Chương 3: PHÂN TÍCH MỨC ĐỘ HIỆU QUẢ
3.2 Phân tích mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
3.2.2 Kiểm định thống kê về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi
Sử dụng kiểm định thống kê về tính độc lập để xem xét tỷ suất sinh lợi ngày t có tương quan với tỷ suất sinh lợi ngày (t-1), (t-2), (t-3)... hay không. Những người ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng mối tương quan này bằng 0 cho tất cả các kết hợp.
Do vậy, chúng ta sẽ kiểm định tính tương quan giữa các biến trong phương trình sau:
ROItj = β0 + Σβirt-i + εi (3.1) Trong đđó:
ROItj: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán j ở ngày t rt-i: Tỷ suất sinh lợi chứng khoán j ở ngày t-i β0: Hệ số tự do (tung độ gốc)
βi: Hệ số mô hình
εi: Sai số của hồi quy (nhiễu ngẫu nhiên)
Với i trong kiểm định này chạy từ 1-5, tiến hành kiểm định tính tương quan của các biến trong phương trình (3.1) với mức ý nghĩa α = 5%. Nếu giữa các biến trong mô hình có sự tương quan (P.value < 0,05) thì bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Sử dụng phần mềm phân tích kinh tế lượng Eviews 3.0, tiến hành kiểm định sự tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó. Trong tổng số 44 cổ phiếu niêm yết trên thị trường (trừ CCQ VF1), chọn ra 25 cổ phiếu đại diện cho các ngành nghề để kiểm định. Để thuận tiện cho việc tính toán, chúng ta sẽ chỉ tính tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j dựa vào giá cổ phiếu từ ngày t năm 2002 đến nay. Chọn mẫu là 1000, đối với những cổ phiếu niêm yết gần đây thì tính tỷ suất sinh lợi dựa vào giá giao dịch từ ngày niêm yết trên thị trường đến thời điểm ngày 27/06/2006. [50]
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu REE Với kết quả kiểm định trong bảng 3.3, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu REE, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.3: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu REE
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu GMD
Bảng 3.4: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu GMD
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.4, giá trị Prob(F-statistic) = 0,005148 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu GMD, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu LAF Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000678 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu LAF, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu LAF
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SAM
Bảng 3.6: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu SAM
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SAM, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SAV
Bảng 3.7: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu SAV
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SAV, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SGH
Bảng 3.8: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu SGH
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SGH, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu TMS
Bảng 3.9: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu TMS
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000196 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu TMS, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu TRI Với kết quả kiểm định ở bảng 3.10, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu TRI, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.10: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu TRI
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu HAP
Bảng 3.11: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu HAP
Với kết quả kiểm định trong bảng 3.11, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000224 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu HAP, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu CAN Với kết quả kiểm định ở bảng 3.12, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000001 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu CAN, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.12: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu CAN
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu BPC
Bảng 3.13: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu BPC
Với kết quả kiểm định trong bảng 3.13, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu BPC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu BT6
Bảng 3.14: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu BT6
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu BT6, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu VNM
Bảng 3.15: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu VNM
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,108548 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu VNM, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu TYA
Bảng 3.16: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu TYA
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,416346 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu TYA, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu KDC
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.17, giá trị Prob(F-statistic) = 0,488073 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu KDC, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.17: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu KDC
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu MHC
Bảng 3.18: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu MHC
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.18, giá trị Prob(F-statistic) = 0,006657 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu MHC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu DHA Với kết quả kiểm định ở bảng 3.19, giá trị Prob(F-statistic) = 0,089215 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu DHA, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.19: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu DHA
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu PMS
Bảng 3.20: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu PMS
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu PMS, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu VTC
Bảng 3.21: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu VTC
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu VTC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu AGF
Bảng 3.22: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu AGF
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000007 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu AGF, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu HAS
Bảng 3.23: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu HAS
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000901 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu HAS, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu KHA Với kết quả kiểm định ở bảng 3.24, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000017 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu KHA, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.24: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu KHA
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SFC
Bảng 3.25: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu SFC
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,001357 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SFC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu PNC Với kết quả kiểm định ở bảng 3.26, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000001 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu PNC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.26: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu PNC
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu HTV
Bảng 3.27: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu HTV
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000758 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu HTV, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Như vậy, qua kết quả kiếm định thống kê về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của 25 chứng khoán niêm yết đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh doanh khác nhau theo thời gian đã cho thấy: Đa số các kiểm định trên từng chứng khoán riêng rẽ (21/25 chứng khoán) ủng hộ giả thiết thị trường kém hiệu quả của TTCK Việt Nam.
Kiểm định mức độ hiệu quả TTCK Việt Nam với mức ý nghĩa α = 5%, mặc dù đã có một số trường hợp ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả như kiểm định đối với cổ phiếu VNM, TYA, KDC, DHA (4/25 chứng khoán). Tuy nhiên, nếu chúng ta tăng mức ý nghĩa α lên thì số trường hợp ủng hộ thị trường hiệu quả dạng yếu của Việt Nam
chắc chắn sẽ thấp xuống. Điều này chứng tỏ, chưa có đủ bằng chứng để kết luận có thị trường hiệu quả dạng vừa và tất nhiên không thể có hiệu quả dạng mạnh vào thời điểm hiện nay đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.2.3 Kiểm định các tiêu chí đặc trưng về mức độ hiệu quả của thị trường
Thị trường chứng khoán Việt Nam được xem là một thị trường chứng khoán mới nổi.
Do vậy trong giới hạn của nghiên cứu này, mức độ hiệu quả của thị trường sẽ được xem xét dựa trên bốn tiêu chí đặc trưng cụ thể của thị trường mới nổi sau đây: [24]
• Phân phối tỷ suất sinh lợi không chuẩn.
• Hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường có xu hướng dương và trị số quá cao.
• Dãy số thời gian của tỷ suất sinh lợi có xu hướng tự tương quan với nhau.
• Quy mô thị trường và độ thanh khoản của thị trường quá phụ thuộc vào 10 công ty hàng đầu niêm yết trên sàn giao dịch. Độ thanh khoản của thị trường thấp.
(1) Tỷ suất sinh lợi phân phối không chuẩn
Tiến hành khảo sát toàn bộ phân phối tỷ suất sinh lợi của thị trường và của các cổ phiếu niêm yết trong 6 năm thông qua các giá trị hệ số S, K và hệ số JB có thể kết luận như sau1: Tất cả các cổ phiếu niêm yết đều có phân phối tỷ suất sinh lợi không chuẩn.
Khảo sát tỷ suất sinh lợi của thị trường dựa trên biến động chỉ số VN-Index qua sáu năm cho thấy thị trường không có phân phối chuẩn về tỷ suất sinh lợi. Các trị số thống kê về tỷ suất sinh lợi của thị trường được thể hiện trong bảng 3.28.
Qua các trị số thống kê tập hợp trên cho thấy, phân phối lệch theo cả hai hướng, đó là:
• Phân phối tỷ suất sinh lợi bị lệch trái hoặc lệch phải thể hiện qua trị số S (Skewness) dương và âm cách rất xa giá trị 0.
1Chi tiết về phân phối tỷ suất sinh lợi của thị trường và của các cổ phiếu tại Phụ lục số 01
• Phân phối tỷ suất sinh lợi ở các năm đều quá rộng so với phân phối chuẩn nên hệ số K (Kurtosis) cao hơn 3 rất nhiều.
Bảng 3.28: Phân phối tỷ suất sinh lợi của thị trường qua 6 năm 2000-2006
Chỉ tiêu Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 Năm 6
Hệ số Skewness (S) -1,01 -0,33 0,08 0,07 0,19 -0,01 Hệ số Kurtosis (K) 7,92 4,73 11,62 5,84 15,14 4,01 Hệ số Jarque-Bera (JB) 178,82 27,31 763,02 132,91 1.537,50 10,84
“Nguồn: Tính toán trên cơ sở dữ liệu thu thập từ website http://www.bsc.com”
Sử dụng hệ số JB (Jarque-Bera) để kiểm định hai hệ số S và K, kết quả tính toán (dòng thứ 3, bảng 3.28) đối chiếu với hệ số χ2hai bậc tự do (df =2) bằng 5,99 cho thấy, hệ số JB của thị trường cao hơn rất nhiều so với giá trị chi-bình phương trong cả 6 năm.
Như vậy, chúng ta có thể kết luận chắc chắn rằng, tỷ suất sinh lợi của thị trường và của các cổ phiếu đều phân phối không chuẩn. Đây là một dấu hiệu đầu tiên của thị trường kém hiệu quả.
(2) Hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu có trị số cao
Trong khi tiến hành tính toán hệ số tương quan giữa các cổ phiếu niêm yết có một số ghi chú sau đây: Nếu cổ phiếu nào mới được niêm yết vào cuối năm quy ước (giao dịch dưới 20 phiên/năm) sẽ không đưa vào để tính hệ số tương quan nhằm đảm bảo ý nghĩa của trị số thống kê. Như vậy, năm thứ nhất sẽ không có cổ phiếu SGH (giao dịch 6 phiên) và năm thứ sáu không có 7 cổ phiếu sau: BMP (13 phiên), SJS (16 phiên), STB (12 phiên), UNI (19 phiên), VSH (8 phiên), FPC (3 phiên) và VFC (4 phiên).
Kết quả cụ thể về hệ số tương quan giữa các cổ phiếu niêm yết trên thị trường qua các năm như sau1:
1Chi tiết về hệ số tương quan giữa các cổ phiếu niêm yết qua các năm tại Phụ lục số 02.
• Năm thứ nhất (7/2000-7/2001), có 5 cổ phiếu tương ứng với 10 hệ số tương quan, tất cả các hệ số tương quan giữa các cổ phiếu đều dương với trị số lớn (có tất cả 5 trị số > 0,5). Trung bình hệ số tương quan năm thứ nhất là 0,549, nghĩa là có đến gần 55% trường hợp giá của các cổ phiếu cùng tăng hoặc cùng giảm. Do vậy, ý nghĩa của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trong trường hợp này để giảm rủi ro không đáng kể.
• Năm thứ hai (7/2001-7/2002), có 17 cổ phiếu tương ứng với 136 hệ số tương quan, trong đó có 4 hệ số tương quan âm (chiếm 2,9%), điều này cho thấy giá chứng khoán đã có xu hướng biến đổi khác chiều nhau mặc dù không lớn. Hệ số tương quan trung bình cũng được giảm đáng kể so với năm thứ nhất. Các hệ số tương quan âm chủ yếu là của CTCP Cơ khí Bình Triệu (BTC), công ty có kết quả kinh doanh kém hiệu quả ngay sau khi niêm yết. Bên cạnh đó, có một số công ty có hệ số tương quan rất cao như REE và SAM lên đến 95,44% (0,9544), TMS và SAM 91,8% (0,9180). Chính vì vậy, chắc chắn có rất nhiều nhà đầu tư đã bị thiệt hại do giá cổ phiếu giảm mạnh vào khoảng cuối năm thứ hai.
• Năm thứ ba (7/2002-7/2003), có 21 cổ phiếu tương ứng với 276 hệ số tương quan, trong đó có 8 hệ số có giá trị âm (2,9%), nhưng điều quan trọng là các hệ số tương quan đã giảm đáng kể so với năm thứ hai và đều thấp hơn 0,5 làm cho hệ số tương quan trung bình giảm xuống đáng kể. Trong năm này, một số công ty niêm yết có tình hình không tốt như CTCP Đồ hộp Hạ Long (CAN) đã khai man giá trị các lô hàng xuất khẩu để được hoàn thuế giá trị gia tăng, CTCP Cơ điện lạnh (REE) có một số mâu thuẫn trong nội bộ Ban lãnh đạo, CTCP Bánh kẹo Biên Hòa (BBC) hoạt động thua lỗ nhưng được Ban lãnh đạo che đậy... nhưng các thông tin đó đều được giữ kín.
Sự bất cân xứng thông tin đã làm cho giá của các cổ phiếu này giảm mạnh trên thị trường sau khi có thông tin lọt ra ngoài, đã góp phần tạo hiệu ứng xấu trên toàn thị trường chứng khoán Việt Nam lúc bấy giờ.
• Năm thứ tư (7/2003-7/2004), có 24 cổ phiếu tương ứng với 276 hệ số tương quan, nhìn chung hệ giá trị đã tăng cao hơn so với năm trước do thị trường có xu hướng tăng trở lại sau một thời gian xuống giá. Tuy nhiên, so với năm thứ nhất và thứ