menghasilkan tingkat inflasi hingga 100% pada awal 1970an.

Pada pertengahan 1970an situasi berubah drastis. Reformasi ekonomi yang radikal dilakukan untuk memodernisasi ekonomi dan juga keadaan inflasi. Defisit fiskal dipotong secara tajam dan peso C hile digantung nilainya terhadap US dollar, diringi dengan pembebasan modal yang besar. Pada mulanya tingkat pertukaran ditetapkan berlawanan dengan dollar dengan devaluasi mini periodik, tetapi pada 1979 nilai tukar keseluruhan diperkenalkan. Kebijakan moneter sekali lagi pasif, didikte oleh pertimbangan neraca pembayaran dan kebutuhan untuk mengadakan nilai tukar yang tetap. Kebijakan moneter ini jatuh pada tahun 1982, dengan krisis ekonomi terburuk di Chile semenjak masa Depresi tahun 1930an. Sejak 1982 hingga 1985 kebijakan moneter berorientasi terhadap pemulihan dari depresi ekonomi dan jatuhnya sektor finansial.

beberapa batas eksternal, dan tingkat pertukaran riil yang stabil (mata uang domestik yang terdepresiasi) dibutuhkan dalam rangka mempromosikan ekspor. Menghadapi pertukaran antara pengendalian inflasi dan mengadakan tingkat pertukaran riil dan pihak moneter berwenang memberikan prioritas untuk tujuan kedua, mengindekskan kebijakan tingkat pertukaran.

Pada tahun 1990 Banco Central de Chile mengijinkan plakat baru menerbitkan otonomi dewan itu terhadap kekuasaan politik. Plakat tersebut juga mendefinisikan secara eksplisit tujuan bank sebagai “penjaga stabilitas sistem mata uang dan pembayaran baik hutang domestik maupun luar negeri”. Stabilisasi inflasi menjadi target utama kebijakan moneter, selain juga konteks proses bertahap, melayani untuk meminimalisasi biaya dalam tujuannya untuk tenaga kerja dan persaingan. Bank sentral semenjak di dirikan merupakan cara yang paling efisien untuk memenuhi tujuan membawa ke dalam sejumlah karakteristik ekonomi Chile.

Sejak 1991 Bank telah beroperasi dengan target tahunan eksplisit. Target-target ini telah menemui setiap tahun, dalam mengimplementasikan kebijakannya Bank bisa memperoleh suatu level tingkat bunga, ekspenditur dan output yang konsisten dengan target inflasi yang dinyatakan.

Tingkat bunga di pasar ditentukan dengan bebas dengan permintaan dan penawaran. Pegaruh bank terhadap pasar berkisar langsung terhadap instrumen kebijakannya. Hingga Mei 1995 kebijakan diimplementasikan melalui operasi pasar terbuka , menggunakan instrumen riil 90 hari (diindeks dengan UF). Baru-baru saja hal ini telah berubah terhadap instumen jangka lebih pendek yang telah terbukti lebih efisien dan fleksibel, dengan fokus khusus pada tingkar bunga overnight. Saat ini bank menawarkan garis kredit likuidit as pada tingkat potongan tertentu dan sebuah akun likuiditas, yang bersama -sama menghasilkan batas atas dan batas bawah untuk pasar tingkat bunga overnight. Kebijakan moneter yang berjalan dengan baik dilaksanakan lewat repo jangka pendek dan operasi pertukaran repo dalam pasar ini.

dilelang dua kali seminggu sehingga pasar menunjukkan kurva pendapatan. Dalam pandangan keadaan yang berhubungan dan terjadi secara umum di Chile, seluruh hutang bank sentral diindeks menurut indeks harga konsumen, penting bagi UF intuk mencatat bahwa di Chile seluruh hutang publik dijamin oleh bank sentral bukan pemerintah.

2. Saluran -saluran kebijakan transmisi moneter

Diantara saluran kebijakan transmisi moneter yang berbeda-beda. Kebijakan Chile terutama berfokus pada tingkat bunga tradisional / mekanisme permintaan agregat. Bahkan, kebijakan saat ini mendoromg stabilisasi tin gkat pertumbuhan permintaan agregat di sekitar pertumbuhan tingkatan output potensial sebagai tujuan menengah. Secara teoritis tujuan ini, bersama-sama dengan target tingkat pertukaran riil (RER), memperbolehkan baik pengendalian tingkat inflasi dan mempertahankan defisit eksternal yang merupakan tujuan final dari kebijakan tersebut.

Elemen kunci dalam memahami mengapa kebijakan moneter telah difokuskan pada permintaan agregat adalah isi dan tingkatan indeksasi ekonomi. Seperti disebutkan di atas sebagian besar instrumen finansial termasuk yang dikeluarkan bank sentral diindeks menurut UF dimana suatu unit rekening yang disesuaikan pada pengambilan dasar harian ke dalam rekening inflasi lambat satu bulan . Ini mengijinkan pihak keuangan berwenang untuk mengendalikan perkembangan tingkat bunga riil cukup mendekati, memberikan instrumen kebijakan yang kuat untuk mengendalikan permintaan agregat. Bank menawarkan jendela yang terbuka untuk peminjaman overnight dengan tingkat bunga yang diberikan UF. Tingkat ini pada gilirannya, mempengaruhi tingkat bunga UF yang jangkanya lebih panjang melalui bentuk struktur, dengan tingkat berikutnya memperkirakan tingkat bunga riil.1 tingkat nominal dalam kerangka kerja.

kebijakan, didasarkan pada variabel-variabel nominal yang secara sederhana dapat tercermin dari validasi tingkat inflasi yang lebih tinggi

Transmisi saluran tingkat perubahan dari kebijakan moneter telah menjadi bagian utama pada perdebatan mengenai kebijakan moneter Chile. Ketika inflasi Ini seharusnya juga disebutkan bahwa kegunaan lain menggunakan UF selain tingkat bunga nominal yang sederhana untuk mengadakan kebijakan keuangan adalah dari kejelasan signal kebijakan. Pada saat yang sama tingkat UF yang terkumpul tampak sebagai indikasi yang tidak membingungkan dari kebijakan kontraksioner, meningkatkan turun dari tingkat tahunan 27.3% pada tahun1990 menjadi 6.6% di tahun 1996, tingkat pertukaran riil dihargai dengan 24.4% memperlihatkan pemendangan adanya pertukaran barang dagang me mbuat kontribusi yang penting bagi kejatuhan inflasi. Meskipun pertama-tama tampaknya pihak berwenang telah menggunakan jalur ini untuk mengendalikan inflasi, obyektif defisit akun lancar menempatkan halangan besar bagi trend tingkat pertukaran riil. Bagaimanapun juga, daripada menjadi fenomena kebijakan moneter kontraksioner murni, apresiasi yang diteliti telah secara alami merupakan respon ekonomi yang berkembang dan menjadi hasil dari aliran modal eksogen yang besar, yang diterima oleh ekonomi yang berkembang. Lebih dari itu pihak berwenang telah mencoba mengendalikan aliran modal dan memperoleh ruang bagi manuver keuangan tanpa mengorbankan tujuan tingkat pertukaran , dengan melakukan pemenuhan cadangan yang tidak dibayar pada keseluruhan aliran modal masuk, dengan pengecualian investasi asing langsung dan dengan mengikuti kebijakan sterilisasi yang aktif . antara tahun1991 dan 1996 cadangan bersih meningkat dari US$ 6.6 miliar menjadi US$ 15.5 miliar.

aliran yang sangat besar. Tingkat bunga deferensial yang tertutup adalah sekitar 3% pada tahun 1996. Bukti baru menunjukkan bahwa pajak ini telah mendepresiasi secara langsung tingkat pertukaran riil hingga 3 % dan aliran modal masuk hingga US$ 700 juta.

Saluran kebijakan moneter yang lain agregat kredit dan harga aset lainnya telah menerima pembesaran yang lebih kecil dan telah dieksplorasi lebih sedikit dalam debat kebijakan Chile, meskipun mereka penting secara potensial. Seperti juga untuk kredit dan agregat moneter yang lain, terdapat masalah tingginya tingkat ketidakstabilan tingkat bunga nominal yang dihasilkan dari penggunaan tingkat UF dalam kebijakan moneter. Arbitrase dan cara UF mengkalkulasi menunjukkan bahwa operasi nominal tiga bulan mempunyai tingkat bunga seperti berikut.2

I

90

= r

uf

+ p

i-1

+ p

i

Dimana

r

uf adalah tingkat UF sangat stabil pada periode pendek) dan

p, adalah

inflasi pada bulan t. Dalam rumus ini

I

90 adalah tinggi sifat variabel karena inflasi bulanan bersifat volatil. Ini merumitkan tugas menguraikan dan mengambil ke dalam agregat moneter dalam transmisi kebijakan moneter. Sehingga untuk harga aset yang lain, juga berharga untuk menyebutkan bahwa perubahan pasar saham mungkin mempunyai pengaruh terhadap permintaan agregat melalui efek kesejahtraan, terutama dalam pandangan kenyataan bahwa sistem pensiun pribadi meningkatkan secara signifikan keadaan dimana perubahan harga saham mempengaruhi kesejahteran agen.

Secara empiris, tranmisi kebijakan keuangan di Chile dimulai dengan tingkat UF overnight yang mempengaruhi tingkat pasar UF jangka menengah.

Sebuah korelasi sederhana antara pasar dan tingkat overnight afalah 0.92, menunjukkan kebijakan inisial pada kenyataannya diterjemahkan ke dalam reaksi pasar. Korelasi dengan tingkat bunga eksternal mendekati nol untuk kedua tingkat bunga domestik sehingga tak ada korelasi tajam yang disebabkan oleh adanya tingkat bunga ketiga.

Tahap kedua dalam transmisi adalah pengaruh tingkat pasar pada gap yang berada diantara permintaan agregat dan pertumbuhan output. Koreksi kesalahan peramalan menunjukkan tipe hubungan untuk perubahan dalam permintaan total agregat(AD) secara seperempat (log)

? ADt = 0.62 * ? ADt-1 – 0.01 * ?UFratet-1 + OtherEffects

Dengan OtherEffects menentukan kelambatan pendapatan disposibel.3 Dimana kenaikan 1 % pada tingkat bunga UF menghasilkan penurunan 1 % pada tingkat pertumbuhan agregat setelah seperempat periode. Penaruh ini meningkatkan 2.2% setelah satu tahun (dihitung terhadap tingkat permulaan).

Langkah ketiga dalam transmisi kebijakan keuangan adalah pengaruh penurunan gap antara tingkat pertumbuhan agregat permintaan dan output (gap) inflasi, pada inflasi barang non-dagang. Inflasi barang dagang mengikuti inflasi internasional dan tingkat devaluasi tingkat harga nominal. Sejak kemudian terjadi pengaturan di dalam batas nominal, inflasi barang dagang dikendalikan ecara tidak langsung oleh pihak berwenang. Inflasi barang non-dagang ditunjukkan oleh hubungan berikut :

NT

t

π = 0.60 * NT t−1

π

+

12.14 * Gapt-2 + 12.15 * ?Gapt-3 + OtherEffects

Dengan adanya pengaruh-pengaruh lain (OtherEffects) termasuk inflasi beban dan pertumbuhan output hingga 0.1 poin persentase setelah dua kuartal. Setelah tiga

tingka t perubahan nominal, dimana kejatuhan 1% dalam permintaan agregat / gap kuartal pengaruh ini meningkat ke 0.3 tingkat persentase, setelah enam kuartal mencapai hingga 0.5 persentase dan setelah dua tahun menjadi 0.6 poin persentase.

Pada akhirnya perlu menilai apa yang terjadi secara empiris engan tingkat pertukaran riil setelah kenaikan dalam tingkat bunga domestik. Dengan tingkat latihan yang dapat diuji apakah kebijakan kontraksioner terlalu memakan biaya dalam hubungannya dengan tujuan akun lancar. Secara teoritis, melalui saluran pasar finansial kebijakan kontraksioner menghasilkan apresiasi terhadap tingkat pertukaran riil, sedangkan melalui pasar barang ini dapat menyebabkan depresiasi (mengikuti kejatuhan permintaan untuk barang non-dagang). Jika rate yang lebih tinggi tidak mensyaratkan adanya apresiasi dari tingkat pertukaran riildapat disimpulkan bahwa persediaan cadangan tidak dibayarkan telah menjadi efektif mendeteksi diperbolehkannya kebijakan uang ketat tanpa mengorbankan tujuan tingkat pertukaran riil. Diperkirakan menggunakan data bulanan menunjukkan hubungan berikut untuk tingkat pertukaran riil (RER):

? RERt = 0.185 * ? RERt-1 = 0.003 * ? Ufratet -1 + OtherEffects

dengan parameter tingkat bunga UF tidak menjadi berbeda secara signifikan dari nol. OtherEffects pada umumnya mengkompromisasikan pengukuran produktivitas. Pada seluruh kegiatan, titik perkiraan menunjukkan bahwa peningkatan 1% tingkat bunga menurunkan tingkat pertukaran riil hingga 0.3% setelah satu bulan. Ini menunjukkan bukti bahwa saluran tingkat perubahan harga tidak beroperasi melalui pasar finansial (atau bahwa persediaan cadangan yang tidak dibayarkan bekerja sesuai rancangan).