TEORI STRUKTUR MODAL
(Mata Kuliah Manajemen Keuangan Islam)
Dibuat Oleh : Khilmi Zuhroni
A. Pendahuluan
Materi ini membahas struktur model secara konseptual. Diantaranya membicarakan mengenai teori-teori struktur model dari teori tradisional yang mengatakan bahwa struktur model berpengaruh terhadap nilai perusahaan, teori Modigliani-Miller (MM) yang mengatakan bahwa struktur model tidak mempengaruhi nilai perusahaan, teori packing order yang membicarakan penggunaan dana didasarkan pada urutan tertentu, dan teori keagenan yang mengatakan bahwa konflik keagenan yang akan menentukan penggunaan struktur utang tertentu.
B. Pembahasan
Pada materi ini, teori-teori struktur modal dimulai dengan pembahasan struktur model dengan pendekatan tradisional. Teori ini mengatakan bahwa struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai sebuah perusahaan, dimana struktur model bisa diubah-ubah untuk memperoleh nilai perusahaan yang optimal. Dalam ilustrasinya, teori ini mengatakan bahwa nilai perusahaan sangat ditentukan oleh nilai saham dan nilai utang. Sebuah perusahaan yang tidak memiliki utang sama sekali, dalam pengertian sepenuhnya menggunakan modal saham, tidak selalu menunjukkan bahwa nilai perusahaan tersebut optimal.
Dalam kasus tertentu dapat saja terjadi bahwa perusahaan dengan modal utang tertentu dapat meningkatkan nilai perusahaan lebih optimal. Sekalipun pada penggunaan utang yang terlalu banyak menyebabkan nilai perusahaan menurun sebab resiko penggunaan utang yang berlebihan menyebabkan biaya modal saham juga meningkat, sehingga berakibat menurunan nilai perusahaan.
Teori tradisional tentang struktur model tersebut ditentang oleh Modigliani dan Miller (MM). kedua ekonom tersebut berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi perusahaan. Argumentasi didasarkan pada penyebab dari naik-turunnya nilai perusahaan bukan
2
tergantung pada tinggi-rendahnya utang perusahaan, akan tetapi kenaikan tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan utang.
MM mengajukan dua proposisi untuk membangun teori mereka, yakni proposisi tanpa pajak dan proposisi dengan pajak. Menurutnya tanpa adanya pajak, nilai perusahaan yang menggunakan utang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang.
Dengan kata lain bahwa, dalam kondisi tanpa pajak struktur model tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan resiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan, bukannya pada keputusan pendanaan.
Argumen mereka biasa diilustrasikan dengan lingkaran roti. Besar kecilnya utang (A) dan saham (B) diibaratkan hanya bagian dari potongan roti. Besaran roti akan tetap sama, sekalipun potongan A dan B tidak sama besar.
Sementara itu dengan menggunakan proposisi kedua, yakni dengan memasukkan pajak sebagai dimensi baru kedalam ilustrasi diatas. Yakni, utang (A), saham (B), dan pajak (C). Teori MM mengatakan, bahwa dengan adanya pajak yang dibayarkan oleh perusahaan ke pemerintah berarti adanya aliran kas keluar. Dalam hal ini utang bisa digunakn untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Pada kasus perusahaan dengan utang lebih kecil, pajak yang dibayarkan semakin besar, berakibat pada kas yang keluar melalui pajak semakin besar sehingga nilai perusahaan menurun. Sedangkan dalam kasus penggunaan utang lebih besar, maka pajak yang dibayarkan akan semakin kecil, yang berarti perusahaan bisa menghemat aliran kas keluar, sehingga nilai perusahaan meningkat. Gambaran tersebut menunjukkan bahwa dengan perhitungan pajak, struktur modal bisa mempengaruhi perusahaan.
Teori ketiga yang membahas struktur modal adalah teori trade-off. Teori ini mengatakan bahwa dalam hal kondisi tertentu, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan utang sebanyak-banyaknya. Semakin tinggi utang sebuah perusahaan, akan semakin tinggi kemungkinan perusahaan akan mengalami kebangkrutan. Sebab, semakin tinggi utang semakin besar bunga yang harus dibayar, dan kemungkinan tidak membayar bunga yang tinggi akan semakin besar. Pemberi pinjaman bisa membangkrutkan perusahaan jika tidak bisa membayar utang.
Hal ini dikarenakan bahwa biaya kebangkrutan sampai tingkat utang tertantu akan lebih tinggi dibandingkan dengan penghematan pajak sehingga berakibat menurunnya nilai perusahaan pada titik tersebut. Faktor kebangkrutan yang disebabkan tidak mampunya
3
perusahaan membayar utang, dapat meningkatkan biaya-biaya lain, seperti biaya keagenan yang pada saat terjadinya konflik antara pemegang utang dengan pemegang saham, biaya pengawasan terhadap perusahaan, juga bisa dalam bentuk kenaikan tingkat bunga.
Meskipun teori trade-off dalam struktur modal memberikan pandangan baru dalam struktur modal, namun teori ini tidak memberikan formula yang pasti berapa tingkat utang yang optimal.
Pecking Order Theory. Teori ini memberikan sangat terhadap teori trade-off, sebab pada kenyataan jarang ditemukan pemilik perusahaan melakukan trade-off antara penghematan pajak dan biaya kebangkrutan dalam penenruan struktur modal. Dalam penelitian yang dilakukan oleh akademisi Amarika Serikat, Donaldson (1961), menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai keuntungan lebih tinggi ternyata cenderung menggunakan utang yang lebih rendah. Secara berurutan teori ini mengemukakan adanya urutan-urutan yang dilakukan oleh perusahaan dalam penggunaan dana, yakni dimulai penggunaan dana internal yang dihasilkan dari keuntungan kegiatan perusahaan, melakukan perhitungan target pembayaran investasi, melakukan penghitungan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi sehingga ada kemungkinan membayar utang atau membeli surat berharga dan selanjutnya perusahaan dalam hal membutuhkan dana eksternal, akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman lebih dahulu.
Teori ini tidak mengindikasikan target struktur model, namun lebih menjelaskan urutan-urutan pendanaan. Kebutahan dana sangat ditentukan oleh kebutuhan invastasi. Jika ada kesempatan investasi, perusahaan akan mencari dana untuk investasi tersebut. Dengan demikian teori ini menjelaskan kenapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai utang yang lebih kecil.
Teori Asimteri Informasi dan Signaling. Teori asimetri informasi dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1977), sedang teori Signaling dikemukakan oleh Rose (1977). Teori asimetri didasarkan adanya fenomena menarik bahwa harga saham cenderung mengalami penurunan pada saat pengumuman penerbitan saham baru. Hal tersebut menyebabkan adanya model asimetri informasi antara manajer dengan pihak luar.
Menurutnya, manajer mempunyai informasi yang lebih lengkap tentang kondisi perusahaan dibandingkan dengan pihak luar, sehingga pada saat harga saham menunjukkan nilai yang terlalu tinggi (overvelue), manajer akan cenderung mengeluarkan saham. Namun
4
demikian, pihak luar (pasar) tidak mau tertipu dengan kondisi tersebut. Oleh karenanya, pada saat penerbitan saham baru, harga akan jatuh karena pasar menginterpretasikan bahwa harga saham sudah overvalue.
Jika harga saham jatuh cukup serius, maka pemegang saham lama akan dirugikan jika dilakukan penerbitan saham baru. Sebaliknya, pemegang saham baru yang akan diuntungkan dengan membeli harga saham yang murah. Karena jatuhnya harga saham tersebut berkaitan dengan asimetri informasi, maka bisa dikatakan adanya biaya asimetri informasi yang berkaitanndengan penerbitan saham.
Sementara Rose, mengambangkan dimana struktur modal (penggunaan utang) merupakan signal yang disampaikan oleh menejer ke pasar. Jika utang meningkat, maka kemungkinan bangkrut akan semakin meningkat. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan, maka manajer akan terhukum. Namun demikian kredibilitas manajer yang bisa menyakinkan bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik dimasa depan, dapat menggunakan utang yang lebih banyak. Dengan demikian utang menjadi signal kepada pihak luar (investor) tentang kondisi dan nilai perusahaan.
