日米証券市場における会計情報の有用性比較

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鳶毒学論集第｛37巻第3号童98§年3月

【論文藁

日米証券市場における会計情報の有用性比較

須田一幸

手．問題の提示

東京証券取引湧（以後，棄誕と略称〉にお謬る穏88年の株式年闘売買代金がニューヨーク証券取磯駈（以後，醤YSEと終称〉を鼓いて麩界一となった。各遜の熱い撹綴が嚢本の証券南場に陶静られている。しかし，わが鐙幕湯の機構を紹介した内外の記事には辛辣な畿評が多い。欝87年圭2月7

日付の翫Aを鍔yθ漉欝欝εsに1ま「髭界最大であり，量界で最も注嚢され最も影響力の大ぎい東京証券毒場は，敢然として大翻分が欝本式のルールで動いてお参，標準的な分析尺度を購いて毒場を解験しようとする獣米人の裏をかいている。……伝統的な知識がなぜ東京毒場に選絹しないのかを説隣するために，アナ瞬スト達は棄窟とウォ…ルスト婆一トの斎場機構の場違をいくつか指摘している。……一つは株懸操作とインサイダー取引が存続しているということであ弓，舗度の鰻さを象籔していると多くの市場アナ夢ストが運べている」という記事が掲載されている。また給8？年5月欝響発行の余徳εεではr東京竃場は6食年繭の米藩竃場とよく観ている。それは，今で言う，買いあお参売り崩し（stoe麹郵嬉9盈暮〉，インサイダー敬弔！，飯装売買（夢＆搬も雄琴雛et群毘〉，井溝誹算取引（擁y擁募夢ools／，梅場操縦が大手を振）ていた時代である3と遠べている。つ蚕鯵，翼奉の証券露場には「公鑑な簸賂形成の場」たり露ない取引が横得しており，米麟驚場と比較すると馨本粥場は簸態依然だということが捲摘されているのである。こうした声を皮膜し，タテホ株事件を直接的契機としてわが覆で緯88年5月にインサイダー取鱗規麟の強化を餐的とした證券取引法の改藍があったことは聡知の速撃である。そしてインサイダー取膳の紡丘という論議の中で企業の構撮管遅やディスク・一ジャーのあ辱方も問題とされるようになった。欝88年9月8騒替の饗本経済新灘では「インサイダー取引が問題となるのは1篶鞍の公灘麟度に定見がない護縫であるeもちろん，わが麟でも翼行証取法、と，競示麟護は存役する。しかしその椿鞭は，投資家紅とってあ今きた弩であ鯵，

頻度も低く，羅罵緬魑に乏しいのが実蜷である。一一本来，インサイダー取引の燭麟と公麗情鞍の発実とは表裏一体のものである。米曇の斎場蔑講濠その典型であろう」と講じられている。

これらの記事に共選していることは，韓18来證券毒場には重大な違いがあ触，インサイダー取引や板場操縦が行われているため舞木証券露場はε公歪な饒格形成の場輩として末羅謹券斎場よ鯵

も劣っている，（鋤したがってわが国ではインサイダー取引や機場操縦を厳しく焼翻する必要がある，（3／それと隅鋳に「利矯癒艇に乏しい」麗示椿馨を米蟹なみに充実させることが必要だということである。しかしこのような事実認識と提言の裏付けとなる証縫は墾示されていない。襲来証券甫場に「公正な懸格形成の協」として差異があるということは実証されるのだろうか。わが羅の翻示矯鞭が米国と昆較して「縄簾懸絶に乏しい」したがって投資家に轟編されていないという証髄は

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鋳学論集第溺巻第3号あるのだろうか。このような疑翼紅対する痙答を葬証券竃場と会齢籠鞭」という観点から婁示する

ことが塞稿の琶的である。つま参，第一に，露寒証券斎場は会雲圭騰鞍に関する効率性という点で差異があるのかということ，第二は会計構鞍が株懸に織勢込まれていくブβセスに．歪みはないか一一懸路形成が公疑に行われているのか一一と言うこと，第三に．わが遷の会計簿鞍は米藩と箆較して有馬性に乏しく設資家に舞絹されていないと言えるのか，ということが具体的な開題点となる。この！

つの開題に答えるためにわれわれは霞本と衆購で行われた実証欝究を嬢試する。各々の実証欝寵における麗麗点と残された調査事項を指摘することが，われわれのもう…つの慕的である。

露寒証券露場における会誹籍報の麟率性と有電性を鋤較するとき灌意すべきことが幾つかある。

一つはどのような離間の会計癖難を比較の嬉象とするのかということである。年次椿鰻か，中開籍鞍か。われわれは年次会計情鞍の比較を中心とし，中翼椿鞭紅ついては必要に憲じて簸単に述べる

ことにする。もう一つは，縫瀦財務諸表の有羅嫉を比較するのか連結財務諸表の有絹性を建較するのかということである。爾蟹における主要財務諸蓑の有絹性を娩較するのであれば，米国の連結財務諸表とわが鑓の纒幾財務諸表とが比較されるべきであ参，等しい会計単麺の会群籍鞍を姥鮫すべきであるとするならば，8米の連結財務諸褒の有絹性を比較することが璽能である。われわれは繭春の鈍較を行う。上記三つの開題に答えるためには再蟹の主要財務諸褒を調査対象にすべきだと考えるからである。

次章で寒羅証券斎場にお鯵る連結会計麟益猜輯の有矯性を評癒し，3章でわが霞証券毒場における懸幾会計瀦益鷺鞍の効率性と有馬性を撲討する。そして尋章で，駐米証券斎場における主要財務諸表数纏に絶する効率性と有馬性を箆較し，署頭で述べた三つの開題点に耕する麟答を提示するq 瞬時にわが蟹で行われた実護醗究に共選の猿舞を指摘したい．

2．米国斎場における会欝椿報の有露盤詳細

WO嶽et．a至［緯84，踵．欝5−6］によれば，籏馨に絶する勅率的市場の檬準豹定義は／麟入手欝能な椿難を十分に反硬している糞腸／2）懸格が新構鞍に購蘂に反慰する毒場ということである。

そして証券斎場の鶴率性は構馨の内容によ鯵，§§度の勤率性，半強度の劾零種，強度の効率性とに分類することができる（碧a盤＆雛g騰勢。遍去の株癒系魏の嬉鞭に麗して市場が劾率的であ麟乱弱度の効率獲が認め夢）れ，新濁記事などの公蓑された濤鞭託ついて劾率的であれば辛強褻の劾率性があると譲う。そして，一般に一は公麗されない内部濤i難紅ついて斎場が効率的ならぱ強慶の勃率性があると考える。われわれの問題となるのは半強震の鶴率性である。

米鑛証券議場に半強度の効率性が認められるかという調査が欝鱒年代から背われアそこで繹られた護擁は覆して辛強度の効率性を支持するものであ疹，現喪，末羅証券露場が辛強変で効率的であるということは醗究表の懸で一般に認められた事項である重｝（W誠ts＆Z撫盤鍵鵬雛一［簿8§，罫欝韮）。

辛強度の効率性があるということは，米蟹証券毒場が年次馨告書や新縫紙上で報道された会計情鞍など通常趨絹藩能な鋳轄を十分反験してお参，そのような鋳鞍に鱗して株鱗が迅速に反応することを意殊している。言い換えれば，その構報が公表されてからそれに基づいて投資活動を行っても，

竃協の平均を上糶る瀦益を連続して獲縛することはできないということである。

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須醗二会誹瞬報の有罵性比較

このような半強甕の魏率性を飛与とすれば，嘆スクと投資駁益に関する難待を修歪させるような有馬な新鋳鞭が公表されると鐸窪に新しい均衡鰹趨が護憲されることになる。したがってある矯鞭が投資家にとって簸麓があるということは，その薮椿i鞭にたいして異常な株懸反臨があったという

ことで護競されるのである。異常な株懸反応があれば，その篶鞭をま構鞍内容（撫ギ蟹磁飢沁嚢co携ε携〉

があると準騨憲され投資家に対する有馬性が認められるのである。このようにして米蟹では辛強痩の勤率的毒場を前提として，会説経報の投資家に．隣する禽驚牲が証券竃場のなかで験証されてぎた。

竃場全体としての株癒勤果を調べることによ参縷々の投資家に隣する有露盤を推翻しようとするのである。

証券露場のなかで年次会計濤穀の有絹性（濤鞍内容〉を換証した最初の文醸は，βal豊＆翫ow簸［欝6醗である湧。破らは，会計の騨益数纏と株懸の関係を実証するために，簸待外灘益数簸の公表に鰐する株懸の異常反嬉を調糞した。顛待以上に稀益額が増撫していれば琵の異常投資薮益率が盤じ，

鰯待以上に縄益額が減少していれば負の異常授資薮益率が生ずるのかということを撲註したのである。しかし，会欝購鞭の公表に隣する株癒覆慰の実蓋醗究は，懇待外騒益と異常投資駿益率の縫係を講査するだけには留窪らなかった。βeav鍍巨舗額縁趨益籍鞍公表時点における異常投資叡益率の分散の変亀を調べたのである。緩は懇待磐科益や株懸の変動方向を特定せず，単に年次穂益の公表鋳における株懸の異常な動きを齪察した。稽益公表鋳点での株鰻変動はそれ以外の鋳よ今も大ぎいはずであ琴，それは公褒時点でよ弩大きな異常投資収益率の分数をもたらすだろうという発想で

ある。

年次穂益猜報の蒋驚性を評慰する尺度としてE認＆翫。織嚢g68］は異常投資駿益率の平均纏を篤い，鋭av醗雛蝿醗は異常投資叡益率の分激を請いたのである。爾醗究は米羅のみならずわが蟹の「会計憶鞭・株懸醗甕」の基本モデルとなった。したがって証券薦場のなかで年次会轟繕i鰻の有拝聾生を検譲1した襲来の文1獣垂こおける調査結果を，登3縫＆馨でow趨整調登と駐eaveご璽講査1とに分類して比較すると嬉桑的である。そこでわれわれは，まずβ麟＆段ow擁雛g6＄］と欝eaver［欝6縫の調査方法と結果を示し，次に爾藩究以後に舞われた来羅の鷺＆1董護13row薩型調査および幾aver型調蓋の結果を機観して米蟹證券斎場にお酵る会計椿鞍の有矯性を総合的に評慰することにしよう。それがわが蟹のB醗農β欝w轟型調査とBe飾縫型調査の結果と箆較される。

働唇認＆段ow嚢難9683の方法と講査結果

Ea盤＆翫Ow翻難調査の特籔は，簸待舛の鵜益額と平均異常投資額益率の縫係を調べることにある。8謎董＆βrow盤嚢968襲こ墓づぎ，難待外麟益および平均異常授1資叡益率の内容と算建方法を確認し，1寝らの調査結架：を示すことにしよう3）。

A．難待外利益

公表された羅益構鞍が証券露場で新椿i撮としての簸鐘を有しているのは，その額が簸待舛の場合だけである。羅益の増撫（減少〉が予想以上であったか否かが簡題となる。公表された樗益額から公表藏の予想額を控鐸余することによ）て算定される懇待外孝彗益がプラスなら垂蓑・その牽彗益椿報はGoO（董

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嚢学論隻第57巻第3号翫WSであ彗，逆にマイナスならば暮認翼eWSである（β麟＆8row簸［欝68，群婚舅）。（｝00δ臨WS は株癒の■と昇をもたらし鹿6翼ewsは下落をもたらすであろう。そこで問題となるのは予想額の議

し芳である。3議＆翫ow登巨96鋸は，露場がどのように予想していたかを知るデータを得ることができないため，二つの予想そデルを設定した。一つは，醜類の麟益額を嶺獺の予想無益額とするナイーブモデルであ参，もう一つは，全企業の平均麟益の変動額を篤いて鱗々の企業の無益変動額を推定する懸帰モデルである。ナイーブモデルを璽いた場合の類待舞舞益は，当鱗講益の繭襯利益に録する変動額そのものであるが，懸帰モデルを驚いた場合の簸待外麟益（毘確には難待外溺益変動〉は，当難騨益変動額から全企業の平均的穂益変動の影響を除去した謬分となる。麟煽モデルは次のように説瞬される。

まず，1企業のt難の無益変嚢額（血／、論が全企業の平均補益の変動（ム擁，〉によ絵雛定されると極足し，羅帰式繊を与える。

ム1，，＝農、÷β，ム醒「藩ε，≠ ^一（i｝

次章こ，零畦益構幸裟公褒蕪の血／、，とム酵，の鋳系夢ilデータを琴窪も・て最彗、二二乗法善こよ今α，とβ，の推定

麺（菱、，β、〉を求める。そして公表年度肇の姦酵．を代入して得られた麹益変動予想鱈が，で難の実蝶の趨益変動額ム／、Tと娩較されて？難の難待外税益変動額（ε、T〉が求められる。それが

（雛式で示される。

ε、r＝＝ム1、アー（嚢，÷β，ム解ア〉 ^一｛2）

3a縫＆翫ow盤駿g§83は，当類綾羅益と一株当今羅益を調査対象とし，①睡爆モデルによる懇待外盗難纏麟益②翻帰モデルによる簸待外一株当今釈益③ナイーブモデノ睦こよる獺待外一株当今瀦益を算定した。当該難問における各々の纏がプラスならGな。δ篤8wsの株式．マイナスならβ認翼ewsの橡式に分類され，その二つに分類された株式について異常投資叡益率との関係が調べられるのである。

慧．異常投資醸益率

異常投資叡益率の基本的考え方は上記の露帰モデルと懲ている．つま吟，一定難問の投資叡益率の変動は，一般的な経済情鞭と当該企業の縫響ll構報の両方が反駿されており，金業綴象1購藻である瀦益構鞍の影響度合を知るには一般籍鞍の影響を除去した投資駿益率を算定しなければならないということである。そのためにβa銭＆き奏。轡霞臼弱8蚕ま毒場モデルを驚いたむ。

まず，i株式におけるt簸縫の投資駿益率（設、のが斎場の平均投資収益率（刃解のによ穆推建されると飯足し，次の｛湯式をたてる。

R、∫＝食、十β，費剛÷ε、言 3

費、∫とR鰯の蒔系列データを篤いて最小二乗法により縦、とβゴの推定纏（α、，β、）を求め，その式に異常投資鞍益率算定難問（？〉の刃解を代入し，1株式の推定擾糞取益率を鐵す。その推定鰹と案際の丁簸縫の授資叡益率R、アとの差が丁簸の異常投資薮益率（ε，ア／である⇔

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須霞＝会計鷺鞭の奏薦性箆較

8、r罵1〜，アー（α，＋β，1〜蹴r〉・繍

この異常投資薮蔭率は，投資毅益率のなかで企業の鍵瀦雛難グ）影響を反験した翻分である。これを，矯待外瀦益に基づいて分類されたGOOδ険wSの株式群とき雄透饗eWSの株式群について算定し，GoOδ 蔑曾wsの株式群きこおける異常投資駿益率がプラスで露＆6饗ewsの株式群1まマイナスであることが実際に観察さ教るか否かで年次麟益椿輯の馨璽性が鵯籔される、，そのための具体的調査は次の通弩で

ある。

融蕪＆8rOw轟［欝68］は，第一に，年次韓藍の変動と株纒変動の関連性を榛請し年次瀦益が株簸に影響を及醸す要素（将来キャッシュフ・一など）を反験しているのかということを講澄している。

しかしたとえそれが確認されても，無益籏報炉公表された時点で株纒の異常覆癒がなければ，趨益欝譲を公表する意義は認めら藤ないであろう、，したがって被らは第二に，公表月の異常投資駿益率

を震いて，年次稗益清鞭の公表が毒場に新簿譲を提供したかを調査している。その公表が有矯ならば，Go磁｝艶wsの株式群における公嚢丹の異常投資叡益率はプラスで登a6餐ewsの株式群はマイナ

スのはずである。この調査のためには月次の異常投資毅益率を算定すればよいが，第一一の調査は，Gooδ 翼ewsの株式群における公表縁までの一年懸の累積異常投資駿益率がプラスでBaδ翼ewsの株式群はマイナスかを険証するので，重ずそれぞ森の群に観する株式について月次の異常投資叡益率を鴛ヶ月分累積し，次にそれを各年度の各株式について平均しなければならない。手纈は次のようになる。

（薪 1株式のある年度の累積異常投資駿益率を／欝式にしたがって算定する。

（1十8、，171（1十ε，，灘（1惣、一8〉罵鷺乳，，（／÷ε，，r／ 5

これは，公表贋をゼのとし，公表のi2ヶ月衰えに玉ドル投資し舞子率をε，，アと仮定した複利計算を恵賺している。

（21上式で得診）れた累積異常投資叡益率が，Go磁輪wsの株式群とB3δ翼ewsの橡式群ごとに各年度の各株式について次のように平均される。この畢均累積異常投資駁益率が異常業績指数（A欝 Aも駐。ダ盤＆1Pe尋鍵醗＆嚢艶沁6εx）と解毒まれている。

1 犀舜

APl π憲，珠∫、（ぞ＋輪）

ただし，翼鑑株式数×年慶

一／6／

！3／AP聡は公表犀（t二食〉のものであるが，8a縫＆β鐙w舞舞g683はそれをtm一筋から t罵÷6蚕で計算した。

／犀 ∫

APL＝1瓢憲∫欝卜，r（！÷ε・。T〉・オ雌皿／ゑ皿！｛》ド㌧十6 ^一（7）

このA P亙のt罵一員からt皿畢6の闘の変動を観察することにより誘記二つの調査が遂行される。もし牽ll益構報が株｛藤と縫達して㌧・るならば，Goo虚翼琶ws株式群のAP董まiよ今太きく董3a毬 News株式群のAP恥はiよ弓・1・さいはずである。関連がなければAP秘は，ほぼiとなる。また

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海学講集第57誉第3号 Goo6薦ews株式群についてAP秘＞AP L皇，8＆δ麓ewsグ）株式群についてAP恥＜A董｝1皿置であれば科益鷺報の公表が糞腸に新濤1鞭を提供したという証鑓となろう。

C．講査結果

雛縫＆段ow簸［欝§毅は，瞬YS露上場会詮の中から決算轟が鴛月3細である等の条件を満たす2叡鮭を紬鐵し，鯵57年から欝弱年までのAP至を算定した。年次瀦益の公表翼を賢茎e W磁St艶et Jo越膿謎で決算案が鞭道された嚢と見なし，蔚記①②③の簸待外層益とAP茎の縫孫が，公表得をt盤O としたt＝一難から乞＝十6までの難闘について調べられたその結集を鍍示したのが第一騒であ

る。

AP至 i．欝

第一騒

i．雛

玉．舗

工．蟹

董．麗

玉．§害

毒．鯵

§．曾§

9．鱗

諺．§2

§．騰

毒．8暮

Go磁醗ws 絃舞朔ψづ

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，銑．4ン」

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③

触噺…〜悔一一ヅ㌦・〆

梅転サンプル全体

￥．

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︑︑

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一i2 一驚一8 一番一4 −2 容

膨典 8a縫＆翫ow簸懸§68，P．絡獣

2 4 6絹／

第i騒から，Goo6薦むws株式群の三種類のAP至轡は全てiよ今大ぎく（最小魑LO灘，最大麺玉．

073〉，8＆6饗ews株式群のAP秘は全て豊よ鯵小さく（最小魑甑887，最大纏轍905／ことがわかる。これらの数纏は，年閣平均異常投資駿益率がGooδ｝艶ws株式群に1ついて5・6％と乳3驚，馨a6蟹ews 株式群について一筋．3％と一9．5％であることを意旅している。この差は大ぎく（平均すると約i琶 5％〉，翌麟の年次瀦益椿鞭を捻ヶ月蔚に入手すれば斎場平均を上懇る投資叡益の獲得に役立つこ

とは瞬らかである。また，いずれのA P玉についてもGoo4糞ews株式群はA P恥＞A夏》玉一垂，β＆δ

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須醗：会計欝韓の有絹性箆較

賢￠ws株式書論まAP至音〈A至｝夏＿豊であ参，孝慧益構報の公表が葎｝場に新雪憲報を縫｛聾したという謹三鬢茎を提供している。したがって，辛強度の毒場勅率性を勝与とすれは！満露樋1＆唇rOW盤〔欝暮83の講萱結果は，公表された溺益構i譲が株繕紅影響を及ぼす要素を反験してお絵有簾であるということを示している。

しかしその蒋罵性は，公表される鵜益矯報を羨もって入手したらという藪定に基づいておウ，潜莚的有矯性でしかないということに注意しなければならない。公表後にそのi稗益情報を驚いて投資

した人が，議場全体の平均を大きく圭1懸る投資薮益率を常に得ることができるという実需巽的有春葬盤を支持する誕擁絃得られていない。無益簿i鞭公表後（t工率玉以降〉のAP玉は，ほとんど変動がなく難待外祷益構撮と異常投資叡益率に対癒関係が認められないからである。これは，罵益鋳譲の公表と購鋳に市場がその構輯を株緬に。素早く織む込んだことを意殊しており，翼Y鐙が辛強震の効率的露場であることと符号している。

捻）猛袋縫＆Brow鍛雛968］の問題点とその後のB＆羅＆β欝ow蕪型講査

B露＆βrow轟轟9§8嚢こ1ま後ら嚢身が揚締している羅雰と幾つかの問題点がある。しかし被らのあと，その鰻雰と問題点を補鑑する醗究が行われた。調査方法は8藏＆β鎗w簸［姶6鑓を踏襲してお鯵，それをβa縫＆BrGW範型調査と呼ぶ。六つの賜題点とそれを験試した調査を取り上げ，よ触糖密な会計簿報有絹性評簸を行いたい。

第一の開題点は異常投資教益率を月次で算駕していることである。Goo塵饗窃ws株式群の公表月にお蓉る異常投資叡益率はプラスで，公表舞後はプラスの異常投資鮫益率をほとんど得ることがでぎなかった。それ紅基づいて科益椿鞭の潜窪的有用性が認められ，実諜的有驚性が疑問蕊されたのである。しかし，もし瀦益の公表が月末に行われ，丹窃から公表霧豪でに株癒変動が著しかったならば，公表月のプラスの平均異常投資毅益率は溺益購鞍の影響を反験しているとは言えないだろう。

従って羅益情馨の溝姦的窟穰性を蕉確証評髄しているとはいい難いのである。また，灘益の公表が月御託行われたとしよう。公表舞の平均異常投資叡益率力〜プラスだカ・ら，少なくとも素馨益の公表馨から月末にかけては異常投資叡益率を獲得するチャンスがあるだろう。とすると，羅益構鞭は短覇闘の実1祭的有馬性を保持している薄能盤iがある。潜在的および実鰹的有馬性を厳密に評癒するには1

霧吹もしくはそれよ吟も窺難問の異常投資叡益率を購いなけれ韓iならない。

第二の霧題点は縢半懇鞍告書の影響があるはずだということである。第i騒から，Go麗麗ews 株式群はAP秘＞AP董．垂で登甜馨εws株式群はAP賑＜AP茎一iということが瞬かとな鯵，われわれは瀦蓋鷺報の公表が竃場に新橋輯を提供していると解殺した。しかしその変動は全体の欝一猛然にすぎず，羅益情鞍の大難分は公表前にすでに株懸に織触込まれてお参，8a難＆鋭OW簸嚢968章動i763は年次祷益繋i撮の適時性に疑闘を示している。年次無益簿報の大学が公表薄きこ株懸に織今込まれたのは，野羊類簿報を含む飽のタイム夢…な籍鞍漂による。したがって無益矯鞭全体としての有懸盤を甥漸するには，露単簸羅益構輯について調べる必要がある。その調査によ鯵，穂益横難の潜窪的禽磯生がもっと高く評懸され，また実際的有濯性が認められるかも知れない。

Fost蟹融解宥は，上記二つグ）問題点を解決するために，舞衣異常投資叡益率を覆い懸半簸穂益

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藏学譲隻第57巻第3琴醤報を対象として雛1蓋＆8艶w霞璽調査を誓った。調査難問の準均累積異常投資毅益率の運動方海は，ほぼ君all＆βrow欝［欝6811と隅じである。Goo纏馨ews株式群の公表霞における異常投資叡益率はプラスで，公表馨以降はフラスの異常投資毅益率は生じていない．したがって，照準覇騨益椿趨も株簸に織今迷ま潔る要素を反験し潜喪的に有漢であるが，実際鯵薄墨性を示す錘縫1ま得られなか、、たということになる濁。ただし，公表E封）平均累積異常投資毅益率の変動は全縁の約32％を占め，四半難鵜益鋳鞭の中で公表躾醗に株懸に織手）込まれなかった部分猿年次無益籍鞍よ弓も多く

（年次牽彗益椿事熱ま韓一董5％1〉，潜窪的1留絹性の護i合は残業難1青鞭の緯：うが大きいと警1欝量される。言い換え藤。ぱ，欝半羅鷺鞍の適時性が誕覇されたことになる。

第三の問題点は，難待外瀦益の次ぎさと異常投資簸益率の縫係である。B謡＆翫鱗鞘肇9総］は懇待外羅益の符号だけを縫題としていたがGo磁翼eWS株式群の中で，難待外穂益が大ぎければ大

ぎいほど異常投資叡益率も大きいのだろうかという疑問が生ずる。この調査を行ったのが8膿ve鶏 el＆癒e騰6Wrl麟t「ig793である，、鞍らは，276被のig65−ig74年の年次利益を観灘麟とし，各々の饒灘鎮の難待外麟益率の大ぎさに基づいて25のポートフォ夢オを緩んだ。各観灘薩について月次異常投資叡益率を辞算し年次無益公表舞までの魏ヶ月分を累積して，各ポートフォ1プオごとに平均累積異常投資叡益率を算駕した。そして各ポートフォ夢オグ）平均累積異常投資毅益率と平均難待外無益率の闘係を頭位機関分野に基づいて調査したのである。その結集，異常投資叡益率と懇待外穂益率との間には寓意な亘の縫係があることが鵯窮した。これは，8讃＆康OW鞭［欝銘3のr年次利益は株懸に影響を及ぼす要素を反験している、iという結集と一致してお弓，それを補強する証遜誤得られたと言えよう。

鋭癬欝，Cl鍵麺a認Wr嫁鑑［婚793は，懇待磐麟益を算定するための予想モデルとしてB露＆B鵜w糞

［婚683と霧じモデルを裸馬した。しかしそのモデルはかな弓単纏なもので，酸善の余地があると指摘さ潔。ている（鋭ow鍛［ig87，夢．36聾／。8農1璽＆｝翻ow麺攣調査の鐵発点は懇待外幕1益の計算1こあIしその基罐となる予想モデルが不適窮であれば調査結果の繧頬娃が損なわれよう。ここに第四の開題点がある．解決方法としては，よ今精密姥されたモデルを痩馬する方法と，予想モデルを繕いないで会計情報の有絹性を輝簸するアプβ一チをとることが考えられる。繭考をと讐，登ox轟轟熱量麗モデノレを豚・て行・，た講査が懲at擁e＆L・跳［董9綴］揮oster，O観照綴s撫糠鬢茎984璽である。

重た〜滋綴＆Wol島。賑［総8贋は，投資糖羅会廷のV段沁e L搬e睡vest驚e醜Sεでvey縫が発装した利益予灘魑を優帯している，、そして後老のアプP一チをとったのが次籔で験試するBeav醒［欝6題だっ

た。

B鍛ver［欝6鏡は，β謹＆B欝w擁［欝683の第五の問題点であるサンプルの密集（￡1総総r組g〉問題にも，うまく韓麩している。すでに遠べたように，β認＆Brow鷺［欝6湧のサンプルは演算馨解臆月3鎖の会鮭からなる。当然，公表員も特定の月に集中するだろう。その結集，たとえ公表月に異常な株懸変動があ，たとしても，それは騨益濤難以外の変数によむもたらされる可能性が高まるのである，、β綴ver［姶68二！は，決算霞が鴛月3預以磐の会栓の羅益公表を調査薄象とした。

第六の問題点はBall＆βrow簸［鯵6醗の有意性検定紅ある。綾らは，顛待舞舞益の符号と公表月における異常投資駿益率の篝篭とが寓意に．関連しているか香かについてカイ二乗検定を行った。そして関連性がないという爆無飯設は一般的有意水準で棄鋪されている。つま参瀦益惰鞭の有霧性を

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須醸：会議精報の有凝性鏡鞍

統計■と護隣したことになる，，しかしこの馨意性鹸定は，利益変嚢がク・スセクションで独立していることを飯定している点で題題がある。その企業の霧する産業に共選した縄益変動と投資薮益率変動が生ずる可籠性があ移，ク・スセクションの独立姓iは綴証されないからである。そこで8纐sto霞＆

Watts巨g78］は，クロスセクションの独立性が無いものとして瀦の有意性検定を行った。その結果，窮待外羅益の籍考と公表月における異常投資叡益率の符号とが有意に関連していることが鵯鱗

したのである。

｛3）器ε＆ver ［i§68］の方法と調査結果

唇線聴r璽調査の特鐘は，異常投資叡益率の分散を擬闘箆較することである。B8縫＆3ro轡鑓型調査と異なり，難待外利益と異常投資駿益率の符号を問題としないので，8総ver型調糞は，予想モデルの適否が及ぼす調査結果への影響を懇避でぎるという長辮がある。鋭癬醒［欝68］紅基づぎ，

異常投資駿益率の分散を姥較する方濠とその調査結果を示すことにしよう。

8e段ver［ig683の講査対象とな一）た篤YS慧土場会鮭は，映箆鷺がi2月溢馨ではない等の条樽を講たす錘3被である。調査離間を緯6卜緯65年とし，綾は，逓次の異常投資駿益率を驚いて瀦益公表遇の株籔変動の分散と飽の週の分散とを比較した。もし年次越益の公表に椿報懸纏があるならば，

公表週の分散は飽の遍の分数と有意に異なっているはずである。綾は次のような手纈でその撲謳を行った。

縫）年次瀦益公表週をも二§とし，も二一8からも罵÷8を報告顯闘とする。ある年度のある株式（韓〉に1ついて，t選の異常投資叡益率（εぐ。、）を市場モデルに基づいて算定する（第4 式参照〉。また毫株式の鞭告難題外の還次異常投資駿益率（砺〉も算定する。

（鋤報憲離間錆こおける各週の異常投資駿益率の分数と，鞭苦難簡外の異常投資薮益率の分散を鋤較するために仏垂を算達する。

を ε曙，f u辞，舌＝

σ2 晦ノ t＝一8，一，O f・曜，÷8

ε2 は艱苦難問のt選における異常投資叡益率の分数であり，び脊島ノは毒場モデルの残差分

曙．

散で鞭苦難闘外の異常投資叡益率の分散の見積麟を示している。もし年次穫益の公表が霧箱でなく斎場に興の情報も提供しないのならば，異常投資駿益率の分散は変化せず，び写．、は縁ほ貰こなるだろう。もしそれが有矯ならばび弓，登は垂より大きくなるはずである。

麟調査簸闘の全ての年度と，サノブルとなった全ての株式についてび穿。、を誕算し（合計総6／，

その平均鐙（のをt選について算定する。

一 1 ・泌

u∫盤 Σび，t＝一8，…o，一，十8 5θ6軒7 躯

このび、の変動が，年次羅益公表と檬懸反応の関係を覇翻するために聡いられる。鞍苦難闘の｛ノ茜の動ぎを騒示したのカ〜第二麟である。

(10)

濤学譲集第57巻第3号

第二図象

1．6

1．5

！．4

舌。3

葉．2

筆．薄

薄．（蚤

．9曝

．8｛｝

一難1圭麟潤磐の 1｝が書物継

場略一4 −2 魯チ2 磁略癩／還l／

鐵輿 B膿v磁［欝68，P．9雄

この緩から，年次羅益公表週のび1が鞭告麟閤の中で最大であることがわかる。脇の薩はL6？で，

公表選の異常投資毅益率の分散は通常よりも解％も大きいのである．ただしβ膿鞭r臼968］は有意性換定を行・，ておらず，代わりに護．67という纏が飽と箆較して異常纏と費えるのかを講べた。艱苦鱗閣外でi．齪を超えた数を調べたところ観灘魑2灘嚢中董羅だけであり，i．6？は異常に次ぎい鐘だ

と考えられる。蚕た各遜についてiより大きい値の数を調べた結果，公裏選が最大であることがわかった。したがって年次霧益の公褒遷に異常な橡饒反応があったと解験してもよいだろう。これは年次騨益の公表が霧協蓼こ嬉報を提僕したという8麗茎＆欝欝W嚢璽講査の結集と一致しており，年次無益猜鞍が株式評麺に有灘な椿鞍であることが実護されている。

繊 B繊ver［稔6硯の総題点とその後の駐鰺v鍵型調査

Be即鍵轟螂3は稀益鋳鞍の有馬嫉の尺慶として異常投資薮益率の分散を驚いたので，B謹＆8ro轍

［婚6醗における予想モデルの問題を透けることがでぎた。また，サンプルの密集問題を考慰した点や，月次ではなく逓次の鞍益率を硬濡した点も評懸されよう。それでも幾つかの課題が残されている。それを補うべくβ餓ve哩調査が綾に続いた。三つの問題点を指摘する。

最初に取参上げられるのは醗orse難98鎗である。Fost鍵嚢977］が雛ll＆βrow雲〔欝68］に基づき縫次分析をしたように，Mo器e雛g緯妻ま醤次異常投資叡益率を篤いて｝短v鍵璽講査を得った。8e＆v鍵

〔鴛6醗は無益公表選の株懸反応が異常に大ぎいことを実証したが，i週間のうちでいつ異常な株簸反臨があったのかは瞬らかにさ潔ていない。年次瀦益公表が薄陽に構i霰を鍵盤したということについて，よ弩強力な証縫を馨るきこは嚢次分析が必要である。Mor鑓［欝8靖の調査結果は，公表響とその蔚響に異常な株懸蔑応があったことを示している。緩はβe3ver懸9§83とは異な今春惹挫穣定をしており，カイ二乗検定によ今公表日とその麟難の異常投資叡益率は飽の欝よりも麿慧に大きい

(11)

須闘：会議欝報の有驚性姥較ことが確認された。

瞬半難情報の影響も検討すべき問題点である。β311畿B鎗w難型調査は，懸半簸構報などのタイム琴一な篶報源によ弩年次鵜益篶鞭の大半が公褒前に株緬に織鯵込まれることを示していた。したがって異常投資載益率の分数も，懸単離構馨の有無によむ異なるはずである。腿￡獲漉ols＆麓撮曙。羅

［欝83璽は，年次籍鞍の公蓑時点における異常投資駿益率の分散は西単離馨告護が要求されなかった時代の方がよ今大ぎいという絞殺を設け，脱aver型調萱を行い，その飯設を支持する誕羅を縫供

した。これは，懸単離構i鍛が公褒されるようになってから年次霧益公装の虜稽性が権薄的に低下したことを意殊している。

最後の問題は，翼￥S盆以外の来蟹証券市場についても登膿v鍵［欝§83と瞬じ結果が得られるのかということである。その結果が巽YS療こ特有のものであれば，われわれは，米馨証券議場における会誹欝幸霞の奏薦盤播こ関する評繭藷を限定しなければならない自Maぎ嚢97玉垂ま，アメ彗カン…菱券取弓！

所（AS露l A欝鍵IC蹴StO磁鷺x戯a曙e〉の．と協会鮭の郷単離無益構報についてβ総vey［欝68ユの調査を適矯した。また藝a琶鍵雛蹴舞蟹鑓は，店頭毒場で取引される銀行株に関する年次利益憤韓紅ついて幾av礫型調査を行った。いずれの結栗もBeaver駿96湧と一致している。したがって，穂益構鞍の公表鋳に株極の異常反感があ参，その情鞍に麿罵獲があると輝籔されるということは，米鑛証券落場全！棒に，共遷していると言えよう。

織総合的評懸

われわれは，擁難＆βrow簸［欝683と君餓ver〔欝683およびその後の調査を検討した。年次および難業難の無益情報と，嚢次・週次・月次の投資駿益率との縫係を》ξY鑓とAS璽および露頭議場において分極したのである。そこで得られた謹灘を要約し，それに基づいて米国証券毒場における趨益情i鰻の窟矯性を評癒しよう。

実証された第一の点は，讐定簸闘の株懸変動がその懇の難待外樗益の符号および大ぎさと関連しているということである。効率的議場を駈与とすれば，この証縫は，株懸に影響を及ぼす要素を会計瀦益が反験しているということを示している。第二に，耀益の公表時点で異常な株纒反感があったという証鎚が得られた。これは，会計騨益の公表が株式竃場に新椿鞍を提供したということである。この二つの誕擁から証券露場における澱益購鞍の奄驚性が確認される。ただし確認された麿絹性は潜莚的禽罵性であ鯵，穂益公表後記その構報を驚いて異常投資叡益率を継続的に獲得するとい

う実莚祭的1蕎舞窪穣三を支持する護擁は得られな1かった6〉。

第三に，無益情鞍を年次稀益清輯と鰻畢簸瀦益構鞭とに分けその有絹娃を箆較するならば，懸単簸利益の方が無情轄としての雛1髄が高いということを示す講査繕果が響られた。年次無益権報は，

懸半獺羅益が公表されるようになるとその禽驚性が低下するということを支持する証縫も霧られた。

つ重警年次瀦益勝報は，麗筆簸猜難を含む魏のタイム夢一な鋳鞍源が充実するにつれてその薩麺がなくなるということであるGこれは，醗帯筋嬉i鰻の絹本が開題になっているわが羅に乏って窪磐すべぎ事実であるσ

以上の有馬性を評癒する尺度としてわれわれが驚いたのは，平均累積異常投資駿益率と異常投資

(12)

商学論集第57巻第3号叡益率の分散である。観じ尺慶を篤いて，馨本の証券斎場における会計靖鰻の有驚性を次章で評懸i

しよう。

3．霞本帯場における会欝精報の効率盤と有薦椎

米馨談叢議場では業強度の妙率性が…毅的に認められているので，それを瞬与として会計椿報の薄絹性が検証された．しかしわが馨毒場では半強度の劾率性を否定する調査結果が幾つかみられ舞，

毒場の妙率性を無条件に．受容することはでぎない。当面，米鷹毒場よ弩も蘂率性の程痩は儀駕・が

「ほほ1劾率的1（若杉敬瞬肇§88，夢．5鑓〉と饗解し，わが蟹露場鑓お酵る会計椿報の有絹性を要衝することにしよう8｝。そして可能な範懸で，わが国証券毒場が会計簿鞭に関して始率的であるか否かということも考察したい。わが蟹紅おける鱈響絵計霧報の虜罵性に関する調査を，繭攣と隅檬iにβ麗1＆BfOW窪墾調糞とBe霞鴨f型調査とに分けて縷説する。

縫1駐a縫＆βrow盗攣調査

薩藤飽嚢979ユは，東証における年次会計鋳報の薄絹性を評晒するため融董1蕊鋭ow擁駿9683と購じ手纈で会誹篶鞭と株簸反応の関係を講べた。ただし会計藩報として一株当む趨益と売上高を取捨上げ，予想モデルはナイーブモデルだけを篤いた点が異なる、，第一襲の＠と鍵較するため，われわれ1ま彼らの一株当り飛益に，関する調査に，スポットライトをあてることにしよう。

錘藤飽〔欝7醗は，東証上場3羅浪算会擾鐙5雛が鎗73−19？8年に公表した一株当今羅益（合計525 欄）について，ナイーブモデルに基づぎGo磁臨wsとBa6漉wsとに分類した。そして，公裏層を醗二〇とし，醗＝一難から磁二÷6までのA駐至をGo畷醗ws株式群と呂認鍾εws株式群について算定した。その結果を麟示したのが第三泌である。

A級_図

三

第

玉．i2

〆

至．欝

Go磁舗ews_圭、懸株式欝

1．総

．本ぐル金棒亙．艦

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轟．露玉2：鑓一欝斌r『略｝5−4｝3｝2一三斜2書455㈲

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毒、鱗雲．駿毒．鱒

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騒磁舞e輝s 様式欝

講典：鑑藤絶無979，65頁］

(13)

須讃：会議構隷の有絹性箆較

この騒から，GGOδ臨ws株式群のA円駐1凝より大きく（H倉7〉，唇離隔ws株式群のAP％

は玉より小さい（馨、弱3）ことがわかる。Goo6｝艶ws株式群と8aδ瞬8ws株式群の年縫平均異常投資収益率は，各々欝．7％と一8．7％で，その差は欝．4％と次ぎく，したがってもし一株当今秘益椿鞭を董年前に入手できればかな年ラ有利な株式投資が可能となることを示している。またGo（戴蟹εWS 株式群のA峯｝聡はA至｝1一至より次ぎく，Baδ臨ws橡式群のAP転はAP茎一堂よ今小さくなっている。これは一株当今鵜益の公表が薦場に，籍情i譲を提供したことを意殊している。

このように視覚的にも数纏的にも，難＃○豪でのA駐1の動きに関して第一麟の③と第三爵とはほぼ講じであること演わかった。つまり甚藤飽［欝7§3は，一株当1フ鵜益濤報の潜在的有霧性に関して翫ll＆瞬。職［緯68〕と華ま藤岡じ結果を得ているということである。では実蝶齢有絹性についてはどうか。第三図からわれわ潔は，Goo6翼ews繊式群のA P玉が一株盗む無益公表後の盤二＋i から懸盤÷3の閣で増撫し続娃ていることに気づく。これは，一株蚤鯵稀蓋が公表されてからその瞬鞍に基づいて投資活聾すれば，異常投資蝦益率を獲得でぎるということを示している。われわれは，一株当舜彗益幡報が実燦的有繕性を持つという証灘を得たと考えていいのだろうか。言い換え才能ば，東証は一株当今無益繕報に関して効率的でないと解醗できるのか。注意すべぎは，Gooδ醗ws 株式群とβ3δ論ws株式群およびサンプル全体のA P置が共選して醗二十玉から鐙瓦十3の悶で増撫しているということである。また磁二一欝欝透でも全てが増撫していることが観察される。無益公表が定離的に行｝）れるとすれば，膿二一識ま麟年度の公表月の二ヶ雇曇にあたる。つ蜜吟獲算＋

垂から膿都率3の間のAP lの増蕊傾演は，轟益公表の影響で1まなく季簾変動を反醸していると薙灘できよう91。これは，すでに遂べたサンプルの密集開題によって引ぎ起こされたと思われる。

銭藤麹酸97§3の対象会鮭1ますべて3簿演算であ鯵，必然的に公表月も特定の携に築申する。その結果，秘益構報以磐の原壌で異常な株繕変動の生ずる顛肉が高まるのである。したが一）て醗m＋iか

ら醗二＋3の悶の増撫を，一株塞舞舞益繕報の実際釣有羅性を示す談鎚と解験するのは避けた方が賢瞬だろう．事実，サンプルの密集を騒遷した調査は，後に遠べるよ鰻こ，稀益鋳報の実毅的有灘性を否達した繕果を墨している。

銭藤麹雛g79］からわれわれは少なくとも，縫幾会計麟益（具体的には一一株当り瀦益）は株懸に影響を及ぼす要素を反験してお警潜在的に有馬な情馨であるということが確認でぎた。しかしその実標的有漢性に．ついては鞍簸を保留する必要があり，後の調査が鋳たれる．また，Ba蓑＆翫0翼轟薩g683 がそうであったように麓藤飽雛9？韓紅も解決されるべぎ問題点が饒にもいくつかあ鯵，綾らの後8a簸畿E奏ow盤型調査が続き，会計濤鞭の有薦性評懸に精密さが簾えられてきた。

まず，牽国範おいてBea艶r，C童欝絵＆綴Wf1g猛［緯793が，難待磐越益の大ぎさと異常投資蔽益率の大きさの関係を調査し8a盤＆βro轡鷺駿g68］を補強したように，わが園でもそのような調査が蒼林融§853，城下狂襲嬉ユ，鞍菩融g86喪こよってなされたことを毒摘したい。域下陰§85藁ま，建餓v8鶏 C抜建2＆蕪Wf正客簸［雄7鑓の方法を東証第…認上場3聾決算会畿に透編し，経常瀦益の難待外稀益率に基づいてi（）縫のポートフォ建方を緩み，ポートフォ夢オの平均累積異常投資駿益率と平均難待外騒益率の麟泣穏関を分極した。その結集，翼YS建よりも槽縫の度合は劣るが，東証第一謡講場においても異常投資駿益率と覇待鶴舞益率の聡に，有意な蓬の麗孫のあることがわかった。香韓誓婚8 5］と桜井［欝8§」の調査結集もこれを支持している。

(14)

藏学講集第57巻第3号第二に密集の問題がある。これは上記嫉下［婚8誕にも該当する。この点はわが露特有の問題であ

り，詳総は漿章で違べたい。

第三の問題点は，建藤飽駿g？93の覆いたナイーブモデルが予想モデルとして遜舞かということである。駐a鍍＆翫ow鷺型講査は予想モデルしだいで結果が産右される灘饒性のあることはすでに，遠べた。銭藤飽雛g7鱗の調査結集に繕懸盤を与えるには麹のモデルを慶絹した擁簸蕊翫0糊塗講査を見る必要がある。城下［給名5蟄ま騒爆モデルを璽い，桜井駿§8硝は「当期難特科益二前類実績瀦益

×i．O舅という予想モデルを優駕し，そして後藤〔欝88ユは「当難懇待灘益盤欝本経済新灘に掲載される予灘魂益」を予想モデルとした。いずれの調査結果も，われわれが籠藤楚ξ欝793で磯諒した鰯驚会設穂益簿報の潜在的窟購性を支持する証縫を提供している。

第露に，登記＆陵ow簸〔鎗6鑓と講様カィ二乗統計拳による有意性験定が開題となる。羅益変嚢のクρスセクションでの整立性が課誕されないからである。これは桜井駿g8燐にも該当する。

そして最後に，異常投資薮益率を弩次で算定していることを開題としたい。篇章で述べたように蒋益清鞍の有露盤を厳密に評慰するには，嚢次またはそれよ今も鰹い鶴間の異常投資駿益率を髄矯することが望豪しい。桜井雛§8劔は馨次データを絹い，後藤雛98濁は取引勝の前場と後場を単龍と

して設資収益率を算定した。綾らの調査iは，われわれの保留した燧攣1会計騨益矯報の実際的窟編性に麗して貴重な蓬鎚を縫僕している。窪た彼らは決算騒を特定していないので，サンプルの密集がやや緩i穣されていることも漣鬱したいq

桜井雛g86］は経常祷蓋と当難纏羅益を講査鮮象としているが，われわれは後老の講査結果を第一騒の①と建較する。蔑記の予想モデルに基づいて，好麟料（GoO6馨8ws／株式群と悪材料（8畿δ馨2WS〉

株式群とに分類し，各々のヂ累積平均残差（eA魏：C縫盤擁＆tl鴨Ave鍛ge賢εslδ臆董〉」を算定した。

東証第一部上場企業が公表した当難纏麟益（合誹嘆§5儘〉がサンプルである。調査韓象難関は，諺本経溝萩懸で淡算データが報道された醤を瀦益公表蒙（t＝倉〉としたt＝一欝からt＝＋欝までである。その講査結果が次のように騒示されている。

CA盆第鰹騒 1．き

至．轟

轟．5

9

一登．〜

｝｝．磐

一室．5

一2．§

パ^{Y ︑〆}

ノザノノへ _・、

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！｝へ〆へ、ノ声・へ♂ノhrへ♂

A ノ、一

瓶ノ

@ 一欝 ^〜5

︷︸ 5 鰺蔦

繰合せ

紹次／

悪舞舞

綴典：桜井［璽986，85頁3

(15)

須綴：会計構鞍の唐絹性珪較

騒中の「縫合せ」とは，好材料株を購入すると講鋳に，悪秘料株を磐驚売むするという投資方法をとった場合の結集である。この第醒図と第一籔の①を姥較すると，後覚的に次のような共選憲を見いだす。つ重似麟蒋益公表繭のCARまたはAP lは，蜂材料株式群の場台はほとんど上昇し続け，悪韓料株式群の場合は縁とんど下降し続けている（2／羅益公褒後のCARまたはA P輪ま，

ほとんど変化せず水平だということである。数鎧的には，〔癒合せ」方法をとるとC A恥がi．舞 9驚で年率にして2愈5％にな弓，当羅綾轟益鷺鞍の潜喪的有爾性が示されている。また公褒後の嚢次平均異常投資駿益率と雛待磐利益に統計的に有意な麗係がないことも確認されている。したがってわれゑ）れは，当擬純溺益1舞鞍の潜窪的有馬性を示す謹縫がここで追撫され，また実際的有照性を否定することに結び付く証縫がここで得られたと解釈したい。後者は，東証第一離毒場が企業の当難纏窟益情鞭に関して勅率的であることを支持する謹灘でもある。それを補強する講査結果が後藤巨g＄8］で示されている。

後藤［i§8観の特徴は，投資駿益率を一欝の中で①麟場の嬉薩⑨観場の終髄③後場の纏縫という三購点で算定し，瀦益公表に対する異常投資駿益率はどの時点で生じてどこまで持続しているのかを調べたことにある。欝欝年嘆薄i露から欝87年3月3鰻までに簿本経済新臨で公褒された菓護第…蔀上場企業の当難純篇益（念誕蟹2縫〉をサンプルとし，公表賢（も二§）の投資叡益率は，

東証の記老クラブで決算データが発表された8の後場の終纏と翌欝（霞経でそれが報道される鋤の繭場の始纏から誹算される。分析谿間をも罵一懸からt＝÷7として齪待躰講益と異常投資駿益率の関係を調査した結集，t盤Gで糞憲な異常投資駿益率が検鐵され，それ以降は糞意な縷がなかった。つまり，当顛純穂益が新篇紙上で公表されると購墜に投資家の蔑応があ絵，その舞の東証鵜場

（9鋳／直後に異常な株簸夜癒をもたらしたが，異常反感はそこで終了したということである。公表された騨益欝馨に基づいた投資が異常投資叡益率を獲鬱し織る機会は，新鷺発行後から9鋳重でであ与，東証第一部斎場の当簸纏無益構報に絶する葡率性を支持する談遜がここに提示されている。

その篤い難間内で箋麟純科益情鞭は実蝶的有驚娃を持つ。

／2｝B総v鍵型調査

B温｝＆鈷row範型調査は単一の会計椿難（一株当り瀦益や当難綾羅益／の有矯性を縷説していたが，大塚麹雛g雛3は東謹の記老クラブで発表される演算データ全体の有矯性を講べた。難待外瀦益と異常投資叡益率の縫係を調査するのではなく，有馬性の尺慶として異常投資叡益率の分数を潤いる馨eaver璽調糞によ今決算データ全体の有環縫評簸が聾能となる。

大塚勉嚢98慈の調査薄象難闘は鯵鱗年9月28残から欝79年7月7欝までで，東証の記姦クラブで演算データが発表された馨を公表騒とする。その馨を含む選を公表選（t＝○〉とし，t盤一8からt臨＋4までが艱苦難問である。Bεav鍵［緯6鑓と講じ方法で難告難問の各週江ついてαを算定し，その結果が第五緩に承されている。

これを第二蟹と娩較してみよう。共通点と緩違点とがある。第一の共選点は，公表遇のαが報告難問の中で最大（L3鎗）だということである。ただし第二麟の鵜（二茎．67鶴よ編ま小さい。

そこで大塚穂むg8簸は，び夢がiよ参有意紅大きいかということをZ統計量によ吟験窪し，有意に

(16)

議学論集第57巻第3号

第五露疑

玉．5

玉．4

！．3

王．2

……

！、む

む．誓

書、8

一一@幸嚢纂難鷺外の｛｝圭三事聡敏

一㌘略一5唾一3−2畦昏玉 2 3 4 （週1

蹟義典：大塚絶誓ig8董， P、玉69］

華

大きいことを確認した。また，一灘企業の異常薩の影響を受けたため鵜が最大になったという可能性を春意し，13繊vef雛9683と凝様の頻度分析をした結果，び、が大きいのは一認企業の異常魑に

よるものではないということが賜らかに．なった。したがって年次決算データの公表遷毒こ異常な株鰹反応が全体的に生じたと解毅でぎる。これは，演算データの公表が講場に新橋馨を提供したことを愚昧しており，会計椿鞍の有絹性を裏付ける証縫となる。

もう一つの共遊魚は，公表後に急激にぴが藏少し，第二鑓ではt二÷3付近，第五図ではt m

＋2で平均縷にな一，ているということである。これは会計構輻が株癒に迂遠に織触込まれたということを意察している。第五襲はt＝十3で反転しているので，証縫としては弱いが，棄認薦場の決算欝報に対する効率性を示しているといえよう。この点は後の調査で補強されている。

穏違点線t血一4付近で大きい麺を示していることである。決算内容が翼まるのは決算データ発表の約遷選瞬前と考えられ，それが一蕊の大株主に漏れ，t二一磯付近での大ぎい纏をもたらしたのではないかと大塚鯵雛§雛3は解殺している。会議椿馨の漏洩がこの調査から推灘される。そして講楼の証縫が緩井・後藤雛98謎でも得られているのである。

以、舞ま年次決算データの公表に髄する調査であるが，大塚飽籔9雛］は中間演算データの公表と異常投資叡益率の分数との関連も，瞬じ方法で調べている。その結果，年次決算データ公表週の砺は中閥決算データ公表遷の5登よ弩も有意に大きいことが確認された。この調査結果によれば，年次会計情難は中間籍報よ弓も有駕性が高いと報藪される。

大塚飽難98玉垂こは，被らが捲摘しているように，後の醗究を持たなければならない未解決1の開題点が幾つかあ一，た。β総v鍵型調査が大塚飽雛98録4）後に続き，未解決認分が埋められ調査結集に信頼性が換えられてぎた。

第一の開題点は，濤馨の内容と株懸変動の閣係が麟らかにされていないということである。大塚

(17)

須雛：会誕籍鞍の有矯性箆較

姥雛g覇3は演算データの公表そのものの椿撮効果を調べてお弩，決算内容が難待外であるか否かは無差幾であった。顛待外の決算を公哀した会縫〃）異常投資叡益率の分散億，そうでない場合よりも次ぎいと推灘される。

第二の問題点は，有意性験定を砺についてのみ行っているということである。公表された淡算データが愚速に株轟に織む込まれたということを確認するには，公表後の航範黙する有意性験定が必要である。

海難9823は，第二の問題点を解満し，第一の推灘を支持する証縫を堤激している。東証で公褒さおた決算データが欝本経済新鹿に掲載された馨を含む公表遜（t業0〉の猷を，報告難問の麹の遷（t嵩一8からt皿＋8まで！と比較するという基本手続ぎは大塚漣誓婚8慧と瞬一であるが，海憂欝82］の特籔は，公表された当懇純無益に．ついてナイーブモデルに基づき麟待磐無益を求め，プラスの潮待外孝彗益の多い纈拳こ．会社1を五つのグん一プに分けてグループごとにi簿害毒1間の異常投資駿益i 率の変嚢を調査したことである。グル…プiはプラスの蟻待外羅益が最大の会祇からなり，グノレー

プ5はマイナスの難待舛稀益が最大の会縫からなる。グループ3は難待外溺益がゼ叫こ這い会被である。グループ玉とグルーブ3の羅銭難問の鉱の変動が各々第六醒と第七鑓で示されている。

纂六図第七襲

t642§諺64 冒しLLL割賦載

● ●

纏絡一4−2 馨 2 4 § 8（愚

・5％水準で有意

墨典二石塚編〔総87，8§翼3

竜轟42§8ε4

UL L L L 甑甑瓶華

略一6−4−2 登 2 4 6 8（週〉

・5％水準で有意

虚輿：石塚編［欝87，綴頁董

第六露は第二騒との顛鍛性が認められ，鱗醜が壱意な縫であること（21公表後7選蛮で有意な魑はないことから，会計濤鞭の有矯性と篶報が株籐に織む込まれる遜速性を支持する証露となる。

第七麟は第二麟との共選性がなく，グループ3の決算データの椿報効果は認められない。両緩から，

擬待対当簸純潔益の大ぎさと異常投資駿益率の分散iの大ぎさとは関連していると解毅でぎる。

大塚楚雛g8葺の第三の問題点はそれが逓次分析だということである。これは上記湧轟g82論こも該当する。一遷闘のうちでいつ異常な縁懸反応があったのかがわかれば，綾らの演算データ禽弔性分轡は厳密性を増し，その構鞭が株籍に織弓込まれる速さも瞬確になろう。桜井・後藤駿§85要素Morse 肇g8窮が舞総糖鍾難6鑓の選次分析を嚢次分析へ遺編したように，馨次の異常投資駿益率を購いてB総v鍵塗講査を行った。糞意娃嬢定も行われ第二の開題点も解離されている．雑本経済新聞に掲載された

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灘学譲集第解巻第3号東証第一部上場企業の演算発表データ（2蟹懇〉が，桜井・後藤駿g8鑓のサンプノレであ鯵，新縫掲載§を公表韓（t二〇〉としてt二一蔦からt二÷賂までを験定簸鷺とした。被らの調査結果は，

t＝Oとt二一慧種近に異常な株癒覆応があ、たということである。有意性穣定の結果，各々の魑は検i定靉靆の平均を糞意紅上露っていることが確認された。決算データ公表後は膚意な鐙はなかった。したが，て桜井・後藤雛g85］はわれわれに，／欝決算データの公表が斎場に薮椿報を提供したという強い証鑓を与え，（鋳渓算データの漏洩を裏付ける有意な謳擁を饗供し，！3／東謳第…編斎場では決算情鞍が株簸紅鄭馨織弩込まれるという謳擁を縫供している。

（3！総合的騨簸

われわれは，本章で，わが羅のβa難＆B艶w麓型講査と8総v鍵塑調査を検討した。それらは，年次瀦益構i撮および決算公表データと，畦次（またはそれ以下）・遇次・舞衣の投資駿益率との1調達を東証第一都薦場において分析したのである。欝られた蓋麺に基づいてわが羅證券毒場における会計簿鞍の効率性と有霧性を総合的に評籍しよう。

実証された第…の点は，特建艱難舞の橡麺蛮勇毒の方瞬と大ぎさが簸待タト素彗益の符号および大きさと関連しているということである。これは，株懸に影響を及ぼす要素を会計瀦益が反醸しているとい

うことを意鎌している。第二に，淡算データの公表時点で異常な株懸反感があったという誕羅が得られた。反応グ）度合は演算再審によ一、て異なることも墾らかとなった。つまり決算データの公表が株式毒場に新鋳鞭を提供したということである。この二つの証縫から棄証第一蕩議場にお娃る会計

鬱憂幸覆の1奄罵性が確認される。

ただし確認された有電性は潜筏的有絹姓である。会計簿韓公表後瓢その椿鞭を驚いて異常投資毅益率を連続して獲観することができるという意殊での実媒酌奏薦性はたとえあるとしても極めて葱簸闘であるという誕遽がβ醗＆聡row範型調査によ参提示されている。二の護鍵と，決算椿報は株縫iに遜速に織触込まれるという唇εaveぎi塗調査から欝られた1護擁は，東証第一藻市場が会誹椿鞍託関して勤率的であるということを支持している。これを，実証された第三の点としよう。

第聾をこ，会計欝馨を年次決算椿報と中開演算椿報とに分け，その薄霧性を髭較すると，年次演算溝鞍のほうが禽罵であると薦場で評顧されていることが料隣した。

われわれは，次に，これらの結集を末羅証券議場で得られた護縫と鏡鞍する。その場合，ここで得た証擁は全て東証第一認議場についてであるということに留意しなければならない．米猿で饗られた結果は，翼Y鑓をはじめA認および窓頭斎場に関する調査を食んだものである。縫方，わが蟹では，たとえば蘂誕第二蕩斎場や露頭露場および大藪證券取引所護おける会誹精隷の効率性と養鶏性は未だ確認されていない。二藻上場会縫や窓頭取引の会種は一般的に会祇規模が小さく，東証第一認上場会縫と比較すると，新聞などで鞭遵される頻度をまはるか紅少ないはずである。したがってそのような会投は会計簿報に代わる公的な矯鞭が少ない分，会計情報の窟矯性が高いと推察でぎる

鋤。われわれは，Free盤蹴［鎗87，夢．欝5］の5大会桂の証券懸烙は小会縫よ参も報告無益を畢く反狭する」という調査結果も考露すると，わが蟹の第二蔀斎場と露頭毒傷は会計鋳鞍に騰して効率的でなく，その会謎精鞍紅は実際的有溺性があるという可能性を否定できないのである。したがって，東証第一部毒湯で欝られた護擁をもって，わが馨証券薦場と会計矯鞍の縫係を論ずるのは不蕉

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須馨：会計矯鞍の窟霧鐘既較

確の講参を免れないであろう。このような銀建替で舞米証券毒場における会計簿銀の鳶驚性を比較しよ5。

4．祷鶏雛妓：較と講壷の銀翼

／お会計濤報に関する醤米証券寄場の類繊点と権違点

証券議場における会計構鞍の有繕性とその構報に鰐する講場の効率性が，羅米の甫場で講一の方法に基づいて評議iされた。その結果，われわれは籔つの類鍛点と二つの灘違点を鮨摘することが薄鰭となった。

第一の類縁点は，薩国で調査の婦象となった会言†椿羅（米騒は連結会欝幡…撮で韓本は燧瀦会計簿 i譲〉に関して響来雨藷券斎場とも効率的だということである。言い換えれば，騒米証券薦場は各々の主要雑務諸表数薩について効率的だということになる。第二に，灘議場における特定擬闘の株懸変動が懇待外騨益の符暑および大ぎさと縫達しているということがあげられる。第三に，講竃場における株籠は会計構鞍の公表時点で慮意に変動し，公表された会計濤鞍は各々の露場に新情報を提供したと甥籔でぎることである。そして，これら三つのことから導かれる第羅の頚轡点として，霞米の主要財務諸表数纏は各々の證券毒場紅おいて落窪釣書こ．有馬であ吟，実媒酌有懸盤はあるとして

も極めて罐靉靆紅懇られるということがあげられる。

飽方，檬違点は第一に中間｛舞蓑菱の禽濡性評懸に一ある。米露毒場では年次科益簿i鰻よ参も墾半難騨益矯幸襲の1膏雨盤iがi甕iく評｛簸され，馨本葺｝場では中綴決：算1鋳幸蓑よ彗も年次決算椿幸駿の有簿1性が高く評懸された。第二の穣違点は，濤本露場で会話糞馨公表龍に窟意な橡麺変動があったということであ

る。これは会計構鞭の漏洩を推灘させる。決算データが葉証内の記表クラブで発表される以蘇に．，

一難の人が濤難を入手し投資活動をしたのだろう。「企業が事蕪に金融機関や大舞取引先など大株主に対して演算面容を記す雲奉独特の蟹行は，インサイダー取引の温床だ。たとえ監督官庁であっても癩外・を認めてはならな㌧涯（饗奉経済新騰，1988年9月蔦霞付）というG．G．厳麗至重鍵氏の意箆は傾聴、に魑する。

以上の類無点と橿違点を確認すれば，奉稿の露頭で遽べた三つの問題に鰐する睡答を提示することがでぎる。第一に駐米証券毒場は会訴構鞍に関する勤率性という点で差異はない脅したがって，

少なくともその点では「棄窟市場は6§年鋳の米蟹薦場」ではない。第二託，極椿形成が公正に行われていないということを支持する証槻があった。これは郵インサイダー取引が葬続している」とい

うことの裏付酵となるだろう。第三に，わが羅の会計籏鞍は米蛋と等しく投資家にとって鳶薦であることを支持する証縫が得られた。わが曇会討簿報が「投資家にとってあ弩ぎた鯵であ弩，瀦灘懸鯵に乏しい」という主張は，むしろ多くの調査結果と矛贋しているのである。

／2／講査の限界

われわれは「会計簿鞭・株懸］醗究に基づいて軽米證券毒場における会計精穀の蒋罵姓姥較をし

日米証券市場における会計情報の有用性比較

【論文藁