4.4. Tes efisiensi pasar: gambaran
4.4.1. Isu dalam menarik kesimpulan dari studi acara
Studi acara tes efisiensi pasar. Mereka menguji dampak, kecepatan, dan unbiasedness reaksi pasar terhadap suatu peristiwa. Dalam pasar modal yang efisien, reaksi harga keamanan untuk acara ini diharapkan menjadi pergerakan harga langsung dan selanjutnya diharapkan tidak terkait dengan reaksi acara-masa atau sebelum periode ulang nya. Literatur modern studi event berasal dengan Fama et al (1969) dan Ball dan Brown (1968), yang meneliti perilaku keamanan pulang sekitarnya stock split dan pengumuman laba. Sejak itu ratusan penelitian acara telah dilakukan di literatur hukum, ekonomi keuangan, dan akuntansi. Ada dua jenis studi event: studi event pendek jendela dan studi kinerja pasca-event panjang cakrawala. Isu-isu inferensial untuk studi event pendek window yang mudah, tetapi mereka cukup rumit untuk studi kinerja lama-horizon. Saya membahas isu-isu penting dari setiap jenis studi di bawah ini.
4.4.1.1. Studi acara short-window. Studi acara short-window memberikan tes relatif bersih dari efisiensi pasar, khususnya ketika perusahaan sampel mengalami suatu peristiwa yang tidak bergerombol dalam waktu kalender (misalnya, pengumuman laba hari pengembalian atau merger pengumuman hari kembali). Bukti dari studi event pendek window umumnya konsisten dengan efisiensi pasar. Bukti menggunakan intra-hari, harian, dan kembali mingguan untuk wideranging acara seperti pengumuman laba, penyimpangan akuntansi, merger, dan dividen menunjukkan pasar bereaksi cepat untuk rilis informasi. Dalam beberapa kasus, reaksi muncul tidak lengkap dan ada penyimpangan, yang bertentangan efisiensi pasar. Dalam tes pendek-window, peneliti menghadapi beberapa masalah dari misestimating pengembalian yang diharapkan atas jendela acara singkat (misalnya, Brown dan Warner,
1985). Hasil yang diharapkan pasar per hari adalah sekitar 0,05%, sehingga misestimation imbalan keamanan ini karena mismeasurement risiko (misalnya, Scholes dan Williams, 1977; Dimson, 1979) dalam banyak kasus cenderung kurang dari 0,01-0,02% per hari. Ini relatif kecil ke abnormal return rata-rata 0,5% atau lebih yang umumnya dilaporkan dalam studi acara.
Salah satu perhatian dalam menilai pentingnya reaksi pasar rata-rata pada periode event adalah bahwa acara tersebut akan mendorong peningkatan variabilitas return (misalnya, Beaver (1968) laporan peningkatan variabilitas pulang sekitar pengumuman laba). Tes yang gagal untuk memperhitungkan variabilitas return meningkat berlebihan menolak hipotesis nol nol rata abnormal return (misalnya, Christie, 1991; Collins dan Dent, 1984). Penggunaan cross-sectional standar deviasi dari periode peristiwa abnormal return sangat meringankan masalah yang mungkin timbul dari kenaikan event-induced variabilitas kembali.
4.4.1.2. Studi acara lama-horizon. Sebuah panjang horizon tes event study apakah satu-ke- lima tahun kembali mengikuti acara yang sistematis non-nol untuk sampel perusahaan. Studi ini mengasumsikan bahwa pasar dapat bereaksi berlebihan atau underreact untuk informasi baru dan bahwa ia dapat mengambil waktu yang lama untuk memperbaiki misvaluation karena terus perilaku tampaknya irasional dan friksi di pasar. Sumber underreaction dan reaksi berlebihan adalah penilaian manusia atau bias perilaku dalam pengolahan informasi. Ada komponen sistematis untuk bias perilaku sehingga secara agregat implikasi harga dari bias tidak membatalkan, namun menampakkan diri dalam harga keamanan menyimpang secara sistematis dari mereka tersirat oleh fundamental yang mendasarinya. Beberapa Model studi terbaru implikasi harga bias perilaku manusia untuk menjelaskan jelas panjang horizon inefisiensi pasar (misalnya, Barberis et al, 1998;. Daniel et al, 1998;. Hong dan Stein, 1999; DeBondt dan Thaler, 1995; Shleifer dan Vishny, 1997).
Bukti terbaru di bidang keuangan dan akuntansi literatur menunjukkan besar abnormal return jelas tersebar di beberapa tahun berikutnya acara dipublikasikan dengan baik seperti penawaran umum perdana, masalah ekuitas berpengalaman, dan prakiraan jangka panjang analis. Kolektif penelitian ini menimbulkan tantangan berat untuk hipotesis pasar yang efisien. Namun, sebelum kita menyimpulkan bahwa pasar terlalu tidak efisien, penting untuk mengenali bahwa studi peristiwa lama-horizon menderita setidaknya tiga masalah: misestimation risiko, masalah data, dan kurangnya teori inefisiensi pasar sebagai hipotesis nol. Untuk pembahasan mendalam tentang masalah konseptual dan empiris dalam menarik
kesimpulan dari tes panjang horizon efisiensi pasar, melihat Barber dan Lyon (1997), Kothari dan Warner (1997), Fama (1998), Lyon et al (1999), dan Loughran dan Ritter (2000).
4.4.1.2.1. pengukuran risiko dan faktor risiko. Misestimation risiko dapat menghasilkan secara ekonomi dan statistik besaran signifikan abnormal return jelas karena periode pasca- acara pengukuran kembali adalah panjang. misestimation risiko dapat timbul karena sensitivitas terhadap faktor risiko diukur secara tidak benar atau karena faktor risiko yang relevan dihilangkan dari model pengembalian yang diharapkan. kesalahan acak dalam memperkirakan risiko saham 'bukan masalah serius karena hampir semua studi meneliti kinerja pada tingkat portofolio. misestimation risiko adalah masalah, namun, jika misestimation tersebut berkorelasi seluruh saham dalam skenario portfolio.This masuk akal karena sifat endogen peristiwa ekonomi, yaitu, bagian dari perusahaan yang mengalami suatu peristiwa ekonomi tidak acak sehubungan dengan populasi perusahaan. Biasanya kinerja yang tidak biasa mendahului peristiwa dan perubahan risiko yang terkait dengan kinerja masa lalu (misalnya, Prancis et al, 1987;. Chan, 1988; Ball dan Kothari, 1989; Bola et al, 1993, 1995.).
Berkaitan dengan potensi bias dalam estimasi kinerja yang abnormal karena faktor risiko dihilangkan, literatur keuangan belum cukup diselesaikan pada faktor risiko harga dalam valuasi saham serta pengukuran faktor risiko. Jadi, untuk alasan potensi baik mismeasurement risiko dan faktor risiko dihilangkan, misestimation efek 'diharapkan kembali dalam event study panjang horizon merupakan masalah serius. Menyatakan berbeda, membedakan antara inefisiensi pasar dan model yang buruk dari hasil yang diharapkan sulit dalam studi acara longhorizon.
4.4.1.2.2. masalah data. Berbagai masalah data yang menimpa event studies panjang horizon dan membuat sulit untuk menarik kesimpulan yang pasti tentang efisiensi pasar. (I) Survivor dan bias data mengintai bisa serius dalam studi kinerja lama-horizon, terutama ketika baik data saham-harga dan akuntansi keuangan yang digunakan dalam tes, seperti yang umum di banyak lama-horizon tes efisiensi pasar dalam akuntansi (lihat Lo dan MacKinlay, 1990;. Kothari et al, 1995, 1999b). Karena banyak penelitian menganalisis keuangan dan mengembalikan data untuk subset yang bertahan dari perusahaan sampel, masalah inferensial timbul karena potensi bias selamat dalam data. Hal ini tidak biasa untuk mengamati 50% atau lebih dari sampel awal perusahaan gagal untuk bertahan hidup cakrawala lama diteliti dalam penelitian ini.
(ii) Masalah kesimpulan statistik timbul dalam studi kinerja lama-horizon. lama-horizon return perusahaan sampel 'cenderung saling berkorelasi bahkan jika acara ini tidak sempurna berkerumun di waktu kalender (Bernard, 1987; Brav, 2000). Data pulang lama-horizon sangat tepat miring, yang menimbulkan masalah dalam menggunakan uji statistik yang mengasumsikan normalitas (lihat Barber dan Lyon, 1997; Kothari dan Warner, 1997; Brav, 2000). Karena sifat statistik data kembali, literatur menimbulkan pertanyaan apakah ukuran pulang tepat adalah membeli dan tahan kembali atau return bulanan terakumulasi dalam jangka panjang (lihat Roll, 1983; Blume dan Stambaugh, 1983; Conrad dan Kaul, 1993; Fama, 1998; Mitchell dan Stafford, 2000). Loughran dan Ritter (2000) membahas masalah inferensi tambahan yang timbul karena waktu kejadian adalah endogen. Sebagai contoh, kita menyaksikan gelombang IPO baik karena ada periode peluang investasi yang baik dan / atau karena emiten percaya pasar dinilai terlalu tinggi. Akibatnya, adalah mungkin bahwa perusahaan event misvalued mencemari portofolio patokan (misalnya, pasar, ukuran, dan buku-to-market portofolio) dan kesimpulan dari tes efisiensi pasar yang keliru.
(Iii) Skewness variabel keuangan (return dan atau penghasilan) ditambah dengan non- keacakan dalam ketersediaan dan selamat Data bias dapat menghasilkan kinerja yang abnormal jelas dan hubungan palsu antara ex ante variabel informasi seperti perkiraan pertumbuhan analis dan kinerja ex post harga longhorizon ( lihat Kothari et al., 1999b). Seperti disebutkan di atas, dalam studi panjang horizon, tidak jarang untuk menemukan ketersediaan data untuk kurang dari 50% dari sampel awal baik karena data keuangan pasca- event tidak tersedia atau karena perusahaan tidak bertahan pasca-event horizon panjang. Jika penurunan ini dalam ukuran sampel tidak acak terhadap penduduk asli dari perusahaan yang mengalami suatu peristiwa, maka kesimpulan berdasarkan sampel diperiksa oleh peneliti bisa keliru. Kothari et al (1999b) memberikan bukti untuk menyarankan kedua skewness data keuangan dan tingkat kelangsungan hidup nonrandom dalam sampel yang diambil dari CRSP, Compustat, dan database IBES.
Studi panjang horizon pasar inefisiensi umumnya melaporkan besaran lebih besar dari abnormal return untuk himpunan bagian dari perusahaan. subset ini perusahaan sering terdiri dari saham kecil kapitalisasi pasar, saham-saham yang diperdagangkan pada harga rendah dengan relatif besar proporsional bid-ask spread, saham yang sering (yaitu, saham yang tidak likuid) tidak diperdagangkan, dan saham yang tidak diikuti oleh analis dan perantara informasi lainnya di pasar (Bhushan, 1994). Indikasi jelas dari inefisiensi pasar di antara saham dengan friksi perdagangan yang tinggi dan kurang informasi di pasar ditafsirkan
sebagai harga yang ditetapkan sebagai jika pasar na.ııvely bergantung pada perkiraan analis bias. Meskipun ini mungkin, setidaknya ada satu penjelasan alternatif. Masalah Data yang dibahas di atas mungkin lebih umum dalam sampel mana kita amati tingkat terbesar inefisiensi jelas. perhatian untuk masalah data yang akan membantu membedakan antara penjelasan untuk bukti bahwa saat ini ditafsirkan sebagai inefisiensi pasar bersaing.
4.4.1.3. Sebuah teori inefisiensi pasar dan spesifikasi dari hipotesis nol. Selain pengukuran risiko dan data potensi masalah yang dibahas di atas, ada tantangan lain dalam menarik kesimpulan yang pasti tentang efisiensi pasar. Sementara banyak penelitian menyimpulkan inefisiensi pasar, kemajuan lebih lanjut akan dilakukan jika peneliti mengembangkan teori yang memprediksi perilaku pulang tertentu dan berdasarkan teori tes desain yang menentukan inefisiensi pasar sebagai hipotesis nol. Para peneliti kemudian harus merancang tes kuat yang gagal untuk menolak hipotesis nol. Sebuah contoh yang baik dari penelitian tersebut adalah Bernard dan Thomas (1990), yang menentukan perilaku saham-harga di bawah pendapatan naif Model harapan serta model laba harapan canggih. Namun, masih ada kebutuhan untuk sebuah teori yang berkembang dengan perilaku investor na.ııve yang dapat dikenakan pengujian empiris dalam konteks lain atau teori yang akan membantu dalam menjelaskan perilaku pulang diamati dalam konteks seperti yang dibahas di bawah.
Saat ini nol efisiensi pasar ditolak terlepas dari apakah abnormal return positif atau negatif (misalnya, kurang atau lebih-reaksi) diamati. Sebuah teori inefisiensi pasar harus menentukan kondisi di mana pasar memahami dan lebih-reaksi diperkirakan. Misalnya, mengapa bereaksi berlebihan pasar untuk akrual pendapatan tahunan (seperti dalam Sloan, 1996), tetapi underreact informasi pendapatan kuartalan yang terlihat dari pos-pengumuman laba melayang? Apa yang menentukan waktu pengembalian abnormal dalam studi panjang cakrawala? Misalnya, mengapa Frankel dan Lee (1998, Tabel 8 dan Gambar 2) strategi valuasi fundamental, yang dirancang untuk mengeksploitasi mispricing, menghasilkan keuntungan yang relatif kecil tidak normal dalam 18 bulan pertama, tetapi keuntungan yang besar dalam 18 bulan berikutnya? Sloan (1996, Tabel 6) menemukan bahwa lebih dari setengah dari tiga tahun portofolio lindung nilai kembali (yaitu, terendah minus tertinggi akrual desil portofolio) kembali diperoleh pada tahun pertama dan sedikit kurang dari seperenam dari tiga orang tahun kembali diperoleh pada tahun ketiga dari strategi investasi.
Beberapa memiliki prior bahwa inefisiensi tersebut akan diperbaiki dengan cepat, sedangkan yang lain berpendapat itu dapat mengambil contoh time.For panjang, W.Thomas
(1999, p.19) dalam analisisnya tentang kemampuan pasar untuk memproses informasi tentang kegigihan asing komponen laba, menyatakan: '' saya melanjutkan di bawah asumsi bahwa mispricing lebih cenderung menyebabkan hanya hubungan jangka pendek dengan abnormal return sedangkan risiko teridentifikasi adalah lebih mungkin menyebabkan hubungan jangka panjang shortand dengan abnormal return. '' Jika biaya transaksi, kepemilikan institusional, dan karakteristik lain yang terkait merupakan halangan untuk penyerapan cepat dari informasi harga saham, maka studi panjang horizon harus menguji apakah ada hubungan positif antara cakrawala di mana abnormal return yang diperoleh dan proxy untuk lingkungan informasi . Jika saham besar mendapatkan abnormal return selama beberapa tahun, saya akan menafsirkan bahwa sebagai merusak hipotesis pasar inefisiensi.
Alasan lain yang penting untuk permintaan untuk teori inefisiensi pasar adalah untuk memahami apa yang mungkin menyebabkan pasar menjadi tidak efisien (yaitu, mengapa harga mungkin menyimpang secara sistematis dari fundamental ekonomi?). Beberapa studi empiris mendokumentasikan bahwa nilai-nilai intrinsik diestimasi dengan menggunakan model sisa pendapatan memprediksi keuntungan masa mendatang (lihat Lee (1999), dan diskusi di bawah ini untuk ringkasan). Namun, model residual income atau model dividen- diskon memberikan sedikit panduan dalam hal mengapa kita harus berharap untuk memprediksi keuntungan masa mendatang dengan menggunakan perkiraan nilai intrinsik. prediksi seperti itu membutuhkan teori mengapa dan di mana harga akan menyimpang secara sistematis dari nilai-nilai intrinsik sehingga teori dapat diuji secara empiris. Teori baik akan menggunakan bias perilaku investor atau friksi perdagangan untuk memprediksi penyimpangan harga keamanan dari nilai-nilai intrinsik mereka. Akuntansi upaya peneliti analisis fundamental dan tes efisiensi pasar akan lebih berbuah jika beberapa energi disalurkan ke dalam pengembangan dan pengujian teori inefisiensi.
4.4.1.4. Ringkasan. Studi kinerja lama-horizon dan tes efisiensi pasar yang penuh dengan masalah metodologis. Masalah dalam basis data, potensi bahaya peneliti terlibat dalam mengintai data, sifat statistik non-normal data, dan masalah desain penelitian kolektif melemahkan keyakinan kita dalam kesimpulan bahwa pasar terlalu tidak efisien dalam memproses informasi dalam berita acara cepat dan unbiasedly. Saya meramalkan penelitian yang cukup yang mencoba untuk mengatasi masalah yang dihadapi dalam tes panjang horizon sehingga kita dapat menarik kesimpulan yang lebih pasti tentang efisiensi pasar. Pasar modal peneliti dalam akuntansi harus mengeksploitasi pengetahuan mereka tentang rincian kelembagaan dan data keuangan dan desain yang lebih kreatif tes panjang horizon
efisiensi pasar. Namun, tantangan dalam merancang tes yang lebih baik juga menggarisbawahi kebutuhan untuk pelatihan canggih dalam penelitian mutakhir di bidang keuangan dan ekonometrik.