Chapter 2 RISK AND RETURN

Chapter 2

PENDAHULUAN

Building blocks

keuangan meliputi:

time value of money, risk and rate of return

model penilaian saham dan obligasi

Bab ini meliputi:

Basic return concepts Basic risk concepts Stand-alone risk

Portfolio (market) risk

DEFINISI RETURN

return Investasi: indikator unt mengukur hasil finansial dari investasi. Returns:

Historical, or

prospective (anticipated).

Returns dpt dinyatakan:

Uang (Dollar terms).

Persentasi (Percentage terms).

Contoh:

Berapa return atas investasi, dg kos $1,000 dan setelah 1 th dijual sebesar $1,100? Dollar return: $ Received - $ Invested $1,100 - $1,000 = $100. Percentage return: $ Return/$ Invested $100/$1,000 = 0.10 = 10%.

DEFINISI RISIKO

Risiko didefinisikan secara harfiah sebagai

bahaya (a hazard), hambatan (a peril),

lawan dari aman (security atau safety), mengarah ke rugi atau molor (injury).

Risiko merujuk pada kemungkinan terjadinya peristiwa yang tidak

menguntungkan

Dalam investasi risiko didefinisikan sebagai kemungkinan bahwa

perolehan return lebih kecil daripada return harapan.

Semakin besar kemungkinan bahwa return lebih rendah atau negatif, maka

investasi lebih berisiko.

Risiko:

1. Stand-alone risk (tunggal): risiko yg muncul jika ivestor hanya dg aset

tunggal

Probability distribution

Rate of

return (%)

50 15 0 -20 Stock X Stock Y

Investment Alternatives

(Brigham & Gapinski, 2004)

1.00 43.0 30.0 -20.0 50.0 8.0 0.10 Boom 29.0 45.0 -10.0 35.0 8.0 0.20 Above avg. 15.0 7.0 0.0 20.0 8.0 0.40 Average 1.0 -10.0 14.7 -2.0 8.0 0.20 Below avg. -13.0% 10.0% 28.0% -22.0% 8.0% 0.10 Recession MP Am F. Repo Alta T-Bill Prob. Economy

Apakah return Alta dan Repo berubah

sesuai atau berlawanan dengan kondisi

perekonomoian?

Alta berubah sesuai dg perekonomian, sehingga

berhubungan scr positif dg kondisi perekonomian. Sesuai dg situasi perekonomian.

Repo berubah berlawanan dg perekonomian,

sehingga berhubungan negatif, dan tidak biasa (

unusual

).

Menghitung return

ekspektasian pd tiap alternatif

.

∑

∧

n

1

=

i

i i

P

r

=

r

r = expected rate of return.

r

_Alta

= 0.10(-22%) + 0.20(-2%)

+ 0.40(20%) + 0.20(35%)

+ 0.10(50%) = 17.4%.

^

Alta memiliki return tertinggi

Apakah Alta terbaik?

lihat risiko!

r

1.7

Repo Men

8.0

T-bill

13.8

Am. Foam

15.0

Market

17.4%

Alta

^

Menghitung return ekspektasian pd

tiap alternatif

(Lihat Brigham & Gapinski, 2004)

RISIKO: Ukuran Statistik

Risiko dikuantitatifkan, dg memberi angka pd:

peristiwa yg terjadi probabilitas

Probabilitas: kemungkinan terjadinya (=0 s/d 1) Distribusi probabilitas:

daftar peristiwa yg mungkin, dan probabilitasnya.

R=return yg mungkin diterima p=probabilitas terjadinya.

Varian mengukur simpangan return aktual dari return ekspektasi

= rata-rata deviasi kuadrat

R=return

∑

= = n i i Ri R E 1 ) * ( ) ( ρ

(

)

∑

=

−

=

n i

i

R

E

Ri

1 2 2

)

(

(

ρ

σ

Deviasi standar dari return

untuk tiap alternatif?

.

Variance

deviation

Standard

1 2 2

∑

= ∧













−

=

=

=

=

n i i i

r

P

r

σ

σ

σ

σ

σ

σ

σ

_T-bills

= 0.0%.

σ

σ

σ

σ

_Alta

= 20.0%.

σ

σ

σ

σ

_Repo

= 13.4%.

σ

σ

σ

σ

_{Am Foam}

= 18.8%.

σ

σ

σ

σ

_Market

= 15.3%.

.

1 2

∑

= ∧













−

=

n i i i

r

P

r

σ

Alta Inds:

σ

σ

σ

σ

= ((-22 - 17.4)

2

_{0.10 + (-2 - 17.4)}

2

_0.20

+ (20 - 17.4)

2

_{0.40 + (35 - 17.4)}

2

_0.20

+ (50 - 17.4)

2

_0.10)

1/2

_{= 20.0%.}

Prob.

Rate of Return (%)

T-bill

Am. F.

Alta

0 8 13.8 17.4 15 Market

Deviasi standar (

Standard deviation

=SD)

mengukur risiko berdiri sendiri (

stand-alone risk

) dr suatu investasi.

Semakin besar SD, semakin tinggi probabilitas

bhw return akan jauh di bawah return

harapan (

expected return

).

Koefisien variasi=Kovarian (Coefficient of

variation) = ukuran alternatif dari risiko

berdiri sendiri.

Expected Return versus Risk

(Brigham & Gapinski, 2004)

13.4

1.7

Repo Men

0.0

8.0

T-bills

18.8

13.8

Am. Foam

15.3

15.0

Market

20.0%

17.4%

Alta Inds.

Risk,

σ

return

Security

Expected

KOVARIAN, CV = Expected

return/standard deviation.

CV

_T-BILLS

= 0.0%/8.0%

= 0.0.

CV

_{Alta Inds}

= 20.0%/17.4%

= 1.1.

CV

_{Repo Men}

= 13.4%/1.7%

= 7.9.

CV

_{Am. Foam}

= 18.8%/13.8%

= 1.4.

CV

_M

= 15.3%/15.0%

= 1.0.

Expected Return versus

Coefficient of Variation

(Lihat Brigham & Gapinski, 2004)

7.9

0.0

1.4

1.0

1.1

CV

Risk:

Repo Men

T-bills

Am. Foam

Market

Alta Inds

Security

1.7

8.0

13.8

15.0

17.4%

return

Expected

13.4

0.0

18.8

15.3

20.0%

σ

Risk:

T-bills Coll. Mkt USR Alta 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% Risk (Std. Dev.) R e tu rn

Return vs. Risk (Std. Dev.):

Mana investasi terbaik?

Portfolio Risk and Return

Anggap ada portofolio dua saham dng

$50,000 dlm Alta Inds. dan $50,000 dlm

Repo Men.

•

Calculate r

_p

and

σ

σ

σ

σ

_p

.

•

r

_p

_{is a weighted average: r}

p

=

Σ

Σ

Σ

Σ

w

i

r

i

....

i = 1

^

^

_^

n

_^

•

r

_p

= 0.5(17.4%) + 0.5(1.7%) = 9.6%.

•

r

_p

= antara r

_Alta

dan r

_Repo

.

^

Metode Alternatif

r

_p

= (3.0%)0.10 + (6.4%)0.20 + (10.0%)0.40

+ (12.5%)0.20 + (15.0%)0.10 = 9.6%.

^

Estimated Return

15.0 -20.0 50.0 0.10 Boom 12.5 -10.0 35.0 0.20 Above avg. 10.0 0.0 20.0 0.40 Average 6.4 14.7 -2.0 0.20 Below avg. 3.0% 28.0% -22.0% 0.10 Recession Port. Repo Alta Prob. Economy

σ

_p

= ((3.0 - 9.6)

2

0.10 + (6.4 - 9.6)

2

0.20

+

(10.0 - 9.6)

2

0.40 + (12.5 - 9.6)

2

0.20

+ (15.0 - 9.6)

2

_0.10)

1/2

_{= 3.3%.}

σ

_p

jauh lbh rendah daripada:

Saham individual (Alta=20% dan

Repo=13.4%).

Rata-rata Alta dan Repo (16.7%).

Portofolio memberikan return rata-rata

tetapi dg risiko jauh lbh rendah. Kunci

pokok adalah hubungan negatif.

Two-Stock Portfolios

Dua saham dpt dikombinasikan unt membentuk

portofolio bebas risiko jika

ρ

= -1.0.

Risiko tdk dpt dikurangi pd semua shm jika dua

saham memiliki

ρ

= +1.0.

Scr umum, saham memiliki

ρ ≈

0.65, sehingga

risiko dpt diturunkan tetapi tak dpt dieliminasi.

Large 0 15 Prob. 2 1

σ

σ

σ

σ

₁

≈

≈

≈

≈

35% ;

σ

σ

σ

σ

_Large

≈

≈

≈

≈

20%.

Return

# Stocks in Portfolio

10 20 30 40 2,000+

Company Specific

(Diversifiable) Risk

Market Risk

20 0

Stand-Alone Risk,

σ

σ

σ

σ

_p

σ

σ

σ

σ

_p

(%)

35

Stand-alone = Market Risk +

Diversifiable Risk

Risiko pasar = Market risk, bagian dari

risiko berdiri sendiri (

security’s

stand-alone risk

) yg tdk dpt dieliminasi dg

diversifikasi.

Risiko perushaan = Firm-specific,

diversifiable, risiko bagian dari risiko

berdiri sendiri yg dpt dieliminasi dg

diversifikasi.

Risiko pasar (

Market risk

), yang relevan dg shm yang

dimiliki dalam portofolio diversifikasian (

well-diversified

portfolios

), mrp kontribusi sekuritas pada risiko

keseluruhan dari portofolio.

Risiko pasar untuk suatu saham diukur dg koefisien beta

saham (

stock’s beta coefficient

).

Beta juga mengukur naik-turunnya return saham pada

relatif pada return pasar.

Untuk saham-i, besarnya beta adalah:

b_i = (ρ_iM σ_i) / σ_M

Mengestimasi Beta: dengan

Regresi

Lakukan regresi:

Return saham pada sumbu Y (Y axis),

dan

Return pd portofolio pasar pd sumbu x X

axis.

Slope garis regresi, yg mengukur

valatilitas relatif (

relative volatility

),

merupakan koefisien beta saham,

atau b.

25.0%

-13.1%

10

-25.0%

-10.8%

9

-10.0%

10.0%

8

42.0%

40.0%

7

30.0%

13.7%

6

10.0%

32.5%

5

35.0%

15.0%

4

-15.0%

-11.0%

3

-15.0%

8.0%

2

40.0%

25.7%

1

PQU

Market

Year

Mengestimasi Beta Dengan

Menghitung Beta Untuk PQU

r PQU = 0.83r M + 0.03 R2 = 0.36 -40% -20% 0% 20% 40% -40% -20% 0% 20% 40% r M rKWE

Menghitung Beta Untuk PQU

Garis regresi, dan beta, dpt dihitung

dg kalkulator dg fungsi regresi atau

program exell.

Menghitung Beta Dalam Praktik

Banyak analis menggunakan S&P 500

sbg return pasar.

Para analis mungkin menggunakan

empat atau lima tahun dari return

bulanan untuk membuat regresi.

Ada juga analis yang menggunakan

Jika b = 1.0, saham memiliki risiko rata-rata.

Jika b > 1.0, saham lbh berisiko daripada

rata-rata.

Jika b < 1.0, saham kurang berisiko

daripada rata-rata.

Umumnya saham memiliki beta dalam

kisaran 0.5 s/d 1.5.

Return Harapan vs Return Pasar

Mana yg terbaik?

-0.86

1.7

Collections

0.00

8.0

T-bills

0.68

13.8

USR

1.00

15.0

Market

1.29

17.4%

HT

Risk, b

return

Security

Expected

SML untuk Menghitung return yg

disyaratkan tiap alternatif

Garis Pasar Sekuritas (

Security Market Line

=

SML) mrp bagian dari model penilaian

aset modal (

Capital Asset Pricing Model

=CAPM).

SML: r

_i

= r

_RF

+ (RP

_M

)b

_i

.

Asumsi r

_RF

= 8%; r

_M

= r

_M

= 15%.

RP

_M

= (r

_M

- r

_RF

) = 15% - 8% = 7%.

^

Return yg Disyaratkan

(Required Rates of Return)

r

_Alta

= 8.0% + (7%)(1.29)

= 8.0% + 9.0%

= 17.0%.

r

_M

= 8.0% + (7%)(1.00)

= 15.0%.

r

_{Am. F.}

= 8.0% + (7%)(0.68)

= 12.8%.

r

_T-bill

= 8.0% + (7%)(0.00)

= 8.0%.

r

_Repo

= 8.0% + (7%)(-0.86) = 2.0%.

Return Harapan vs Syaratan

(

Required

)

^

Overvalued

2.0

1.7

Repo

Fairly valued

8.0

8.0

T-bills

Undervalued

12.8

13.8

Am. F.

Fairly valued

15.0

15.0

Market

Undervalued

17.0%

17.4%

Alta

r

r

.

.

Repo

.

Alta T-bills

.

Am. Foam r_M = 15 r_RF = 8 -1 0 1 2

.

SML: r

_i

= r

_RF

+ (RP

_M

) b

_i

r

_i

= 8% + (7%) b

_i

r

_i

(%)

Risk, b

_i

SML dan Alternatif Investasi

Menghitung beta portfolio

• Anggap portofolio dg 50% Alta dan

50% Repo

b

_p

= Weighted average

= 0.5(b

_Alta

) + 0.5(b

_Repo

)

= 0.5(1.29) + 0.5(-0.86)

= 0.22.

Return yg disyaratkan pd portofolio

(Brigham & Gapinski, 2004)

• portofolio dg 50% Alta dan 50% Repo

r

_p

= Weighted average r

= 0.5(17%) + 0.5(2%) = 9.5%.

Atau dg SML:

r

_p

= r

_RF

+ (RP

_M

) b

_p

SML

₁

Original situation

Required Rate of Return r (%)

SML

₂ 0 0.5 1.0 1.5 2.0 18 15 11 8

New SML

∆ ∆ ∆ ∆ I = 3%

Dampak perubahan Inflasi pd SML

r_M = 18% r_M = 15%

SML

₁

Situasi awal

Required Rate of Return (%)

SML

₂

Stlh peningkatan

risk aversion

Risk, b

_i 18 15 8

1.0

∆ ∆ ∆ ∆ RP_M = 3%

Pengujian Empiris CAPM: Konfirmasi

atau Menolak

Belum ada uji secara sempurna

Uji statistikal memiliki problema yg

menyebabkan verifikasi atau penolakan

scr benar tidak mungkin

Return yg disyaratkan investor didasarkan

pd risiko mendatang (

future risk

), tetapi

beta dihitung dg data historis.

Investor mungkin berkenaan dengan risiko

Chap 3

RISK AND RETURN: Part II

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Efficient frontier

Capital Market Line (CML)

Security Market Line (SML)

Beta calculation

Arbitrage pricing theory

Model Penilaian Aset Modal (Capital Asset

Pricing Model=CAPM)

CAPM = model equilibrium yg menetapkan hubungan antara risiko dan return yg disyaratkan (required rate of return) unt aset yg

dipegang dlm portofolio (well-diversified portfolios)

diperkenalkan pertama kali oleh William Sharpe tahun 1964,

dia memperoleh anugerah Nobel dalam bidang ekonomi pd th 1990

Fokus pd hubungan ekuilibrium antara risiko dan return pd aset berisiko

Dibangun atas teori portofolio Markowitz

Tiap investor dianggap mendiversifikasi portofolionya sesuai dg model Markowitz

CAPM didasarkan pd premis bhw hanya satu faktor yg mempengaruhi risiko. Faktor?

Investor rasional: memilih suatu portofolio dengan return ekspektasi tertinggi pd tingkat risiko tertentu (=portofolio optimal)

Asumsi

Semua aset berisiko dimiliki oleh semua investor

Semua investor akan memiliki portofolio aset berisiko yang sama

portfolio adalah portofolio pasar—>nilai portofolio tertimbang dari semua

aset berisiko.

Semua investor:

Menggunakan informasi sama untuk menghasilkan batas investasi yang

efisien (efficient frontier)

Memiliki horison waktu satu-periode

Dapat pinjam atau meminjamkan uang pada tingkat return bebas risiko

Tidak ada biaya transaksi, tidak ada pajak pribadi, tidak ada inflasi Tak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga saham Pasar modal dalam ekuilibrium

Return

Portfolio

Harapan,

r

_p

Risiko,

σ

σ

σ

σ

_p Efficient Set Feasible Set

Portofolio feasibel (feasible set of portfolios) = semua

portofolio yg dpt dibangun dr sejumlah saham tertentu.

Portofolio efisien= portofolio yg menawarkan:

Return tertinggi pd jumlah risiko tertentu, atau Risiko terkecil pd sejumlah return tertentu.

Kumpulan portofolio efisien disebut set efisien atau garis

efisien (efficient set or efficient frontier)

I_{B2 I} B1 I_A2 I_A1 Optimal Portfolio Investor A Optimal Portfolio Investor B

Risiko

σ

σ

σ

σ

_p

Return

harapan, r

_p

Portofolio Optimal

Kurve indeferen (Indifference curves) merefleksikan sikap

investor terhadap risiko sbg refleksian fungsi sulih ganti risiko/return-nya (risk/return tradeoff function).

Kurve tsb berbeda di antara investor disebabkan oleh

perbedaan dlm ketidaksukaanya pd risiko.

Portofolio optimal investor= titik tangen (tangency point)

antara set efisien dan kurve indiferen.

Jika aset bebas risiko (risk-free)

ditambahkan pd set portofolio feasibel,

investor dpt menciptakan portofolio yg

mengkombinasi aset bebas risiko dg

aset berisiko (risky assets)

Hubungan garis lurus r

_RF

dg M, titik

tangen antara garis tsb dg set efisien

sebelumnya, menjadi batas efisien baru

(new efficient frontier)

Return Bebas risiko (r

_RF

) dan Batas

M Z

.

A r_RF

σ

σ

σ

σ

_{M Risiko,}

_σ

_σ

_σ

_σ

p

Set Efisien dan Asset Bebas Risiko

The Capital Market Line (CML):

New Efficient Set

.

.

B r_M ^ Return harapan, r_p

Garis pasar modal (Capital Market Line =CML)

= kombinasi linier dari aset bebas risiko dan

portofolio pasar (Portfolio M)

Portofolio di bawah CML adalah jelek (inferior)

CML menentukan set efisien baru.

Semua investor akan memilih portofolio pd CML.

Garis Pasar Modal

(Capital Market Line)

r

_p

=

r

_RF

+

Slope

Intercep

^

_σ

_σ

_σ

_σ

p

.

Persamaan CML

r

_M

- r

_RF

^

σ

σ

σ

σ

_M Ukuran Risiko

E(R_M) RF Risk σ σ σ σ_M L M y x

Capital Market Line

Garis dari RF ke L

adalah

capital

market line

(CML)

x =

risk premium

= E(RM) - RF

y =risiko =

σ

M

Slop = x/y

=[E(RM) - RF]/

σ

M

RF = y - intersep

Return harapan pd berbagai portofolio

efisien adl sama dg return bebas risiko

ditambah risiko tambahan (risk premium)

Portofolio optimal unt berbagai investor

adl titik tangen (point of tangency)

antara CML dan kurve indeferen investor

r

_RF

σ

σ

σ

σ

_M Risk, σ

σ

σ

σ

p I₁ I₂ CML R = Optimal Portfolio

.

R

.

M r_R r_M

σ

σ

σ

σ

_R ^ ^

Expected

Return, r

_p

CML menggambarkan hubungan

risk/return untuk portofolio efisien

(efficient portfolios)

Garis Pasar sekuritas (SML), bagian dari

CAPM, menggambarkan hubungan

risk/return untuk saham individual

Garis Pasar Sekuritas Security Market

Line (SML)

Ukuran risiko yg digunakan dalam SML

adalah koefisien beta perusahaan-i, b

_i

.

Persamaan SML :

r

_i

= r

_RF

+ (RP

_M

) b

_i

A B C k_M k_RF 0 0.5 1.0 1.5 2.0 SML Beta_M E(R)

Security Market Line

Beta = 1.0

mengimplikasikan risiko pasar

Sekuritas A dan B

lebih berisiko daripada pasar Beta >1.0 Sekritas C kurang berisiko daripada pasar Beta <1.0

Buat garis regresi return yg lalu

saham-i (past returns on Stock saham-i) vs return yg

lalu pasar (returns on the market)

Garis regresi disebut garis karakteristik

(characteristic line)

Koefisien slope dari garis karakteristik

dianggap sbg koefisien beta

Year r_M r_i 1 15% 18% 2 -5 -10 3 12 16

r

_i

_

r

_M

_

-5 0 5 10 15 20 20 15 10 5 -5 -10

.

.

.

r

_i

= -2.59 + 1.44 k

_M

^

^

Menghitung beta

Metode Penghitungan

Para analis menggunakan komputer dg

sofware statistik atau spreadsheet unt

melalukan regresi.

Menggunakan data Minimal 3 tahun dari

return bulanan atau 1 tahun dari return

mingguan.

Beberapa analis menggunakan 5 tahun return

Jika beta = 1.0, shm berada pd risiko

rata-rata, =risiko pasar

Jika beta > 1.0, shm lbh berisiko daripada

pasar

Jika beta < 1.0, shm kurang berisiko daripada

pasar

Umumnya saham memiliki beta dalam kisaran

0.5 s/d 1.5.

Interpretasi Hasil Regresi

Angka R

2

mengukur persentasi varian

saham yg dijelaskan oleh pasar.

Angka khas R

2

adl:

0.3 untuk saham individual

Lebih dari 0.9 unt portofolio diversifikasian

Interval keyakinan 95% menunjukkan

kisaran yg didalamnya kita yakin 95% bhw

nilai beta yg benar berada di dalamanya

Kisaran khas (typical range):

Dari sekitar 0.5 s/d 1.5 unt saham individual

Dari sekitar 0.92 s/d 1.08 unt portofolio

diversifikasian

σ

σ

σ

σ

2

= b

2

σ

σ

σ

σ

2

+

σ

σ

σ

σ

_e2

.

σ

σ

σ

σ

2

= varian

= risiko stand-alone Shm j.

b

2

_σ

_σ

_σ

_σ

2

_{= risiko pasar Shm j.}

σ

σ

σ

σ

_e2

_{= varian angka eror}

= risiko diversifiabel Shm j.

Hubungan antara Risiko

Stand-alone, Pasar, dan diversifiabel

j j _{M j}

j

j

Ada dua uji potential yg dpt dilakukan

untuk memverifikasi CAPM:

Uji stabilitas beta (Beta stability tests)

Uji yg didasarkan pda kemiringan garis SML

(slope of the SML)

UJi SML

Uji SML mengindikasikan:

Hubungan yg lebih-kurang linier (more-less linear

relationship) antara return realisasian dan risiko pasar

Slope lebih kecil daripad yang diprediksikan

Ketidak relevanan risiko diversifiabel (Irrelevance of

diversifiable risk) yg dispesifikasi dalam model CAPM dpg dipertanyakan

Beta sekuritas individual mrp estimator yg kurang

baik tentang risko mendatang

Beta portofolio dari 10 atau lebih saham yg dipilih scr

random adl stabel (reasonably stable)

Beta portofolio masa lalu (Past portfolio betas) merp

estimasi yg bagus tentang perubahan portofolio mendatang (future portfolio volatility)

Adakah problema dg uji CAPM?

Yes.

Richard Roll mempertanyakan apakah mungkin

untuk menguji scr konseptual CAPM (was even conceptually possible to test the CAPM).

Roll menunjukkan bahwa tidak meungkin

membuktikan bahwa investor berperilaku sesuai dg teori CAPM.

Tidak mungkin untuk memverifikasi.

Studi yg ada tlh mempertanyakan

validitas.

Investor tampak peduli pd risiko pasar

maupun risiko berdiri sendiri

(stand-alone risk). Maka SML mungkin tidak

menghasilkan estimasi benar tentang r

_i

.

Konsep CAPM/SML didasarkan pd ekspektasian,

sedangkan beta dihitung dg menggunakan data historis. Data historis suatu perusahaan mungkin tidak merefleksikan ekspektasi investor tentang tingkat risiko mendatang (future riskiness).

Model lain sedang dikembangkan yg suatu saat bisa

menggantikan CAPM, tetapi masih tetap memberikan rerangka yg baik unt berfikir tentang risiko dan

return.

Apa perbedaan antara CAPM dan APT

(Arbitrage Pricing Theory?

CAPM adalah model faktor tunggal (single factor

model).

APT menganjurkan hubungan antara risiko dan

return adl lebih kompleks dan disebabkan oleh

banyak faktor (multiple factors) seperti

petumbuhan GDP, inflasi harapan, perubahan

tarif pajak, dan tingkat penghasilan dividen

(dividend yield)

CAPM dan

Arbitrage Pricing

Kritik CAPM adl hanya menggunakan faktor tunggal dlm

menentukan return suatu portofolio, yaitu beta portofolio.

Untuk mengatasi kritik atas CAPM, model baru

dikembangkan, yg didasarkan pada teori penilaian arbitrase (

arbitrage pricing theory/APT

).

Seperti CAPM, APT berasums: ada hubungan antara risiko

dan return. Namun demikian, APT memiliki asumsi lebih sedikit.

Berikut ini asumsi yg diperlukan CAPM tetapi tidak

diperlukan untuk APT:

1. Horison investasi periode tunggal

2. Meminjam atau memberi pinjaman pada tingkat bebas risiko 3. Investor merupakan pengoptimasi rerata-varian

APT digunakan unt beberapa aplikasi praktik

sesungguhnya (real world applications)

Akseptasi (acceptance) lambat, sebab model ini tidak

menspesifikasi faktor apa yg mempengaruhi return saham.

Diperlukan lbh banyak riset atas model risiko dan

return untuk menemukan suatu model yg scr teoretikal tepat, scr empiris terverifikasi, dan mudah unt

digunakan

Berdasarkan pada Law of One Price

Dua aset identik lainnya tak dapat menjual pada harga berbeda Harga Ekuilibrium menyesuaiakanuntuk mengeliminasi semua

kesempatan arbitrase

Berbeda dengan CAPM, APT tidak mengasumsikan

Horison investasi periode-tunggal, ketiadaan pajak peribadi, tak ada

risiko pinjam atau memberi pinjaman, keputusan varian-rerata ( mean-variance decisions )

Rumus APT dapat ditunjukkan sebagai berikut:

Notasi i = 1, 2, …, n = menunjukkan faktor berbeda yang memiliki dampak

meliputi (over) suatu reutn investasi.

Arbitrage Pricing Theory

[

rf

] [

rf

]

n

[

n rf

]

rf

i

r

E

r

r

E

r

r

E

r

r

r

Factors

APT berasumsi return dihasilkan dengan suatu model

faktor

Karakteristik Factor

Tiap risiko harus memiliki pengaruh pervasif pada return saham Faktor Risiko harus mempengaruhi return harapan dan memiliki

harga nonzero

Faktor risiko harus unpredictabel untuk pasar

APT merupakan model faktor berganda, yang

menggunakan faktor-faktor dalam menentukan return portofolio, selain (

in addition to

) beta portofolio, yaitu:

seperti tingkat inflasi,

tingkat pertumbuhan ekonomi,

APT Model

Hal yang paling penting adalah

penyimpangan faktor dari nilai harapannya

Hubungan return-risiko untuk APT dapat

digambarkan sebagai:

E(R

_i

) =RF +b

_i1

(

risk premium for factor

1)

+b

_i2

(

risk premium for factor

2) +

…

+b

_in

(

risk premium for factor

n)

Most use factors in APT Model

Umumnya penelitian empiris menunjukkan 3 – 5 faktor

mempengaruhi return sekuritas dan diberi harga di pasar.

Roll dan Ross mengidentifikasi 5 faktor sistematik

Perubahan dalam inflasi harapan

Perubahan bukan antisipasan (Unanticipated changes) dalam inflasi Perubahan bukan antisipasi dalam produksi industrial

Perubahan bukan antisipasian dalam tambahan risiko-tak terbayar Perubahan bukan antisipasian dilihat dari struktur tingkat bunga

Tiga faktor pertama di atas berpengaruh pada arus kas perusahaan Dua faktor terakhir berpengaruh pada tingkat diskonto.

Roll dan Ross mengindikasikan bahwa APT adalah untuk mengakui

sedikit faktor sistematik yang berpengaruh pada return rata-rata jangka panjang.

Most use factors in APT Model

Berry, Michael A., Edwin Burmeister and Marjorie B. McElroy. "Sorting Out

Risks Using Known APT Factors," Financial Analyst Journal, 1988, v44(2), 29-42.

Perubahan bukan antisipasian dalam (

Unanticipated

changes

) dalam

Risiko tak terbayar

Unsur struktur suku bungan (term structure of interest rates ) Inflasi atau deflasi

Pertumbuhan harapan jangka panjang tingka laba untuk

perekonomian tersebut

r

_i

= r

_RF

+ (r

₁

- r

_RF

)b

₁

+ (r

₂

- r

_RF

)b

₂

+ ... + (r

_j

- r

_RF

)b

_j

.

b

_j

= sensitivitas shm i pd faktor ekonomik

j.

r

_j

= return yg diminta pd suatu portofolio

yg sensitif hanya pd faktor ekonomik j.

Return Diminta (Required

Return) Di bawah APT

Model 3-Factor Fama-French

Fama dan French mengemukakan 3 faktor:

Ekses Return pasar, r_M-r_RF.

Return pada shm S, suatu portofolio perusahaan kecil

(dimana ukuran-size didasarkan pd nilai pasar ekuitas) dikurangi return pada shm B, suatu portofolio

perusahaan besar. Return ini disebut r_SMB, untuk S dikurangi B.

Return pd H, suatu portofolio perusahaan dg rasio nilai

buku-harga pasar (book-to-market ratio) tinggi, (dg

menggunakan nilai ekuitas pasar dan ekuitas nilai buku) dikurangi return pd shm L, sutau portofolio perusahaan dengan rasio nilai buku-harga pasar rendah. Return ini disebut r_HML, untuk shm H dikurangi shm L.

r

_i

= r

_RF

+ (r

_M

- r

_RF

)b

_i

+ (r

_SMB

)c

_i

+ (r

_HMB

)d

_i

b_i = sensitivitas saham-i pd return pasar.

c_j = sensitivitas saham-i pd faktor ukuran (size factor).

d_j = sensitivitas saham-i pd faktor rasio nilai buku-harga

pasar (book-to-market factor).

Return Diminta (Required Return) Di

bawah Model 3-Faktor Fama-French

Return diminta (

Required Return

) unt saham-i: risiko beta, bi=0.9; return bebas risiko, rRF=6.8%; premium risiko

pasar (risiko di atas risiko bebas risiko= market risk premium), rM = 6.3%,, ci=-0.5, nilai ekspektasian

untuk faktor ukuran (size factor) sebesar 4%, di=-0.3, dan nilai ekspektasian untuk faktor rasio nilai

buku-harga pasar (book-to-market factor) sebesar 5%.

r

_i

= r

_RF

+ (r

_M

- r

_RF

)b

_i

+ (r

_SMB

)c

_i

+ (r

_HMB

)d

_i

r

_i

= 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3)

= 8.97%

CAPM:

r

_i

= r

_RF

+ (r

_M

- r

_RF

)b

_i

r

_i

= 6.8% + (6.3%)(0.9)

= 12.47%

Fama-French ( slide sebelumnya):

r

_i

= 8.97%

Return Diminta (Required

Return) CAPM untuk Saham i

Problems with APT

Faktor-faktor bukan spesifikasian fakta yang lalu

(

are not well specified ex ante

)

Untuk mengimplementasikan model APT, perlu faktor

yang menjelaskan di antara return sekuritas

CAPM mengindentifikasi portofolio pasar sebagai faktor

tunggal

Tak satupun CAPM maupun APT yang telah

terbukti unggul

Keduanya mengandalkan pada harapan yang tak

Referensi

Brigham, Eugene F. dan Louis C.

Gapenski. 2004.

Financial Management:

Theory and Practice.

Eighth Edition. USA:

The Dryden Press