Chương 3: PHÂN TÍCH MỨC ĐỘ HIỆU QUẢ
3.1 Thị trường chứng khoán mới nổi
3.1.1 Một số đặc điểm của thị trường chứng khoán mới nổi
Thị trường chứng khoán mới nổi có những đặc điểm chính cơ bản sau đây:
• Thứ nhất, độ biến động của thị trường cao
Độ biến thiên của thị trường mới nổi cao hơn nhiều so với các thị trường phát triển.
Theo nghiên cứu của IFC thì mức độ biến động trung bình, đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi tính trong vòng 60 tháng của các thị trường mới nổi thường cao hơn thị trường phát triển khoảng hai lần1 được thể thể hiện qua cột “composite” và cột “world”
của đồ thị trên hình 3.1.
0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20
Argentina Brazil
Chile Colom
bia Greece
India Indinesia
Jordan Korea
Malaysia Mexico
Nigeria Philippines
Portugal Taiwan
Thailand Turke
y
Venezuela Zimbawe
Com posite
World Truoc 1990 Sau 1990
Hình 3.1: So sánh độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi trước (1980s) và sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán (1990-2002)
“Nguồn: Berkaert, G.,C.R. Harvey (2002a), Research in Emerging Markets Finance: Looking to the Future, working paper No. SSRN-id795364, http://www.ssrn.com.” [23]
1 Tchemeni, E (1997) “Marchés émergents”, trong Y.Simon, éd. Encyclopédie des marchés financiers, Edition Economica, Paris, France (1), pp.917.
• Thứ hai, mức độ rủi ro cao nên tỷ suất sinh lợi cao
Trong bối cảnh rủi ro cao của thị trường mới nổi nên các nhà đầu tư cũng kỳ vọng một khả năng sinh lợi tương đối cao hơn các thị trường phát triển, cột
“composite” và cột “world” của đồ thị trên hình 3.2.
-0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80
Argentina Brazil
Chile Colom
bia Greece
India Indinesia
Jordan Korea
Malaysia Mexico
Nigeria Philippines
Portugal Taiwan
Thailand Turkey
Venezuela Zimbawe
Com posite
Wo rld Truoc 1990 Sau 1990
Hình 3.2: So sánh tỷ suất sinh lợi trước (1980s) và sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán (1990-2002)
“Nguồn: Berkaert, G.,C.R. Harvey (2002a), Research in Emerging Markets Finance: Looking to the Future, working paper No. SSRN-id795364, http://www.ssrn.com.” [23]
• Thứ ba, độ rủi ro thanh khoản phụ thuộc vào những công ty niêm yết hàng đầu Độ rủi ro thanh khoản của các thị trường mới nổi phụ thuộc rất nhiều vào những công ty niêm yết hàng đầu. Khi nghiên cứu, người ta thường xem xét ảnh hưởng của 10 công ty hàng đầu có vai trò như thế nào trong các thị trường mới nổi cũng như đã phát triển. Tại Mỹ, 10 công ty hàng đầu này mặc dù rất lớn nhưng cũng chỉ chiếm khoảng 13% tổng giá trị của thị trường. Trong khi đó cuối năm 1994, 10 công ty hàng đầu chiếm 30% thị trường ở Indonesia, 61% ở Colombia, thậm chí 74% ở Venezuela. Đồng thời, 10 công ty có cổ phiếu được giao dịch nhiều nhất cũng chiếm từ 1/3 cho đến 4/5 tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu tại các TTCK mới nổi. Nếu sự tập trung này càng
cao thì mức độ rủi ro thanh khoản của thị trường chứng khoán càng lớn1. [23]
• Thứ tư, mức độ mở cửa thị trường ra quốc tế hạn chế
Mức độ mở cửa của các thị trường mới nổi với thị trường quốc tế còn khá hạn chế.
Những rào cản định chế đối với các nhà đầu tư nước ngoài có thể có những biểu hiện chính sau đây: (1) Hạn chế nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường, hạn chế lập công ty quản lý quỹ đầu tư và công ty chứng khoán; (2) Hạn chế mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty trong nước. Ngoại trừ Malaysia có mức trần là 80% và Ấn Độ là 51%, nhiều quốc gia có thị trường mới nổi còn lại có mức trần thấp hơn 50%, đại đa số là từ 25% đến 49%; (3) Hạn chế nhà đầu tư nước ngoài chuyển lợi nhuận dưới dạng tiền về nước, cũng như là những hạn chế do các đồng tiền quốc gia có thể chưa chuyển đổi, tỷ giá và lãi suất chưa được thả nổi…
Barkaert (1995) phân biệt ba loại rào cản một cách tinh vi hơn, đó là: (1) Các rào cản pháp lý phân biệt đối xử giữa nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước, chẳng hạn như giới hạn sở hữu một công ty đối với nhà đầu tư nước ngoài hay thuế đối với đầu tư nước ngoài; (2) Loại rào cản có tính chất gián tiếp liên quan đến khả năng tiếp cận thông tin, hệ thống chuẩn mực kế toán, các quy định bảo vệ nhà đầu tư; (3) Loại rào cản gồm các rủi ro chỉ có ở các thị trường mới nổi làm nản chí các nhà đầu tư nước ngoài như rủi ro thanh khoản, rủi ro chính trị, rủi ro kinh tế và rủi ro tiền tệ. Một số nghiên cứu cho thấy các rủi ro có tính chất gián tiếp lại có ảnh hưởng còn lớn hơn là các rủi ro trực tiếp.
• Thứ năm, tính minh bạch của các doanh nghiệp và của thị trường thấp
Tính minh bạch thông tin của các doanh nghiệp nói riêng và thị trường nói chung rất thấp. Việc tuân theo các quy định kiểm toán và công bố thông tin còn bị xem là một khó khăn đối với các doanh nghiệp tham gia niêm yết.
• Thứ sáu, tỷ suất sinh lợi của thị trường mới nổi phân phối không chuẩn
Trong nhiều nghiên cứu về tài chính, người ta thường đơn giản hóa bằng cách coi phân
1Tchemeni, E (1997) “Marchés émergents”, trong Y.Simon, éd. Encyclopédie des marchés financiers, Edition Economica, Paris, France (1), pp.918.
phối tỷ suất sinh lợi là phân phối chuẩn. Nhưng Berkaert (2002a) đã cho thấy tỷ suất sinh lợi của thị trường mới nổi thường phân phối không chuẩn cả trước và sau thời điểm tự do hóa thị trường (1990).
-4.00 -3.50 -3.00 -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00
Argentina Brazil
Chile Colom
bia Greece
India Indinesia
Jordan Korea
Malaysia Mexico
Nigeria Philippines
Portugal Taiwan
Thaila nd
Turkey Venezuela
Zimbawe Com
posite World Truoc 1990 Sau 1990
Hình 3.3: Hệ số Skewness trước (1980s) và sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán (1990-2002)
-2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00
Argentina Brazil
Chile Colom
bia Greece
India Indinesia
Jordan Korea
Malaysia Mexico
Nigeria Philippines
Portugal Taiwan
Thailand Turkey
Venezuela Zimbawe
Com posite
Wo rld Truoc 1990 Sau 1990
Hình 3.4: Thặng dư hệ số Kurtosis trước (1980s) và sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán (1990-2002)
“Nguồn: Berkaert, G.,C.R. Harvey (2002a), Research in Emerging Markets Finance: Looking to the Future, working paper No. SSRN-id795364, http://www.ssrn.com.” [23]
Đồ thị trên hình 3.3 và 3.4 cho thấy các thị trường mới nổi có tỷ suất sinh lợi vừa phân phối lệch trái hoặc lệch phải, vừa phân phối quá rộng. Về mặt tài chính, tỷ suất sinh lợi phân phối không chuẩn có nghĩa là giá không được hình thành một cách ngẫu nhiên, hoặc cung-cầu chưa đủ lớn để làm cho giá được hình thành một cách ngẫu nhiên. Thực tế này đòi hỏi cần phải tính đến khi diễn giải độ biến động của thị trường.