Kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường

Chương 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả

1.3.4 Kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường

Trong suốt nửa thế kỷ qua, các học giả đã tìm ra rất nhiều phương pháp để kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường. Chẳng hạn để kiểm tra hiệu quả dạng yếu người ta khảo sát hệ số tự tương quan của suất sinh lợi, suất sinh lợi của những ngày đặc biệt trong tuần, trong năm. Đối với hiệu quả dạng trung bình, người ta khảo sát ảnh hưởng của việc công bố các thông tin tài chính công ty (lợi nhuận, cổ tức, chia tách cổ phiếu...) đến giá của cổ phiếu. Còn việc kiểm tra hiệu quả dạng mạnh thì rất khó, thậm chí khó đến mức hình thành ra một số phản đề của lý thuyết thị trường hiệu quả như Lý thuyết đại lý (Agency theory) và Cai quản công ty (Coporate governance). [23]

1.3.4.1 Kiểm định thống kê về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi

Giả thiết thị trường hiệu quả cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán qua thời gian sẽ độc lập với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán khác vì thông tin mới đến thị trường một cách ngẫu nhiên, độc lập và giá chứng khoán được điểu chỉnh một cách nhanh chóng theo các thông tin này. Các thông tin độc lập với nhau làm cho giá của các phiên, đợt giao dịch độc lập với nhau, chuỗi thời gian của giá có tính chất ngẫu nhiên (Random walk). Mức biến động giá giữa ngày t và (t-1) không cho phép dự báo biến động giá giữa ngày t và (t+1). Sử dụng Kiểm định thống kê về tính độc lập để xem xét tỷ suất sinh lợi ngày t có tương quan với tỷ suất sinh lợi ngày (t-1), (t-2), (t-3)… hay không.

Những người ủng hộ thị trường hiệu quả cho rằng tương quan này bằng 0 cho tất cả các kết hợp. Do vậy, sẽ kiểm định tính tương quan giữa các biến trong phương trình sau¹:

ROItj = β0 + Σβirt-i + εi (1.1) [46]

Trong đđó:

ROItj: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán j ở ngày t rt-i: Tỷ suất sinh lợi chứng khoán j ở ngày t-i β0: Hệ số tự do (tung độ gốc)

βi: Hệ số mô hình

ε_i: Sai số của hồi quy (nhiễu ngẫu nhiên)

Tiến hành kiểm định giả thuyết về tính tương quan của các biến trong phương trình (1.1) với độ tin cậy là 95% (mức ý nghĩa α = 5%). Khi không có mối liên hệ tuyến tính giữa các biến trong phương trình (1.1) thì hệ số βi = 0 và ngược lại nếu βi ≠ 0 có mối liên hệ tuyến tính giữa các biến trong phương trình. Như vậy, nếu giữa các biến trong mô hình (1.1) có sự tương quan thì thị trường không hiệu quả. [8]

1.3.4.2 Các tiêu chí xem xét mức độ hiệu quả của thị trường

Để xem xét mức độ hiệu quả của thị trường, người ta thường xem xét dựa trên những tiêu chí cơ bản sau đây:

(1) Phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi.

(2) Hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thị trường.

(3) Hệ số tự tương quan của tỷ suất sinh lợi.

(4) Quy mô thị trường và độ thanh khoản của thị trường. [24]

¾ Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (ROI) được tính theo công thức sau đây:

1 Robert S.Pindyck, Daniel L.Rubinfeld (1991), Econometric Models and Economics forcasts, 3^rd Edition, McGraw-Hill Inc, pp.63-64.

(P1 – P0) + DPS

ROIJ = (1.2) P0

Trong đó:

ROIJ: Suất sinh lợi của chứng khoán J

P0: Giá đóng cửa đầu năm của chứng khoán J P1: Giá đóng cửa cuối năm của chứng khoán J

DPS: Cổ tức trong năm của chứng khoán J (Dividend per share)

Bản chất của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đó là tỷ suất sinh lợi không phải là một đại lượng cố định mà luôn biến động (phụ thuộc vào giá thị trường) và mang tính chất ngẫu nhiên. Chính vì vậy, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phải được xem như một biến ngẫu nhiên (Random variable).

¾ Phân phối chuẩn

Biến ngẫu nhiên X có kỳ vọng là μ, phương sai là σ². Nếu X có phân phối chuẩn thì nó được ký hiệu như sau: X~N(μ,σ²)

Dạng hàm mật độ xác xuất của phân phối chuẩn như sau:

⎟⎟⎠

⎜⎜ ⎞

⎝

⎛

σ μ

− − π

= σ (x ₂ )²

2 exp 1 2 ) 1 x (

f (1.3)

Tính chất của phân phối chuẩn:

1) Hàm mật độ xác suất của phân phối chuẩn đối xứng quanh giá trị trung bình.

2) Xấp xỉ 68% diện tích dưới đường pdf nằm trong khoảng μ±σ, xấp xỉ 95% diện tích nằm dưới đường pdf nằm trong khoảng μ±2σ và xấp xỉ 99,7% diện tích nằm dưới đường pdf nằm trong khoảng μ±3σ.

3) Nếu đặt Z = (X-μ)/σ thì ta có Z~N(0,1). Z gọi là biến chuẩn hoá và N(0,1) được gọi là phân phối chuẩn hoá. [20]

4) Định lý giới hạn trung tâm 1: Một kết hợp tuyến tính các biến có phân phối chuẩn, trong một số điều kiện xác định cũng là một phân phối chuẩn.

5) Định lý giới hạn trung tâm 2: Dưới một số điều kiện xác định, giá trị trung bình mẫu của một biến ngẫu nhiên sẽ gần như tuân theo phân phối chuẩn.

6) Mô men của phân phối chuẩn:

Mô men bậc ba: E[(X-μ)³]= 0 Mô men bậc bốn : E[(X-μ)⁴]= 3σ⁴

Mô men bậc 3 và bậc 4 của phân phối xác suất được sử dụng trong hai số đo hình dạng của phân phối xác suất là Skewness (độ bất cân xứng) và Kurtosis (độ nhọn).

Độ bất cân xứng (S): Độ nhọn (K):

n 3

1 i

i

ˆ X x n

S 1

∑

= ⎟⎟⎠

⎜⎜ ⎞

⎝

⎛ σ

= − _(1.4)

n 4

1 i

i

ˆ X x n

K 1

∑

= ⎟⎟

⎠

⎜⎜ ⎞

⎝

⎛ σ

= − (1.5)

Đối với một phân phối chuẩn thì Skewness = 0 và Kurtosis = 3 (Một phân phối có K lớn hơn 3 là nhọn và nhỏ hơn 3 là phẳng).

7) Dựa vào kết quả ở mục (6), người ta có thể kiểm định xem một biến ngẫu nhiên có tuân theo phân phối chuẩn hay không bằng cách kiểm định xem S có gần 0 và K có gần 3 hay không. Đây là nguyên tắc kiểm định quy luật chuẩn Jarque-Bera (JB).

⎥

⎦

⎢ ⎤

⎣

⎡ −

+

= 4

) 3 K S (

6 JB n

2 2

(1.6)

JB tuân theo phân phối χ²với hai bậc tự do (df =2). [40]

¾ Hệ số tương quan

Hệ số tương quan đo lường mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến ngẫu nhiên X và Y.

Hệ số tương quan tổng thể được định nghĩa như sau¹: [20]

y x xy

) Y , X cov(

) Y var(

) X var(

) Y , X cov(

σ

= σ

=

ρ (1.7)

ρ sẽ nhận giá trị nằm giữa -1 và 1. Nếu ρ = -1 thì mối quan hệ là nghịch biến hoàn hảo, nếu ρ = 1 thì mối quan hệ là đồng biến hoàn hảo.

Nếu là mẫu, thì hệ số tương quan mẫu là:

1Trần Bá Nhẫn, Đinh Thái Hoàng (2006), Thống kê ứng dụng trong quản trị-kinh doanh và nghiên cứu kinh tế, Nxb Thống kê, trang 183-186.

Y X

XY

XY S S

r = S (1.8) với

(

^{X X}

)(

^{Y Y}

)

1 n

S 1 ⁿ _i

1 i

i

XY − −

= −

∑

=

(1.9)

¾ Hệ số tự tương quan của tỷ suất sinh lợi

Hệ số tự tương quan cho thấy khả năng có thể dự báo được thị trường hay không. Nếu hệ số này gần với giá trị 0 thì giá của ngày hôm nay độc lập với giá của ngày hôm qua, thị trường không thể dự báo. Còn nếu hệ số tự tương quan dương nghĩa là hôm nay tăng giá (hoặc giảm giá) thì sẽ dự báo được ngày mai cũng sẽ tăng giá (hoặc giảm giá).

Ngược lại, hệ số này âm có nghĩa là hôm nay tăng giá (hoặc giảm giá) thì sẽ dự báo được ngày mai giá sẽ giảm (hoặc tăng). [24]

Công thức tính hệ số tự tương quan như sau:

δ

μ

ρ

_{δ δ}

μ

2

) )(

) ( , (

y k y y t t k

t t

k t t k

y y

y y

y

y

^E

Cov − −

=

= ⁺

+

+ (1.10)

Trong đó:

ρk: Hệ số tự tương quan

Yt: Tỷ suất sinh lợi ngày t của chứng khoán μy: Tỷ suất sinh lợi trung bình

k: Số ngày chênh lệch tính hệ số

δy: Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi (δy được quan niệm bằng δy+k nếu dãy số dài).

Ví dụ, với k = 1 sẽ tính hệ số tự tương quan của hai dãy tỷ suất sinh lợi: dãy thứ nhất từ ngày giao dịch thứ 2 với dãy thứ 2 từ ngày giao dịch thứ 3.

1.4 MỘT SỐ KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CỦA TRUNG QUỐC, HÀN QUỐC VÀ THÁI LAN

Hiện nay ở các quốc gia trên thế giới, thị trường chứng khoán được hình thành theo hai cách phổ biến: (1) TTCK được hình thành một cách tự phát phù hợp với kinh tế thị trường; (2) TTCK được hình thành với sự hỗ trợ của Nhà nước.

Đối với các quốc gia thuộc khu vực Châu Á, cụ thể là ở ba quốc gia có xuất phát điểm thị trường giống với Việt Nam đó là Trung Quốc, Hàn Quốc và Thái Lan, TTCK được hình thành một cách có ý thức với sự hỗ trợ ngay từ ban đầu của Nhà nước để TTCK được xây dựng ổn định và phát triển bền vững. Kinh nghiệm phát triển thị trường của các nước này cho thấy¹:

¾ Tạo môi trường pháp lý đầy đủ và phù hợp là yếu tố rất quan trọng làm cho thị trường chứng khoán có thể duy trì và phát triển bền vững.

Nói chung, luật pháp ở các nước này được ban hành từng bước phù hợp với giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán. Cụ thể như,

Ở Hàn Quốc, luật pháp đã thúc đẩy thị trường vốn, trong đó chú ý đến chính sách khuyến khích của Nhà nước đối với các công ty niêm yết trên TTCK. Với quan điểm điều hành TTCK rất linh hoạt, Chính phủ Hàn Quốc đã có những thay đổi phù hợp với thực tế để điều chỉnh trong khuôn khổ pháp lý, nhằm giải quyết được yêu cầu của TTCK, đồng thời tránh được xu hướng cứng nhắc, bị động... Nhờ vai trò điều hành bằng luật pháp của Hàn Quốc khá hiệu quả, nên TTCK Hàn Quốc đã phát triển liên tục.

Từ một thị trường mới nổi đến này TTCK Hàn Quốc đã trở thành thị trường phát triển.

Ở Trung Quốc, từ năm 1990, Chính phủ đã sớm soạn thảo, ban hành luật chứng khoán và thành lập cơ quan Nhà nước về quản lý TTCK. Ngoài ra, Chính phủ Trung Quốc còn đề ra và thực hiện đồng bộ có hiệu quả nhiều chính sách khác nhau, tác động trực tiếp đến TTCK như chính sách tín dụng ưu đãi, tư nhân hoá doanh nghiệp, khuyến khích đầu tư nước ngoài, đào tạo nâng cao nguồn nhân lực và nhà đầu tư...

¾ Mô hình Sở giao dịch chứng khoán được lựa chọn phù hợp với thực tiễn

Các nước này cũng đã thành công trong việc xây dựng mô hình cho TTCK như Hàn Quốc bắt đầu từ năm 1998, có khoảng 95% khối lượng giao dịch và thực hiện lệnh ở Sở Giao dịch chứng khoán đã được tự động hoá; Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan đã được tự động hoá hoàn toàn; Sở Giao dịch chứng khoán Trung Quốc cũng được tự động hoá khâu giao dịch và thanh toán. Ở các nước này, xu hướng thống nhất các Sở

1Tổng hợp từ Tạp chí chứng khoán Việt Nam các số 1,2,6/2006, Tạp chí Đầu tư chứng khoán hàng tuần năm 2006, Tạp chí Thành đạt số 6/2006 và một số website liên quan.

Giao dịch chứng khoán với nhau để hình thành một TTCK thống nhất đã trở nên rõ ràng. Cách làm này vừa thực hiện được năng lực sẵn có, vừa đáp ứng được nhu cầu hiện đại hoá và tiết kiệm chi phí.

¾ Kinh nghiệm tổ chức Sở Giao dịch chứng khoán và thị trường giao dịch mở Kinh nghiệm này của Hàn Quốc, Thái Lan, Trung Quốc về mô hình tổ chức sở giao dịch và thị trường giao dịch mở cũng là kinh nghiệm quý báu. Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc là công ty cổ phần với sự tham gia của Nhà nước; Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan là công ty cổ phần với quyền niêm yết chính cổ phiếu của mình;

Sở Giao dịch chứng khoán Thượng Hải là tổ chức kinh tế 100% vốn sở hữu của Nhà nước với mục tiêu là hỗ trợ ban đầu cho Sở Giao dịch chứng khoán hoạt động phục vụ dịch vụ thị trường, phù hợp với xu hướng xây dựng nền kinh tế thị trường.

Kinh nghiệm của các nước này cũng chỉ ra rằng, ngay từ đầu việc giao dịch các chứng khoán chưa niêm yết là nhu cầu thực tế. Tuy nhiên, chỉ khi đạt đến một trình độ kinh tế nhất định, thị trường giao dịch chứng khoán có niêm yết mới được hình thành.

Vì vậy, có thể thành lập một khu vực giao dịch thứ hai ở TTCK cho các công ty chưa đủ điều kiện niêm yết với các tiêu chuẩn giảm nhẹ.

Quá trình mở cửa TTCK được áp dụng ở các nước cũng là kinh nghiệm tốt, mang lại hai lợi ích: (1) Sở Giao dịch chứng khoán thu được nhiều phí giao dịch hơn, nhờ tăng hoạt động giao dịch của các đối tác nước ngoài; (2) Thu hút, tận dụng tiềm năng nguồn vốn quốc tế.

Thị trường chứng khoán của các nước đã thực hiện việc mở cửa để thu hút vốn nước ngoài, ứng dụng mạnh mẽ sự tiến bộ của công nghệ thông tin trong hoạt động giao dịch. Các nước phát triển TTCK thành công như Hàn Quốc, Thái Lan, Trung Quốc đều áp dụng chính sách khuyến khích các công ty niêm yết ở Sở Giao dịch chứng khoán. Đồng thời, để tăng nguồn cung cấp hàng hoá cho TTCK, Chính phủ các nước đã đẩy mạnh cổ phần hóa và khuyến khích các công ty đăng ký giao dịch chứng khoán trên TTCK; Giảm các loại thuế hành chính liên quan đến việc phát hành và mua bán chứng khoán cho các công ty có chứng khoán đăng ký trên thị trường...

KẾKẾTT LLUUẬẬNN CCHHƯƯƠƠNNGG 11

Chương 1 đã hệ thống khái quát về TTTC và các thành phần của TTTC. Đồng thời, đã làm nổi bật được tổng quan lý thuyết về TTCK, một thị trường bậc cao của TTTC. Qua đó cho thấy được vai trò rất quan trọng của TTCK đối với sự tăng trưởng và phát triển kinh tế của đất nước trong quá trình tự do hóa và hội nhập kinh tế quốc tế. Chương 1 cũng đã hệ thống hóa một cách khá rõ ràng về mặt lý luận của lý thuyết thị trường hiệu quả và các tiêu chí cũng như cách thức để kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường.

Đây chính là cơ sở lý thuyết quan trọng làm căn cứ để đánh giá tình hình thị trường và phân tích mức độ hiệu quả TTCK Việt Nam được trình bày trong chương 2 và chương 3 tiếp theo của đề tài. Bên cạnh đó, trong chương 1 cũng đã trình bày tổng hợp một số kinh nghiệm phát triển TTCK của một số nước trong khu vực rất gần gũi với Việt Nam cụ thể là Trung Quốc, Hàn Quốc và Thái Lan để làm cơ sở tham khảo nhằm đề xuất một số giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của TTCK Việt Nam trong tương lai.