1
ANALISIS PEMBENTUKAN PORTOFOLIO OPTIMAL BERDASARKANSINGLE INDEX MODEL PADA SAHAM–SAHAM YANG DIKELOLA OLEH MANAJER INVESTASI PT. PANIN SECURITIES
Oleh
Ferikawita M. Sembiring e-mail : ferikawita@yahoo.com
Abstrak : Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pembentukan portofolio optimal dari saham-saham yang aktif dikelola oleh manajer investasi PT. Panin Securities untuk reksadana Panin Dana Maksima (PDM), yang dinilai memiliki kinerja terbaik oleh majalah Investor edisi bulan Maret 2011. Portofolio optimal merupakan portofolio yang memberikan tingkat return dan risiko terbaik sehingga investor yang rasional tentu akan mengharapkan portofolio investasinya adalah portofolio yang optimal. Periode pembentukan portofolio optimal yang dianalisis adalah tahun 2010 berdasarkan data– data return saham bulanan. Metode yang digunakan adalah single index model, yaitu model yang didasarkan pada pengamatan bahwa harga dari suatu sekuritas akan berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar. Dengan menggunakan single index model, dari 45 saham yang aktif dikelola oleh manajer investasi PT. Panin Securities untuk reksadana PDM, ternyata hanya 5 saham yang dapat membentuk portofolio optimal. Saham–saham tersebut beserta proporsi investasinya masing–masing adalah sebagai berikut : (1) Saham PT. Duta Pertiwi Tbk dengan proporsi investasi sebesar 13,20%, (2) Saham PT. Delta Djakarta Tbk dengan proporsi investasi sebesar 25,59%, (3) Saham PT. Bank Niaga Tbk dengan proporsi investasi sebesar 52,01%, (4) Saham PT. Panin Insurance Tbk dengan proporsi investasi sebesar 5,72%, dan (5) Saham PT. Kalbe Farma Tbk dengan proporsi investasi sebesar 3,49%.
Kata kunci : portofolio optimal, single index model
Abstract : This study aims to analyze the formation of an optimal portfolio of stocks in
actively managed by the investment manager of PT. Panin Securities to fund Panin Dana Maksima (PDM), which are considered to have the best performance by Investor magazine edition in March 2011. Optimal portfolio formation period was in 2010 that analyzed the data based on monthly stock returns. As for using the single index model, of the 45 stocks are actively managed by the investment manager of PT. Panin Securities for PDM funds, only 5 stocks that can form the optimal portfolio. These shares and their respective proportions of its investments is as follows : (1) Shares of PT. Duta Tbk Earth with the proportion of investment of 13.20%, (2) Shares of PT. Delta Djakarta Tbk with the proportion of investment of 25.59%, (3) Shares of PT. Bank Niaga Tbk with the proportion of investment of 52.01%, (4) Shares of PT. Panin Insurance Tbk with the proportion of investment of 5.72%, and (5) Shares of PT. Kalbe Farma Tbk with the proportion of investment of 3.49%.
2
I. PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang
Prospek industri reksadana diperkirakan masih tetap cerah. Walaupun pada awal tahun 2011 ini total Nilai Aktiva Bersih (NAB) reksadana sempat mengalami penurunan sekitar 4% dari periode sebelumnya, namun para pelaku pasar modal tetap optimis bahwa industri reksadana akan terus berkembang. (Investor, 2011 : 36).
Reksadana yang diperkirakan akan memiliki prospek yang cerah sepanjang tahun 2011 adalah jenis reksadana saham (Item, dalam Investor, 2011 : 36). Pendapat tersebut didukung oleh data Bapepam yang menunjukkan bahwa selama periode 2009 sampai dengan 2010, total Nilai Aktiva Bersih (NAB) reksadana saham menduduki posisi tertinggi dibandingkan dengan reksadana konvensional lainnya, sebagaimana terlihat dalam tabel berikut :
Tabel 1.1. Perkembangan Total Nilai Aktiva Bersih (NAB) dan Jumlah Reksadana pada Periode 2009 – 2010
KETERANGAN
PERIODE
2010 2009
Nilai Aktiva Bersih (NAB) dalam milyar
rupiah
Nilai Aktiva Bersih (NAB) dalam milyar
rupiah
Saham 45,668.99 36,507.70
Campuran 21,988.63 15,657.72
Pendapatan Tetap 27,273.35 20,087.30
Pasar Uang 7,721.83 5,219.71
Sumber : Bapepam dalam Investor, diolah kembali, Maret 2011
Adapun salah satu reksadana saham yang tetap efektif beroperasi selama 10 tahun terakhir ini adalah reksadana Panin Dana Maksima (PDM) yang dikelola oleh manajer investasi dari PT. Panin Securities. Berdasarkan penilaian dari majalah Investor, PDM berhasil menjadi reksadana saham terbaik dengan aset di atas Rp. 1 triliun yang unggul dalam perolehan return selama 1, 3, 5, dan 7 tahun (Investor, 2011 : 48).
Kontribusi setiap manajer investasi (fund manager) sebagai pengelola saham– saham, jelas sangat besar pengaruhnya terhadap pencapaian kinerja sebuah reksadana saham, khususnya pada reksadana PDM ini. Namun kinerja yang baik dari suatu reksadana tidak kemudian menjadi indikator bahwa portofolio reksadana tersebut merupakan portofolio yang optimal. Portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio efisien sedangkan portofolio efisien (efficient frontier) adalah portofolio yang memaksimalkan return yang diharapkan investor dengan tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggungnya, atau portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan tingkat return tertentu. (Tandelilin, 2010 : 156). Portofolio efisien merupakan portofolio yang baik, tapi bukanlah yang terbaik karena hanya ada satu saja faktor yang baik di dalam kombinasinya, yaitu faktor return-nya saja atau faktor risikonya saja. Sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio yang terbaik, dengan kombinasi return terbaik dan risiko terbaik. Investor yang rasional tentu mengharapkan portofolio investasinya adalah portofolio yang optimal (Jogiyanto, 2009 : 299).
3
Dalam kaitannya dengan saham–saham dalam reksadana PDM yang dikelola oleh PT. Panin Securities, adalah menarik untuk dianalisis lebih lanjut, mengingat adanya kemungkinan bahwa portofolio saham yang terbentuk tersebut belumlah optimal, dengan alasan–alasan antara lain adalah bahwa manajer investasi senantiasa berupaya memaksimalkan dana investor yang dikelolanya dengan tujuan mendapatkan return yang setinggi–tingginya (Cahyono, 2002), sehingga ada kemungkinan bahwa portofolio saham PDM yang terbentuk hanyalah merupakan portofolio yang terbaik dari perhitungan faktor return-nya saja, namun tidak untuk faktor risikonya.Berdasarkan hasil penelitian sebelumnya, model yang digunakan untuk membentuk portofolio optimal adalah model indeks tunggal (single index model). Walaupun ada beberapa model lain, namun model yang paling banyak digunakan dalam penelitian sejenis di Indonesia adalah model indeks tunggal, sehingga dalam penelitian ini model yang sama akan tetap digunakan.
Menurut Jogiyanto (2009 : 350), model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa harga dari suatu sekuritas akan berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar. Untuk membentuk portofolio yang optimal berdasarkan model ini, analisis atas saham dilakukan dengan cara membandingkan excess return to beta (ERB) dengan cut-off rate atau cut–off point (titik pembatas) dari masing-masing saham. Excess return didefinisikan sebagai selisih antara return yang diharapkan dengan return aktiva bebas risiko, sedangkan excess return to beta (ERB) berarti mengukur kelebihan return relatif terhadap satu unit risiko yang tidak dapat didiversifikasi, yang diukur dengan beta.
Rasio ERB juga akan menunjukkan hubungan antara dua faktor penentu investasi, yaitu faktor return dan faktor risiko. Portofolio yang optimal akan berisi dengan aktiva–aktiva yang mempunyai nilai rasio ERB yang tinggi karena aktiva–aktiva dengan rasio ERB yang rendah tidak akan dimasukkan ke dalam portofolio. Oleh karena itu diperlukan sebuah titik pembatas (cut–off point) untuk menentukan batas tinggi rendahnya nilai ERB tersebut. Saham–saham dengan nilai ERB yang lebih besar daripada cut-off point–nya, merupakan saham–saham yang dapat membentuk portofolio optimal.
Dalam kaitannya dengan penelitian ini, dengan menggunakan saham–saham yang secara aktif dikelola oleh manajer investasi PT. Panin Securities untuk reksadana PDM selama empat tahun berturut–turut (2007–2010), maka diharapkan dapat diketahui berapa saham yang dapat membentuk portofolio optimal bagi reksadana PDM untuk periode Januari–Desember 2010) serta berapa proporsi masing–masing saham tersebut, berdasarkan model indeks tunggal. Adapun alasan penetapan periode 2010 adalah dengan melihat kondisi pasar modal Indonesia yang mengalami perkembangan sangat positif sepanjang tahun 2010, dimana hal ini juga memperlihatkan bahwa perekonomian Indonesia semakin membaik. Pada tahun 2010 sisi supply dan demand perdagangan saham di BEI benar-benar berada pada kondisi yang sangat baik, oleh karena itu tahun 2010 tersebut diperkirakan tahun yang tepat untuk membentuk suatu portofolio yang optimal.
1.2. Identifikasi Masalah
Berdasarkan uraian sebelumnya, maka masalah yang diidentifikasi dalam penelitian ini adalah : Bagaimana membentuk portofolio optimal pada periode Januari– Desember 2010, untuk saham–saham yang aktif dikelola oleh Manajer Investasi PT.
4
Panin Securities untuk reksadana Panin Dana Maksima selama periode 2007–2010, berdasarkan model indeks tunggal (single index model).
1.3. Kegunaan Penelitian
Kegunaan penelitian ini adalah untuk pengembangan ilmu pengetahuan, khususnya yang berkaitan dengan masalah pembentukan portofolio optimal pada saham-saham yang dikelola oleh manajer investasi dari suatu perusahaan sekuritas, berdasarkan model indeks tunggal (single index model). Penelitian–penelitian sebelumnya berfokus pada saham–saham yang tergabung dalam suatu indeks (misalnya IHSG atau indeks LQ 45), sedangkan dalam penelitian ini, saham–saham yang akan dianalisis dan dibentuk portofolio optimalnya adalah saham–saham yang aktif dikelola oleh manajer investasi PT. Panin Securities selama periode 2007 – 2010.
II. TINJAUAN PUSTAKA 2.1. Portofolio
Dalam melakukan investasi ke dalam aset–aset keuangan (financial asset) seperti saham, investor dapat memilih berinvestasi pada portofolio. Teori portofolio menekankan pada usaha untuk mencari kombinasi investasi optimal yang memberikan rate of return yang optimal atau rate of return yang maksimal pada suatu tingkat risiko terendah.
Adapun return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi, yang terdiri dari : (1) Return realisasi (realized return), yaitu return yang telah terjadi yang dihitung
berdasarkan data historis dan berguna sebagai dasar penentuan expected return dan risiko di masa yang akan datang, (2) Return ekspektasi (expected return), yaitu return yang diharapkan akan diperoleh investor di masa yang akan datang.
Risiko merupakan besarnya penyimpangan antara tingkat pengembalian yang diharapkan (expected return – ER) dengan tingkat pengembalian aktual (actual return). Semakin besar tingkat perbedaannya berarti semakin besar pula tingkat risikonya. Risiko dapat dibedakan menjadi : (1) Risiko sistematis (systematic risk), dilambangkan dengan βi, merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktor-faktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan, (2) Risiko tidak sistematis (unsystematic risk) yang dilambangkan dengan σei2, merupakan risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri tertentu.
2.2. Portofolio Optimal
Permasalahan di dalam membentuk suatu portofolio adalah akan terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko (saham) yang tersedia di pasar. Kombinasi ini dapat mencapai jumlah yang tidak terbatas, apalagi jika akan memasukkan juga aktiva bebas risiko di dalam pembentukan portofolio tersebut. Jika terdapat kemungkinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas, maka akan timbul pertanyaan portofolio mana yang akan dipilih oleh investor. Jika investor adalah rasional, maka mereka akan memilih portofolio yang optimal (Jogiyanto, 2009 : 275).
Portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio efisien. Portofolio efisien (efficient frontier) sendiri adalah portofolio yang memaksimalkan return yang diharapkan investor dengan
5
tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggungnya, atau portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan tingkat return tertentu. (Tandelilin, 2010 : 156).Portofolio efisien merupakan portofolio yang baik, tapi bukanlah yang terbaik karena hanya ada satu saja faktor yang baik di dalam kombinasinya, yaitu faktor return-nya saja atau faktor risikonya saja. Sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio yang terbaik, dengan kombinasi return terbaik dan risiko terbaik. (Jogiyanto, 2009 : 299). Portofolio optimal merupakan bagian dari portofolio efisien, namun portofolio yang efisien belum tentu merupakan portofolio optimal.
2.3. Single Index Model (Model Indeks Tunggal)
Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model indeks tunggal (single index model). Menurut Elton and Gruber (2003 : 130), model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa harga saham berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar. Hal ini menunjukkan bahwa return suatu saham berkorelasi dengan return indeks pasar yang dapat dinyatakan sebagai hubungan sebagai berikut :
Ri = ai + i . Rm,
dimana Ri return saham ke i, ai adalah suatu variabel acak yang menunjukkan komponen dari saham ke i yang tidak dipengaruhi oleh perubahan pasar, i adalah beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan Ri akibat dari perubahan Rm, dan Rm adalah tingkat return dari indeks pasar yang merupakan variabel acak. Parameter ai menunjukkan komponen return yang tidak dipengaruhi oleh return
pasar. Parameter ini dapat dipecah menjadi dua yaitu i menunjukkan nilai pengharapan dari ai, dan ei yang menunjukkan kesalahan residu sehingga persamaan model indeks tunggal menjadi : Ri = i + i . Rm + ei
Persamaan tersebut membagi return saham dalam 2 komponen yaitu komponen return yang unik dinyatakan dalam i yang independen terhadap return pasar dan komponen return yang berhubungan dengan return pasar yaitu i . Rm. Menurut Elton and Gruber (2003 : 132), asumsi model indeks tunggal adalah
sebagai berikut :
1. Indeks pasar tidak berhubungan dengan kesalahan residu : Eei. (Rm – E(Rm)).
2. Return saham hanya dipengaruhi oleh pasar : E(ei.ej) = 0 yaitu kesalahan residu dari saham ke i tidak berkorelasi dengan kesalahan residu saham ke j untuk semua nilai dari i dan j.
Asumsi-asumsi dalam model indeks tunggal mempunyai implikasi bahwa saham-saham bergerak bersama-sama bukan karena efek di luar pasar melainkan karena bereaksi terhadap indeks pasar.
Penggunaan model indeks tunggal menghasilkan expected return, varian return, dan kovarian return sebagai berikut :
1. Expected return yang dirumuskan sebagai : E(Ri) = i + i.E(Rm)
Expected return terdiri dari dua komponen yaitu bagian yang unik (i) dan bagian yang berhubungan dengan pasar yaitu i . E(Rm).
2. Varian return yang dirumuskan sebagai : i2 = i2m2 + ei2
Variance return terdiri dari dua komponen yaitu risiko unik atau risiko tidak sistematis (ei2) dan risiko yang berhubungan dengan pasar atau risiko sistematis (i2m2). Varian return pasar yang menunjukkan risiko indeks pasar adalah m2. 3. Kovarian return yang dirumuskan sebagai : ij = ijm2
6
Kovarian return hanya tergantung pada risiko pasar, ini berarti model indeks tunggal menunjukkan bahwa satu-satunya alasan saham-saham bergerak bersama adalah bereaksi terhadap gerakan pasar.
Model indeks tunggal untuk portofolio memiliki karakteristik sebagai berikut : 1. Beta portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari beta masing-masing saham : n
p = Xi.i i = 1
2. Alpha portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari alpha masing-masing saham : n
p = Xi.i i = 1
Dengan mensubtitusikan karakteristik tersebut maka expected return portofolio adalah : E(Rp) = p + p . E(Rm)
n
Varian portofolio adalah : p2 = p2 m2 + Xi2 ei2 i = 1
Jika investor menginvestasikan dananya dengan proporsi yang sama pada N saham maka varian portofolio dapat dinyatakan sebagai :
n
p2 = p2 m2 + (1/N) [ (1/N) (ei2)] i=1
Pengaruh risiko tidak sistematis (ei2) pada risiko portofolio dapat dikurangi jika portofolio terdiri dari makin banyak saham, maka ei2 sering juga disebut sebagai diversifiable risk. Komponen yang pertama disebut risiko sistematis. Penjumlahan kedua komponen tersebut disebut sebagai risiko total portofolio. Risiko yang tidak dapat dihilangkan dalam portofolio yang terdiri dari banyak saham adalah risiko yang berkaitan dengan risiko sistematis (p). Jika kita menganggap risiko residual mendekati nol, maka risiko portofolio mendekati :
½ n
p = [p2m2] = pm = m [ Xii] i=1
Karena m memiliki nilai yang sama untuk semua saham maka ukuran kontribusi risiko suatu saham terhadap risiko portofolio yang terdiri dari banyak saham akan tergantung pada i. Pengaruh i2m2 pada risiko portofolio tidak dapat dikurangi dengan menambah saham dalam portofolio karena i merupakan nondiversifiable risk sehingga sering dipakai sebagai pengukur risiko portofolio.
2.4 Portofolio Optimal Berdasarkan Single Index Model (Model Indeks Tunggal) Dalam model indeks tunggal, perhitungan untuk menentukan portofolio optimal hanya didasarkan pada sebuah angka yang dapat menentukan apakah suatu saham dapat dimasukkan ke dalam portofolio optimal tersebut. Angka tersebut adalah rasio antara ekses return dengan beta (excess return to beta ratio) sebagai berikut :
E(Ri) - RBR ERBi =
7
dimana :ERBi = excess return to beta saham ke-i
E(Ri) = return yang diharapkan berdasarkan model indeks tunggal untuk saham ke-i RBR = return aktiva yang bebas risiko
βi = beta saham ke-i
Tandelilin (2010 : 113–114) telah melakukan penelitian tentang diversifikasi portofolio internasional dan domestik di pasar modal Filipina dan Indonesia pada tahun 1999. Penelitian tersebut menghasilkan rekomendasi bahwa untuk membentuk portofolio optimal yang dapat mengurangi risiko secara efektif diperlukan 14 saham untuk pasar modal Filipina dan 15 saham untuk pasar modal Indonesia. Sedangkan dari beberapa hasil penelitian empiris tentang jumlah saham dalam portofolio yang dapat mengurangi risiko portofolio, diperoleh rekomendasi bahwa untuk mengurangi risiko portofolio diperlukan antara 8 – 20 saham.
Sebagaimana Tandelilin (2010) yang menggunakan seluruh saham yang tergabung dalam IHSG untuk membentuk portofolio optimal di pasar modal Indonesia, Rahmah (2007) juga melakukan penelitian dan menyatakan bahwa sepanjang periode Juni 2003 – Juni 2004, ada 21 saham yang membentuk portofolio optimal. Sementara dalam penelitian terpisah, dengan menggunakan saham–saham yang tergabung dalam indeks LQ 45, yaitu 45 saham yang paling tinggi nilai kapitalisasinya, Yasmana (2003) Rudiyanto (2003), Sukarno (2007), Eko (2008), Septyarini (2009), menyatakan bahwa selama tahun 1999 sampai dengan 2009, untuk membentuk portofolio optimal di pasar modal Indonesia, rata–rata hanya dibutuhkan antara 3–5 saham saja.
2.5. Manajemen Portofolio dan Reksadana
Manajemen portofolio adalah suatu proses yang dilakukan oleh investor untuk mengatur dananya yang diinvestasikan kedalam bentuk portofolio yang dibuatnya. (Jogiyanto, 2009 : 596). Manajemen portofolio dipandang sebagai suatu proses sistematik yang dinamis yang dapat diaplikasikan kepada setiap investor atau kepada setiap manajer investasi dari suatu perusahaan investasi penerbit reksadana (mutual fund).
Manajer investasi adalah pihak yang kegiatan usahanya mengelola portofolio efek untuk para nasabah, sedangkan perusahaan investasi penerbit reksadana merupakan perusahaan yang menyediakan jasa keuangan dengan cara menjual sahamnya (dalam bentuk Unit Penyertaan–UP) ke publik dan menggunakan dana yang diperoleh tersebut untuk diinvestasikan ke dalam suatu portofolio efek yang disebut reksadana. Reksadana merupakan kumpulan efek yang terdiri atas saham, obligasi, atau efek jenis lainnya yang dimiliki oleh sekelompok investor (pemodal) dan dikelola oleh manajer investasi dari suatu perusahaan investasi profesional. (Sunariyah, 2003 : 208).
Adapun jenis–jenis reksadana dibedakan oleh BAPEPAM berdasarkan konsentrasi dalam portofolio efeknya, yang meliputi reksadana pasar uang (RDPU), reksadana pendapatan tetap (RDPT), reksadana saham (RDS) dan reksadana campuran (RDC). RDPU merupakan reksadana yang hanya melakukan investasi pada efek bersifat utang dengan jatuh tempo kurang dari 1 (satu) tahun, RDPT melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari aktivanya dalam bentuk efek bersifat utang, RDS melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari aktivanya dalam bentuk efek
8
bersifat ekuitas, dan RDC melakukan investasi dalam efek bersifat ekuitas dan bersifat utang yang perbandingannya tidak termasuk RDPT dan RDS.
Pada umumnya semua jenis reksadana mempunyai kesamaan di dalam struktur tetapi berbeda dalam tujuan. Beberapa reksadana menekankan keamanan dan kestabilan dari portofolionya, sementara reksadana lain menekankan pada pendapatan yang teratur dan pertumbuhan jangka panjang. Oleh karena itu, sebelum memilih suatu alternatif reksadana, investor terlebih dahulu harus menetapkan tujuannya dalam berinvestasi.
Selain tujuan, hal lain yang juga harus diperhatikan adalah masalah jangka waktu dan risiko. Semakin panjang jangka waktu investasi, semakin besar peluang untuk mendapatkan keuntungan, dan sebaliknya, semakin pendek jangka waktu investasi, maka semakin kecil pula peluang untuk memperoleh keuntungan. Namun dengan semakin panjangnya jangka waktu investasi, tentu risiko yang harus dihadapi semakin besar pula. Sesuai dengan prinsip higher return, higher risk, semakin tinggi harapan atas suatu hasil investasi maka semakin tinggi pula kemungkinan munculnya risiko
Menurut Pratomo dan Nugraha (2002 : 73), investasi saham merupakan investasi pada perusahaan–perusahaan yang dalam jangka panjang akan memberikan hasil investasi yang lebih besar daripada deposito maupun obligasi. Risiko yang terjadi karena harga–harga saham yang selalu berfluktuasi, lebih bersifat jangka pendek.
Dibandingkan dengan reksadana pasar uang dan reksadana pendapatan tetap, reksadana saham memberikan potensi pertumbuhan nilai investasi yang lebih besar. Reksadana saham menjadi alternatif menarik bagi para investor yang mengerti tentang potensi berinvestasi pada efek saham dalam jangka panjang, sehingga dana yang digunakan untuk berinvestasi tersebut merupakan dana untuk kebutuhan jangka panjangnya. Berdasarkan hal tersebut, maka selain harus mengerti bahwa investasi pada efek saham merupakan investasi jangka panjang, investor juga harus mengerti dan bersedia menerima risiko investasi yang menyertainya.
2.6. Hipotesis
Berdasarkan seluruh uraian pada bagian sebelumnya, maka ada tiga hal yang menarik perhatian penulis, yaitu bahwa :
1. Manajer investasi reksadana senantiasa berupaya memaksimalkan dana investor yang dikelolanya dengan tujuan mendapatkan return yang setinggi–tingginya. Berdasarkan hal tersebut, maka ada kemungkinan bahwa portofolio saham PDM yang dikelola oleh manajer investasi PT. Panin Securities (yang merupakan portofolio terbaik versi majalah Investor, 2011), hanyalah merupakan portofolio yang terbaik dari perhitungan faktor return-nya saja, namun tidak untuk faktor risikonya. Ini berarti bahwa portofolio tersebut bukanlah merupakan portofolio optimal.
2. Berdasarkan penelitian–penelitian sebelumnya, jumlah saham dalam portofolio optimal yang direkomendasikan berkisar antara 15–21 saham saja dari seluruh saham yang tergabung dalam IHSG, sedangkan jumlah saham dalam portofolio optimal yang direkomendasikan dari seluruh saham yang tergabung dalam indeks LQ 45 berkisar antara 3–5 saham.
3. Berdasarkan laporan keuangan dari PT. Panin Securities, diperoleh informasi bahwa jumlah saham pembentuk portofolio reksadana PDM selama 4 tahun terakhir berkisar antara 50 – 65 saham.
9
Berdasarkan alasan–alasan tersebut, maka penulis membuat dugaan sementara (hipotesis) bahwa untuk membentuk portofolio optimal dari seluruh saham– saham yang aktif dikelola oleh PT. Panin Securities untuk reksadana PDM, dibutuhkan 5–10 saham.III. METODE PENELITIAN 3.1 Pendekatan Penelitian
Dalam penelitian ini penulis menggunakan pendekatan penelitian kuantitatif. Menurut Sugiyono (2010 : 7), “Penelitian kuantitatif adalah metode ilmiah atau
scientific karena telah memenuhi kaidah-kaidah ilmiah yaitu konkrit atau empiris,
obyektif, terukur, rasional dan sistematis”. Sedangkan metode penelitian kuantitatif yang digunakan oleh penulis dalam melakukan penelitian ini adalah metode deskriptif, komparatif, dan asosiatif. Menurut Sugiyono (2010 : 34 – 36), metode penelitian deskriptif merupakan metode yang berkenaan dengan pertanyaan terhadap keberadaan variabel mandiri, baik hanya pada satu variabel atau lebih, metode penelitian komparatif adalah metode yang bersifat membandingkan antara satu sampel atau objek dengan sampel atau objek lain, sedangkan metode penelitian asosiatif merupakan metode yang bertujuan untuk mengetahui hubungan antara dua variabel atau lebih.
3.2. Operasionalisasi Variabel
Berdasarkan model indeks tunggal, maka variabel penelitian yang akan dioperasionalisasikan adalah sebagai berikut :
1. Variabel bebas (independent / explanatory variable), yang merupakan variabel yang menjelaskan variabel terikat (dependent variable), dalam penelitian ini adalah tingkat return dari indeks pasar, dalam penelitian ini menggunakan proxy Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG).
2. Variabel terikat (dependent variable), yang merupakan variabel yang dijelaskan oleh variabel bebas (independent variable), dalam penelitian ini return saham ke-i.
Selanjutnya dari hasil regresi kedua variabel tersebut, setiap saham akan diukur nilai ERB–nya untuk kemudian dibandingkan dengan titik pembatas (cut-off point)-nya masing–masing, untuk menentukan saham–saham pembentuk portofolio optimal. Saham–saham dengan nilai ERB lebih besar daripada cut-off point–nya, merupakan saham–saham yang dapat membentuk portofolio yang optimal.
3.3. Sampel Penelitian
Pengambilan sampel dilakukan secara purposive (purposive sampling), yaitu saham–saham yang aktif dikelola oleh manajer investasi PT. Panin Securities untuk reksadana Panin Dana Maksima selama tahun 2007–2010, yang terdiri dari saham : 1. PT. Astra Internasional
Tbk
2. PT. Astra Otoparts Tbk 3. PT. Bank Bukopin Tbk 4. PT. Bank Bumi Arta
Tbk 5. PT. Bank Mandiri Tbk 6. PT. Bank Negara Indonesia Tbk 17. PT. Indorama Sintetis Tbk
18. PT. Intan Wijaya Chemical Industry Tbk
19. PT. Jakarta
International Hotel and Development Tbk 20. PT. Jaya Real Property
Tbk 30. PT. Mobile-8 Telecom Tbk 31. PT. Multi Indocitra Tbk 32. PT. Multipolar Tbk 33. PT. Panca Global Securities Tbk 34. PT. Panin Insurance Tbk 35. PT. Panin Sekuritas
10
7. PT. Bank Niaga Tbk 8. PT. Bank Permata Tbk 9. PT. Bank Victoria Internasional Tbk 10. PT. BFI Finance Indonesia Tbk 11. PT. Delta Djakarta Tbk 12. PT. Duta Pertiwi Tbk 13. PT. Gajah Tunggal Tbk 14. PT. H. M. Sampoerna Tbk 15. PT. Holcim Indonesia Tbk16. PT. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 21. PT. Kalbe Farma Tbk 22. PT. Kawasan Industri Jababeka Tbk 23. PT. Mandala Multifinance Tbk 24. PT. Mandom Tancho Tbk 25. PT. Matahari Putra Prima Tbk 26. PT. Mayora Indah Tbk 27. PT. Media Nusantara Citra Tbk 28. PT. Metrodata Elektronics Tbk 29. PT. Mitra Adiperkasa Tbk Tbk 36. PT. Panin Bank Tbk 37. PT. Pembangunan Jaya Ancol Tbk 38. PT. Polychem Indonesia Tbk 39. PT. Samudera Indonesia Tbk 40. PT. Summarecon Agung Tbk 41. PT. Surya Semesta Internusa Tbk 42. PT. Tempo Scan Pacific Tbk 43. PT. Tira Austenite Tbk 44. PT. Tunas Baru Lampung Tbk 45. PT. United Tractor Tbk 3.4. Sumber Data
Sumber data adalah dari IDX Monthly Statistic yang diperoleh melalui browsing ke situs BEI atau melalui Pojok Bursa ITB. Data-data yang diperoleh merupakan data-data bulanan.
3.5. Metode Pengolahan dan Analisis Data
Berikut adalah langkah – langkah dalam pengolahan dan analisis data : 1. Menentukan data input
Sebagai data input diperlukan pengukuran beberapa variabel yaitu return saham individu, expected return saham individu, return portofolio pasar, dan risk free rate. Return saham individu dihitung sebagai berikut :
Pt - P t-1
Rit = P t-1
Rit = Return saham individu i pada periode t Pt = Harga saham pada periode t
Pt-1 = Harga saham pada periode t-1
Return pasar pada periode t dihitung sebagai berikut : IHSGt - IHSG t-1
Rmt = IHSG t-1
Rmt = Return pasar periode ke t
IHSGt = Indeks Harga Saham Gabungan periode ke t IHSG t-1 = Indeks Harga Saham Gabungan periode t-1 t = Waktu diukur dalam bulan
Expected return saham dihitung dengan menentukan rata-rata return saham individu :
11
nE(Ri) = 1/n Rit
t=1
Rit = Return saham individu i pada periode ke t E(Ri) = rata-rata return saham
Selanjutnya menentukan tingkat bunga bebas risiko atau risk free rate (Rf) yang diperoleh dari rata-rata tertimbang suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) 30 hari selama 1 tahun. Penyeleksian dengan Rf dari E(Ri) dilakukan dengan ketentuan bila E(Ri) > Rf , maka saham individu i terpilih, dan sebaliknya bila E(Ri) Rf , maka saham individu i tidak terpilih dalam proses perhitungan selanjutnya. 2. Menentukan risiko sistematis dan risiko tidak sistematis
Risiko sistematis diukur dengan diperoleh dengan meregresikan return saham individu (Rit) terhadap return pasar (Rmt) dengan persamaan regresi sebagai berikut :
Rit = i + iRmt + ei
Sedangkan expected return dapat ditentukan dengan model indeks tunggal yaitu : E(Ri) = i + i. E(Rm)
Menurut Elton and Gruber (2003 : 132), asumsi model indeks tunggal adalah sebagai berikut :
1. Indeks pasar tidak berhubungan dengan kesalahan residu : Eei. (Rm – E(Rm)).
2. Return saham hanya dipengaruhi oleh pasar : E(ei.ej) = 0 yaitu kesalahan residu dari saham ke i tidak berkorelasi dengan kesalahan residu saham ke j untuk semua nilai dari i dan j. ei merupakan residual error (error ke i) dimana varians ei (ei2) digunakan untuk mengukur risiko tidak sistematis dengan rumus :
n ei2= 1/n (ei – ei)2 i=1 dimana : n ei = 1/n ei i=1
Risiko total investasi dalam model indeks tunggal adalah : i2 = i2. m2 + ei2
Sehingga risiko tidak sistematis dapat dihitung sebagai berikut : ei2 = i2 - i2 . m2
Karena nilai m2 sama (konstan) untuk semua saham maka pengukuran risiko sistematis cukup menggunakan i (Elton and Gruber, 2003 : 139).
Seleksi berikutnya dilakukan pada i yaitu bila i > 0 maka saham tersebut terpilih dan disertakan dalam proses analisis selanjutnya dan sebaliknya bila i 0 maka saham tersebut tidak terpilih.
3. Meranking peringkat saham didasarkan dari ERB terbesar ke ERB terkecil atau secara descending (Elton and Gruber, 2003 : 184 ; Jogiyanto, 2009 : 350) :
E(Ri) - Rf
Excess Return to Beta (ERBi) = i
12
Rf = Return bebas resiko i = Beta saham i
Excess return didefinisikan sebagai selisih expected return dengan return aktiva bebas resiko (risk free rate of return). Excess return to beta berarti mengukur kelebihan return relatif terhadap satu unit risiko yang tidak dapat didiversifikasi, yang diukur dengan beta. Rasio ERB ini juga menunjukkan hubungan antara dua faktor penentu investasi, yaitu return dan resiko.
4. Menentukan cut off point
Cut-off point saham i (Ci) adalah titik pembatas yang menentukan batas nilai excess return to beta (ERB) mana yang dikatakan tinggi. Portofolio yang optimal akan berisi dengan saham yang mempunyai nilai rasio excess return to beta (ERB) yang tinggi, sedangkan saham-saham dengan rasio excess return to beta (ERB) yang rendah tidak dimasukkan dalam portofolio optimal. Besarnya cut off point (C*) adalah nilai Ci yang terbesar (Elton and Gruber, 2003 : 186 ; Jogiyanto, 2009 : 351) : i [E(Rj) – Rf] j m2 j=1 ej2 Ci = j j2 1 + m2 i=1 ej2 Notasi : m2 = Varian dari return indeks pasar
n n m2 = 1/n [Rmt – E(Rm)]2 dengan E(Rm) = 1/n Rmt
t=1 t=1
Adapun nilai Ci dapat juga dihitung dengan rumus sebagai berikut : i m2 Aj j=i Ci = i 1 + m2 Bj j=1 dimana : [E(Ri) – Rf] i2 Ai = ; Bi = ei2 ei2 Aj dan Bj merupakan akumulasi nilai dari Ai dan Bi 5. Penentuan portofolio optimal
Langkah selanjutnya adalah menentukan apakah saham termasuk dalam portofolio optimal atau tidak dengan cara membandingkan antara Excess Return to Beta (ERB) dengan Ci* (Cut-off point). Saham-saham yang termasuk portofolio optimal adalah saham-saham yang mempunyai Excess Return to Beta (ERB) lebih besar atau sama dengan nilai ERB pada titik Ci* atau ERB lebih besar dari Ci*. Sedangkan saham-saham yang mempunyai nilai Excess Return to Beta (ERB)
13
lebih kecil dengan Excess Return to Beta (ERB) pada titik Ci* tidak diikutsertakan dalam pembentukan portofolio optimal.6. Menentukan proporsi dana masing-masing saham (Elton and Gruber 2003 : 189 ; Jogiyanto, 2009 : 355) : Zi Xi = n Zj j=1 i Ri - Rf Zi = ( - Ci*) ei2 i atau i Zi = ( ERBi – Ci*) ei2 Keterangan : Xi = Proposi saham ke i
n = Jumlah saham pada portofolio optimal i = Beta saham ke i
ei2 = Varians dari kesalahan residu saham ke i ERBi = Excess return to beta saham ke i
Ci* = Nilai cut off point yang merupakan nilai Ci terbesar Zj = Akumulasi dari nilai Zi
IV. HASIL PENELITIAN
Berdasarkan single index model (model indeks tunggal), proses pembentukan portofolio akan membutuhkan data-data return saham individu, return portofolio pasar (proxy : IHSG), dan return risk free asset (proxy : SBI) untuk mendapatkan nilai expected return saham individu [E(Ri)], risiko sistematis (βi), risiko tidak sistematis (σei²), excess return to beta [E(RBi)], dan cut off point (Ci). Untuk mendapatkan nilai– nilai tersebut digunakan rumus–rumus sebagaimana yang telah diuraikan dalam bagian teknik pengolahan dan analisis data. Namun dalam praktiknya, untuk memudahkan proses perhitungan berdasarkan rumus–rumus tersebut, digunakan program MS. Excel dan Statistical Product and Service Solution (SPSS) untuk mendapatkan komponen-komponen nilai tersebut sebagaimana yang telah dirangkum dalam tabel 4.1.
Pada tabel 4.1., saham perusahaan emiten diurutkan berdasarkan nilai excess return to beta atau E(RBi) tertinggi hingga terendah. Selanjutnya dengan membandingkan nilai E(RBi) tersebut dengan cut off point-nya, maka dapat diketahui bahwa dari 45 saham yang ada di dalam portofolio, hanya 5 (lima) saham saja yang dapat membentuk portofolio optimal, yaitu saham PT. Duta Pertiwi Tbk, PT. Delta Djakarta, Tbk, PT. Bank Niaga Tbk, PT. Panin Insurance Tbk, dan PT. Kalbe Farma, Tbk. Kelima saham ini memiliki nilai E(RBi) yang lebih tinggi dibandingkan nilai cut off point-nya.
16
Adapun hasil penelitian ini sesuai dengan hipotesis yang peneliti ajukan, yaitu bahwa untuk membentuk portofolio optimal dari seluruh saham–saham yang aktif dikelola oleh PT. Panin Securities untuk reksadana Panin Dana Maksima (PDM), dibutuhkan 5–10 saham.
Selanjutnya setelah mengetahui saham–saham yang dapat membentuk portofolio optimal, maka langkah selanjutnya adalah menentukan proporsi investasi untuk masing-masing saham dalam portofolio tersebut. Berdasarkan hasil perhitungan dengan menggunakan rumus–rumus yang telah diuraikan pada bagian teknik pengolahan dan analisis data sebelumnya, maka diperoleh rangkuman hasil perhitungan sebagaimana yang terdapat dalam tabel berikut :
Tabel 4.2. Proporsi Saham Pembentuk Portofolio Optimal
NAMA SAHAM EMITEN Zi Wi
PT. Duta Pertiwi Tbk 2.7627 0.1320 PT. Delta Djakarta Tbk 5.3570 0.2559 PT. Bank Niaga Tbk 10.8897 0.5201 PT. Panin Insurance Tbk 1.1969 0.0572 PT. Kalbe Farma Tbk 0.7300 0.0349 20.9363 1.0000 Sumber : Hasil Pengolahan Data, 2011.
Berdasarkan tabel di atas, diketahui bahwa besarnya proporsi investasi yang optimal untuk masing–masing saham adalah : PT. Duta Pertiwi Tbk sebesar 13,20%, PT. Delta Djakarta Tbk sebesar 25,59%, PT. Bank Niaga Tbk sebesar 52,01%, PT. Panin Insurance Tbk sebesar 5,72%, dan PT. Kalbe Farma Tbk sebesar 3,49%.
Adapun untuk mengetahui konsistensi tujuan pembentukan portofolio optimal, dilakukan juga perhitungan untuk risiko portofolio tersebut dibandingkan dengan risiko masing–masing saham pembentuk portofolio. Dengan menggunakan rumus varians (σp²) dan standar deviasi (σp) serta perhitungan dari Tabel 4.1 dan Tabel 4.2, diperoleh nilai varians portofolio (σp²) sebesar 0,0116 atau nilai standar deviasi (σp) sebesar 0,1076, artinya bahwa nilai risiko portofolio optimal lebih rendah dibandingkan dengan nilai risiko total masing–masing saham.
V. SIMPULAN DAN SARAN 5.1. Simpulan
Dari hasil penelitian ini dapat disimpulkan bahwa dengan menggunakan single index model (model indeks tunggal) dalam proses pembentukan portofolio optimal, maka dari 45 saham yang aktif dikelola oleh manajer investasi PT. Panin Securities untuk reksadana Panin Dana Maksima, hanya ada 5 (lima) saham yang dapat membentuk portofolio optimal untuk periode Januari sampai dengan Desember 2010. Saham–saham tersebut beserta proporsi investasinya masing–masing adalah sebagai berikut : (1) Saham PT. Duta Pertiwi Tbk sebesar 13,20%, (2) Saham PT. Delta Djakarta Tbk sebesar 25,59%, (3) Saham PT. Bank Niaga Tbk sebesar 52,01%, (4) Saham PT. Panin Insurance Tbk sebesar 5,72%, (5) Saham PT. Kalbe Farma Tbk sebesar 3,49%.
17
5.2. SaranBagi peneliti selanjutnya disarankan untuk menggunakan data-data mingguan atau harian dengan tujuan untuk memperoleh hasil penelitian yang lebih akurat. Selain itu, disarankan juga untuk menggunakan periode penelitian yang lebih panjang, untuk mengetahui konsistensi hasil penelitian.
DAFTAR PUSTAKA
Cahyono, Jaka E., Cara Jitu Meraih Untung dari Reksa Dana, PT. Elex Media Komputindo, Jakarta, 2002
Eko, Sumanto, Analisis dan Penilaian Kinerja Portofolio Optimal Saham – saham LQ 45, Jurnal Ilmu Administrasi dan Organisasi : Bisnis dan Birokrasi, Volume 15 Nomor 3, Universitas Indonesia, Desember 2008
Elton, Edwin J, Martin J, Gruber, and Manfred W. Padberg, Simple Criteria for Optimal Portfolio Selection, The Journal of Finance, Volume XXXI No. 5 March 1976 Elton, Edwin J. and MJ. Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis,
Sixth Edition ; John Wiley & Son New York, 2003 Investor : Business & Capital Market, Edisi Maret 2011
Jogiyanto, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Edisis Keenam, BPFE Yogyakarta, 2009
Pratomo, Eko Priyo dan Ubaidillah Nugraha, Reksa Dana : Solusi Perencanaan Investasi di Era Modern, PT. SUN, Jakarta, 2002
Rahmah, Nunung Aini, Analisis Portofolio Optimal dengan Menggunakan Model Indeks Tunggal, Jurnal Portofolio Volume 4 Nomor 1, Universitas Jenderal Achmad Yani, Mei 2007
Septyarini, Analisis Portofolio Optimal berdasarkan Model Indeks Tunggal pada Saham LQ 45, Tesis, Universitas Gunadarma Depok, 2009
Sugiyono, Metode Penelitian Bisnis, Alfabeta, Bandung, 2010
Sukarno, Muhamad, Analisis Pembentukan Portofolio Optimal Saham dengan Menggunakan Metode Indeks Tunggal di Bursa Efek Jakarta, Tesis, Universitas Diponegoro Semarang, 2007
Sunariyah, Pengantar Pengetahuan Pasar Modal, Edisi Ketiga, UPP AMP YKPN, Yogyakarta, 2003
Tandelilin, Eduardus, Teori Portofolio dan Analisis Investasi : Teori dan Aplikasi, Edisi Pertama ; Penerbit Kanisius Jogjakarta, 2010
BIODATA PENULIS
Ferikawita Magdalena Sembiring, SE, MSi adalah Dosen Tetap Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi UNJANI.
