Peran underwriter di dalam penerbitan obligasi dimulai jauh sebelum pelaksanakan penawaran umum obligasi untuk pertama kali dilaksanakan. Ketika perusahaan memutuskan untuk melakukan penerbitan obligasi, maka salah satu agenda utama yang dilakukan perusahaan adalah memilih investment bank sebagai underwriter.151 Underwriter akan membantu issuer dalam melakukan persiapan- persiapan yang dibutuhkan sesuai dengan persyaratan yang ditetapkan oleh Securities Act 1933. 152
151
Definisi Underwriter menurut Section 2(a)(11) Securities Act 1933 adalah: The term underwriter means any person who has purchased from an issuer with a view to, or offers or sells for an issuer in connection with, the distribution of any security, or participates or has a direct or indirect participation in any such undertaking, or participates or has a participation in the direct or indirect underwriting of any such undertaking; but such term shall not include a person whose interest is limited to a commission from an underwriter or dealer not in excess of the usual and customary distributors’ or seller commission. As used in this paragraph the term “issuer” shall include in addition to an issuer, any person directly or indirectly controlling or controlled by the issuer, or any person under direct or indirect common control with the issuer.
152
Bagi perusahaan issuer non Amerika yang akan melakukan penawaran umum di Amerika Serikat, perlu dilakukan dengan memilih investment bank yang berpengalaman di wilayah ini. Perusahaan issuer akan melakukan perjanjian awal dengan underwriter yang disebut “letter of intent” yang mencantumkan garis besar biaya, jumlah dan jenis efek serta persyaratan-persyaratan yang lain. Konsultan hukum yang dipakai juga harus familiar dengan proses pejaminan emisi dan terbiasa dalam melakukan kesepakatan dengan SEC, NASD dan state securities comision berkenaan dengan penyampaian prospektus. Akuntan juga harus memiliki sertifikat akuntan publik dan memenuhi SEC Accounting principles and United States GAAP.. Di dalam melaksanakan tugasnya, underwtiter bertanggungjawab menurut regulasi yang ditetapkan oleh SEC. Pertanggungjawaban underwriter ini dituangkan dalam Securities Act 1933 dan Securities Exchange Act 1934., Dennis Campbell,
Ada dua metode yang dipakai dalam pemilihan underwriter:153 1. Negosiasi (negotiated)
Metode ini sering digunakan oleh perusahaan yang bergerak dibidang industri, dimana investment bank bersama-sama dengan issuer dalam menentukan jumlah dana yang dibutuhkan perusahaan dan jenis efek yang akan diterbitkan sesuai dengan struktur keuangan perusahaan. Pemberian pelayanan yang didukung oleh pemberian saran-saran oleh investment bank sangat berpengaruh dalam mempertahankan perusahaan nasabah, sehingga underwriter akan dipakai lagi dalam event-event berikutnya.
2. Competitive bidding
Jika efek yang ditawarkan diterbitkan oleh perusahaan swasta, perusahaan kereta api, atau perusahaan yang bergerak di bidang pelayanan umum, maka akan dilakukan dengan metode competitive bidding. Metode ini dilakukan dengan mekanisme bahwa investment bank atau sindikasi dengan penawaran tertinggi akan mendapatkan efek yang akan diterbitkan. Metode ini akan menekan biaya yang dikeluarkan oleh issuer dalam penawaran umum serendah mungkin.
Tanggungjawab langsung di dalam penjaminan emisi adalah termasuk pendaftaran efek baru ke SEC, menentukan harga penawaran, kemungkinan untuk
International Securities Law and Regulation, Volume III, (USA:York Hill Law Publishing, , 2008), p 484
153
Boston Institute of Finance , Boston Institute of Finance Stockbroker Course: Series 7, (New Jersey, USA: John Wiley & Sons), 2005, p. 48
membentuk dan mengatur sindikasi untuk membantu penjualan efek154, dan jika perlu, membeli efek di pasar terbuka untuk menjaga stabilisasi harga efek.155
Apabila risiko yang akan ditanggung dirasa besar, maka beberapa investment bank akan memutuskan untuk melakukan penjaminan secara bersama-sama dalam satu grup dengan beberapa investment bank lain. Grup investment bank yang melakukan penjaminan secara bersama-sama ini disebut syndicate (sindikasi). Underwriter awal (originating) biasanya akan bertindak sebagai managing underwriter atau manajer sindikasi bagi grup.
Manajer sindikasi memiliki fungsi yang penting di dalam proses penjaminan. Tanggungjawab manajer sindikasi, antara lain:
a). Membentuk formasi sindikasi
b). Menentukan perusahaan efek yang akan berperan dalam grup penjualan c). Membuka suatu tempat penyimpanan bagi underwriter
154
Dokumen dasar dalam penjaminan emisi, disamping pernyataan pendaftaran (dan prospektus) dan indenture pada penawaran umum obligasi, dapat dibagi atas; (i) The Agreement Among Underwriters (AAU), yang mengatur hubungan antara managing underwriters dengan co- manager dan semua anggota sindikasi underwriter lainnya, serta mengatur mekanisme pendistribusian efek. (ii) The Underwriting Agreement (sering disebut “purchase agreement” atau perjanjian pembelian), dimana underwriter berkomitmen untukmelakukan pembelian efek dari perusahaan penerbit/ emiten atau penjual pemegang efek, dan (iii) The Selected Dealers Agreement, dimana agen penjual (dealers) yang tidak termasuk di dalam sindikasi setuju untuk melakukan beberapa persyaratan terkait pendistribusian efek., Charles J. Johnson, Joseph McLaughlin, Corporate finance and the securities laws, (New York, USA: Aspen Publisher, 2010), p. 2-7
155
Diterjemahkan dari www.thismatter.com, diakses pada tanggal 31 Agustus 2010, Bandingkan di Pasar Modal Indonesia, Perilaku Perusahaan Efek yang Melakukan Kegiatan Sebagai Penjamin Emisi Efek diatur dalam Peraturan Bapepam Nomor V.F.1., yaitu Underwriter bertugas membantu issuer dalam mempersiapkan penawaran umum, pemasaran efek, penjatahan efek hingga kepada pengembalian uang pembayaran pesanan efek yang tidak memperoleh penjatahan.
d). Stabilisasi pasar, jika diperlukan 156 e). Penjatahan efek bagi grup penjualan
Dokumen-dokumen di dalam penjaminan emisi yang menggambarkan hak dan kewajiban para pelaku di dalam penerbitan efek adalah Letter of Intent (LoI), Agreement Among Underwriters (AAU), Underwriting Agreement (UA) dan Selected Dealer Agreement (SDA). Dokumen-dokumen perjanjian tersebut mengandung klausula-klausula yang memang dirancang untuk memastikan bahwa pernyataan pendaftaran dan prospektus sudah memenuhi prinsip keterbukaan mengenai keadaan keuangan dan kondisi bisnis perusahaan penerbit, dan klausula-klausula yang memberikan perlindungan bagi underwriter dalam hal terjadi keadaan yang tidak memuaskan. Dokumen-dokumen tersebut juga menjadi kerangka yang mendasari keterlibatan underwriter dalam mengatur penawaran yang menimbulkan hak dan kewajiban para underwriter dan partisipasi selected dealer (dealer yang dipilih dari luar sindikasi untuk membantu penjualan efek), dalam penjualan efek.
1. Letter of Intent
156
Stabilization of the issue (SEC Rule 10b-7). Di dalam Perjanjian diantara underwriter (agreement among underwriters) terdapat klausula stabilisasi yang memperbolehkan manager sindikasi untuk bertindak atas nama sindikasi dalam menjaga stabilisasi pasar. Stabilisasi pasar ini diperlukan untuk memastikan bahwa efek didistribusikan dengan baik. Terkadang orang-orang bisa saja menjual kembali efek yang baru dibeli tidak lama sesudah masa penawaran. Jika aktivitas ini mengakibatkan harga efek di pasaran menurun, maka hal ini juga akan mempengaruhi pendistribusian efek di pasar perdana, karena investor tentu saja tidak akan mau membeli efek yang diperdagangkan dengan harga yang rendah.
Underwriter akan menstabilisasi harga dengan cara melakukan pembelian dengan menawar pada harga atau dibawah harga penawaran umum pada saat penawaran dilakukan pada harga penawaran umum. Bahkan underwriter juga dapat melakukan pembelian efek diatas harga penawaran umum apabila dianggap perlu untuk stabilisasi. Managing underwriter harus tetap berusaha untuk menentukan atau merubah harga efek yang beredar di pasar setelah penwaran umum hingga penawaran umum di pasar perdana.., Boston Institute of Finance, Op. Cit., p.48
Letter of Intent ini merupakan kesepakatan awal antara issuer dan underwriter. Kesepakatan ini sifatnya tidak mengikat, bahkan di dalam prakteknya di pasar modal Amerika Serikat hanya dilakukan secara lisan (orally). Namun, walaupun tidak mengikat, underwriter memiliki kewenangan awal dalam memimpin rapat kelayakan (due dilligence) bersama issuer dan konsultan hukum masing-masing. Pada kesempatan ini underwriter akan mengajukan penggantian biaya-biaya yang dikeluarkan dalam rapat-rapat antara keduanya jika transaksi tidak selesai. 157
Rapat awal ini dinamakan due dilligence examination, dimana underwriter bersama-sama dengan akuntan, konsultan hukum dan penilai akan mengeksaminasi kelayakan perusahaan issuer. Proses due dilligence examination tidak sama untuk setiap perusahaan, tergantung dari filosofi perusahaan, tingkat risiko jika terlibat dalam penawaran, dan pengetahuan underwriter sendiri tentang perusahaan issuer dan jenis usaha yang dijalankannya.158 Jadi tujuan diadakannya due dilligence ini sebenarnya adalah untuk memahami perusahaan issuer sepenuhnya, mengidentifikasi risiko dan masalah-masalah yang akan dihadapi di depan, dan untuk memastikan bahwa pernyataan pendaftaran sudah memenuhi kelengkapan dan keakuratan.159
157
John C. Burch, Bruce S. Foerster, Securities Industry Association, Capital markets handbook, (New York, USA: Aspen Publishers, 2011), p. 2-2
158
Walaupun posisi penjamin emisi begitu penting dalam penerapan prinsip keterbukaan emiten, namun penjamin emisi mempunyai keterbatasan dalam hal-hal tertentu yang berkaitan dengan perusahaan. Penjamin emisi tidak diharapkan mempunyai pengetahuan mendalam mengenai urusan perusahaan yang ditangani oleh orang dalam seperti wewenang seorang direktur., Bismar Nasution,
Keterbukaan Dalam Pasar Modal, op. cit., hlm. 118 159
Proses Due dilligence ini termasuk elemen yang berisiko dalam hal penyusunan pernyataan pendaftaran, karena setiap pihak yang terlibat di dalamnya memiliki potensi bertanggung jawab atas fakta materiil yang disampaikan tidak benar atau penghilangan fakta materiil dalam pernyataan pendaftaran tersebut. John C. Burch, Bruce S. Foerster Op., Cit., p. 2-3. Masalah lainnya, berkenaan dengan pelaksanaan prinsip keterbukaan sebelum pernyataan pendaftaran menjadi efektif adalah
2. Agreement among underwriters
Setiap anggota sindikasi akan menandatangani dokumen yang disebut Agreement Among Underwriters/ AAU (perjanjian antara underwriter). Perjanjian ini menyebutkan hak-hak dan kewajiban diantara mereka. Perjanjian ini dikenal juga dengan nama purchase group agreement. Dan dokumen, yang biasanya ditandatangani setelah due diligence meeting160 ini, mengatur perjanjian antara manajer sindikasi dan anggota sindikasi serta perjanjian diantara anggota sindikasi dengan anggota lainnya.
Agreement among underwriters mengatur antara lain;
standar due diligence menyangkut tanggungjawab lembaga dan profesi penunjang pasar modal. Di Indonesia, ketentuan ini diatur dalam Pasal 80 UUPM dan ketentuan tersebut sama dengan ketentuan yang berlaku di pasar modal Amerika Serikat. Section 11 Securities Act 1933 mengatur bahwa, akuntan (auditor), penjamin emisi (underwriter), emiten, orang-orang yang menandatangani pernyataan pendaftaran, dan tenaga ahli lainnya yang mempersiapkan bagian laporan dari pernyataan pendaftaran baik secara bersama-samaatau sendiri-sendiri bertanggungjawab atas kerugian yang timbul dari informasi menyesatkan atau palsu yang isajikan dalam Pernyataan Pendaftaran Penawaran umum Perdana. Tanggungjawab bersama dan sendiri menempatkan risiko kerugian kepada para peserta yang terlibat di dalam penyusunan Pernyataan Pendaftaran. , Bismar Nasution, Ibid, hlm.114. Untuk mengatasi masalah yang muncul dalam due diligence penjamin emisi tersebut, terdapat batas-batas yang mungkin dilakukan penjamin emisi berdasarkan kemampuanpara penjamin emisi untuk menyelidiki situasi tertentu atau upaya untuk membuat ketentuan yang tetap dan pasti mengenai keterbukaan terpadu. Rule 176 yang dikeluarkan oleh SEC, menyusun daftar mengenai faktor-faktor yang harus dipertimbangkan untuk menentukan apakah proses due diligence berdasarkan Section 11 telah dilaksanakan dengan benar. Rule 176 dirancang SEC sebagai pedoman bagi para penjamin emisi, agar mereka dapat mengetahui hal-hal yang menjadi titik berat dalam melakukan pembelaan, apabila terjadi gugatan berdasarkan Section 11, yang didasarkan kepada keterbukaan terpadu., ibid., hlm. 119
160
Mendekati periode 20 hari masa cooling-off, managing underwriter akan memimpin due diligence meeting. Rapat ini dihadiri oleh pihak perusahaan dan anggota sindikasi penjaminan di satu sisi dan konsultan hukum, staf akunting dan pialang di sisi lainnya. Tujuan pertemuan ini antara lain: 1. Membuat tinjauan lengkap terhadap informasi yang terdapat di dalam pernyatan pendaftaran dan
mempersiapkan prospektus final
2. Melakukan negosiasi terhadap syarat-syarat yang harus disertakan di dalam kontrak antara issuer dan investment banker.
Penentuan harga penawaran umum efek tidak dibahas dalam pertemuan ini, karena penentuan harga biasanya dilaksanakan malam sebelum atau di pagi hari tanggal efektif. Pada pertemuan ini juga dimungkinkan bagi underwriter untuk menarik diri sebagai underwriter tanpa dikenakan tanggung jawab atau biaya apapun oleh perusahaan., Boston Institute of Finance, Op. Cit., p.50
a. Memberikan tanggung jawab bagi manajer underwriter untuk bertindak bagi dan atas nama sindikasi penjaminan
b. menentukan biaya manajemen yang harus dibayar kepada manajer sindikasi. c. Memberikan kewenangan bagi manajer sindikasi untuk melakukan kualifikasi
terhadap efek di negara bagian yang berbeda (blue-skying)161
d. Menjabarkan bagaimana proses penyelesaian pembayaran dan penyerahan efek dilakukan
Tidak selamanya terdapat AAU dalam suatu sindikasi underwriter, karena ada juga sindikasi yang memiliki sedikit anggota (dua atau tiga) hanya membuat kesepakatan dalam bentuk yang singkat, seperti MoU (Memorandum of Understanding).
Terdapat 2 jenis kesepakatan diantara anggota sindikasi underwriter yang berhubungan dengan kewajiban pembelian efek baru;162
1. Severally but not jointly (divided account/western account)
yaitu, bahwa setiap anggota sindikasi hanya bertanggungjawab hanya sebanyak jumlah efek yang dia sepakati untuk dibeli dalam underwriting agreement dan tidak memiliki tanggung jawab terhadap efek yang tidak terjual oleh anggota sindikasi lainnya.
2. Severally and jointly (undivided account/ eastern account)
161
Regulasi yang berbeda mengenai penerbitan efek di tiap negara bagian di Amerika Serikat disebut dengan “blue sky laws”. Misalkan efek yang dicatatkan di Bursa Efek New York wajib memenuhi regulasi yang berlaku di Negara Bagian New York, disamping memenuhi regulasi yang ditetapkan oleh SEC.,
162
yaitu, bahwa setiap anggota sindikasi tidak hanya bertanggungjawab terhadap bagian efek yang harus dijualnya sendiri, tetapi juga bertanggungjawab terhadap bagian efek yang tidak terjual oleh anggota sindikasi lainnya.
Contoh:
Lima anggota sindikasi underwriter masing-masing mendapat jatah 20% dari penerbitan efek baru yang nilainya $100 juta. Dari keseluruhan yang terjual, tersisa $5 juta. Jika anggota terikat dengan Severally and jointly (Eastern Account), maka setiap anggota sindikasi diwajibkan membeli masing-masing 20% dari sisa efek yang tidak terjual tersebut, atau masing-masing harus membeli $1juta dari sisa efek yang tidak terjual. Jika mereka sepakat dengan tipe Severally but not jointly (Western Account), maka setiap anggota sindikasi tidak harus bertanggungjawab terhadap sisa efek yang tidak terjual oleh anggota lain.
Sehari sebelum pernyataan pendaftaran dinyatakan efektif, setelah penutupan pasar,163 emiten dan underwriter akan melakukan pertemuan untuk membahas dua hal penting yaitu menentukan harga penawaran dan jumlah pasti efek yang akan dijual. Dalam pertemuan ini perhatian juga akan difokuskan kepada jumlah efek yang sudah dipesan oleh para investor (book). Jika permintaan akan efek lebih banyak dari efek yang akan ditawarkan (oversubscribed), maka akan terbentuk harga yang baik
163
Perjanjian ini ditandatangani sehari sebelum (sore hari) atau pagi hari berikutnya saat efek yang diterbitkan dinyatakan efektif (pernyataan pendaftaran efektif).
dalam penawaran umum. Dan ini bisa mengindikasikan bahwa penawaran umum akan berjalan dengan sukses.164
Setelah penentuan jumlah dan harga tersebut selesai dinegosiasikan, underwriter dan issuer selanjutnya menandatangani underwriting agreement, mencetak prospektus final, dan mencatatkan perubahan harga, pada pagi hari tanggal efek dinyatakan efektif untuk diterbitkan untuk pertama kalinya.
3. Underwriting Agreement (UA)
Underwriting Agreement adalah perjanjian antara Issuer atau penerbit (dan Guarantor (pejamin) jika ada) dengan Underwriter (penjamin emisi efek). Underwriting agreement, sering juga disebut purchase agreement (kesepakatan pembelian), merupakan suatu dokumen yang menyatakan bahwa underwriter dan seluruh anggota sindikasi setuju melakukan pembelian terhadap efek yang menjadi objek penjaminan tersebut, pada harga tertentu atau harga yang sudah ditentukan. Sebagai tambahan kepada perjanjian pokok penjualan dan pembelian tersebut, terdapat beberapa klausula yang mengatur mengenai perwakilan dan penjaminan, kesepakatan-kesepakatan, syarat-syarat, penggantian kerugian, dan ketentuan- ketentuan lain yang mengatur hubungan antara perusahaan issuer dan underwriter. 165
164
Price meeting (rapat untuk menentukan harga efek) tidak pernah dilaksanakan pada hari Jumat, karena underwriter tidak mau mangambil risiko bahwa penjualan efek di hari Senin tidak berhasil dengan baik karena harga bisa saja berubah dalam libur akhir pekan tersebut. Jadi, secara praktek, tidak ada price meeting di hari Jumat.
165
, Charles J. Johnson, Joseph McLaughlin, Corporate finance and the securities laws, Op. Cit., p. 2-25.
Penandatanganan UA ini biasanya dilakukan sehari sebelum pernyataan pendaftaran dinyatakan efektif oleh SEC, beberapa saat sebelum tanggal penutupan (closing date). Bahkan seringkali hanya selisih sejam sebelum tanggal penutupan.166 Setiap anggota dari syndicate underwriters harus menandatangani Underwriting Agreement (UA) sebagai penegasan hubungan antara anggota sindikasi dengan issuer, termasuk didalamnya hak-hak mereka, kewajiban, syarat dan ketentuan, dan pernyataan bahwa penerbit akan menjual dan anggota sindikasi membeli efek dengan harga tertentu yang disepakati.167
Underwriting agreement kemudian dicatatkan di SEC dan menjadi bagian dari pernyataan pendaftaran. Perdagangan pun dimulai pada hari itu dan berakhir tiga hari berikutnya168, ketika issuer menyerahkan efek dan underwriter menyerahkan dana hasil penjualan efek yang dimasukkan ke dalam rekening issuer.169
Bentuk utama Underwriting Agreement yang disepakati oleh investment banker dan perusahaan penerbit efek di Pasar modal Amerika adalah: 170
1. Firm commitment agreement,
166
Sebelum ditandatanganinya UA ini, perjanjian yang mengikat antara issuer dan underwriter adalah hanya sebatas perjanjian lisan (atau perjanjian awal yang disebut ”letter of intent”).
167
www.thismatter.com, diakses tanggal 3 Agustus 2011 168
Sebelum diadopsinya Rule 15c6-1 dibawah Securities Exchange Act, 3 hari adalah merupakan suatu ketentuan hukum yang berlaku dalam perdagangan efek yang melibatkan para broker dan dealer di Amerika Serikat, periode 5 hari antara penandatanganan Underwriting Agreement hingga pembelian efek yang sudah dijamin emisinya oleh underwriter, merupakan waktu standar dalam penawaran umum di Amerika Serikat. Penawaran oleh perusahaan penerbit non-Amerika Serikat, baik yang sahamnya seluruhnya atau sebagian dimiliki oleh perusahaan non-Amerika Serikat, periode antara penandatangan hingga penutupan adalah lebih bervariasi, meskipun secara umum dalam pasar modal diluar Amerika Serikat cenderung lebih singkat., Edward F. Greene, U.S. regulation of the international securities and derivatives Markets, Volume 1, (New York, USA: Aspen Publishers, 2006), p.2-64
169
Michaely, Op. Cit., p.6-7 170
Pada tipe ini, investment banker menjamin untuk membeli efek dari issuer, dan istilah underwriter untuk investment banker berasal dari jenis perjanjian ini.
2. Best efforts agreement
Pada tipe ini, inv.banker tidak melakukan pembelian seluruh efek dari issuer, melainkan lebih cenderung bertindak sebagai agen penjualan dan berjanji akan melakukan kemampuan terbaik dalam menjual efek kepada publik. Jenis perjanjian ini memiliki dampak risiko yang lebih kecil bagi investment banker dibandingkan dengan jenis perjanjian firm-commitment.
Tipe ini dapat dibedakan atas: a. All-or-none agreement
Tipe ini sama dengan tipe best-efforts dengan ditambahkan pernyataan bahwa penjualan akan dibatalkan jika efek tidak terjual seluruhnya. Tipe ini akan banyak memakan waktu, bisa beberapa hari bahkan minggu, untuk efek terjual seluruhnya.
b. Mini-maxi agreement.
Tipe ini juga merupakan tipe best-efforts, dimana jika persentase efek yang didistribusikan minimum, efek tidak dibatalkan, bahkan jika seluruh efek tidak terjual.
3. Standby agreement171
171 Jenis penjaminan ini disebut juga dengan “old
-fashioned” underwriting, atau penjaminan cara lama, dimana issuer menawarkan langsung efek kepada publik dan underwriter berperan sebagai penjamin yang setuju untuk membeli sisa efek yang tidak terjual tersebut dari issuer., Alan R. Palmiter,
Pada tipe ini, investment banker setuju untuk membeli dan mendistribusikan seluruh sisa efek yang tidak terjual.
Alternatif penjualan efek melalui underwriter adalah dengan cara melakukan penjualan langsung kepada investor melalui lelang (auction). Investor akan melakukan tawar-menawar berdasarkan jumlah efek dan harga yang dikehendaki. Ketika tawar menawar selesai, issuer kemudian menetapkan harga berdasarkan tawaran terendah. Semua pemenang dalam penawaran ini mendapat bagian efek sesuai harga penutupan tadi.172
4. Selected Dealers Agreement
Dokumen ini hanya mendapat perhatian paling sedikit diantara dokumen- dokumen underwriter lainnya. Perjanjian ini disebut juga ”perjanjian penjualan” (selling agreement), yang memperbolehkan agen penjual (dealer), yang bukan anggota sindikasi, untuk membeli efek dari underwriter dengan harga penawaran umum tanpa diskon (concession). Para dealer tersebut akan menyetujui untuk mengatur penjualan mereka sesuai ketentuan penawaran underwriter, untuk menjaga stabilisasi pasar, selain itu mereka juga diperbolehkan untuk menjual kepada sesama dealer dengan harga penawaran tanpa diskon (”reallowance”).173
Selected dealers menjadi anggota di dalam grup penjualan hanya terjadi jika diundang oleh lead manager. Tidak semua penawaran memiliki selected dealers, dan
172Metode ini dikenal dengan “Dutch Auction”, karena pertama kali
digunakan oleh pedagang di pasar bunga Belanda., ibid., p.107
173
dalam keadaan seperti ini pendistribusian efek dilakukan oleh seluruh anggota sindikasi penjaminan. 174
