STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN
9.3. Model Modigliani dan Miller
Dalam Brigham, Gapenski dan Daves (2000) Teori mengenai struktur modal modern bermula pada tahun 1958, ketika Franco Modigliani dan Milton Miller (yang selanjutnya kita sebut MM), mempuiblikasikan apa yang disebut sebagai artikel keuangan yang paling berpengaruh yang pemah ditulis. Berdasarkan serangkaian asumsi yang sangat membatasi, MM membuktikan bahwa nilai suatu perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya. Dengan perkataan lain, hasil-hasil MM menyatakan bahwa tidak menjadi masalah bagaimana.
perusahaan membiayai operasinya, jadi struktur modal tidak relevan, Tetapi, studi MM didasarkan pada. sejumlah asumsi yang tidak
realistis, antara lain :
1. Tidak ada. biaya broker (pialang) 2. Tidak ada pajak
3. Ttidak ada biaya kebangkrutan
4. Para investor dapat meminjam dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perseroan
5. Semua investor mempunyal informasi yang sama, seperti manajemen mengenai peluang investasi perusahaan di masa mendatang
6. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang
Meskipun beberapa dari asumsi-asumsi ini terlihat tidak realistis, hasil hasil MM yang tidak relevan sangat penting artinya. Dengan menunjukkan kondisi kondisi di mana. struktur modal tidak relevan, MM juga memberikan beberapa petunjuk kepada. kita tentang apa yang diperlukan bagi struktur modal agar menjadi relevan sehingga, akan mempengaruhi nilai suatu perusahaan. Hasil kerja MM menandai awal dari riset atas struktur modal modern, dan riset selanjutnya dipusatkan untuk melemahkan asumsi-asumsi MM dalam upaya mengembangkan teori struktur modal yang lebih reallstis. Riset dalam bidang ini sangat luas, tetapi garis besarnya diringkaskan dalam bagian berikut.
a. Efek Pajak
MM menerbitkan makalah lanjutan pada tahun 1963 yang melemahkan tidak ada pajak perseroan. Peraturan perpajakan memperbolehkan pengurangan pembayaran bunga sebagai beban, tetapi pembayaran dividen kepada pemegang saham tidak dapat dikurangkan.
Perlakuan yang berbeda ini mendorong perusahaan untuk menggunakan utang dalam struktur modal mereka. Sebenarnya MM memperlihatkan bahwa, jika semua asumsi yang lain berlaku, perbedaan dengan 100 % utang.
Akan tetapi, kesimpulan ini diubah beberapa tahun kemudian oleh Milton Miller (kali ini tanpa Mondigliani), ketika ia membahas efek dari pajak perorangan. Ia menyatakan bahwa semua penghasilan dari obligasi pada umumnya adalah bunga, yang dikenakan pajak sebagai penghasilan perorangan pada tarif yang mencapai 39,6 %, sementara penghasilan dari saham biasanya sebagian berasal dari dividen dan sebagian dari keuntungan modal. Selanjutnya, keuntungan modal dikenakan pajak dengan tarif maksimum 28 %, dan pajak ini ditangguhkan sampai saham itu terjual dan keuangan terealisasi. Jika saham itu ditahan sampai si pemilik meninggal, tidak ada pajak keuntungan modal apa pun yang harus dibayar. Jadi bila ditimbang, pengembalian atas saham biasa dikenakan pajak dengan tarif efektif yang lebih rendah daripada pengembalian atas utang, Persen atas oblioasi Bigbee, dan jika penghasilan saham dikenakan pajak pada tarif yang sama seperti penghasilan obligasi, tingkat pengembalian yang disyaratkan atas saham Bigbee mungkin akan menjadi 16 persen karena resiko saham yang lebih besar. Tetapi mengingat perlakuan yang menguntungkan atas laba dari saham, investor mungkin bersedia menerima pengembalian atas saham sebelum pajak dengan hanya 14 %.
Jadi, seperti yang dikemukakan Miller, (1) dapat dikurangkannya bunga untuk tujuan pajak menguntungkan penggunaan pembiayaan dengan utang, tetapi (2) perlakuan pajak yang lebih menguntungkan atas penghasilan dari saham menurunnya tingkat pengembalian yang disyaratkan pada saham dan dengan demikian menguntungkan penggunaan pembelanjaan dengan ekuitas. Sulit untuk rnenentukan berapa efek bersih dari kedua faktor ini. Kebanyakan pengamat yakin bahwa dapat dikurangkannya bunga mempunyai efek yang lebih besar, sehingga pajak kita masih menguntungkan bagi perseroan yang
menggunakan utang. Namun efek itu jelas berkurang dengan tarif pajak keuntungan modal yang lebih rendah.
Kita dapat mengamati perubahan dalam pola pembelanjaan perusahaan sesudah perubahan besar dalam tanif pajak. Sebagi contoh, dalam tahun 1993 tarif pajak perorangan tertinggi atas bunga dan dividen. naik dengan tajam, tetapi tarif pajak keuntungan modal tidak naik. Ini dapat diharapkan akan menghasilkan pengembalian yang lebih besar atas pembiayaan dengan ekultas, khususnya melalui laba ditahan, dan memang demikianlah kasusnya.
b. Efek Biaya Kebangkrutan
Hasil-hasil MM yang tidak relevan juga tergantung pada asumsi bahwa tidak ada biaya kebangkrutan. Namun dalam praktek kebangkrutan bisa sangat mahal. Perusahaan. yang bangkrut mempunyai biaya hukum dan akuntansi yang sangat tinggi, dan mereka juga sulit untuk menahan pelanggan, pemasok dan karyawan. Bahkan, kebangkrutan sering memaksa sebuah perusahaan untuk melikuidasikan atau menjual hartanya dengan harga dibawah harga seandainya mereka masih terus beroperasi.misalnya apabila sebuah pabrik baja terpaksa harus gulung tikar, mungkin ia akan sulit menemukan pembeli bagi pabrik dan peralatan perusahaan, bahkan jika ditawarkan harga yang relatif murah meski sebenarnya peralatan itu sangat mahal. Aktiva seperti pabrik dan peralatan sering tidak likuid karena disesuaikan dengan kebutuhan perusahaan dan sukar untuk dibongkar atau dipindahkan.
Perhatikan bahwa ancaman kebangkrutan bukan hanya kebangkrutan itu sendiri, tetapi juga berbagai masalah yang ditimbulkannya, seperti karyawan penting keluar, pemasok menolak-memberikan kredit, pelanggan mencari persusahaan lain vang
lebih stabil, dan pemberi pinjarnan meminta suku bunga yang lebih tinggi, serta menetapkan syarat-syarat yang lebih ketat pada kontrak pinjaman.
Masalah yang berkaitan dengan kebangkrutan semakin cenderung muncul apabila suatu perusahaan menyertakan lebih banyak utang dalam struktur-modalnya. Karena itu, biaya kebangkrutan menghalangi perusahaan menggunakan utang yang berlebihan.
Biaya yang terkait dengan kebangkrutan mempunyai dua komponen: (1) probabilitas terjadinya dan (2) biaya-biaya yang akan timbul bila kesulitan keuangan telah muncul. Perusahaan yang labanya lebih labil, bila. semua hal lain sama menghadapi peluang kebangkrutan yang lebih besar sehingga harus menggunakan sedikit utang daripada perusahaan yang stabil. Ini sejalan dengan pembahasan kita sebelumnya bahwa perusahaan dengan leverage operasi yang tinggi, mempunyai resiko bisnis yang lebih tinggi, sehingga harus membatsi penggunan leverage keuangan mereka. Demikian pula, perusahaan yang akan menghadapi biaya yang lebih tinggi bila terjadi kesulitan keuangan harus mengurangi penggunaan utang. Misalnya, perusahaan yang aktivanya tidak lancar dan mungkin terpaksa harus dijual dengan harga "obral", harus membatasi penggunaan utang.
Archer dan D’Ambrossio (1972) menyatakan bahwa berbeda sekali dengan posisi tradisional posisi Modigliani-Miller yang menjaga bahwa kecualipajak yang dipungut dari bunga, ada sedikit dampak kecil pada biaya modal perusahaan, seperti semakin meningkatnya hutang, maka semakin sedikit penyertaan modal. Pendekatan tersebut adalah, pendekatan usaha netto sebagai contoh (Pendekatan NOI), berpendapat bahwa biaya modal perusahaan harus tetap konstan atas keseluruhan cakupan rasio hutang dan modal. Dengan menggunakan asumsi tersebut
yang terlalu bersifat membatasi dianggap oleh banyak sebagai sukar dibuktikan substansinya.
Adapun pendekatan MM dapat digambarkan sebagaimana grafik Gambar 9.2., sebagai berikut :
Cost of Capital $
ke k kb
Debt/Equity ratio
Gambar 9.2. Modigliani-Miller Capital Costs Concepts
Pada Gambar 9.2., di atas, ke sebagai kurva biaya modal equity, cembung diatas k, sedangkan kb adalah kurva biaya debt (hutang) yang berbentuk cekung menghadap keatas.