IMPLIKASI STRUKTUR KEPEMILIKAN DAN KEPUTUSAN
KEUANGAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN :
METODE STRUCTURAL EQUATION MODELING (SEM)
(Studi empiris Perusahaan Go Public di Bursa Efek Indonesia)Oleh : Nurfarhana NIM : 104081002544
JURUSAN MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMI DAN ILMU SOSIAL
UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH
JAKARTA
ABSTRACT
Implication of Ownership Structure and Financial Decision to Firm Value with Structural Equation Modeling (SEM) Analysis Method (Empirical Study at
Indonesia Stock Exchange) By
Nurfarhana
The objective of this research is to analyze the influence of ownership structure to investment decision, dividend policy, debt policy, and firm value; to analyze influence of investment decision to dividend policy, debt policy, and firm value; to analyze influence of dividend policy to debt policy and firm value; and the last, to analyze influence of debt policy to firm.
This research use secondary data which is got from Jakarta Stock Exchange, using 30 samples on the period of 2004-2006 and sample taken with technique of purposive sampling. Those data have met normality test.
The analysis of data use the Structural Equation Modeling (SEM) for the hypothesis testing. This model will give more comprehensive analysis which is not only to analyze the influence of exogenous variable to endogenous variable, but also to analyze the influence of endogenous variable to other endogenous variable and to analyze the influence of indicator (manifest variable) to latent variable. After doing test such as t-test and goodness of fit index, the result of this research showed that ownership structure had positive and not significant to investment decisions, ownership structure had negative and significant to dividend policy and debt policy, ownership structure had positive and not significant to firm value. Investment decisions had negative and significant to dividend policy, investment decisions had negative and not significant to debt policy, investment decisions had positive and significant to firm value. Dividend policy had negative and not significant to debt policy and dividend policy had positive and not significant to firm value. Debt policy had positive and not significant to firm value.
ABSTRAK
Implikasi Struktur Kepemilikan dan Keputusan Keuangan terhadap Nilai Perusahaan: Metode Structural Equation Modeling (SEM)
(Studi Empiris Perusahaan Go Public di Bursa Efek Indonesia)
Oleh Nurfarhana
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisa pengaruh antara struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi, kebijakan dividen, kebijakan hutang, dan nilai perusahaan; pengaruh antara keputusan investasi terhadap kebijakan dividen, kebijakan hutang, dan nilai perusahaan; pengaruh antara kebijakan dividen terhadap kebijakan hutang dan nilai perusahaan; serta pengaruh antara kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan di Bursa Efek Indonesia periode 2004 – 2006.
Penelitian ini menggunakan data sekunder yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia, sebanyak 30 perusahaan dijadikan sampel dan menggunakan teknik
purposive sampling. Uji normalitas telah dilakukan terhadap data sampel tersebut. Metode analisis data menggunakan SEM (Structural Equation Modeling) untuk pengujian hipotesis. Model ini akan memperlihatkan analisa lebih komprehensif yang tidak hanya menganalisa pengaruh antara variabel eksogen terhadap variabel endogen saja, tetapi juga dapat menganalisa pengaruh antara variabel endogen terhadap endogen lainnya dan antara indikator terhadap variabel latennya. Setelah melakukan pengujian (test) seperti uji t dan uji kesesuaian model, maka hasil penelitian ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen dan kebijakan hutang, struktur kepemilikan tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan investasi tetapi menunjukkan arah positif, struktur kepemilikan tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan tetapi menunjukkan arah positif. Keputusan investasi berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen, keputusan investasi berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap kebijakan hutang, dan keputusan investasi berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Sedangkan Kebijakan dividen berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap kebijakan hutang dan kebijakan dividen berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Kebijakan hutang berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan
Kata kunci : struktur kepemilikan, keputusan investasi, kebijakan dividen, kebijakan
DAFTAR RIWAYAT HIDUP
Data pribadi :
Nama : Nurfarhana
Tempat/Tanggal Lahir : Jakarta, 3 Maret 1986
Agama : Islam
Alamat : Perum. Pondok Cabe Indah Blok R No. 3 RT. 04
RW. 06 Kel. Pondok Cabe Kec. Pamulang,
Tangerang 15418
Telepon : (021) 95005679/ 0817720533
Riwayat Pendidikan :
1. MI Pembangunan IAIN Jakarta (1992-1998)
2. MTs. Al-Hikmah Mamp. Prapatan Jakarta (1998-2001)
3. SMUN 28 Ps. Minggu Jakarta Selatan (2001-2004)
4. UIN Jakarta (2004-2008)
Pelatihan-Pelatihan :
1. Seminar Pasar Modal yang diselenggarakan oleh BEM Jurusan FEIS UIN
Jakarta.
2. Seminar Perbankan yang diselenggarakan oleh BEM Fakultas Ekonomi dan
Ilmu Sosial UIN Jakarta.
3. Praktek Kerja Lapangan (PKL) pada PT. Indosat Tbk. Divisi Account
KATA PENGANTAR
Assalamu’alaikum Wr. Wb.
Puji syukur ke hadirat Allah SWT atas segala nikmat dan karunia yang
telah diberikan sehingga penulisan skripsi ini dapat terselesaikan. Shalawat serta
salam tak lupa kita sanjungkan keharibaan yang mulia baginda nabi Muhammad
SAW yang telah memberikan tauladan kepada seluruh umat manusia menuju
kepada jalan kebenaran.
Penulis ingin mengucapkan berjuta terima kasih kepada semua pihak yang
telah membantu baik secara moril maupun materil dalam penyelesaian skripsi ini,
khususnya kepada :
1. Mama dan papa tercinta yang selalu memberikan do’a, semangat, dan
tentunya kasih sayang tiada henti.
2. Bapak Drs. Moh. Faisal Badroen, MBA selaku Dekan Fakultas Ekonomi dan
Ilmu Sosial Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.
3. Bapak Prof. Dr. Abdul Hamid, MS selaku Pembantu Dekan Fakultas Ekonomi
dan Ilmu Sosial Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.
4. Bapak Prof. Ahmad Rodoni, MM selaku Ketua Jurusan Manajemen FEIS UIN
Syarif Hidayatullah Jakarta dan pembimbing I yang telah memberikan
pengarahan, motivasi, dan juga waktu yang telah diberikan sehingga penulis
dapat menyelesaikan skripsi ini.
5. Bapak Indoyama Nasarudin, SE, MAB selaku pembimbing II yang telah
memberikan begitu banyak pengarahan, sumbangan pikiran, motivasi, juga
waktu sehingga skripsi ini dapat terselesaikan.
6. Seluruh tenaga pengajar dan staf di lingkungan FEIS UIN Syarif Hidayatullah
Jakarta.
7. MyLuvlySquid, loving u is the best time on my life..thank’s for ur pray, love,
8. Kak Rani, Kak Rini, Fadli, Dini, Bana yang selalu memberikan doa dan
dukungannya juga empat keponakan kecilku Faiz, Raka, Dzaki, dan Alifa
yang selalu bisa membuatku tertawa lepas dengan tingkah mereka.
9. Sahabat-sahabatku Ima, Maya, Ari, Dira, dan Ika untuk kebersamaan dalam
tawa, canda, sedih, dan tempat berbagi cerita.
10.Anak-anak alumni Sos Tiga SMAN 28 untuk persahabatan yang tak pernah
putus, keceriaan dalam keributan, hehe, penghapus kesedihan, dan dorongan
semangat.
11.Teman-teman alumni manajemen D untuk dukungan, kekompakan, dan
kebersamaan hingga saat ini. Ditunggu dadakan touringnya…
12.Semua pihak yang tidak bisa penulis uraikan satu persatu untuk bantuan moril
dan materil sehingga skripsi ini terselesaikan dengan baik dan tepat waktu.
Semoga Allah SWT membalas segalanya dengan pahala yang berlipat
ganda. Amin…
Wassalamu’alaikum Wr. Wb.
Jakarta, September 2008
Nurfarhana
DAFTAR ISI
Lembar Pengesahan
Daftar Riwayat Hidup i
Abstract ii
Abstrak iii
Kata pengantar iv
Daftar Isi vi
Daftar Tabel ix
Daftar Grafik x
Daftar Gambar xi
Daftar Lampiran xii
BAB I PENDAHULUAN
A. Latar Belakang Penelitian 1
B. Perumusan Masalah 8
C. Tujuan dan Manfaat Penelitian 8
BAB II TINJAUAN PUSTAKA
A. Landasan Teori 10
1. Agency Theory 10
2. Struktur Kepemilikan 12
4. Keputusan Investasi 17
5. Kebijakan Dividen 18
6. Keputusan Pendanaan 23
B. Penelitian Terdahulu 25
C. Kerangka Pemikiran 34
1. Hubungan Struktur Kepemilikan
dan Keputusan Keuangan 34
2. Hubungan Struktur Kepemilikan
dan Nilai Perusahaan 38
3. Hubungan Keputusan Keuangan
dan Nilai Perusahaan 39
D. Hipotesis 47
BAB III METODOLOGI PENELITIAN
A. Ruang Lingkup Penelitian 48
B. Metode Penentuan Sampel 48
C. Metode Pengumpulan Data 49
D. Metode Analisis Data 50
BAB IV PEMBAHASAN
A. Gambaran Umum Objek Penelitian 71
1. Perkembangan Pasar Modal Indonesia 71
B. Deskriptif Analisis 74
1. Deskriptif Data Sampel 74
2. Deskriptif Analisis Data 76
C. Pengujian dan Pembahasan 95
1. Pengujian Hipotesis 95
2. Pembahasan Hipotesis 113
BAB V KESIMPULAN DAN IMPLIKASI
A. Kesimpulan 124
B. Implikasi 130
DAFTAR PUSTAKA 132
DAFTAR TABEL
No. Keterangan Halaman
3.1 Kriteria Uji Kesesuaian Fit 62
4.1 Data Sampel Penelitian 75
4.2 Rasio Struktur Kepemilikan Saham 77
4.3 Rasio PPE, MVE/BVE, dan MVA/BVA 82
4.4 Dividend Payout Ratio dan Dividend Yield 86
4.5 Debt Ratio dan Debt to Equity Ratio 90
4.6 Price Earning Ratio dan Tobin’s Q 93
4.7 Uji Kesesuaian Fit 1 99
4.8 Uji Kesesuaian Fit 2 105
DAFTAR GRAFIK
No. Keterangan Halaman
4.1 Rata-Rata Struktur Kepemilikan 78
4.2 Rata-Rata Rasio Keputusan Investasi 83
4.3 Rata-Rata DPR dan Dividend Yield 87
4.4 Rata-Rata Debt Ratio dan DER 89
DAFTAR GAMBAR
No. Keterangan Halaman
2.1 Konseptualisasi Model 43
4.1 Path Diagram Hasil Pengujian I 96
4.2 Path Diagram Hasil Pengujian II 98
4.3 Path Diagram Modification Indices Variabel Manifest 102
4.4 Path Diagram Hasil Pengukuran 109
4.5 Path Diagram Model Struktural 114
DAFTAR LAMPIRAN
No. Keterangan Halaman
1 Output Awal 1 1
2 Output Awal 2 5
3 Output Modification Indices 1 9
4 Output Modification Indices 2 13
5 Output Akhir (Modification Indices 3) 17
BAB I PENDAHULUAN
A. Latar Belakang
Tujuan perusahaan adalah untuk memaksimalkan kesejahteraan pemilik
(shareholder) melalui keputusan keuangan yaitu keputusan investasi, keputusan
pendanaan dan kebijakan dividen yang tercermin dalam harga saham di pasar
modal. Tujuan ini sering diartikan sebagai suatu usaha untuk memaksimalkan
nilai perusahaan (Fama, 1978; Wright & Ferris, 1997; Walker, 2000 dalam Sri
Hasnawati, 2005:33). Tujuan perusahaan dalam memaksimalkan nilai perusahaan
dapat dicapai melalui fungsi manajemen keuangan dengan hati-hati dan tepat,
karena setiap keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan
keuangan lainnya yang berdampak terhadap nilai perusahaan.
Manajer keuangan perusahaan dituntut untuk dapat melakukan
penyelesaian atas keputusan keuangan yang diambil perusahaan, antara lain
keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen. Ketiga
keputusan keuangan tersebut saling terkait antara satu dengan yang lainnya
sehingga perusahaan harus dapat memperhatikan dampak bersamaan dari ketiga
keputusan keuangan tersebut terhadap harga pasar perusahaan yang secara
bersamaan akan menentukan nilai perusahaan. Suatu kombinasi yang optimal atas
ketiganya akan memaksimalkan nilai perusahaan yang selanjutnya akan
Perusahaan dituntut untuk tumbuh agar dapat memaksimalkan kekayaan
para investor dan meningkatkan nilai perusahaan. Pertumbuhan tersebut dapat
diwujudkan apabila perusahaan menggunakan peluang investasi sebaik- baiknya.
Investasi berhubungan dengan pendanaan perusahaan. Apabila investasi
perusahaan tersebut sebagian besar didanai dari internal equity, maka hal tersebut
akan mempengaruhi besarnya dividen yang akan dibagikan kepada pemegang
saham. Semakin besar investasi, maka semakin berkurang dividen yang
dibagikan. Sebaliknya bagi perusahaan yang cenderung menggunakan sumber
dana eksternal untuk mendanai investasi, maka akan membagikan dividen yang
lebih besar. (Yeye Susilowati, 2003:25)
Bird in the hand theory (Gordon, 1962 dalam Bahtiar Usman, 2006:28)
menyatakan bahwa dividen yang ada di tangan mempunyai nilai yang lebih tinggi
daripada capital gain di masa yang akan datang. Dengan demikian, investor yang
menghindari resiko menuntut dividen yang tinggi. Dengan makin tingginya
dividen yang dibagikan, mengakibatkan pendapatan yang diperoleh perusahaan
makin banyak yang dialokasikan ke dividen dibandingkan ke laba ditahan. Laba
ditahan yang rendah mengakibatkan kesempatan investasi menjadi berkurang. Di
sisi lain, perusahaan dituntut untuk terus tumbuh. Maka perusahaan harus dapat
melaksanakan investasi yang ada. Untuk dapat melaksanakan investasi tersebut,
maka kekurangan dana investasi dari laba ditahan dapat dipenuhi dari external
Keputusan pemegang saham untuk menyerahkan pengelolaan kepada para
manajer menyebabkan terjadinya pemisahan kepemilikan dan pengendalian
perusahaan antara pemilik sebagai prinsipal dan manajer sebagai agen. Pemisahan
kepemilikan dan pengendalian perusahaan seringkali menyebabkan manajer
bertindak tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Dalam artian, manajer
bukan bertindak untuk mensejahterakan pemegang saham tetapi untuk
mensejahterakan dirinya sendiri. Kondisi ini akan menyebabkan konflik
kepentingan antara external shareholder dengan manajer yang disebut dengan
konflik keagenan (agency problem) (Jensen dan Meckling, 1976 dalam Luciana
Spica A., 2006:1-2).
Jensen (1993) dalam Faisal (2003) berpendapat bahwa kepemilikan
manajerial dapat membantu penyatuan kepentingan antara pemegang saham
dengan manajer. Dengan meningkatnya proporsi saham oleh manajer maka
manajer akan lebih bersikap hati-hati dalam bertindak dan mengambil keputusan
yang berkaitan dengan perusahaan karena mereka juga bertindak sebagai pemilik.
Hal ini akan memotivasi para manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan
yang akhirnya berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. Selain itu, dengan
hadirnya institusi dan publik dalam kepemilikan saham perusahaan maka kegiatan
monitoring terhadap perilaku manajer akan lebih efektif dan tentunya mengurangi
biaya keagenan selain itu juga menyebabkan pemanfaatan aktiva perusahaan
semakin lebih efisien, kinerja perusahaan membaik dan akhirnya meningkatkan
Keputusan investasi, kebijakan dividen, dan kebijakan hutang merupakan
usaha untuk meningkatkan nilai perusahaan tentunya tidak terlepas dari peran
struktur kepemilikan khususnya manajer dalam pengelolaan perusahaan dan
partisipasi institusi dan masyarakat dalam mengawasi perilaku manajer. Nilai
perusahaan yang tinggi dalam suatu perusahaan dapat menjadi bahan
pertimbangan penting bagi investor dalam berinvestasi. Oleh karena itu, baik
pemilik maupun pemegang saham perusahaan harus memperhatikan hal-hal yang
dapat mempengaruhi nilai perusahaan diantaranya dalam menciptakan dan
menggunakan keuntungan perusahaan.
Fenomena yang terjadi di Bursa Efek Indonesia menunjukkan bahwa nilai
perusahaan yang diproksi melalui nilai pasar saham mengalami perubahan
meskipun tidak ada kebijakan keuangan yang dilakukan perusahaan. Misalnya
dividen pada umumnya dibagikan setiap satu tahun sekali, demikian juga dengan
kegiatan investasi dan pendanaan tidak setiap saat dilakukan, namun nilai berubah
setiap saat. Nilai perusahaan berubah lebih disebabkan oleh informasi lain seperti
situasi politik dan sosial. Atas dasar fenomena tersebut maka menarik untuk
diteliti sejauh mana keputusan keuangan mempengaruhi nilai perusahaan.
Penelitian mengenai pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan
investasi telah dilakukan oleh Eddy Suranta dan Pratana Puspa (2001), Untung W.
dan Hartini (2006), Fuerst dan Kang (2000), dan Smith (1992) yang menemukan
bahwa struktur kepemilikan berpengaruh negatif terhadap investasi perusahaan.
Penelitian mengenai pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan dividen
dan Moh. Nasir (2006) yang menemukan bahwa struktur kepemilikan
berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen. Penelitian mengenai
pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan hutang telah dilakukan oleh
Jensen, et.al., Bathala (1994), Moh’d, et al. (1998), Faisal (2003), serta Sujoko
dan Ugy S. (2007) yang menemukan bahwa kepemilikan institusional
berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan hutang. Sedangkan penelitian
mengenai pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan telah
dilakukan oleh Smith (1996), Itturiaga dan Sanz (1998), Fuerst dan Kang (2000),
dan Untung W. dan Hartini (2006) yang menemukan bahwa struktur kepemilikan
berpengaruh positif dan signifikan terhadap penciptaan nilai perusahaan.
Penelitian mengenai pengaruh investasi terhadap kebijakan dividen antara
lain telah dilakukan oleh Brigham dan Gapenski (1996), Myers & Majluf (1984),
Untung W. dan Hartini (2006), MG Kentris & Muh. Yusuf (2005), Bahtiar Usman
(2006), Sukmawati S. (2000), Tettet Fitrijanti dan Jogiyanto (2002), serta Imanda
F. dan Moh. Nasir (2006) yang menemukan bahwa keputusan investasi
berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen. Penelitian Smith &
Watts (1992), Noronha, et.al (1996), Sekar Mayangsari (2001), serta Yeye
Susilowati (2003) menyatakan bahwa keputusan investasi berpengaruh negatif
terhadap kebijakan hutang. Penelitian mengenai pengaruh investasi terhadap nilai
perusahaan dilakukan oleh Sri Hasnawati (2005), Hartini Prasetyaning (2005),
serta Eddy Suranta & Pratana (2003). Hasil penelitian mereka menunjukkan
berarti bahwa investasi akan meningkatkan nilai perusahaan. Hasil ini konsisten
dengan pendapat Fama dan French (1978).
Penelitian mengenai pengaruh kebijakan dividen terhadap kebijakan
hutang telah dilakukan oleh Sekar Mayangsari (2001), Faisal (2003), Imanda F.
dan Moh. Nasir (2006), Mahadwartha (2002), dan Endar Pituriningsih (2005)
yang menemukan bahwa kebijakan dividen berpengaruh negatif terhadap
kebijakan hutang. Penelitian yang menyatakan bahwa terdapat pengaruh antara
kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan dilakukan oleh Ross (1978),
Bhattacharya (1979), dan Rozeff (1982), Sri Hasnawati (2005) serta Sujoko dan
Ugy S. (2007) yang menemukan bahwa kebijakan dividen berpengaruh positif
terhadap nilai perusahaan.
Penelitian mengenai pengaruh keputusan pendanaan terhadap nilai
perusahaan dilakukan oleh Steiner (2004), Eddy S. dan Pratana (2003), Sri
Hasnawati (2005), Hartini Prasetyaning (2005), Untung W. dan Hartini
Prasetyaning (2006), serta Muslimin (2006) yang menemukan bahwa kebijakan
hutang berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
Dari uraian di atas, peneliti tertarik untuk menguji konsistensi dari hasil
penelitian yang dilakukan oleh Untung Wahyudi dan Hartini (2006), Sri
Hasnawati (2005), Etty M. Fielyandi (2006), serta Muslimin (2006) dengan
melihat pengaruh struktur kepemilikan dan keputusan keuangan terhadap nilai
perusahaan. Adapun perbedaan dan pembatasan masalah dalam penelitian ini
1. Variabel eksogen yang digunakan adalah struktur kepemilikan dan variabel
endogennya adalah keputusan investasi, kebijakan dividen, kebijakan hutang,
dan nilai perusahaan.
2. Variabel manifest (indikator) yang digunakan adalah kepemilikan manajerial,
kepemilikan institusi, kepemilikan publik, rasio PPE, rasio MVE/BVE, rasio
MVA/BVA, DPR, dividend yield, DAR, DER, PER, dan rasio Tobin’s Q.
3. Periode observasi yang digunakan oleh peneliti adalah tahun 2004 sampai
tahun 2006. Objek penelitian tersebut dipilih karena perusahaan go publik
telah menunjukkan kinerja yang baik pada periode tersebut ditambah lagi
dengan pertumbuhan ekonomi yang semakin membaik.
4. Alat pengujian analisis yang peneliti gunakan pada penelitian ini
menggunakan program LISREL 8.54 student version. Untung W. Dan Hartini
P (2006) menggunakan program SPSS, sedangkan Etty M. & Fielyandi
(2006) menggunakan program AMOS.
Penelitian ini berjudul “Implikasi Struktur Kepemilikan dan
B. Perumusan Masalah
Dari uraian latar belakang di atas, dapat dirumuskan permasalahan sebagai
berikut :
1. Bagaimana pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi,
kebijakan dividen, kebijakan hutang, dan nilai perusahaan?
2. Bagaimana pengaruh keputusan investasi terhadap kebijakan dividen,
kebijakan hutang, dan nilai perusahaan?
3. Bagaimana pengaruh kebijakan dividen terhadap kebijakan hutang dan nilai
perusahaan?
4. Bagaimana pengaruh kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan?
C. Tujuan dan Manfaat Penelitian
1. Tujuan Penelitian
Adapun tujuan penelitian ini adalah :
a. Untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan
investasi, kebijakan dividen, kebijakan hutang, dan nilai perusahaan.
b. Untuk menganalisis pengaruh keputusan investasi terhadap kebijakan dividen,
kebijakan hutang, dan nilai perusahaan.
c. Untuk menganalisis pengaruh kebijakan dividen terhadap kebijakan hutang
dan nilai perusahaan.
2. Manfaat Penelitian
Manfaat penelitian ini adalah :
a. Bagi Akademisi
Memberikan kontribusi ilmiah dan tambahan bukti empiris dalam bidang
keuangan terutama yang berkaitan dengan struktur kepemilikan dan keputusan
keuangan terhadap nilai perusahaan.
b. Bagi Perusahaan
Sebagai salah satu alat informasi dan bahan pertimbangan manajer keuangan
dalam hal pengambilan keputusan keuangan sehubungan dengan tujuan
perusahaan, yaitu memaksimalkan nilai perusahaan dan mensejahterakan
pemegang saham.
c. Bagi investor
Bagi para investor yang tertarik untuk melakukan investasi di pasar modal,
hasil penelitian ini diharapkan agar dapat digunakan sebagai tambahan
referensi dalam mempertimbangkan suatu keputusan investasi yang
berhubungan dengan teori keagenan, khususnya struktur kepemilikan yang
merupakan alat monitoring dalam meminimumkan biaya keagenan dan
aplikasinya terhadap keputusan investasi, dividen, dan hutang sehingga
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
A. Landasan Teori
1. Agency Theory
Tujuan utama perusahaan adalah memaksimumkan kesejahteraan
pemegang saham yang merupakan principal dan pengelolaan perusahaan yang
diserahkan kepada manajemen selaku agent. Atau dengan kata lain, manajer yang
diangkat oleh pemegang saham harus bertindak untuk kepentingan pemegang
saham, tetapi ternyata sering ada konflik antara manajemen dengan pemegang
saham. Konflik ini disebabkan karena adanya perbedaan kepentingan antara
menajer dengan pemegang saham.
Manajemen selaku pengelola perusahaan memiliki kecenderungan
berperilaku untuk memperoleh keuntungan yang sebesar-besarnya, dan
kecenderungan menyukai resiko. Jensen dan Meckling (1976) dalam Endar
Pituriningsih (2005:190) menyatakan bahwa masalah keagenan akan terjadi jika
proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari 100% sehingga
manajer memiliki kecenderungan untuk mengejar kepentingan dirinya sendiri dan
tidak memaksimalkan nilai perusahaan.
Konsep agency theory merupakan suatu hubungan atau kontrak antara
principal dengan agent. Principal mempekerjakan agent melakukan tugas untuk
agent. Asumsi agency theory bahwa masing-masing pihak hanya termotivasi
untuk kepentingan masing-masing sehingga menimbulkan konflik kepentingan.
Konflik kepentingan antara manajemen dan pemilik menimbulkan agency cost.
(Jensen & Meckling, 1976 dalam Sukmawati S., 2000:54).
Peningkatan kepemilikan manajerial dapat digunakan sebagai cara untuk
mengurangi konflik keagenan. Perusahaan meningkatkan kepemilikan manajerial
untuk mensejajarkan kedudukan manajer dengan pemegang saham sehingga
bertindak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Pada kepemilikan menyebar,
masalah keagenan terjadi antara pihak manajemen dengan pemegang saham. Hal
ini menyebabkan kekuasaan pemegang saham dan menyerahkan kepada manajer.
Sebagai konsekuensinya, manajer menuntut kompensasi yang tinggi sehingga
meningkatkan biaya keagenan. Pada kondisi ini konflik keagenan diatasi dengan
meningkatkan kepemilikan manajerial. (Jensen & Meckling, 1976 dalam Imanda
F. & Moh. Nasir, 2006).
Peningkatan dividen diharapkan dapat mengurangi biaya keagenan. Hal ini
disebabkan dimana dividen yang besar menyebabkan rasio laba ditahan kecil
sehingga perusahaan membutuhkan tambahan dana dari sumber eksternal, seperti
emisi saham baru. Penambahan dana menyebabkan kinerja manajer dimonitor
oleh bursa dan penyedia dana baru. Pengawasan kinerja menyebabkan manajer
bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham sehingga mengurangi
biaya yang berkaitan dengan emisi saham baru (floating cost). (Crutchley &
Penggunaan hutang dapat mengurangi konflik keagenan. Penambahan
hutang dalam struktur modal dapat mengurangi penggunaan saham sehingga
mengurangi biaya keagenan ekuitas. Perusahaan memiliki kewajiban untuk
mengembalikan pinjaman dan membayar beban bunga secara periodik. Kondisi
ini menyebabkan manajer bekerja keras untuk meningkatkan laba sehingga dapat
memenuhi kewajiban dari penggunaan hutang. Sebagai konsekuensi dari
kebijakan ini, perusahaan mengahadapi biaya keagenan hutang dan risiko
kebangkrutan. (Crutchley & Hansen, 1989 dalam Luciana Spica, 2006:3).
2. Struktur Kepemilikan
Teori keagenan berkaitan dengan masalah principal-agent dalam
pemisahan kepemilikan dan kontrol terhadap perusahan. Jensen dan Meckling
(1976) dalam Endar Pituriningsih (2005:194) mendefinisikan hubungan keagenan
sebagai sebuah kontrak melalui satu atau lebih pemilik (principal) yang menyewa
orang lain (agent) untuk melakukan beberapa jasa atas nama pemilik dengan
mendelegasikan beberapa wewenang pembuatan keputusan kepada agen.
Itturiaga dan Sanz (1998) dalam Eddy S. dan Pratana (2003:55)
menyatakan bahwa kepemilikan dan struktur pengendalian perusahaan dapat
dijelaskan dengan dua titik pandang, yaitu : pendekatan keagenan dan pendekatan
informasi asimetri. Pada satu sisi, penjelasan keagenan memahami struktur
kepimilikan sebagai suatu instrumen yang dapat mengurangi konflik kepentingan
di antara pemilik utama perusahaan. Di sisi lain, pendekatan informasi asimetri
ketidakseimbangan informasi antara insiders dengan outsiders, dengan melalui
pengungkapan informasi di pasar modal.
a) Kepemilikan Manajerial
Wahidahwati (2002) dalam Eddy S. & Pratana P. (2003) menyatakan
bahwa kepemilikan manajerial adalah pemegang saham dari pihak manajemen
(direktur dan komisaris) yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan
perusahaan.
Menurut Sujoko & Ugy S. (2007) kepemilikan saham manajerial
merupakan kepemilikan saham terbesar oleh manajemen perusahaan yang diukur
dengan persentase jumlah saham yang dimiliki manajemen.
Moh’d, Penry dan Rimbey (1995) dalam Malla Bahagia (2007)
menyatakan bahwa semakin besar kepemilikan manajerial, maka akan
mensejajarkan kepentingan antara manajer dan pemilik perusahaan sehingga
manajer akan lebih berhati-hati dalam tindakan dan pengambilan keputusan
karena mereka akan ikut menanggung konsekuensi dari tindakan yang dilakukan.
Secara matematis nilai kepemilikan manjerial dihitung dari persentase yang
dimiliki oleh direksi dan komisaris.
b) Kepemilikan Institusional
Kepemilikan institusional merupakan persentase saham perusahaan yang
dimiliki oleh investor institusional baik LSM, asuransi, bank, pemerintah
Menurut Wahidahwati (2002) dalam Eddy S. & Pratana P. (2003)
menyatakan bahwa kepemilikan institusional merupakan persentase saham yang
dimiliki oleh pihak institusi perusahaan pada akhir tahun.
Menurut Faisal (2003) kepemilikan institusional umumnya bertindak
sebagai pihak yang memonitor perusahaan. Dengan kepemilikan institusi yang
besar (lebih dari 5%) mengindikasikan kemampuannya untuk memonitor
manajemen lebih besar. Artinya semakin besar kepemilikan insitusi maka semakin
efisien pemanfaatan aktiva perusahaan sehingga dapta mencegah tindakan
pemborosan yang dilakukan manajemen dan pada akhirnya akan meningkatkan
nilai perusahaan.
3. Nilai Perusahaan
Kondisi baik atau buruknya suatu perusahaan dapat dilihat melalui harga
atau nilai sahamnya. Perusahaan yang memiliki kinerja baik, cenderung
mempunyai harga saham yang lebih stabil atau bahkan mengalami peningkatan.
Oleh karena itu, memaksimalkan nilai perusahaan yang tercermin dari harga
sahamnya merupakan tujuan utama dari manajemen keuangan.(Weston dan
Copeland, 1992:9).
Nilai perusahaan yang tinggi menjadi keinginan para pemilik perusahaan,
sebab dengan nilai yang tinggi menunjukkan kemakmuran pemegang sahm juga
tinggi. Kekayaan pemegang saham dan perusahaan direpresentasikan oleh harga
pasar dari saham yang merupakan cerminan dari keputusan investasi, kebijakan
Menurut Fama (1978) dalam Hartini P., (2005) nilai perusahaan akan
tercermin dari harga sahamnya. Bagi perusahaan yang menjual sahamnya kepada
masyarakat (go public) indikator nilai perusahaan adalah harga saham yang
diperjualbelikan tersebut. Jika harga saham meningkat, maka kita dapat
mengatakan bahwa keputusan manajer keuangan benar. Oleh karena itu, rahasia
keberhasilan dalam manajemen keuangan adalah peningkatan nilai. Jika harga
saham meningkat, maka kemakmuran pemegang saham akan meningkat pula.
Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar saham sangat
dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Adanya peluang investasi dapat
memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan di masa yang akan
datang, sehingga akan meningkatkan harga saham. Peningkatan harga saham
mecerminkan nilai perusahaan yang meningkat.
Nilai perusahaan atau harga saham dipengaruhi oleh beberapa faktor,
antara lain :
a. Proyeksi laba
Investor pada umumnya melakukan investasi pada perusahaan yang
mempunyai profit atau laba cukup baik dan mempunyai prospek yang
cukup cerah di masa datang, maka investor mau melakukan investasi
pada perusahaan tersebut sehingga akan mempengaruhi harga saham
perusahaan.
b. Earning per Share
Sebagai seorang investor yang melakukan investasi pada perusahaan,
saham yang diberikan oleh perusahaan, maka tingkat pengembalian
pun akan cukup baik sehingga mendorong investor melakukan
investasi yang lebih besar lagi, yang pada akhirnya akan meningkatkan
nilai perusahaan.
c. Tingkat Resiko Pengembalian
Apabila tingkat resiko dan proyeksi laba yang diharapkan perusahaan
tinggi, juga akan mempengaruhi harga saham perusahaan. Biasanya
semakin tinggi resiko, maka tingkat pengembalian yang diharapkan
investor pun akan semakin besar.
d. Kebijakan pembagian dividen
Perusahaan dalam mengalokasikan laba usahanya memiliki dua
alternatif, yaitu apakah laba akan dibagikan dalam bentuk dividen pada
para pemegang saham atau laba akan ditahan untuk membiayai
investasi mendatang. Disinilah perusahaan dituntut untuk dapat
membuat kebijakan dividen yang tepat.
Sebagai salah satu faktor yang mempengaruhi harga saham,
peningkatan pembagian dividen merupakan salah satu cara untuk
meningkatkan kepercayaan para pemegang saham. Pembayaran
dividen yang meningkat akan memberikan sinyal membaiknya kinerja
perusahaan dan menginformasikan kepada para pemegang saham
bahwa perusahaan yakin akan arus kas yang cukup besar pada masa
Karena itu informasi tentang kebijakan dividen dapat mempengaruhi
harga saham.
4. Keputusan Investasi
Munculnya istilah investment opportunity dikemukakan oleh Myers (1977)
dalam Tettet F. & Jogiyanto (2002:36) yang menjelaskan pengertian perusahaan
sebagai satu kombinasi antara aktiva riil (assets in place) yang dan opsi investasi
di masa yang akan datang/growth option. Keduanya akan sangat menentukan
keputusan pendanaan dan nilai perusahaan di masa yang akan datang. Perusahaan
dengan kesempatan investasi yang besar, memiliki alternatif-alternatif investasi
dengan NPV positif. Nilai perusahaan akan sangat ditentukan oleh pemanfaatan
peluang investasi tersebut atau tidak.
IOS merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi (variabel laten), oleh
karena itu diperlukan proksi (Hartono, 1999 dalam Tettet F. & Jogiyanto,
2002:36). Pernyataan ini didukung oleh Kallapur dan Trombley (2001) dalam
MG. Kentris & Muh. Yusuf (2005:118) yang menyatakan kesempatan investasi
perusahaan tidak dapat diobservasi oleh pihak-pihak luar perusahaan. Terdapat
tiga bentuk proksi IOS yang digunakan dalam beberapa penelitian sebelumnya :
1) sebuah rasio, misalnya MVE/BVE, 2) skor faktor sebagai indeks umum IOS,
dan variabel dami perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh, dan 3) beberapa
Dalam penelitian ini rasio yang diuji adalah 1) market to book value of
asset (MVA/BVA), dengan dasar pemikiran bahwa prospek pertumbuhan
perusahaan terefleksi dalam harga saham (Kallapur & Trombley, 1999 dalam
Tettet F. & Jogiyanto, 2002: 37), pasar menilai perusahaan bertumbuh lebih besar
dari nilai bukunya (Gaver & Gaver, 1993 dalam Hartini P., 2005:215) market to
book value of equity (MVE/BVE), dengan dasar pemikiran bahwa MVE/BVE
mencerminkan pasar menilai return dari investasi perusahaan di masa depan dari
return yang diharapkan dari ekuitasnya (Smith & Watts, 1992 dalam Sih Widhi,
2006); 3) Ratio of property, plant, and equipment to firm value (PPE/BVA),
dengan dasar pemikiran bahwa rasio PPE mengindikasikan adanya investasi
aktiva tetap yang produktif. Komposisi PPE yang besar pada struktur aktiva
menunjukkan adanya pertumbuhan perusahaan di masa depan (Skinner, 1993
dalam MG Kentris & Muh. Yusuf, 2005:119).
5. Kebijakan Dividen
a. Pengertian Kebijakan Dividen
Kebijakan dividen merupakan bagian yang menyatu dengan keputusan
pendanaan perusahaan. Rasio Pembayaran Dividen (Dividend Payout Ratio)
menentukan jumlah laba yang dapat ditahan sebagai sumber pendanaan. Semakin
besar laba ditahan, maka semakin sedikit jumlah laba ynag dialokasikan untuk
pembayaran dividen. Alokasi penentuan laba sebagai laba ditahan dan
pembayaran dividen merupakan aspek utama dalam kebijakan dividen. (Van
Brigham (1994) dalam Sukmawati S. (2000:53) mengatakan bahwa yang
dinamakan kebijakan dividen yang optimal (Optimal Dividend Payout)
perusahaan adalah kebijakan yang menciptakan keseimbangan di antara dividen
saat ini dan pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang yang
memaksimalkan harga saham.
Fabozzi (2003:553) mengatakan bahwa kebijakan dividen merupakan
keputusan perusahaan yang berkaitan dengan pembayaran dividen tunai kepada
pemegang saham.
b. Pandangan Terhadap Dividen
1) Dividend Irrelevance Theory
Pandangan ini disampaikan oleh Merton Miller dan Franco Modigliani
(1961) dalam Indah Kurniawati (2003:3). MM berpendapat bahwa kebijakan
dividen adalah tidak relevan, karena dividen sama sekali tidak mempengaruhi
nilai perusahaan atau biaya modal perusahaan. Nilai perusahaan tergantung pada
kebijakan nilai investasi asetnya, bukan pada besarnya laba yang dibagikan
sebagai dividen atau besarnya laba yang tidak dibagikan kepada pemegang saham.
Oleh karena itu, tidak akan pernah ada kebijakan dividen yang optimal kerena
setiap pemegang saham dapat menciptakan kebijakan dividennya sendiri.
2) Bird in the Hand Theory
Teori ini dikemukakan oleh Myron Gordon (1959) dan John Litner (1956)
sendiri perusahaan akan naik bila dividen dikurangi, karena investor lebih yakin
terhadap penerimaan dari pembagian dividen daripada capital gain yang akan
dihasilkan dari laba ditahan. Investor lebih menyukai pendapatan saat ini yang
diterima dari dividen karena bersifat pasti, sedangkan capital gain lebih berisiko
dan bersifat ekspektasi. Jadi dalam teori ini perusahaan disarankan untuk
membagikan dividen yield yang tinggi untuk mengurangi biaya modal dan
implikasinya akan meningkatkan kekayaan pemegang saham.
3) Signalling Theory
Ross (1977), Bhattacharya (1979), Muller dan Rock (1985) dalam Bahtiar
Usman (2006 : 26 – 27) memperkenalkan model persinyalan dalam kebijakan
dividen perusahaan. Mereka menyatakan bahwa perusahaan akan meningkatkan
dividen perusahaan bila manajemen yakin bahwa prospek perusahaan di masa
yang akan datang menguntungkan. Teori sinyal menjelaskan dividen mengandung
informasi tentang prospek perusahaan (information content of dividend). Artinya
jika perusahaan membagikan dividen tinggi, maka ini merupakan sinyal positif
akan prospek perusahaan yang baik sehingga investor akan tertarik untuk
memiliki saham perusahaan, dan tentunya dengan pembagian dividen yang tinggi
maka kemakmuran pemegang sahampun akan meningkat pula.
Teori persinyalan menganggap bahwa informasi dividen dapat berarti
good news bagi investor karena perusahaan mempunyai free cash flow dari hasil
mekanisme kontrol masalah keagenan untuk mengurangi free cash flow yang
digunakan oleh manajer.
4) Agency Theory
Hubungan keagenan adalah perjanjian antar parties (pihak- pihak yang
saling berhubungan : principal dan agent). Principal menugaskan agent untuk
melakukan jasa tertentu atas nama principal dengan memberikan kuasa
pengambilan keputusan kepada agent. Menurut Jensen dan Meckling (1976)
dalam Sukmawati S. (2000:54) agency cost timbul dari perilaku agent dan
principal yang ingin memaksimalkan kesejahteraannya masing- masing.
Agency cost merupakan teori yang sering digunakan untuk menjelaskan
pembayaran dividen perusahaan. Megginson (1997) dalam Mahadwartha (2002 :
208 – 209) mengatakan bahwa agency cost terlalu sederhana dan kurang memiliki
konsistensi internal dibandingkan signalling theory. Namun agency cost
memberikan pemahaman yang rasional dan jelas mengenai mengapa dividen itu
ada dan mempunyai pola cross sectional yang dapat diobservasi.
Agency cost akan muncul jika manajer sekaligus pemegang saham (owner
manager) menjual sebagian sahamnya kepada investor luar atau outside equity
owners. Kemungkinan dapat terjadi dimana owner manager berusaha
memaksimalkan kekayaanya dengan mengorbankan outside equity owner (seperti
menggunakan free cash flow perusahaan untuk investasi berlebihan). Sehingga
outside equty owners akan melakukan pengawasan ketat terhadap tindakan owner
kemampuan manajemen (Copeland , 1992 dalam Mahadwartha , 2002 : 208 –
209).
5) Contracting Theory
Smith dan Watts (1992) dalam Sukmawati S. (2000:56) menyarankan
penggunaan contracting theory untuk menjelaskan hubungan antara teori
keuangan, dividen, dan kebijakan kompensasi daripada menggunakan pendekatan
pajak ataupun signalling theory. Alasannya, dalam melakukan investasi dan
keputusan pemberian balas jasa, perusahaan menginvestasikan pada physical dan
human capital. Ini berarti perusahaan melakukan pemilihan kebijakan investasi
dalam suatu opportunity set (investment opportunity set).
Perusahaan yang mempunyai growth option yang lebih tinggi (misalnya
mempunyai akses ke proyek- proyek dengan net present value positif atau proyek
menguntungkan), akan mempunyai leverage yang lebih rendah (Smith dan Watts,
1992 dalam Sukmawati S., 2000:56), dividend yield yang lebih rendah (Rozeff,
1982 dalam Sukmawati S., 2000:56). Selain itu, perusahaan yang besar akan
mempunyai dividen yield dan kompensasi untuk eksekutif yang lebih tinggi
(Murphy, 1985; Fox , 1986 dalam Sukmawati S., 2000:56).
Teori kontrak menganggap bahwa pembagian dividen yang tinggi
merupakan bad news bagi perusahaan karena menunjukkan ketidakmampuan
6. Keputusan Pendanaan
Modigliani dan Miller (1958) dalam Baldric Siregar (2004:23)
menyatakan bahwa struktur modal tidak relevan dalam penentuan nilai
perusahaan. Manajer tidak dapat mengubah nilai perusahaan melalui manipulasi
struktur modal. Unsur yang relevan dalam penentuan nilai perusahaan adalah
jumlah dan risiko arus kas investasi dan aktivitas operasi perusahaan. Teori
struktur modal oleh MM ini dipandang kurang realistis kaena sesungguhnya
manajer dapat mengubah nilai perusahaan melalui struktur modal, melalui
pendanaan atau ekuitas.
Dua teori struktur modal modern, trade off hypothesis dan pecking order
hypothesis, menyatakan bahwa struktur modal berpengaruh terhadap nilai
perusahaan.
Berdasarkan trade off hypothesis, perusahaan tidak akan mencapai nilai
yang optimal apabila semua pendanaan adalah utang atau tidak ada utang dalam
struktur modal. Karena itu, perusahaan dapat menentukan target rasio utang (debt
ratio) yang optimal dan berusaha melakukan substitusi utang ke ekuitas atau
sebaliknya. Nilai perusahaan yang optimal adalah posisi struktur modal yang
menunjukkan manfaat pajak atas tambahan setiap rupiah utang sama besarnya
dengan kenaikan biaya kebangkrutan atas penambahan rupiah tersebut (Jensen
dan Meckling, 1976 dalam Sekar Mayangsari, 2001:4)
Myers dan majluf (1984) dalam Baldric Siregar (2004:23) menyatakan
bahwa dengan adanya asimetri informasi, emisi saham baru merupakan berita
saham perusahaan overpriced. Bukti empiris telah menunjukkan bahwa
pengumuman emisi saham baru menyebabkan harga saham turun secara tajam
(Asquith dan Mullins, 1986; Masulis dan Korwar, 1986;Mikkelson dan Partch,
1986 dalam Baldric Siregar, 2004:24)
Secara praktik, substitusi utang ke ekuitas atau sebaliknya tidaklah mudah
dan melibatkan biaya transaksi yang mahal. Biaya transaksi dan pajak emisi
saham baru bisa mencapai 50% dari dana yang baru diperoleh (Baskin, 1986
dalam Baldric Siregar, 2004:24). Karena adanya kelemahan trade off hypotesis
ini, Myers dan Majluf (1984) dalam Baldric Siregar (2004:24) mengenalkan
proposisi tentang teori struktur modal yang sekarang dikenal dengan nama
pecking order hypothesis. Menurut hipotesis ini, hirarki pendanaan perusahaan
mengutamakan dana internal daripada dana eksternal. Apabila dana internal tidak
cukup, perusahaan lebih mengutamakan utang daripada saham emisi baru. Babu
dan Jain (1998) dalam Baldric Siregar (2004:25) menguraikan ada empat alasan
mengapa perusahaan lebih menyukai utang daripada saham baru, yaitu : (1)
adanya manfaat pajak atas pembayaran bunga, (2) biaya transaksi emisi utang
lebih murah daripada emisi saham baru, (3) lebih mudah mendapatkan pendanaan
utang daripada pendanaan saham, dan (4) kontrol manajemen lebih besar dengan
B. Penelitian Terdahulu
Untung Wahyudi dan Hartini (2006) melakukan penelitian untuk
mengetahui implikasi struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan
keputusan keuangan sebagai variabel intervening. Hasil penelitiannya
menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap
keputusan investasi dan keputusan pendanaan, tetapi tidak terhadap kebijakan
dividen. Menurut mereka hal ini membuktikan bahwa pemegang saham yang
sekaligus sebagai pengelola perusahaan cenderung memilih kompensasi berupa
gaji bonus atau insentif jangka panjang lainnya dibandingkan dengan dividen.
Semntara itu, kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap seluruh
keputusan keuangan. Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap keputusan
investasi sebesar 0,325 tapi keputusan investasi bukan merupakan variabel
intervening atas pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan.
Sujoko dan Ugy S. (2007) meneliti tentang pengaruh struktur kepemilikan
saham, leverage (sebagai variabel antara), faktor intern, dan fakor ekstern
terhadap nilai perusahaan menemukan bahwa kepemilikan institusional, suku
bunga, dan profitabilitas berpengaruh negatif signifikan terhadap leverage;
kepemilikan manajerial, keadaan pasar modal, dan pangsa pasar relatif tidak
berpengaruh signifikan terhadap leverage; pertumbuhan pasar, kebijakan dividen,
dan ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap leverage.
Sedangkan pengujian pengaruh terhadap nilai perusahaan diperoleh hasil bahwa
kepemilikan institusional dan nilai perusahaan berpengaruh negatif signifikan
perusahaan, pangsa pasar relatif, dan leverage berpengaruh positif signifikan
terhadap nilai perusahaan; sedangkan kepemilikan manajerial dan keadaan pasar
modal tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.
Sri Hasnawati (2005) dalam penelitiannya yang membahas implikasi
keputusan investasi, pendanaan, dan dividen terhadap nilai perusahaan publik di
BEJ. Penelitiannya yang menggunakan SEM dengan bantuan program LISREL 8
menunjukkan hasil keputusan investasi memiliki pengaruh langsung terhadap nilai
perusahaan secara positif sebesar 12,25%. Keputusan pendanaan mempengaruhi
nilai perusahaan secara positif sebesar 16,00%, artinya semakin banyak
pendanaan ditingkatkan maka akan semakin meningkatkan nilai perusahaan.
Variabel kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan sebesar
23,04%, artinya semakin besar dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham
akan semakin tinggi nilai perusahaan. Ketiga keputusan keuangan tersebut secara
bersama-sama mempengaruhi nilai perusahaan sebesar 78%, sedangkan sisanya
22% dipengaruhi oleh faktor lain. Keputusan investasi dapat berpengaruh secara
tidak langsung terhadap nilai perusahaan melalui keputusan pendanaan dan
kebijakan dividen, sedangkan kebijakan dividen berpengaruh secara secara tidak
langsung terhadap nilai perusahaan melalui keputusan pendanaan dengan
implikasi semakin besar dividen yang dibagikan akan semakin meningkatkan
pendanaan yang digunakan baik dari sumber internal maupun eksternal.
Kebijakan dividen memiliki pengaruh yang paling besar dibandingkan kedua
Hartini Prasetyaning (2005) melakukan penelitian mengenai implikasi
keputusan investasi, pendanaan, dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan
pada perusahaan publik di BEJ menemukan hasil bahwa keputusan investasi yang
diproksikan dengan IOS berpengaruh secara positif signifikan terhadap nilai
perusahaan; keputusan pendanaan berpengaruh positif signifikan terhadap nilai
perusahaan; kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Selain itu ketiga keputusan keuangan tersebut secara bersama- sama
mempengaruhi nilai perusahaan.
Etty M. Nasser dan Fielyandi F. (2006) meneliti tentang pengaruh
kepemilikan institusional, ukuran perusahaan, profitabilitas, dan hutang sebagai
variabel intervening terhadap nilai perusahaan. Pengujian hipotesis menggunakan
path analysis (structural equation model) dengan bantuan software Amos 4.0.
Hasil pengujian memperlihatkan bahwa variabel ukuran perusahaan berpengaruh
secara positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Hasil ini memberikan
bukti bahwa perusahaan- perusahaan besar cenderung memiliki level hutang yang
tinggi karena perusahaan- perusahaan besar lebih mudah mengakses ke pasar
modal untuk memperoleh dana. Kepemilikan institusional mempunyai pengaruh
negatif signifikan terhadap kebijakan hutang. Hasil ini tidak mendukung
penelitian Imanda F. dan Moh. Nasir (2006), Fitri dan Mamduh (2003), dan
Crutchley et.al (1999) dimana kebijakan hutang menyebabkan perusahaan
dimonitor oleh pihak debtholders. Monitoring dalam perusahaan yang ketat,
mendorong institusi meningkatkan kepemilikan sahamnya pada perusahaan
perusahaan ditemukan bahwa size mempunyai pengaruh yang positif signifikan
terhadap nilai perusahaan, variabel profitabilitas juga memiliki pengaruh positif
signifikan terhadap nilai perusahaan.
Imanda F. Putri dan Moh. Nasir (2006) menganalisis persamaan simultan
kepemilikan manajerial, kepemilikan insititusional, risiko, kebijakan hutang, dan
kebijakan dividen dalam perspektif teori keagenan. Hasil pengujian dengan
metode two stage least square (2SLS) menunjukkan bahwa kepemilikan
manajerial berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Hasil
ini menjelaskan bahwa dengan tingginya kepemilikan manajerial akan semakin
memungkinkan tindakan oprtunis manajer sehingga meresahkan shareholders.
Penggunaan hutang dapat menjadi solusi atas permasalahan ini. Kerena
penggunaan hutang dapat meningkatkan monitoring dari bondholders dan
membuat shareholders lebih tenang karena pembiayaan investasi tidak
menggunakan dananya sehingga mengurangi resiko shareholders. Kepemilikan
institusional tidak berpengaruh signifikan dan memiliki hubungan positif dengan
kebijakan hutang. Profitabilitas tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan
hutang. Arah hubungan menunjukkan arah negatif. Pada tingkat profitabilitas
rendah, perusahaan akan menggunakan hutang untuk membiayai operasionalnya
sebagai mekanisme transfer kekayaan antara kreditur dengan prinsipal.
Kepemilikan manajerial berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan
dividen, kepemilikan institusional berpengaruh negatif dan signifikan terhadap
kebijakan dividen. Hasil ini mengindikasikan bahwa semakin tinggi kepemilikan
mengurangi biaya keagenan, sehingga perusahaan cenderung akan membagikan
dividen yang tinggi. Kebijakan hutang tidak berpengaruh signifikan terhadap
kebijakan dividen, investment opportunity set (IOS) dan profitabilitas berpengaruh
signifikan lemah terhadap kebijakan dividen. Arah hubungan keduanya
menunjukkan arah yang negatif.
Sih Widhi Utami (2006) dalam penelitiannya tentang asosiasi IOS dengan
kebijakan pendanaan, kebijakan dividen, dan implikasinya pada perubahan harga
saham menunjukkan bahwa terdapat perbedaan kebijakan dividen yang signifikan
antara perusahaan tumbuh dan tidak tumbuh diukur dengan DPR. Pengukuran
dengan dividen yield menyatakan bahwa tidak ada perbedaan yang signifikan
antara kebijakan dividen perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh. Kebijakan
dividen yang rendah pada perusahaan tumbuh juga dapat mengindikasikan bahwa
perusahaan memiliki ketersediaan free cash flow yang terbatas untuk pembayaran
dividen. Hal tersebut bisa terjadi disebabkan karena dana perusahaan lebih banyak
digunakan untuk mendanai investasi dan proyek perusahaan. Hasil pengukuran
kebijakan hutang dengan Book Debt Equity diduga terjadi measurement error,
namun pengukuran dengan Market Debt Equity berhasil membuktikan bahwa
perusahaan yang tumbuh yang diproksikan dengan IOS, memiliki rasio Debt to
Equity yang lebih rendah daripada perusahaan yang tidak tumbuh. Hal ini
menunjukkan bahwa perusahaan yang tumbuh cenderung lebih konservatif dalam
menggunakan pendanaan yanng berasal dari hutang. Selain itu penelitian ini juga
memberikan hasil bahwa bahwa MVE/BE berkorelasi positif dengan
Rasio MVA/BVA berkorelasi negatif terhadap pertumbuhan aktiva dan ekuitas.
Namun arah korelasi semuanya tidak menunjukkan signifikan. Penelitian ini
berhasil membuktikan adanya korelasi positif antara rasio PER dengan realisasi
pertumbuhan aktiva, dan rasio CAP/BVA dengan realisasi pertumbuhan aktiva,
dan CAP/MVA dengan realisasi pertumbuhan aktiva. Adanya hubungan positif
signifikan tersebut menunjukkan bahwa rasio- rasio tersebut memiliki akurasi
yang tinggi dalam memprediksi pertumbuhan perusahaan.
Eddy Suranta dan Pratana Puspa (2003) menganalisis hubungan struktur
kepemilikan manajerial, nilai perusahaan, dan investasi dengan model persamaan
linier simultan. Hasil pengujiannya memperlihatkan hubungan linier negatif
antara kepemilikan menajerial dengan nilai perusahaan, dimana semakin tinggi
kepemilikan manajerial, akan semakin menurunkan nilai perusahaan dan variabel
kontrol leverage memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap nilai
perusahaan, mepelihatkan bahwa perusahaan cenderung meningkatkan hutang
untuk dapat meningkatkan nilai perusahaan dan menunjukkan adanya suatu
mekanisme corporate governance untuk melekukan kontrol terhadap manajerial
guna mengurangi masalah keagenan karena shareholders tidak dapat melakukan
kontrol secara langsung ke dalam perusahaan. Variabel size juga menunjukkan
estimasi positif walapun tidak signifikan, variabel ROA terhadap keputusan
investasi menunjukkan estimasi positif meskipun tidak signifikan, nilai
perusahaan dan investasi menunjukkan hubungan linier, dimana semakin tinggi
investasi maka akan meningkatkan nilai perusahaan. Hasil pengujian dengan OLS
variabel ekosogenus terhadap nilai dan investasi perusahaan, juga
mengindikasikan bahwa kepemilikan saham oleh dewan direksi dan komisaris
merupakan variabel eksogenus terhadap investasi dan nilai perusahaan.
Putu Anom Mahadwartha (2002) meneliti interdependensi antara
kebijakan leverage dengan kebijakan dividen dalam perspektif teori keagenan
dengan metode Seemingly Unrelated Regression (SUR). R2 yang rendah
menunjukkan bahwa teori keagenan kurang mampu menjelaskan interdependensi
antara kebijakan leverage dengan kebijakan dividen khususnya untuk kasus di
Indonesia. Kebijakan leverage dengan kebijakan dividen berhubungan positif dan
signifikan. Variabel kontrol size, hanya signifikan pada persamaan pertama dalam
menjelaskan hubungan leverage dengan dividen. Semakin besar size perusahaan,
maka akan semakin besar leveragenya, demikian juga dengan dividen yang
diberikan kepada pemegang saham. Kepemilikan manajerial signifikan dalam
menjelaskan leverage, dimana bila perusahaan mempunyai managerial ownership
program maka leverage akan berkurang. Penjelasan teori keagenan menagatakan
bahwa berkurangnya leverage disebabkan karena kekayaan pribadi manajer
semakin berkaitan erat dengan kekayaan perusahaan, sehingga manajer akan
berusaha mengurangi leverage untuk menjaga resiko perusahaan terkendali.
Dengan kata lain, resiko perusahaan juga merupakan resiko kekayaan pribadi
manajer.
MG. Kentris Indarti dan Muh. Yusuf (2005) menganalisis kebijakan
dividen, pendanaaan, dan asimetri informasi pada perusahaan tumbuh dan tidak
U-Test. IOS sebagai prediktor pertumbuhan suatu perusahaan tidak efektif jika
diproksikan dengan satu variabel saja. Penelitian ini menggunakan tujuh proksi
IOS. Korelasi proksi IOS berdasarkan harga (MVE/BE, Tobin’s Q, VPPE) dengan
IONS dan VARRET, maupun IONS dengan VARRET menunjukkan hasil positif
signifikan. Hal ini diperkirakan bahwa nilai aset pasar maupun nilai ekuitas pasar
berhubungan erat dan positif dengan tingkat investasi dan variansi return dari
perusahaan serta peningkatan nilai investasi berhubungan dengan peningkatan
variansi keuntungan. Hasil pengujian hipotesis didapat bahwa perusahaan tumbuh
memiliki kebijakan pendanaan melalui hutang dalam struktur modalnya (rasio
Debt/Equity) lebih kecil daripada perusahaan yang tidak tumbuh. Ini mendukung
teori biaya kontrak yang prinsipnya perusahaan dengan cara meyelaraskan
kepentingan agent (manajer) dan principal (pemegang saham). Manajer ingin
meningkatkan nilai perusahaan, sehingga keberhasilannya diketahui dan
pemegang saham ingin laba yang diperoleh tidak berkurang karena adanya
kewajiban membayar hutang. Hasil pengujian hipotesis lainnya menunjukkan
bahwa perusahaan tumbuh membayar dividen lebih rendah daripada perusahaan
tidak tumbuh baik dengan proksi DPR maupun dividend yield.
Luciana Spica A. dan Meliza Silvy (2006) dalam penelitiannya mengenai
analisis kebijakan dividen dan kebijakan leverage terhadap prediksi kepemilikan
manajerial dengan teknik analisis multinomial logit. Hasil pengujian
menunjukkan bahwa variabel DEBT (hutang), IOS, nilai pasar ekuitas, dan ROA
mempunyai hubungan positif dan signifikan terhadap probabilitas perusahaan
hubungan negatif signifikan terhadap probabilitas perusahaan kepemilikan
manajerial sedang dan tinggi. Varaiabel yang dapat digunakan untuk
mengklasifikasikan kelompok manajerial sedang dan tinggi adalah LNVAL (nilai
ekuitas pasar) dan IOS.
Faisal (2003) meneliti tentang pengaruh struktur kepemilikan terhadap
kebijakan hutang pada industri manufaktur di BEJ menemukan hasil bahwa
variabel yang paling dominan mempengaruhi kebijakan hutang adalah
kepemilikan saham oleh institusi. Sedangkan kepemilikan manajerial dan
penyebaran kepemilikan tidak dominan, namun yang paling penting adalah
variabel ini juga mempunyai arah hubungan yang terbalik dengan debt ratio. Hal
ini mencerminkan adanya kecenderungan untuk meminimumkan biaya keagenan.
Selain itu, lima variabel kontrol dalam penelitian ini, yaitu asset structure, firm
size, profitabilitas, pertumbuhan, dan tax rate mempunyai pengaruh yang
signifikan terhadap debt ratio. Artinya kelima variabel tersebut dapat digunakan
sebagai instrumen pendukung kebijakan hutang untuk meminimumkan biaya
keagenan.
C. Kerangka Pemikiran
1. Hubungan Struktur Kepemilikan dan Keputusan Keuangan
Penelitian mengenai pengaruh struktur kepemilikan manajerial terhadap
keputusan investasi telah dilakukan oleh Eddy Suranta dan Pratana Puspa (2001)
yang menemukan bahwa kepemilikan manajerial mempengaruhi investasi
perusahaan meskipun hubungannya tidak dapat ditentukan dan juga menemukan
bahwa kepemilikan manajerial merupakan variabel eksogen terhadap investasi
dan nilai perusahaan. Hasil penelitian ini juga didukung oleh penelitian Untung
W. dan Hartini (2006).
Penelitian mengenai pengaruh struktur kepemilikan manajerial terhadap
keputusan pendanaan telah dilakukan oleh banyak peneliti, diantaranya oleh
Untung W. dan Hartini (2006), Mahadwartha (2002), Imanda F. Dan Moh. Nasir
(2006). Hasil penelitian mereka menemukan bahwa kepemilikan manajerial
memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap keputusan pendanaan (kebijakan
hutang). Hal ini menunjukkan bahwa semakin tinggi kepemilikan manajerial
maka akan semakin menurunkan hutang perusahaan. Penjelasan teori keagenan
mengatakan bahwa berkurangnya leverage disebabkan karena kekayaan pribadi
manajemen berkaitan dengan kekayaan perusahaan sehubungan dengan
kepemilikan saham mereka dalam perusahaan, sehingga manajemen akan
berusaha mengurangi hutangnya., karena jumlah hutang yang semakin meningkat
akan menimbulkan financial distress. Terjadinya financial distress akan
mengakibatkan nilai perusahaan akan menagalami penurunan sehingga menguragi
(1999) dalam Imanda F. dan Moh. Nasir (2006:3). Hasil studi Faisal konsisten
denagn hasil Moh’d et.al (1998), Jensen et.al (1992), Bathala et al (1994) serta
Fried dan Lang (1988) dalam Faisal (2003:145) menunjukkan bahwa struktur
modal mempunyai hubungan negatif dengan insider ownership.
Penelitian mengenai pengaruh kepemilikan manajerial dengan kebijakan
dividen antara lain dilakukan oleh Sukmawati S. (2000) yang menemukan bahwa
kepemilikan manajerial memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan
dividen, dimana pada perusahaan yang memiliki kepemilikan manajerial yang
rendah atau bahkan sama sekali tidak memiliki kepemilikan manajerial, maka
akan cenderung membagikan dividen yang tinggi. Hal ini dilakukan untuk
mengurangi konflik keagenan dan biaya keagenan yang tercipta. Hasil penelitian
ini mendukung penelitian Rozeff (1982) dalam Sukmawati S. (2000 : 55) yang
menyatakan bahwa pembagian dividen merupakan bagian dari firm’s optimum
monitoring atau bonding package dan akan menurunkan agency cost. Hasil
penelitian Imanda F. dan Moh. Nasir menemukan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan dividen. Hasil ini konsisten
dengan penelitian Wahidahwati (2002) dalam imanda F. dan Moh. Nasir (2006 :
7) yang menjelaskan bahwa bila manajer memiliki saham perusahaan yang tinggi,
maka kekayaannya akan semakin tidak terdiversivikasi dengan baik, oleh karena
itu manajer mengharapakan return atas opportunity cost lebih besar yaitu dari
Penelitian mengenai pengaruh kepemilikan institusional terhadap
keputusan investasi dilakukan oleh Untung W. dan Hartini (2006), namun hasil
penelitian mereka menemukan bahwa kepemilikan institusional tidak
mempengaruhi semua keputusan keuangan. Hasil ini tidak sesuai dengan hasil
penelitian Fuerst dan Kang (2000) dan Smith (1992) dalam Untung W. dan
Hartini (2006:4) yang menemukan hubungan positif antara institusional
ownership dengan nilai pasar setelah mengendalikan kinerja perusahaan.
Penelitian Crutchley (1999) dalam untung W. dan Hartini (2006 : 4)
Penelitian mengenai kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang
dilakukan oleh Jensen, et.al., Bathala (1994), dan Moh’d, et al. (1998) serta
konsisten dengan Shleifer dan Vishny (1986) dalam Faisal (2003:147) yang
menemukan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif signifikan
terhadap kebijakan hutang. Penelitian ini didukung oleh hasil penelitian Faisal
(2003) serta Sujoko dan Ugy S. (2007). Semakin meningkat kepemilikan
eksternal, maka akan semakin efektif kontrol perusahaan terhadap perilaku
manajer, sehingga manajer menggunakan hutang pada tingkat yang rendah. Selain
itu, meningkatnya kepemilikan institusional juga dapat mengimbangi kebutuhan
terhadap hutang. Dengan demikian menyebabkan penggunaan hutang menurun,
karena peranan hutang sebagai salah satu alat monitoring sudah diambil alih oleh
institutional investors. Dengan demikian dapat mengurangi agency cost of debt
Penelitian mengenai kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen
dilakukan oleh Imanda F. dan Moh. Nasir (2006) yang mendukung penelitian
bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif signifikan terhadap
kebijakan dividen. Semakin tinggi kepemilikan institusional, maka akan semakin
kuat kontrol eksternal terhadap perusahaan dalam mengurangi agency cost,
sehingga perusahaan cenderung memberikan dividen yang lebih rendah.
Hasil penelitian Eddy S. dan Pratana (2003) serta sukmawati S. (2000)
menunjukkan estimasi positif meskipun tidak signifikan tetapi mendukung
beberapa hasil penelitian sebelumnya (Wahidahwati, 2001; Jensen, et al., 1992;
Chen dan steiner, 1999 dalam eddy S. dan Pratana, 2003:60) yang menyatakan
bahwa semakin tinggi tingkat profitabilitas perusahaan, maka laba yang diperoleh
juga akan semakin tinggi dan akan berdampak pada peluang investasi yang akan
datang.
Myers dan Majluf (1984) dalam Faisal (2003:140) menyatakan bahwa
manajer mempunyai pecking order di dalam menahan laba sebagai pilihan
pertama, diikuti oleh pembiayaan dengan hutang (debt financing), kemudian
penerbitan saham baru. Profitabilitas yang semakin meningkat akan meningkatkan
laba ditahan. Tersedianya dana intern yang meningkat tentunya akan menurunkan
minat perusahaan untuk melakukan pembiayaan perusahaan melalui hutang
sehingga hutang pun akan menurun. Dengan demikian terdapat hubungan negatif
antara profitabilitas dan kebijakan hutang. Adanya hubungan negatif antara
profitabilitas dan kebijakan hutang telah ditemukan oleh beberapa peneliti
diantaranya Moh’d, et al. (1998);Jensen, et al. (1992); Myers (1984) dalam Faisal
2. Hubungan Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan
Morck, et al. (1988) dan Mc. Connell dan Servaes (1990) dalam
Mahadwartha (2003:56) menemukan hubungan yang non-monotonic antara
struktur kepemilikan dan nilai perusahaan yang diproksi dengan nilai tobin’s Q.
Hasil penelitian mereka didukung oleh Luciana Spica A. (2006) yang menyatakan
bahwa hubungan positif terjadi antara nilai pasar ekuitas dengan persentase
kepemilikan manajerial. Fuerst dan Kang (2000) dalam Untung W. dan Hartini
(2006:4) serta Itturiaga dan Sanz (1998) dalam Mahadwartha (2003:56)
menemukan hubungan yang positif antara struktur kepemilikan manajerial dan
penciptaan nilai dalam perusahaan. Hasil penelitian ini didukung oleh penelitian
Untung W. dan Hartini (2006) yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh terhadap nilai perusahaan baik secara langsung maupun melalui
keputusan pendanaan.
Sujoko dan Ugy S. (2007) menemukan bahwa kepemilikan institusional
mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil
penelitian ini konsisten dengan penelitian Sudarma (2003) dalam Sujoko dan Ugy
S. (2007:46). Penelitian Slovin dan Sushka (1993) dalam Fifi S. (2004:64)
menunjukkan bahwa nilai perusahaan dapat meningkat jika institusi mampu
menjadi alat monitoring efektif. Smith (1996) dalam Fifi S. (2004:64)
menunjukkan bahwa aktifitas monitoring institusi mampu mengubah struktur
