OPERATING LEVERAGE DAN RISIKO SISTEMATIK PERUSAHAAN. Retno Yulianti Zuhrohtun Fakultas Ekonomi Akuntansi UPN Veteran Yogyakarta

RISIKO SISTEMATIK PERUSAHAAN

Retno Yulianti

Zuhrohtun

Fakultas Ekonomi – Akuntansi UPN Veteran Yogyakarta

ABSTRACT

The objective of this research is to test the effect of operating

leverage to the firm’s market risk. The market risk is the risk that

relation with the firm’s stock price. This research employed

homogenous sample that is 33 firms included in chemical basic

industry from 1994 to 2002. This research used regression analysis.

The research findings prove that there is no effect of operating

leverage to the firm’s market risk.

Keywords: operating leverage, systematic risk.

PENDAHULUAN

Masalah utama dalam suatu bisnis adalah bagaimana mengelola risiko.

Risiko merupakan faktor penting yang harus dipertimbangkan dalam mengambil

keputusan investasi karena besar kecilnya risiko yang terkandung dalam suatu

alternatif investasi akan mempengaruhi pendapatan yang diharapkan dari investasi

tersebut. Agar investasi memberikan hasil yang efektif, maka investor dan calon

investor harus mampu menilai risiko dan pendapatan yang terkandung dalam

alternatif investasi yang direncanakan.

Investasi saham dinilai mempunyai risiko yang lebih besar dibandingkan

dengan alternatif lainnya seperti deposito, atau tabungan. Hal tersebut disebabkan

pendapatan yang diharapkan dari investasi saham bersifat tidak pasti. Oleh karena

itu informasi mengenai return dan risiko dari investasi saham penting dalam

membantu investor untuk mengestimasi return yang akan datang dari saham

tersebut. Risiko investasi saham tercermin pada variabilitas return saham.

Besar kecilnya risiko antar saham yang satu dengan yang lainnya berbeda,

karena keadaan perusahaan dan tingkat respon saham secara keseluruhan di pasar

juga berbeda. Investor berusaha untuk mengurangi risiko yang akan mereka

tanggung dengan cara menilai atau mengestimasi risiko tiap saham yang akan

dimasukkan dalam portofolio mereka.

Terdapat dua macam risiko yaitu risiko sistematik dan risiko tidak

sistematik. Risiko sistematik adalah risiko saham yang tidak dapat dihilangkan

dengan membentuk portofolio, sedangkan risiko tidak sistematik adalah risiko

saham yang dapat dihilangkan dengan membentuk portofolio (Jogiyanto 2003:

170). Risiko yang akan dibahas dalam paper ini adalah risiko sistematik yaitu beta,

karena beta adalah pengukur risiko sistematik dari suatu sekuritas atau portofolio

relatif terhadap risiko pasar.

Untuk menilai risiko investasi tidak mudah. Berbagai penelitian telah

dilakukan untuk mengetahui faktor-faktor apa saja yang dapat menentukan

besarnya risiko atau beta. Menurut Foster (1986: 342), tedapat empat penentu beta

yaitu: financial leverage, operating leverage, unexpected earning variability dan

covariability, dan lini bisnis. Tujuan penelitian ini adalah untuk membahas dan

menyelidiki apakah operating leverage mempengaruhi beta. Makalah ini mencoba

memberikan bukti empiris dengan sebuah mini riset yang dilakukan pada

perusahaan-perusahaan dalam industri dasar kimia yang terdaftar di BEJ.

Pada makalah ini akan dibahas secara berturut-turut pengertian risiko, pengertian

beta saham, pengertian operating leverage, pengaruh operating leverage terhadap

beta saham atau risiko sistematik, hipotesis, metode penelitian, analisis data dan

hasil penelitian, dan terakhir kesimpulan makalah ini.

.

PENGERTIAN RISIKO

Jones (1991: 10) mengatakan bahwa risiko adalah kemungkinan

pendapatan yang diterima (actual return) dalam suatu investasi, berbeda dengan

pendapatan yang diharapkan (expected return). Brigham dan Gapenski (1993: 36)

mengemukakan risiko sebagai kemungkinan keuntungan yang diterima lebih kecil

dari keuntungan yang diharapkan.

Karena ada sebagian risiko yang dapat dihilangkan dengan diversifikasi

yaitu risiko tidak sistematik maka urusan risiko dari suatu portofolio bukan lagi

risiko total tetapi hanya risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi

yang disebut risiko sistematik atau risiko pasar. Risiko yang dapat dihilangkan

dengan diversifikasi tidak relevan dalam perhitungan risiko.

PENGERTIAN BETA SAHAM

Beta saham adalah pengukur tingkat kepekaan saham terhadap perubahan

pasar. Setiap perusahaan memiliki risiko sistematik yang berbeda-beda. Menurut

Jones (1991: 284) beta merupakan suatu ukuran relatif dari risiko sistematik saham

individu dalam hubungannya dengan pasar secara keseluruhan yang diukur dari

fluktuasi pendapatan atau return. Masing-masing saham memiliki kepekaan yang

berbeda terhadap perubahan pasar. Saham dengan koefisien beta sama dengan satu

memiliki risiko yang sama dengan risiko pasarnya. Sedangkan saham dengan beta

lebih dari satu menunjukkan saham tersebut sangat peka terhadap perubahan pasar

atau memiliki risiko di atas risiko pasar. Saham yang mempunyai beta kurang dari

satu disebut saham defensif dalam hal ini saham tersebut kurang peka terhadap

perubahan pasar.

Beta mengukur fluktuasi dari return saham terhadap return pasar. Koefisien

beta diukur dengan slope dari garis karakteristik saham yang diperoleh dengan

meregresikan return saham dengan return pasar. Semakin tinggi risiko pasar

semakin tinggi keuntungan yang diharapkan.

PENGERTIAN OPERATING LEVERAGE

Operating leverage perusahaan didefinisikan sebagai rasio antara biaya

tetap dibagi biaya variabel (Lev 1974). Tingkat operating leverage dapat mengubah

keputusan manajerial, contohnya kenaikan dalam investasi modal akan

meningkatkan pembagian relatif biaya tetap pada biaya variabel. Dengan analisa

operating leverage dapat diketahui bagaimana pengaruh perubahan penjualan

terhadap keuntungan perusahaan apabila terjadi perubahan komposisi biaya variabel

dan biaya tetap. Perubahan cara berproduksi dari labour intensif menjadi capital

intensif akan mengubah komposisi biaya.

PENGARUH OPERATING LEVERAGE TERHADAP BETA SAHAM

Tujuan utama

mengetahui hubungan antara operating leverage dengan

risiko adalah untuk meningkatkan pemahaman mengenai risiko yang dihasilkan dari

proses operasi perusahaan pada pasar modal. Pada skala perusahaan, hubungan

antara keputusan operasi dan risiko (dalam hal ini risiko yang menyangkut harga

saham) adalah penting karena secara umum diasumsikan bahwa manajemen

mencoba untuk memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham. Sedangkan pada

skala investor, dengan mengetahui hubungan tersebut akan meningkatkan prediksi

risiko dalam seleksi portofolio berdasarkan informasi mengenai perubahan

operasional yang diharapkan.

Perusahaan dengan operating leverage yang tinggi, biaya tetap adalah biaya

yang signifikan dalam unit yang diproduksi. Apabila penjualan turun, penurunan

tersebut akan mengakibatkan laba juga mengalami penurunan yang signifikan.

Bahkan, apabila penurunan penjualan sangat besar maka biaya tetap yang

dikeluarkan perusahaan tidak dapat dipenuhi oleh penjualan, akibatnya perusahaan

akan mengalami kerugian. Dari penjelasan di atas, dapat disimpulkan bahwa

fluktuasi penjualan mempunyai pengaruh yang besar terhadap laba perusahaan pada

perusahaan dengan operating leverage yang tinggi.

Operating leverage yang tinggi mencerminkan biaya tetap yang tinggi yang

harus ditanggung oleh perusahaan. Semakin tinggi operating leverage perusahaan

maka akan semakin besar fluktuasi penjualan akan mempengaruhi laba. Fluktuasi

laba tersebut mencerminkan risiko perusahaan.

Lev (1974) secara lebih spesifik menjelaskan pengaruh operating leverage

terhadap risiko saham. Pengaruh fluktuasi permintaan atau fluktuasi penjualan pada

laba dapat dijelaskan sebagai berikut:

Xit = (PQ)it – (VQ)it – Fit

Dalam hal ini:

X

= laba sebelum pajak

P

= harga per unit produk

V

= variable cost atau biaya variabel per unit

F

= fixed cost atau biaya tetap

Q

= unit penjualan

Dalam lingkungan yang tidak pasti, penjualan, biaya variabel, dan laba adalah

variabel-variabel yang random karena dipengaruhi oleh permintaan atau unit

penjualan. Biaya tetap adalah biaya yang tidak dipengaruhi oleh fluktuasi

permintaan atau penjualan. Apabila rumus di atas diturunkan terhadap unit

penjualan, maka:

Xit’ = Pit – Vit

Pada industri yang homogen, perbedaan dalam operating leverage diantara

perusahaan akan direfleksikan dalam rata-rata biaya variabel per unit (V

it

) dan

perbedaan derivasi laba (X

it’). Hal tersebut disebabkan karena antar perusahaan

dalam satu industri diasumsikan memiliki jumlah biaya tetap yang relatif sama,

serta harga jual produk yang relatif sama pula. Sebagai contoh dua perusahaan yaitu

perusahaan I dan II, apabila operating leverage perusahaan I lebih besar daripada

perusahaan II, maka rata-rata biaya variabel per unit perusahaan I lebih kecil

daripada perusahaan II (V

it

I < V

it

II), selanjutnya laba perusahaan I lebih besar

daripada perusahaan II (X

it

I > X

it

II). Dari contoh di atas dapat disimpulkan bahwa

volatilitas laba perusahaan I yang dipengaruhi oleh fluktuasi permintaan akan lebih

besar daripada perusahaan II.

Secara umum, semakin tinggi operating leverage, semakin tinggi volatilitas laba

yang dipengaruhi oleh fluktuasi permintaan.

Berdasarkan alasan laba berhubungan dengan return saham, maka semakin

tinggi operating leverage, semakin tinggi volatilitas laba dan selanjutnya semakin

tinggi volatilitas return saham. Apabila operating leverage perusahaan I lebih

besar daripada perusahaan II, maka V

it

I < V

it

II, selanjutnya volatilitas return

saham perusahaan I akan lebih besar daripada volatilitas return saham perusahaan

II. Volatilitas return saham tersebut biasanya disebut risiko saham perusahaan.

Sehingga dapat disimpulkan risiko saham perusahaan I lebih besar daripada

perusahaan II.

Berdasarkan sampel 122 perusahaan dari 3 jenis industri yaitu electric

utilities, steel, dan petrolium, penelitian Lev (1974) mengindikasikan bahwa

komponen rata-rata biaya variabel berhubungan negatif dengan risiko total dan

risiko sistematik untuk semua industri. Secara statistik hubungan tersebut signifikan

pada tingkat 5% kecuali untuk industri petrolium. Hasil yang diperoleh

menunjukkan adanya hubungan positif antara operating leverage dan risiko saham.

Tujuan utama penelitian yang dilakukan Mandelker dan Rhee (1984)

adalah memberikan bukti empiris yang mendukung hipotesis bahwa operating dan

financial leverage menentukan risiko sistematik dengan menggunakan persamaan

regresi. Penelitian tersebut menggunakan 255 sampel perusahaan manufaktur yang

listing di NYSE selama periode 1957 sampai 1976. Operating leverage diukur

dengan degrees of operating leverage (DOL) yaitu persentase perubahan EBIT

dibagi dengan persentase perubahan kuantitas unit yang diproduksi dan terjual.

Mereka juga menggunakan model regresi seperti halnya Lev (1974) untuk

mengestimasi DOL. Proxy untuk unit kuantitas yang diproduksi dan terjual, juga

sama yaitu volume penjualan. Hasil penelitian mereka menunjukkan bukti empiris

bahwa operating leverage memberikan kontribusi positif kepada variasi risiko

sistematik.

Huffman (1987) menghasilkan penemuan yang berbeda dengan Lev (1974)

maupun Mandelker dan Rhee (1984). Dalam penelitiannya Huffman mengambil

sampel perusahaan manufaktur yang dikelompokkan menjadi 10 kelompok industri.

Sampel terdiri dari dua kelompok, kelompok pertama sebanyak 376 perusahaan

dengan negatif earnings, sedangkan kelompok kedua sebanyak 268 perusahaan

dengan positif earnings. Untuk menghitung beta ia menggunakan data common

stock return bulanan. Sedangkan untuk menghitung operating leverage dan

financial leverage ia menggunakan data tahunan. Periode penelitian adalah 20

tahun dari tahun 1966 sampai dengan tahun 1985. Dengan menggunakan model

regresi yang sama dengan Mandelker dan Rhee (1984), Huffman (1987)

menyimpulkan adanya hubungan negatif antara degree of operating leverage

dengan risiko sistematik.

Seperti halnya Mandelker dan Rhee (1984), Chung (1989) menemukan

hubungan yang positif antara operating leverage dan risiko sistematik. Dalam

penelitiannya ia menggunakan sampel sebanyak 355 perusahaan manufaktur dan

utility yang dipilih secara random dengan periode pengamatan dari tahun 1965

sampai tahun 1983. Seperti halnya Mandelker dan Rhee (1984), operating leverage

diukur dengan degrees of operating leverage (DOL) yaitu persentase perubahan

EBIT dibagi dengan persentase perubahan kuantitas unit yang diproduksi dan

terjual. Proxy untuk unit kuantitas yang diproduksi dan terjual yaitu volume

penjualan. Mereka juga menggunakan model regresi seperti halnya Lev (1974)

untuk mengestimasi DOL. Hasilnya, menunjukkan bahwa variasi cross-sectional

dalam beta dapat dijelaskan secara signifikan oleh perbedaan cross-sectional dalam

demand beta yang menggambarkan risiko bisnis intrinsik dari perusahaan dalam

pasar produk dan degrees of financial leverage dan of operating leverage.

Sufiyati (1997) menguji pengaruh operating leverage dan financial

leverage, ukuran perusahaan, serta jenis industri terhadap risiko sistematik

perusahaan. Sampel yag digunakan sebanyak 144 perusahaan manufaktur yang

terdaftar di BEJ pada pengamatan tahun 1996. Dalam pengukuran variabelnya ia

menggunakan proxy untuk operating leverage adalah persentase perubahan EBIT

dibagi dengan persentase perubahan total penjualan. Hasilnya, operating leverage

tidak berpengaruh terhadap risiko sistematik perusahaan.

HIPOTESIS

Ha: Terdapat pengaruh positif yang signifikan antara operating leverage dengan

risiko sistematik.

METODE PENELITIAN

Pengumpulan Data dan Sampel

Sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar

di Bursa Efek Jakarta dengan kriteria sebagai berikut:

1.

Perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam industri dasar kimia.

2.

Data laporan keuangan tersedia di JSX database UGM untuk tahun 1994

sampai dengan tahun 2002 dan data beta koreksi tersedia di PPA UGM

untuk tahun 2002.

Dari kriteria-kriteria di atas, jumlah perusahaan dalam industri dasar dan

kimia menurut data beta koreksi dari PPA UGM adalah 46 perusahaan. Dari 46

perusahaan tersebut data laporan keuangan yang tersedia di JSX data base UGM

untuk 9 tahun dari tahun 1994 sampai dengan tahun 2002 sebanyak 33 perusahaan.

Oleh karena itu, dalam penelitian ini jumlah sampel yang digunakan sebanyak 33

perusahaan.

Variabel dan Pengukuran Variabel

Variabel dalam penelitian ini adalah operating leverage dan risiko

sistematik. Operating leverage diproxy dengan rata-rata biaya variabel, sedangkan

risiko sistematik diproxy dengan beta koreksi.

Masalah utama dalam pengukuran operating leverage yaitu data mengenai

biaya tetap dan biaya variabel tidak dapat diperoleh dari laporan keuangan. Oleh

karena itu seperti halnya Lev (1974), peneliti juga membuat model estimasi untuk

operating leverage. Untuk memecah total biaya operasi ke dalam biaya tetap dan

biaya variabel, digunakan model regresi time series sebagai berikut:

TCit = ai + viQit + eit

Dalam hal ini:

TC

it

= total operating cost perusahaan i selama tahun t

Q

it

= unit yang diproduksi, karena data unit produksi tidak tersedia

dalam laporan keuangan maka volume penjualan digunakan

sebagai proxy unit yang diproduksi.

a

i

= konstata yang menunjukkan biaya tetap perusahaan i

v

i

= koefisien yang menunjukkan biaya variabel perusahaan i.

t

= periode dari tahun 1994 sampai 2002.

e

it

= kesalahan pengganggu

Koefisien v

i

yang diestimasi kemudian digunakan sebagai proxy untuk rata-rata

biaya variabel per unit yang diproduksi untuk perusahaan i. Hal itu

mengindikasikan bahwa total biaya operasi yang dipengaruhi oleh perubahan

volume unit yang diproduksi, adalah sama dengan rata-rata biaya variabel per unit.

Model Empiris

Untuk menguji hipotesis digunakan alat analisis regresi linier dengan model

sebagai berikut:

Y = a + b X + e

Dalam hal ini:

Y = β

i

= beta koreksi perusahaan i

X = V

i

= rata-rata biaya variabel perusahaan i

ANALISIS DATA DAN HASIL PENELITIAN

Pada tabel 1 dapat dilihat statistik deskriptif sampel dalam penelitian ini.

Rata-rata beta koreksi sebesar 2,653 dan rata-rata dari rata-rata biaya variabel

adalah 0,893. Dari rata-rata beta koreksi tersebut dapat disimpulkan bahwa

saham-saham perusahaan dalam industri dasar dan kimia mempunyai risiko di atas risiko

pasar, artinya saham-saham tersebut mempunyai risiko yang tinggi.

Tabel 1. Statistik Deskriptif

Variabel

Mean

Standar Deviasi

N

Beta koreksi

Biaya variabel

2,653

0,893

0,297

0,161

33

33

Pengujian hipotesis penelitian ini adalah jika koefisien rata-rata biaya variabel

adalah negatif maka Ha diterima, yang berarti rata-rata biaya variabel berpengaruh

negatif terhadap risiko sistematik. Karena operating leverage dengan biaya variabel

berbanding terbalik, maka operating leverage berpengaruh positif terhadap risiko

sistematik perusahaan.

Tabel 2. Hasil Pengujian Regresi Linier

Model

Unstandardized

Coefficients

Standardized

Coefficients

t

Sig

B

Std. Error

Beta

(Contant)

Biaya variabel

2,898

-0,274

0,296

0,327

-0,149

9,780

-0,838

0,000

0,409

Variabel dependen: beta koreksi

Dari hasil pengujian regresi linear, yang dapat dilihat pada tabel 2,

koefisien rata-rata biaya variabel adalah -0.274, akan tetapi hasil tersebut tidak

signifikan. Dengan demikian penelitian ini gagal menerima Ha. Sehingga dari

penelitian ini dapat ditunjukkan bahwa untuk industri dasar dan kimia, variasi

cross-sectional dalam beta saham atau risiko sistematik saham tidak dapat

dijelaskan secara signifikan oleh perbedaan cross-sectional dalam operating

leverage.

KESIMPULAN

Secara teotitis, operating leverage diduga mempunyai pengaruh positif

terhadap risiko sistematik perusahaan. Akan tetapi penelitian ini gagal mendukung

dugaan tersebut. Hal ini disebabkan oleh berbagai faktor. Pertama, kuatnya

pengaruh operating leverage karena homogenitas perusahaan-perusahaan. Semakin

homogen perusahaan dalam suatu industri, biaya tetap yang ditanggung oleh

perusahaan akan semakin seragam atau sama jumlahnya. Sehingga fluktuasi laba

perusahaan hanya dipengaruhi oleh fluktuasi penjualan yang erat kaitannya dengan

fluktuasi biaya variabel. Sampel dalam mini riset ini adalah perusahaan-perusahaan

dalam kelompok industri kimia dasar. Meskipun dalam industri yang sama, output

atau barang yang diproduksi oleh perusahaan-perusahaan tersebut berbeda-beda,

misalnya plastik, kayu, semen, kertas dan lain-lain. Dengan melihat

bermacam-macam output yang dihasilkan oleh perusahaan dapat disimpulkan meskipun

industrinya sama perusahaan-perusahaan tersebut mempunyai biaya tetap yang

relatif berbeda. Perbedaan tersebut mungkin dapat menjelaskan kenapa variasi

dalam beta tidak dapat dijelaskan oleh perbedaan operating leverage. Jika

dibandingkan dengan sampel yang diambil oleh Lev (1974) sampel dalam

penelitian ini mempunyai karakteristik yang berbeda, sehingga hasil penelitian ini

tidak konsisten dengan hasil penelitian tersebut.

Kedua, beta koreksi yang digunakan dalam penelitian ini adalah beta

koreksi akhir tahun 2002, akan lebih baik beta koreksi adalah beta yang dihitung

dengan periode yang sama dengan periode untuk menghitung estimasi rata-rata

biaya variabel.

Ketiga, data untuk estimasi rata-rata biaya variabel yang merupakan data

time series belum diuji stationary atau tidak. Selain itu data time series tersebut

melewati tahun 1997 dan tahun 1998. Pada tahun-tahun tersebut Indonesia

mengalami krisis moneter sehingga beberapa perusahaan mengalami penurunan

laba bahkan mengalami kerugian yang besar.

Selain keterbatasan di atas masih terdapat keterbatasan yang lain yaitu:

penelitian ini hanya dapat digeneralisasikan untuk industri kimia dasar, sedangkan

industri yang lain perlu penelitian lebih lanjut. Berdasarkan

keterbatasan-keterbatasan di atas, selain memperbaiki kelemahan penelitian ini, untuk penelitian

selanjutnya sebaiknya proxy untuk unit yang diproduksi atau model estimasi biaya

variabel mungkin masih perlu diperbaiki, meskipun proxy dan model tersebut telah

berhasil digunakan oleh peneliti-peneliti sebelumnya.

DAFTAR PUSTAKA

Brigham, Eugene F, dan Louis C. Gapenski. 1993. Intermediate Financial

Management. New York: The Dryden Press.

Chung, Kee H. 1989. “The Impact of Demand Volatitity and Leverages on The

Systematic Risk of Common Stocks.” Journal of Business Finance &

Accounting.

Foster, George. 1986. Financial Statement Analysis. New Jersey: Prentice Hall.

Huffman, Stephen P. 1987. “The Impact of the Degree of Operating and Financial

Leverage on the Systematic Risk of Common Stock.” Quarterly Journal of

Business and Economic, Vol. 28, Hal 83-100.

Jogiyanto, H. M. 2003.Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE.

Jones, Charles. 1991. Investment: Analysis and Management. New York: John

Willey and Sons.

Lev, Baruch. 1974. “On The Association between Operating Leverage and Risk.”

Journal of Financial and Quantitative Analysis.

Mandelker, Gershon N., dan S. Ghon Rhee. 1984. “The Impact of Degrees of

Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock.”

Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 19.

Sufiyati. 1994. Pengaruh Leverage Operasi dan Financial, Ukuran Perusahaan

dan Jenis Industri Terhadap Risiko Sistematik Dalam Saham Biasa. Thesis

S-2, Fakultas Pasca Sarjana, Universitas Gadjah Mada.

LAMPIRAN

BIODATA PENULIS

Penulis I:

Nama

: Retno Yulianti, SE, M.Si, Ak.

Pekerjaan

: Dosen Fakultas Ekonomi, Jurusan Akuntansi,

UPN

“Veteran” Yogyakarta

Alamat

: Perum UPN 31, Kregan, Ngemplak, Sleman

No. Telp

: 08122762892

Penulis II:

Nama

: Zuhrohtun, SE, M.Si.

Pekerjaan

: Dosen Fakultas Ekonomi, Jurusan Akuntansi,

UPN

“Veteran” Yogyakarta

Alamat

: