G. TEORI STRUKTUR MODAL
3. Teori Struktur Modal
Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, kalau keputusan investasi dan kebijakan deviden dipegang konstan. Dengan kata lain, seandainya perusahaan mengganti sebagian modal sendiri dengan hutang (atau sebaiknya) apakah harga saham berubah, apabila perusahaan tidak merubah keputusan-keputusan lainnya. Dengan kata lain, kalau perubahan struktur modal tidak merubah nilai perusahaan, berarti bahwa tidak ada struktur modal yg terbaik. Semua struktur modal adalah baik. Tetapi kalau dengan merubah strukur modal ternyata nilai perusahaan berubah, maka akan diperoleh sttruktur modal yg terbaik. Struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan, atau harga saham, adalah struktur modal yang terbaik.52
Perhatikan bahwa modal yang dipergunakan perusahaan selalu mempunyai biaya. Biaya tersebut bisa bersifat ekplisit (artinya nampak, dan dibayar oleh perusahaan), tetapi bisa juga bersifat implisit (tidak nampak, bersifat oportunistic, atau disyaratkan oleh pemodal). Bagi dana yang berbentuk hutang, maka biaya dana mudah diidentifikasi, yaitu biaya bunganya.
Dalam pembicaraan struktur modal ini kita menggunakan skenario bahwa hutang yang dipergunakan adalah hutang dalam bentuk obligasi yang diperoleh dari pasar modal yang kompetitif dan efisien. Dengan demikian maka pertimbangan risk and return trade off akan mendasari pemilihan sumber dana tersebut. Karena bagi para pemodal pembeli obligasi ditafsirkan mempunyai risiko yang lebih rendah (tingkat keuntungan yang mereka peroleh lebih pasti sifatnya dari membeli saham), maka biaya modal yang berasal dari hutang akan lebih kecil dari biaya modal yang berasal dari modal sendiri.
Sedangkan bagi dana yang berbentuk modal sendiri, biaya dananya tidak nampak. Meskipun demikian tidak berarti bahwa biaya dananya lebih murah dari
52 Suad Husna, MANAJEMEN KEUANGAN Teori dan Penerapan (keputusan jangka
dana bentuk hutang. Biaya dana (cost of capital) untuk dana dalam modal sendiri merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemilik dana tersebut sebelum mereka menyerahkan dananya ke perusahaan. Tingkat keuntungan ini belum tentu lebih kecil apabila dibandingkan dengan bunga pinjaman.
Teori struktur modal juga disebut juga dengan teori-teori keseimbangan, karena tujuannya adalah untuk menyeimbangkan komposisi hutang dan modal sendiri. Ada beberapa teori struktur modal yang dapat dianut oleh perusahaan- perusahaan.
1. Teori Pendekatan Tradisional
Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal.
Artinya Struktur Modal mempunyai pengaruh terhadap Nilai Perusahaan, dimana Struktur Modal dapat berubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.53
Mereka yang menganut pendekatan tradisional berpendapat bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak,nilai perusahaan (biaya modal perusahaan) bisa dirubah dengan merubah struktur modalnya (yaitu B/S). Pendapat ini dominan sampai dengan awal tahun 1950-an. Ilustrasi berikut ini menunjukkan pemikiran mereka.
Misalkan PT.ABC mempunyai 100% modal sendiri, dan diharapkan memperoleh laba bersih setiap tahunnya sebesar Rp.10 juta. Kalau tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemilik modal sendiri (= ke ) adalah 20%, maka nilai perusahaan dan biaya modal perusahaan bisa dihitung sebagai berikut. Biaya modal perusahaan juga bisa dihitung dengan rumus =
ke = 10 juta/50 juta = 0,20
O Laba bersih operasi Rp. 10 juta
F Bunga
E Laba tersedia untuk poemilik saham Rp.10 juta
ke Biaya modal sendiri 0,2
S Nilai modal sendiri Rp.50 juta
B Nilai pasar hutang
53 Bringham & Houston, 2006. Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Buku 2, Jakarta :
V Nilai perusahaan Rp.50 juta ko Biaya modal perusahaan =
0,20 (50/50) + 0(0/50) 0,2
Sekarang misalkan PT.ABC akan mengganti sebagian modal sendiri dengan hutang. Biaya hutang (=kd), atau tingkat keuntungannya yang diminta oleh kreditor, misalnya 60%. Untuk menggunakan hutang tersebut perusahaan harus membayar bunga setiap tahunya sebesar Rp.4 juta. Dengan menggunakan hutang perusahaan menjadi lebih berisiko, dan karenanya biaya modal sendiri (=ke) naik menjadi lebih berisiko, dan karenanya biaya modal sendiri (=ke) naik menjadi, misalnya, 22%. Kalau laba operasi bersih tidak berubah, maka nilai perusahaan akan nampak sebagai berikut.
O Laba operasi bersih Rp.10,00 juta
F Bunga Rp. 4,00 juta
E Laba tersedia untuk pemegang saham Rp. 6,00 juta
ke Biaya modal sendiri 0,22
S Nilai modal sendiri Rp. 27,27 juta
B Nilai hutang (4 juta/0,16) Rp. 25,00 juta
V Nilai perusahaan Rp. 52,27 juta
ko Biaya modal perusahaan
=0,22(27,27)+0,16(25/52,27)= 0,191
Jadi keadaan perusahaan menjadi lebih baik setelah perusahaan menggunakan hutang kerena nilai perusahaan meningkat (atau biaya modal perusahaan menurun). Kalau misalkan sebelum perusahaan menggunakan hutangperusahaan mempunyai jumlah lembar saham sebanyak 1.000 lembar, maka harga sahamnya adalah Rp.50.000 per lembar. Setelah perusahaan mengganti sebagian saham dengan hutang (yang diganti adalah sebesar Rp.25 juta atau 500 lembar saham), maka nialai shamnya naik menjadi Rp.27,27 juta/saham = Rp.54.540
2. Teori Pendekatan Modigliani dan Miller
Teori MM tanpa pajak Teori struktur modal modern yang pertama adalah
Teori Modigliani dan Miller atau lebih sering dikenal dengan teori MM. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tudak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka. (Brigham dan Houston,2001,p.31) yaitu:
a. Tidak terdapat agency cost
b. Tidak ada pajak
c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan
d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan
e. Tidak ada biaya kebangkrutan
f. Earning Before and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan hutang.
g. Para investor adalah price-takers.
h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value)
Teori MM dengan pajak. Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.
Teori mereka juga menunjukkan kemungkinan muculnya proses arbitrase yang akan membuat harga saham (nilai perusahaan) yang menggunakan hutang maupun tidak menggunakan hutang, akhirnya sama. Proses arbitrasemuncul karena investor selalu lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan resiko yang sama pula.
Dalam contoh yang tadi (PT.ABC), pemodal dapat keuntungan yang sama tetapi dengan investasi yang lebih kecil, apabila memiliki saham PT.ABC yang tidak memiliki hutang.Misalkan Arif memiliki 20% saham PT.A yang menggunakan hutang. Dengan demikian maka nilai kekayaannya adalah sebesar 0,20 x Rp.27,27 juta = Rp.5,45 juta. Sekarang misalkan terdapat PT.INDOFOOD yang identik dengan PT.ABC yang idak mempunyai utang. Untuk itu proses arbitase akan dilakukan sebagai berikut:
2. Pinjam sebesar Rp.5,00 juta. Nilai pinjaman ini adal;ah sebesar 20% dari nilai hutang PT.ABC.
3. Beli 20% saham PT.INDOFOOD (yaitu perusahaan yang identik dengan PT.ABC waktu tidak mempunyai hutang), senilai 0.20 x Rp.50 juta = Rp.10 juta.
4. Dengan demikian Arif dapat menghemat investasi senilai Rp.0,45 juta.
Pada waktu Arif masih memiliki 20% saham PT.ABC yang menggunakan hutang, ia mengharapkan untuk memperoleh keuntungan sebesar, 0,20 x Rp.6,00 juta = Rp.1,20 juta.Pada waktu ia memiliki 20% saham PT.INDOFOOD dan mempunyai hutang sebesar Rp.10 juta, maka keuntungannya yang diharapkannya adalah:
1. Keuntungan dari saham
PT.INDOFOOD
= 0,20xRp.10 juta = Rp.2,00 juta 2. Bunga yang dibayar = 0,16 x Rp.5,0
juta
= Rp.0,80 juta
Keuntungan bersih Rp.1,20 juta
Hal ini berarti Arif dapat mengharapkan untuk memperoleh keuntungan yang sama (yaitu Rp.1,20 juta), menanggung resiko yang sama (karena proporsi hutang yang ditanggung sama), tetapi dengan investasi yang lebih kecil sebesar Rp.0,45 juta. Apabila hal ini disadari oleh semua pemodal, maka mereka akan meniru apa yang dilakukan oleh Arif.
Dengan demikian maka semua orang akan menjual PT.ABC (harga akan turun) dan membeeli saham PT.INDOFOOD (harga akan naik). Proses arbitase tersebut akan berhenti setelah pemodal tidak dapat lagi menghemat investasi dari penjualan saham PT.ABC dan pembelian saham PT.INDOFOOD.
Sebenarnya kalau kita amati proses penggantian modal sendiri dengan hutang yang dilakukan oleh PT.ABC, segera bisa kita jumpai kejanggalan. Di atas disebutkan bahwa PT.ABC mengganti modal sendiri dengan hutang sebesar Rp.25 juta. Kalau semula (sebelum menggunakan hutang) nilai modal sendirinya adalah Rp.50 juta maka setelah diganti dengan hutang sebesar Rp.25 juta, nilainya tettu tinggal Rp.25 juta. Tidak mungkin menjadi Rp.27,27 juta (sebagaimana diungkapkan oleh pendekatan tradisional). Kalau nilai modal sendiri menjadi
Rp.25 juta,maka mestinya biaya modal sendiri setelah mengguakan hutang menjadi,
ke = E/S = Rp.6 juta / Rp.25 juta = 24%
Dengan kd = 16%, maka biaya modal perusahaan setelah menggunakan hutang adalah
ko = 24% (25/50) + 16% (25/50)
=20%
Ini berarti bahwa biaya modal perusahaan (atau nilai perusahaan) tidak berubah, baik perusahaan menggunkan hutang atau tidak. Karena pada pendekatan tradisional dasumsikan biaya modal sendiri meningkat tetapi hanya menjadi 22%, maka perusahaan yang menggunakan hutang menjadi lebih tinggi nilainnya dari perusahaan yang tidak menggunakan hutang.
Dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, MM merumuskan bahwa biaya modal sendiri akan berperilaku sebagai berikut:
ke = keu + (keu + kd) (B/S)
Dalam hal ini keu adalah biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan hutang.
Dalam contoh PT.ABC, ini berarti bahwa:
ke (setelah menggunakan hutang)
Kita memperoleh angka yang sama dengan cara perhitungang diatas. Perhatikan bahwa biaya hutang (kd) selalu lebih kecil dari biaya modal sendiri (keu). Hal tersebut disebabkan karena pemilik modal sendiri menanggung resiko yang lebih besar dari pemberi kredit dan kita berada dalam pasar modal yang sangan kompetitif. Hal tersebut disebabkan oleh (1)penghasilan yang diterima pemilik modal sendiri bersifat tidak pasti dibandingkan dengan pemberi kredit, dan (2) dalam peristiwa likuidasi pemilik sendiri akan menerima bagian paling akhir setelah kredit-kredit dilunasi. Dalam kaeadaan perusahaan memperoleh hutang dari pasar yang kompetitif, kd< ke. jadi tidaklah benar jika perusahaan menghimpun dana dari equity, perusahaan kemuadian berhasil
= 20% + (20% - 16%) (25/25) = 24%
menghimpu dana murah. Semua sumber pendanaan mempunyai biaya, dan untuk modal sendiri justru biayanya lebih mahal dibandingkan dengan dana pinjaman.
Dengan demikian MM menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, maka keputusan pendanaan (financing decisions) menjadi tidak relefan. Artinya penggunaan hutang ataukah modal sendiri akan memberi dampak yang sama bagi