Fokus Perusahaan
PT United Tractors Tbk
9 Juni 2009
Rekomendasi
HOLD
Ticker UNTR Intrinsic Value Rp 11.500 Current Price Rp 11.050 Up Side Potential 4% 52W hi/lo 13900 / 2350 No of Shares 3.3 bn Free Float 40.5% Market Cap (Rp) 38.4 Bn Beta 1.2 Share Holder PT Astra International Tbk 59.5% Public 40.5% UNTR vs IHSG 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 7/9 /2008 8/9/ 200 8 9/9 /2008 10/9/200 8 11/9/200 8 12/9/20 08 1/9 /2009 2/9 /2009 3/9 /2009 4/9/ 2009 5/9 /2009 0 500 1000 1500 2000 2500 UNTR (LHS) IHSG (RHS)Analyst
Yanuar Pribadi
yanuar@erdikha.comPertumbuhan Yang Tinggi
Hasil 1Q09 Yang Cukup Baik
Kami merevisi prediksi pendapatan kami lebih tinggi 11.3% untuk tahun 2009 karena hasil yang cukup baik dari 1Q09. Penjualan Komatsu pada sektor pertambangan masih menunjukkan pertumbuhan sebesar 21% QoQ. Sedangkan pendapatan dari penjualan suku cadang & jasa naik 14% QoQ dan 22% YoY, karena banyak klien dari UNTR yang lebih mengutamakan perawatan di tengah krisis. Kami mengubah target penjualan komatsu dari 2400 unit menjadi 2550 unit dan mengubah asumsi rupiah untuk FY09 dari 11250 ke 10500 untuk merefleksikan penguatan rupiah akhir-akhir ini.
Sektor Pertambangan Akan Mendominasi
Pada 1Q09, kontribusi sektor pertambangan pada total volume penjualan Komatsu sebesar 72%, 428 unit dari total 628 volume Komatsu. Kami memproyeksi sektor yang lainnya (konstruksi, agribisnis dan kehutanan) tidak menunjukkan hasil yang maksimal tahun ini karena banyak pemakai alat berat tidak ingin berinvestasi pada alat-alat baru. Oleh karena itu kami berasumsi ASP US$225.000 untuk Komatsu, berdasarkan data historis dari 2005-2008, jika kontribusi sektor pertambangan melebihi 50% dari total penjualan Komatsu maka ASP Komatsu akan naik antara US$183.000 sampai US$218.000. Unit-unit besar Komatsu yang termasuk di dalam segmen pertambangan harganya dimulai dari US$600.000 sampai US$2 juta, sangat tinggi jika dibandingkan dengan excavator kecil yang diserap sektor lain yang harganya sekitar US$100.000. UNTR telah menandatangani kontrak penjualan 750 unit kepada Thiess, Pama dan KPC (Pada 1Q09, perseroan telah menjual 200 unit).
Margin Yang Akan Lebih Rendah Pada 2H09
Segmen penjualan alat berat mengalami margin yang meningkat pada 1Q09 (margin laba kotor 30% dan margin laba operasi 23%, lebih tinggi dibandingkan rata-rata 5 tahun margin laba kotor 18.3% dan margin laba operasi 12.7%). Namun kami estimasi margin ini tidak dapat bertahan sampai akhir tahun karena manajemen UNTR telah mengatakan persediaan yang dibeli pada tahun 2008 akan habis pada pertengahan 2009 dan nilai Rupiah yang telah menguat 13% terhadap dollar sejak April. Kami masih memprediksi margin laba operasi tahun ini akan berada sekitar 18.8%, lebih tinggi daripada 2008 (16.4% margin laba operasi) dengan asumsi nilai Rupiah rata-rata masih lebih tinggi daripada tahun 2008. Dan dalam kunjungan kami ke UNTR, manajemen mengatakan bahwa UNTR telah bernegosiasi dengan Komatsu awal tahun ini untuk tidak menaikkan harga jualnya (pada awal tahun-tahun sebelumnya, Komatsu menaikkan harga jualnya sekitar 3%).
Volume Penjualan Yang Lebih Rendah Untuk DEJ
Pada 1Q09, DEJ hanya menjual 692.000 ton batubara, hanya 17% dari target yang ditetapkan UNTR awal tahun ini yaitu 4 juta ton. Manajemen menurunkan target batubara untuk DEJ menjadi 2,5 – 3 juta ton karena pembelli yang menunda kedatangan kapal pengangkut. Kami mengubah prediksi target DEJ menjadi 2.8 juta ton untuk FY09 dan 3.8 juta ton FY10 setelah adanya tambahan dari TTA. Dengan kontrak yang masih berjalan, nilai Rupiah yang menguat dan harga komoditas yang meningkat pada 2H09, kami memproyeksi pendapatan DEJ hanya akan menurun 17% untuk 2009.
Menaikkan TP Menjadi Rp11500
Kami mengubah metode valuasi dari DCF menjadi SOTP, dan menaikkan nilai instrinsic 51% menjadi Rp11500 (dari Rp7600). Kami menggunakan nilai 6X untuk penjualan alat berat dan pertambangan tetapi 6.5X for Pama. Kami memproyeksi Pama masih akan mencapai targetnya tahun ini dan mempertahankan marginnya. Nilai intrinsik ini mentranslasikan 12.7X PE 09F dan 5.6X EV/EBITDA. HOLD.
Page 2 of 5
Change in Assumption
2009F 2010F 2009F 2010F 2009F 2010F Revenue 25,201.3 29,816.7 28,071.3 30,924.2 11.4% 3.7% EBIT 3,068.4 4,475.5 4,601.4 4,552.9 50.0% 1.7% Margin 12.2% 15.0% 16.4% 14.7% EBITDA 5,259.9 7,315.0 6,806.7 7,442.9 29.4% 1.7% Margin 20.9% 24.5% 24.2% 24.1% Net Profit 1,684.8 2,460.3 3,013.9 3,039.2 78.9% 23.5% Margin 6.7% 8.3% 10.7% 9.8%Old New % Change
ASP Komatsu (US$ Ths) & Mining Contribution
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q09 -50 100 150 200 250
ASP Komatsu (RHS) Mining Contribution (LHS)
Construction Machinery
Gross & EBIT Margin
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 Gross Margin EBIT Margin
Source : Erdikha Research
Source : Company and Erdikha Research Source : Company and Erdikha Research
Page 3 of 5
DEJ Sales Volume
(Ths Ton)
-200 400 600 800 1,000 1,200 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09Sum Of The Parts Valuation
EBITDA 09F EV/EBITDA
EV
Construction Machinery
2,508.9
6.0
15,053.3
Mining Contracting
3,619.0
6.5
23,523.7
Mining
678.7
6.0
4,072.4
Total EV
42,649.4
Net Debt
(16.6)
Equity Value
42,632.9
No Of. Shares
3.3
Equity Value/Share
12,815
Margin Of Safety
10%
Equity Value/Share (Rp)
11,533
Source : Company
Page 4 of 5
Income Statement
Balance Sheet
Rp Bn 2008 2009F 2010F Rp Bn 2008 2009F 2010F
Sales 27903.2 28071.3 30924.2 Cash 3324.9 4450.4 5019.6
COGS -22404.0 -22090.9 -24911.3 Receivables 4438.6 4858.0 5317.2
Gross Profit 5499.2 5980.4 6013.0 Inventory 5246.3 2066.5 2857.6
Operating Expense -1340.5 -1379.1 -1460.0 Other Current Asset 681.7 1068.6 1266.7
EBIT 4158.7 4601.4 4552.9 PP&E 9505.2 10571.2 11330.0
EBITDA 6024.1 6806.7 7442.9 Other Fixed Asset 458.9 575.6 617.3
Interest Income 93.4 99.0 163.1 Total Asset 22847.7 23170.9 25949.2
Interest Expense -283.1 -399.2 -402.0 Short Term Loan 465.4 233.5 285.7
Forex Gain (Loss) -234.2 42.3 30.5 Payables 4448.7 3351.0 3964.5
Other Inc (Exp) 115.9 0.0 0.0 Current Maturities 1427.6 1794.5 1906.3
Profit Before Tax 3850.7 4343.5 4344.5 Other Current Liab. 1532.4 1403.9 1534.6
Tax Expense -1166.5 -1298.2 -1274.2 Long Term Maturities 2971.6 2438.9 2287.7
Minority Interests -24.7 -31.4 -31.0 Other Liab 799.2 480.2 668.1
Net Income 2659.5 3013.9 3039.2 Equity 11202.8 13468.9 15302.4
Total Liab & Equity 22847.7 23170.9 25949.2
Ratios
CashFlow
2008 2009F 2010F Rp Bn 2008 2009F 2010F
ROE (%) 24% 23% 20% Net Income 2659.5 3013.9 3039.2
ROCE (%) 29% 29% 26% Dep. & Amort. 1349.7 1604.6 2095.7
ROIC (%) 21% 20% 18% Chg In Working Cap. -1581.5 1274.2 -597.0
ROA (%) 12% 13% 12% Others 806.8 -515.5 -67.4
Margins Total CFO 3234.5 5377.2 4470.6
Gross Profit (%) 20% 21% 19% Capex -5327.9 -2670.6 -2854.5
EBIT (%) 15% 16% 15% Chg. In Other Asset -20.0 -116.7 -41.7
EBITDA (%) 22% 24% 24% Total CFI -5347.9 -2787.3 -2896.2
Net Profit (%) 10% 11% 10% Change in Capital 3493.6 -16.4 28.4
Operating Efficiency Dividend & Adjust. -736.4 -731.4 -1234.1
Inventory Days 93 38 47 Net Change In Debt 978.6 -397.7 12.7
Receivables Days 45 57 56 Change in Other Liab. 666.2 -319.0 188.0
Creditors Days 77 60 64 Total CFF 4401.9 -1464.5 -1005.1
Cash Conv. Cycle 61 35 40 Change in Cash 2288.5 1125.4 569.3
Financial Structure Beginning Cash 1036.4 3324.9 4450.4
Current Ratio 1.6 1.8 1.8 Ending Cash 3324.9 4450.4 5019.6
Quick Ratio 1.0 1.5 1.4 Net Gearing 14% 0% -4% EBIT/Int Exp 14.7 11.5 11.3 Debt/EBITDA 1.2 1.0 1.0
